b. Zur Regelung des Insider-Problems

Börsenrecht
799
xis in den USA ein sehr enger Insider-B^;riff verwendet. Die ganze,
dnflaßräche Gruppe der Großaktionäre fallt weg. So zahlen selbst
Aktien von Gesellschaften, an denen eine 49,9 Voige Beteiligung bestdit, niditzu den Insider-Papieren im Sinne dieser Regelungen.
Großaktionäre brauchen über die Vorschriften des Aktiengesetzes
rtaa 65 hinaus(hei Betdligungen von über 25 Vo und über 50Vo)keine
Meldungen abzugeben. Dabei blieben sich diese gesetzlichen Vor
schriften nur auf Untemriunen — nicht aber auf Privatpersonen. Die
ffriwilligen Regeln verrichten auf eine sinnvolle Ergänzung. Zur
Kmitrolle der Besitzantrile von Großaktionären über 10 Vo, die im
amerikanischen Gesetz als Insider gelten, wären laufende Mitteilun
gen üb» ihre Besitzanteile angebracht.
Insider-Bestimmungen können nur dann als brauchbar angesehen
werden, wenn sie zum notwendigen Schutz der übrigen Aktionäre
beitr^en. Die derzeit güldgen freiwilligen Regeln haben diesen Be
weis noch nicht erbringen können. Auch unterwarfen sich bis Ende
1971 Vs und bis Ende 1972 erst etwa die Hälfte der Angesprochenen.
Entschridendes Manko der R^eln aber dürfte sein, daß eine wir
kungsvolle Bestrafung bisher nicht vorgesehen wurde. Insbesondere
dieser Umstand vmranlaßte die meisten Kritiker zu ihrer Feststellung,
daß wahrscheinlich nur eine gesetzliche Regelung den gewünschten
Erfolg bringen dürfte.
b.Zur Regelung des Insider-Problems — Schweizerische
VerhSItnIsse(Dr.P.Fcrstmcser)
I. Insiderfälie In der Schweiz
Insiderfalle — Wertpapief^ufe und -Verkäufe aufgrund vertrauli'dier öder nidit allgemein zn^inglidier Informationen — sind in den
letzten Jahren auch in der Schweiz wiederholt registriert worden:
Als besonders krasser Fall von Insidermißbrauch wird der Handel
"tnit Aktien des Basler Farbstoffuntemehmens Durand & Huguenin
AG vor der Bekann^abe einer Obemahmeofferte durch die Sandoz
800
Recht
im FtSbjdir 1969 genannt. »Aufgrund von Insideroperationen stieg
<&r Kurs innert weniger Wochen von 2900 auf 9200 Franken, wobei
er allein an den sieben Handelstagen zwischen dem 24.Februar und
dem 4.VSaxz von 3700 auf 8200 Franken emporschnellte.« (Pm. in
NeueZürcher Zeltung Nr. 181 vom 23.3.1969,S. 33.)
In der Vorwoche vor der Umtauschofferte der Brown Bove-
n&Cie. (BBC) an die Aktionäre der Maschinenfabrik Oerllkon
(MFO)im Jahre 1967 nahm die Aktie der MFO »einen Aufschwung
vom 630 auf 730 und erreichte am Vormittag der Pressdtonferenz ein
Jabxesböcbst von 745«.(Hopt/WIU,zit.Im Anhang,S. 14.) — Vor der
Übernahme von S^cheron durch die BBC Im Jahre 1969 stiegen die
Namenaktien der S^cheron In ähnlicher Welse. Der Berichterstatter
in der Neiien Zürcher Zeltung fand dafür »leider nur eine einzige Er-
klaznng: Insider-Operatlonen«. (H. A. In Neue Zürcher Zeltung
Nr.694 vom 25. 11. 1969, S. 15.) Der prononclerte Kursanstieg des
Sfdieron-Namenspaplers sei den vertraulichen Internen Orientierun
gen auf dem Fuß gefolgt.
»Sind wieder einmal Insider am Werk?« fragte die Presse(P.K. In
•Weitwocbe 1,1971, S. 1), als Ende 1970 die beiden Nestl^-Titel von
dner Hausse erfaßt wurden, »die die sonst durch einen breiten und
ti%en Markt gekennzeichneten Aktien Iimert Tagen um 10 bis 20 ®/o
in die Höhe katapultierte«. Anfang 1971 zogen die Kurse welter an,
1msam 12.Januar bekanntwurde, daß Nestle die Urslna-Franck über««4imgn wollte (vgl.Paul Klügl In Weltwoche Nr.2,1971,S. 15).
Aach beim Obemahmeangebot der Alusulsse an die Aktionäre der
Tmwa von 1973 stellte die Presse fest, es müsse »mindestens am Ran
de aurii wieder die Frage der Insider-Tatigkelt aufgeworfen werden«
{Qy.B.in Neue Zürcher Zeltung Nr.516 vom 6.11.1973,S.9).
Diese tmd weitere Fälle wurden In der Presse kritisch registriert.
Im fibrigen fehlen jedoch Hinweise über Art und Umfang von Insi
dergeschäften vollständig. Allgemein wird eine hohe Dunkelziffer
Temmset(vgL Hopt/WIU,S.15, Anm.33); mangels jegUcher Publizi"lät-worden bis hente in keinem Fall die näheren Umstände der
Öffentlichkeit vorgelegt. Wissenschaftliche Untersuchtmgen bestehen
nidit;und"an wird wohl auch In näherer Zukunft ausschließlich auf
rdw Tndiyian angewiesen bleiben, welche sich aus der Kursentwlcklung
II. Fehlen einer spezifischen Regelung
In der Schweiz fehlt bis heute jegliche Regung des
Weder das eidgenössische Gesellschafts- oder Wertpapiwwcht noA.
die kantonalen Börsengesetze enthalten Bestimmungen.
ergeben sich Schranken aus den Zulassungsvoraussettungm
schweizerischen Börsen, und auch ein >>Ehre^odez«, wie er em
England praktiziert wird (vgl. den City C^e^?!
Deutschland m Einführung begriffen ist (vgl. ie
Richtlinien vom 13.11.1970) und durch welchen
mittels privater Selbstverpflichtung emgedammt werden soUen,
•bisher in der Schweiz nicht aU konkreter VorsAlag vorh^den.
ist daher gezwungen, auf die aUgemeinen Regeln des Strafund Vertragsrechts zurückzi^rmfen.
III. Die Regelung nach allgemeinen schweizerischen
Rechtsnormen
a)Strafrechtliche Bestimmungen
Nach Labacher (a.a.O.) kämen als Sanktion für
von Insidervorteilen »am ehesten in Frage ... wohl die beiden Am
kel 149 (boshafte Vermögensschädigung) und 148 (Betrug) des
Schweizerischen Strafgesetzbuchs«. Beide Normen «S«»
kaum für ein Einschreiten gegen Insider: sie setzen eme vorsaMe
Vermögensschädigung durch arglistige Täuschung oder
nutzung eines Irrtums voraus. Als arglistig beurteilt ^e Praxi
die Benützung gefälschter Urkunden, das Verschweigen der Üb^Verfügungsberechtigung beim Verkauf emer
(y|[vS«
- ri^tsSisLde 71 W 205 ff., 86 IV 205 f., 87 IV 12). Im
schuldung bei der Aufnahme «nes Darlehens^er
dieser Entscheide käme ein strafrechtUches Einschreite
tremfäUen in Betracht, etwa dann, vretm Papiere,
außergewöhnUches Ereignis plötzüch zu Nonvaleurs geworde sin^
„oALzeitig abg«toii» werde«. Me««U k6.«K Ae AasMt»i«E -TO« Knrsausschlägen bei Fusioiien, Sndeiuog der Dividenden
802
fiecht
Politik und ahnKchem als »Arglist« im Sinne des Gesetzes beurteilt
irerden.In der einschlägigen Uteratur fehlen denn auA jeghche Hm-
wäse auf die MögUchkeit, Art.148 f. des Strafgesetzbuches auf das
Händeln von Insidern anzuwenden.
i i« l xt
Andere Normen des Strafgesetzbuches oder strafrechthche Normen
in
stehen nicht zur Diskussion.
b)Aktienrecht
Nach H.Herschsohn (zit. im Anhang) ist aufgrund von Art.754
des Schweizerischen Obligationenrechts »ein direkter Ersatzanspruch
des unmittelbar geschädigten Aktionärs gegen den Insider gegeben«.
fS.176.)- Nach Art.754 sind alle nüt einer Verwaltung, Geschäfts
führung oder Kontrolle einer Aktiengesellschaft betrauten Penonen
der Gesellschaft wie den einzeben Aktionären gegenüber für den
Schaden
verantwortUch,
»den siePfliditen
durch absichtliche
oder fablassige
Verletzung
der ihnen obliegenden
verursachen«.
Zur Behauptung von Herschsohn ist zunächst festzustell^, daß
diese Bestimmung jedenfalls nur gegenüber emer bestirnten Gruppe
von Insidern, nämUch den in der Gesellschaft selber Taugen, nicht
aber g^enüber »externen« Insidern(etwa emem Großahn«^» '
der Gesellschaft kern Amtinnehat)Anwendung finden kotMß.
Bei näherem Zusehen erweist sich aber die Norm auch m diesem
Tlmfang als nicht anwendbars
_ Me AktiengeselUchaft selber kann daraus keinerlei ^chte ablö
ten,da sie am Handel der Aktien nicht beteÜigt ist und damit auch
keinen Schaden erlitten hat.
^
- Aber auch der geschädigte Käufer oder Verkäufer kannskh mc m
auf Art.754 stützen-. Dieser Artikel begründet-we die Margiw «
dazu festhält - eine »Haftung aus Geschäftsfuh^g, Kon
'
Liquidation«, aus Handlungen also, die in f
und für die Geseüschaft vorgenommen worden smd. E« 8«^®
um tine Haftung wegen der Verletzung von
dem Auftragsverhältnis zur Geseüschaft ergeben. In den^
dieser Pflichten kann nun aber der Kauf imd Verkauf von
nen Papieren durch den Insider auch bei weitester Auslegung
aufgenommen werden. Vielmehr handelt es
private Tätigkeit des betreffenden Insiders, auf die Art.754 kern
Anwendung findet.
ctionen.
I Kaufsrecht
Auch aus dem schweizerischen Kaufsrecht er^t
3r den übervorteüten Oufer oder Verkäufer, ^ame^ch W e
Ich nicht auf das Gewährleistungsrecht stutzen, da der Verkaufadw
Z^ein aUer Regel und beim vorbörsUch» oder bors^^en Han^^
Uahmslos keinerlei Garantien über d^ Wert
Lngemessenheit des KaufpreUes übenum^ und ^e ^ ^
Jon Gesetzes
regen nicht besteht(vgl.Bundesgerichtsentscheid 79 II 157 f.).
/; Unerlaubte Handlung(Art.41 des Obligationenrechts)
PwirtschaftUchen Wert von verkauften
Art.41 verpflichtet denjenigen zm
^11
dem absichtlich oder fahrlässig widerrechtlich Schaden
hudi"diese Norm eignet sich mcht für die
Pflichten von Insidern, da keine allgemeine
^
^
Gegenpartei über den wahren Wert eines Kaufs-
ZZ orientieren und da damit das Schweigen des Imkers (voAehaltUch der seltenen durch das Stmfrecht erfaßten Fälle) mcht widerrechtlich im Sinne dieses Artikels ist.
e)Zivilrechtliche Bestimmungen be^effend Täuschung und Übervorteilung(Art. 28 und 21 des Obligationenrechts)
Gmä& Art.28 OR ist em Vertrag für
»nverbm^^
der durch absichtliche Täuschung dazu verleitet
[schweizerische Lehre und Rechtsprechung anerkennt
schung durch Schweigen (wie sie der Insider
diesbezügliche Praxis ausgesprochen restriktiv (vgl.
S
entscheid 43 II 487 ff.) und würde mcht genügen, um typische Insi
804
Recht
4Herfa11«» zu erfassen. Lediglich bei extrem stoßenden Geschäften
konnte dieser Ardkd ang^fen werden.
Das glMch«» gilt von Art.21, der Unverbindlichkeit eines VertniRct
voiridi^ wenn ein offenbares Mißverhältnis zwischen Leistung'unJ
Gegenleistung durch Ausbeutung der Unerfahrenheit des VertragPartners begründet wurde. Auch hier werden von der Praxis hohe
Anforderungen gestellt, sowohl was das Mißverhältnis wie auch, was
<Ue »Ausbeutung« der Unerfahrenheit betrifft (vgl. Bundesgerichtsentschad 61 II 34 ff.; bedeutend geringere Anforderungen stellt
alWAng« jetzt der Entscheid 92 II 168 ff.). Auch diese Bestimmung
aigfiPt sich damit gewöhnlich nicht für ein Vorgehen gegen Insider.
f)Zusammenfassung und Hinweis auf die Beweislage
Diese Ausführungen zagen, daß sowohl das Straf- wie das Zivil
recht gegen Insida^chäfte Schutz nur in Extremfällen vorsehen.
Dazu kommt eine weitere entscheidende Unzulänglichkeit'. Beim
anonymen Handel an der Börse oder über änen Händler läßt sich
'•naditräglich der Tatbestand gar nicht feststellen. Wie die Presse, so
ist auch der getäuschte miufa oder Verkäufa* auf Vermutungen an
gewiesen und hat er keinerlei Möglichkeit, die Identität seines besser
informierten Geschäftspartners festzustellen. Dltser Beweisnotstand
machtjedes Vo^ehen praktisch aussichtslos.
In der Tat ist dam auch bis heute in der Schwäz kein einziger Fall
bekannt, in welchem strafrechtlich oder zivilrechtlix^h gegen Insidw
vorgegangen wurde, die börslich oder über Händler verkauften. Nur
ba gewöhnlichen »face to face«-Geschäften (die man für gewöhnlich
«ich» zu den Insidergeschäften zählt) wurde gdegentlich von ge
täuschten Vertragspartnern prozessiert.
IV. Rechtspolitische Vorschläge
Nach dem anheitlichen Tenor der Presse ist es »in jedem Falle ab
verwerfliche Übervorteilung der Aktionäre zu qualifiziaen«, wenn
Tnaiitw ihr »vertrauliche(s) Wissen zu völlig risikolosen privaten
B„.,«Oge. .rf Kost«. ei«s almmigsloseii
r'-w
(H.A.in N«.Zütcknr Zdtung Nt.133
S.17).D« IJ»/ «ncÄ tirxr Ret'l^ ■«^»''f
^
21.3.1^
• A^r Schweiz laut geworden; es wird verlangt, »daß sich die f
Sfektenhandel auf dem »Finanzplatz Schwei2< z^dig^ und^r£iieK.i.ciuuu
ben Organe endHd. emsthaft nht der
^fch eerwetflichen Praktik«.Mnfdg
Prafffi befassen wur-
na^
.« werden kännte. (Nene Zürcher Zamng Nt.694 vom 25.11.
'^Lkhaliend äußat sich Klaingoti (ait. im A.^. ^
.hlinde Nadäffnng da
ErfX
....Ain die anerikanisdie Otdnnng nnd Aren radfrlt^
:S°m ^eiT^^g«"«» ««2»'»«^ aie <3ewinne am
die dadurch eraielr werden, daß der Gewinnen e
g.
SShTÄ^ÄÄ^r^dAräi gebändelte
Eine Regelung durch ^en Ehrenkodex, d»
yon Unternehmen und Börsen ausMM
sch^ Pm. (in Neue Zürcher Zeitung
_ 23 3 1969,
S.33) vor. Auch Stockmann (m
der ErdT^illig-
Anm. 25) piadien für eine Regelung auf Grundlage der treiw g
' ^Leibacher (zit. im Anhang) will dagegen einen mittleren
schädlicher Ordnung und FreiwüUgkeit e^chlag^ und durch
eine Revision der Kotterungsvorschriften die nöugen Sicherungen em
^ISsrete Maßnahmen sind allerdings bish^ -®^®'
Seite nodi von den Börsen bzw. den Unternehmen
handelten Aktien ausgearbeitet worden.
rieht 1970 der Basler Effektenbörse, es stelle sich die
eine sbnliA.. Losung wie der englische City Code »von
g"
nicht
<5 n
BOß
Recht
unserer schwdzerisdien Börsen in enger Zusammenarbeit mit den
boxsennotierten Gesdlschaften eingehend geprüft werden sollte«.
(S.15.)Konkrete Ordnungen sind aber bisher nicht in Bearbeitung.
literaturlnnweise
H^A^Voaonenvaxd strapaaexte Afctfcmärsinteressen, Neue Zürcher Zeitung Nr.13)
ran 31. 3. 1971, S. 17.
Fontmoser, P.: Aktienhandel durch Insider, Die Schweizerische Aktiengesellschaft
1973.
Herscbsohn, H,: Zum Handel mit Aktien seitens Mitglieder der Verwaltung, Die
Schwezerisdie Aktiengesellschaft 1972, S. 173 ff.
HofttWäl: Europäisches Insiderrecht, Stuttgart 1973, S. 13 ff.
Klainguti, E.: Die Regelung des Aktienhandels durch Insider im amerikanischen
Bundesrecht,Bern 1971 (behandelt schweizerische Verhältnisse nur am Rande).
Labacher, W.: Haben an der Börse wirklich alle die gleichen Chancen? TagesAnzeiger ran 22.1.1972, S. 45 f.
Pm:Borseninsider, Neue Zürcher Zeitung Nr. 181 vom 23. 3. 1969, S. 33.
'Wirz, E.: Effektenbörsen und Finnenpublizität, Zürich 1969 (nur einzelne HemerJomgen).
E.Grundzuge des ausländischen Börsenrechts
1. Frankreich/Paris
TxSger der Pariser Börse sind die in der Commission des Agents de
Chaise zusammengeschlossenen amtlichen Makler, die jährlich aus
Siren Reihen einen Präsidenten und den Börsenvorstand wählen. Nur
Agents de Change sind berechtigt, offizielle Kurse festzustellen.
Die Aufsicht über die Börse und die notierten Wertpapiere liegt seit
_1967 bei der Commission des Operations de Bourse (COB), deren
BiClglieder vom Finanzminister eingesetzt werden; ihr Präsident wird
'Vom franzosischen Ministerrat ernannt. Die COB wird weitgehend
die Regierung kontrolliert; sie kann von den Gesellschaften,
deren Papiere an der Börse notiert werden, jegliche Auskünfte ver
langen.
Handbuch der
Wertpapieranlage
herausgegeben vom
Verlag Moderne Industrie
Verlag moderne indiistrie
33. KAPITEL
Söisenrecht
von Haiald D.D^er,Dr. Peter Forstmoser,DIpl.-Kfm. Gregor Gielen und
Dr.Hans^leter Vontobel
INHALT
A.Oeterminierung von Börsenorganisation und Handel durch
das Börsenrecht- Deutsche Verhältnisse(H. D.Degner) 784
I.Borseno]^anisation
784
a)Grundlage im Börsengesetz
784
b)Novelle zum Börsengesetz
784
c)Börsenorgane
784
d)Staatsaufsieht
e)Börsenehrengericht, Börsenschiedsgericht
f)Börsenträger
g)Börsenzulassung von Personen
h)Börsenzulassung von Wertpapieren
U.BörsenIiandel
■
. 785
785
786
786
787
787
a)Amtliche Kursfeststellung
787
b)Arten der Kursfeststellung
788
c)Ziahlenbeispiel zur Feststellung des Einheitskurses . . . 788
d)Abwicklung der Börsengeschäfte
789
m.Börsairecht und Börsenusancen
790
a)Allgemeines Börsenrecht
b)Spezielles Börsenrecht
e)Bichttinien
—dj-Bdrsertusancen
790
790
790
791
Uteraturhinweise
791
Inhalt des 33. Kapitels
783
B.Determtnlerung von Börsenorganisation und Handel durch
das Börsenrecht — Schweizerische Verhältnisse
Pr.H.D.Vontobel)
I. Grundzöge des ^^weizerischen Börsenrechts
n.Börsenoiganisation
a)Zulassung von Personen . . . .•
b)Zulassung von Wertpapieren
792
792
79+
795
• • 795
in.Borsenhandel
IV.Börsenrecht und Börsenusancen
796
796
Literaturhinwelse
797
C.Zur Regelung des Insider-Problems — Deutsche Verhält
nisse(6.Glelen)
797
D.Zur Regelung des Insider-Problems-Schweizerische
Verhältnisse(Dr.P. Forstmoser)
799
I.Insiderfölle in der Schweiz
799
IL Fehlen einer spezifischen Regelung
801
III.Die Tt^yglung nach al^emeinen schweizerischen RechtsfiOl
normen'
a)Strafrechtliche Bestimmungen
b)Aktienrecht
c)Kaufsrecht
d)Unerlaubte Handlung
e)Zivilrechtliche Bestimmungen betreffend Täuschung
und Übervorteilung
801
802
8®^
803
803
f)Zusammenfassung und Hinweis auf die Beweislage . . 804
rV.Reditspolitische Vorschläge
804
Literaturhinwelse
806
E.Gruhdzüge des ausländischen Börsenrechts(H.D.Degner) 806
I.Frankrdch /Paris
n.Niederlande/ Amsterdam
in.Großbritannien / London
IV.USA / New York
806
. . . 807
807
808
Autorenbiographie
Claussen,Carsten Peter,Dr.Jur., Md BO,Rechteanwalt
Vorstandsmitglied der Gerling Global Bank AG,Hamburg.
- Ko-Amor des Kölner Kommentars zum deutschen Aktiengesetz von 1965; bUt-
kfyytiJpr der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und^^ageberatmg.
VMjähr^e ^tigkeit als Anlageberater und Aktienrecbtler, u.a. bei der Secunties
mA PTrhangg Commission in Washington D.C.
Gegner, Harald Dietrich
Syndikus und Geschäftsführer der Hanseatischen Wertpapierbörse Hamburg; ge-
hBien 1921 in Berlin.
, ,0.«
jiMjgMcfba« Studium an den Universitäten Berlin, Innsbruck und Breslaty 1950
Assessorezamen. Richter am Landgericht Berlin, Referent in den Berlmw ^a«-
verwaltungen für Justiz und Finanzen. 1954-1957 Gesd^of^er der Rheini^Westfälischen Börse in Düsseldorf; seit 1957 an der Hanseatis«dien Wertpapierbörse
in Hamburg.
Flachmann, Klaus
Stellv. Vorstandsmitglied der Rheinischen Hypothekenbank, Mannheim.
Tmistisches Studium; 1963-1969 Tätigkeit im Bundesministerium f& Wirtcdiaft' 1969-1970 Tätigkeit in der Weltbank in Washington; Ende 1970-Anfang
1973 Hauptgesdiäftsfülirer des Verbandes öffentlich-rechtlicher Kreitansml^,
Bonn.
FOfstmoser, Peter, Dr. jur., Master of Uwe (Harvard)
Geboren 1943.
•Rechtsanwalt in Zürich; Privatdozent für Handelsrecht an der Umversitat Zu-
ridi;Redakteur der Schweizerisdien Juristenzeitung.
.
^
vr
1.
Veröffendichnngen: Kommentar zum schweizerischen Genossenschaftaecht
(1972 ff.); Monographie über Großgenossenschaften (1970); G^dnß zum sAweiAnlagefondsgesetz (1972); Grundriß des schweizensAen Gesells^ftsrechts (1974 gemeinsam mit Prof. Meier-Hayoz). Verschiedme Airfsaw, iwl^n-
zu FroUemen des GesellsrHaftsrechts und zum Fragenkreis »Recht und Com-
pQier«.
Giefen, Gregor
DipL-Kfm.; geboren 1944 in Malmedy.
Studium der Betriebswissenschaft in München; seit 1971 ak Wirtsc^fts- und
Finanzanalyst bei PM Portfolio Management Gesellschaft für Wertpapierberatung
mbH& Co.KG,München.
—-Gygax,Fred G.;T)r. rer. pol.
,, •
Direktor der Schweizerischen Bankgesellschaft, Zürich, und der Intrag AG; ge
boren 1920.
Studium an den Universitäten Bern und London, Promouon 1947. Zunach»
Tätigkeit
Kdg. Volkwirttchaftsdepartement, seit 1948 bei der Schweizen-