Rückläufiger Dollarkurs erzeugt finanzielle Turbulenzen

Sydbank Markets informiert
Mai 2006
Anlageinfo
Der Iran – ein
weltwirtschaftlicher Joker
Atomkraft und Ölproduktion im Fokus
Gedämpfte Zinssteigerungen
wegen Euro-Stärke
Der Aufwärtstrend der
Zinsen hält aber an
Rückläufiger Dollarkurs
erzeugt finanzielle Turbulenzen
Nachlassende Risikobereitschaft der Anleger
Inhalt
3
Investitionszusammensetzung
4
Der Iran – ein
weltwirtschaftlicher
Joker
6
Monatsrückblick
8
Die Weltwirtschaft
12
Der Aktienmarkt
16
Emerging Markets
19
Ansprechpartner
bei der Sydbank
Michael Andersen
verantwortlicher Redakteur
Bei vielen dänischen Anlegern wird Freitag der 12. Mai 2006 nicht
nur als ein guter Feiertag in Punkto Wetter in Erinnerung bleiben.
Die meisten Aktienanleger mussten am darauf folgenden Montag
Vormittag Kursrückgänge in einer Größenordnung von 4 % bei
sowohl dänischen als auch globalen Aktien verzeichnen. Am
schwersten betroffen sind die Emerging Markets-Aktien, die im
Verlauf der vergangenen Woche Kursrückgänge von etwa 10 %
verzeichnet haben. Aber auch die Emerging Markets-Anleihen
wurden durch Kursrückgänge von einigen wenigen Prozent in Mitleidenschaft gezogen.
Nach den fast einseitigen Aktienkurssteigerungen der vorausgegangenen vielen Monate zeigt sich somit erneut die Bedeutung des
Wortes „Anlagerisiko“. Obwohl solche Erlebnisse unangenehm
sind, darf nicht in Vergessenheit geraten, dass eben deshalb bei der
Anlage in risikobehafteten Anlagewerten über einen längeren
Anlagehorizont Risikoprämien zu erzielen sind.
Trotz starken Weltwirtschaftswachstums lauern weiterhin einige
Faktoren im Hintergrund: eine aufkeimende Nervosität der Anleger infolge zunehmender Inflationsangst, steigender Zinsen und
erhöhter Rohstoffpreise sowie ein rückläufiger US-Dollar. Die
Bedeutung davon wird in dieser Ausgabe eingehend erörtert werden. Zudem werden wir im Sonderartikel auf Seite 4-5 auf den
zugespitzten Konflikt infolge des iranischen Atomprogramms und
seine Bedeutung für die Finanzmärkte fokussieren.
Ich wünsche Ihnen beim Lesen unserer Artikel viel Vergnügen!
Sydbank Markets – Analyseabteilung
Postfach 169 · DK-6200 Aabenraa · Tel. +45 74 36 36 36 · Fax +45 74 36 35 39
[email protected] · sydbank.dk
Redaktion:
Abteilungsdirektor Michael Andersen · Tel. +45 74 36 44 90 (verantw.)
Aktienanalysechef Bjørn Schwarz · Tel. +45 74 36 44 56
Chefökonom Jacob Graven · Tel. +45 74 36 44 51
Redaktionsschluss: 19 Mai 2006.
Die nächste Ausgabe von „Anlageinfo“ erscheint am 23 juni 2006.
Die Artikel in „Anlageinfo“ sind von Ökonomen und Analytikern der Sydbank
verfasst, es sei denn dem einzelnen Artikel ist etwas Anderes zu entnehmen
2
Anlageinfo – Mai 2006
Die in dieser Publikation enthaltenen Informationen beruhen auf Quellen, die wir
für zuverlässig halten. Die Bank übernimmt keinerlei Haftung für die Vollständigkeit
oder Genauigkeit des Inhaltes. Die Bank behält sich außerdem Druckfehler, Berechnungsfehler und etwaige sonstige Fehler vor. Die Sydbank haftet nicht für Schäden
oder Verluste, die sich – direkt oder indirekt – aus der Nutzung dieser Publikation
oder deren Inhalt ergeben. Die in dieser Publikation zum Ausdruck gebrachten
Meinungen können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. (Die Sydbank oder
Angestellte der Sydbank können Positionen in Wertpapieren, die in dieser Publikation erwähnt sind, halten.) Die Angaben dieser Publikation sind vertraulich und nur
für Kunden der Sydbank bestimmt und dürfen weder veröffentlicht noch in sonstiger Weise weitergegeben werden.
Investitionszusammensetzung
Plötzliches Erwachen der Aktien und
Anleihen mit Kreditrisiko
Tabelle 1
Empfohlene Verteilung für den aktiven Anleger mit mittelfristigem Zeithorizont und niedrigem Risiko.
Anteil
Gewichtung
Bar
Anleihen
Aktien
0%
90 %
10 %
N
N
N
Tabelle 2
Empfohlene Verteilung für den aktiven Anleger mit mittelfristigem Zeithorizont und mittlerem Risiko.
Anteil
Gewichtung
Bar
Anleihen
Aktien
0%
70 %
30 %
N
U
Ü
Tabelle 3
Empfohlene Verteilung für den aktiven Anleger mit mittelfristigem Zeithorizont und hohem Risiko.
Anteil
Gewichtung
Bar
Anleihen
Aktien
0%
40 %
60 %
N
U
Ü
Die Tabellen zeigen 3 Modellportfolios der Sydbank. Darüber hinaus haben wir Vorschläge für Investoren mit kurzem und langem Zeithorizont. Weitere Auskünfte erteilen Ihnen die Anlageberater
der Sydbank gerne.
Ü = Übergewichtung / U = Untergewichtung / N = Neutral
Nach mehrmonatigen Gewinnen der Aktien und Anleihen
mit Kreditrisiko brachte der 12. Mai ein plötzliches Erwachen.
von Michael Andersen
Eine aufkeimende Inflationsangst und
vorrangig ein rückläufiger US-Dollar
lösten spürbare Kursrückgänge vor
allem am Aktienmarkt, aber auch am
Markt für Anleihen mit Kreditrisiko, d.
h. Unternehmensanleihen und Emerging
Markets-Anleihen, aus. Beide Anlageklassen haben 2006 jedoch dennoch
grundsätzlich besser abgeschnitten als
dänische Anleihen.
Die Ertragsmeldungen der Unterneh-
men sind somit nach wie vor gut und
das Weltwirtschaftswachstum ist weiterhin hoch. Wir empfehlen deshalb
weiterhin eine moderate Aktienübergewichtung in den Modellportfolios – mit
einer Übergewichtung vor allem europäischer (vorrangig deutscher) und
japanischer Aktien auf Kosten von u. a.
US-Aktien.
Das Risikoszenario für Aktien verzeichnete jedoch im vergangenen Monat eindeutig einen weiteren geringfügigen
Verschlechterungstrend. Für den Fall
weiterer geringfügiger Zinssteigerungen
empfehlen wir somit eine Änderung des
Aktienanteils auf neutral. Zudem sind
wir nach wie vor besorgt über die Aussichten für das Weltwirtschaftswachstum auf Sicht von 6-12 Monaten.
Ursächlich dafür sind die geldpolitischen Straffungen sowohl in den USA
und Europa als auch in Japan, die steigenden Langfristzinsen und die Ölpreise
auf Rekordhoch.
Anlageinfo – Mai 2006
3
Der Iran im Fokus
Der Iran – ein
weltwirtschaftlicher Joker
Die Finanzmärkte lassen den weltweit viert größten
Ölproduzenten nicht aus den Augen.
Von Makroanalyst
Jan Hovmand-Olsen
Wegen seines Atomprogramms spielt
der Iran gegenwärtig eine zentrale Rolle
in den Medien. Es zweifelt kaum
jemand daran, dass der Iran die Absicht
hat innerhalb weniger Jahre eine Atombombe herstellen zu können. Eine
furchterregende Extra-Dimension im
explosiven Nahost, nicht zuletzt angesichts der konfrontativen Äußerungen
des iranischen Präsidenten. Beispielsweise die Äußerung „Israel soll von der
Landkarte gelöscht werden“.
Die Welt ist vom Öl aus dem Iran
abhängig
Die angespannte Lage im Iran ist in erster Linie ein politisches/sicherheitsmäßiges Problem. Die Entwicklung steht
jedoch auch im Mittelpunkt der Finanzmärkte. Die Ursache ist das Öl. Der
Iran ist der weltweit viert größte Ölproduzent und die Produktion des Landes
macht fast 5 % der Weltproduktion
aus, siehe Tabelle auf der Folgeseite. In
der gegenwärtigen Lage, in der das
Angebot gerade noch die weltweite
Nachfrage nach Öl deckt, ist die Ölproduktion des Iran unmittelbar unentbehrlich. Gleichzeitig ist Öl auf kurze
Sicht nicht direkt durch andere Energiequellen zu ersetzen. Sollte die Ölversorgung aus dem Iran unterbrochen werden – entweder infolge Handelssanktionen, militärischer Intervention oder weil
der Iran selber den Ölexport stoppt, um
den Westen zu bestrafen – dürften die
Ölpreise schlagartig in die Höhe schnellen. Allein die Möglichkeit, dass der
Konflikt zu einem Militärangriff auf
den Iran führen könnte, ist eine der
Hauptursachen für das Rekordhoch des
Ölpreises in den vergangenen Wochen.
Das liegt selbstverständlich daran, dass
bei der Preisbildung die Gefahr einer
Unterbrechung des iranischen Ölexportes und ein sich daraus ergebender
Ölmangel berücksichtigt werden.
Niedrigeres Wachstum, jedoch erhöhte
Inflation
In einem Szenario mit kräftigem Wirtschaftswachstum und hoher Nachfrage
nach Öl, kann selbst ein geringfügig
nachgebendes Ölangebot von großer
realwirtschaftlicher Bedeutung werden.
Das zeigt uns die Historie. Die Ölkrise
im Jahr 1974 und etwa 1980 führte
eine kräftige Inflation mit sich. Zudem
waren das die einzigen Jahre in jüngster
Zeit, in denen ein negatives Weltwirtschaftswachstum verzeichnet werden
musste, siehe Abbildung. So schlimm
wird es diesmal kaum werden, aber die
Rekordhausse der Ölpreise belastet die
Weltkonjunktur und übt einen Aufwärtsdruck auf die Inflationsrate aus.
Das merken dänische Verbraucher u. a.
an den erhöhten Brennstoff- und Energiepreisen. Die Unternehmen sind von
diesen Ölpreissteigerungen sogar doppelt betroffen. Außer erhöhten Produktionskosten dürften zahlreiche Branchen
einen nachlassenden Absatz verzeichnen, zumal steigende Energiekosten für
Privatverbraucher bedeuten, dass weniger Geld für sonstigen Verbrauch übrig
bleibt.
Der Einfluss des Öls auf das Zinsniveau
ist nicht eindeutig feststellbar
Die Iran-Affäre beeinflusst die Ölpreise
und deshalb gewissermaßen auch bedeutende Wirtschaftsdaten wie Wachstum
und Inflation. Damit ist die Verbindung
zu den Finanzmärkten hergestellt. Am
interessantesten ist der Effekt auf die
Zinsbildung. Das liegt daran, dass der
wachstumsdämpfende Effekt der
Ölpreise für ein nachgebendes Zinsniveau spricht, während sich die Inflation
umgekehrt entwickelt. Der ”Nettoeffekt” der Ölpreise auf das Zinsniveau ist
deshalb nicht eindeutig feststellbar. Bei
Anzeichen, dass sich die Ölpreishausse
4
Anlageinfo – Mai 2006
Der Iran im Fokus
auf andere Warengruppen ausbreitet und
erhöhte Lohnforderungen bewirkt, gilt
als Faustregel, dass die Notenbanken
den Inflationsdruck durch Erhöhung der
Kurzfristzinsen bekämpfen werden. Falls
Ölpreissteigerungen dagegen den privaten Sektor treffen, indem sie den Verbrauch und die Investitionen zum Stillstand bringen, dürfte dieser Umstand
eine Zinsbaisse bewirken, vor allem was
die Langfristzinsen betrifft.
Schlechte Nachrichten am Aktienmarkt
Dagegen bedeuten steigende Ölpreise
schlechte Nachrichten für einen Großteil
der Aktien. Das liegt u. a. an den steigenden Kosten und verschlechterten
Wachstumsaussichten der Unternehmen.
Dadurch ergibt sich die Frage, wie der
maßgebliche Aktienindex in sowohl den
USA als auch in Dänemark und die
Ölpreise gleichzeitig neue Rekorde aufstellen können? Das liegt daran, dass die
Finanzmärkte nicht nur von den Ölpreisen, sondern von vielen anderen Faktoren beeinflusst werden. In diesem Frühjahr haben die nach wie vor guten Renditechancen die Aktienmärkte gestützt.
Achten Sie auf den Iran!
Die Entwicklung im Iran wird auch in
den nächsten Monaten für die Finanzmärkte von Bedeutung sein. Sollte der
Konflikt in eine Unterbrechung der iranischen Ölversorgung münden, dürften
die Ölpreise schlagartig in die Höhe
schnellen. Gegebenenfalls wäre ein
Ölpreis von etwa 100 Dollar pro Barrel
nicht undenkbar. Es ist schwer vorherzusagen, wie sich der Konflikt zwischen
dem Iran und dem Westen entwickeln
wird. Dagegen steht fest, dass eine jede
Entwicklung auf die Finanzmärkte
abfärben wird. Die Anleger sollten deshalb nach wie vor den Iran im Auge
behalten.
Jährliches BIP-Wachstum und Inflationsrate in %, OECD-Mitgliedstaaten
15
10
14
9
Inflation (linke Achse)
13
8
12
7
11
6
10
5
BIP
9
4
8
3
7
2
6
1
5
0
4
-1
3
-2
2
70
-3
72
74
76
78
80
82
84
86
88
90
92
94
96
98
00
Die weltweit größten Ölproduzenten
Staat
Mio. Barrel pro Tag
März 2006
Prozentualer Anteil an
der Gesamtproduktion
1 Russland
9,6
11,4
2 Saudi-Arabien
9,2
10,9
3 USA
7,3
8,6
4 Iran
3,8
4,5
5 Mexico
3,8
4,5
6 China
3,6
4,3
7 Kanada
3,1
3,7
8 Norwegen
2,9
3,4
9 Venezuela
2,6
3,1
10 Vereinte Arabische Emirate
2,6
3,1
11 Kuwait
2,2
2,6
12 Nigeria
2,1
2,5
13 Brasilien
2,1
2,5
14 Irak
1,8
2,1
15 Großbritannien
1,8
2,1
16 Libyen
1,7
2,0
Sonstige
24,3
28,7
– darunter Dänemark
0,36
0,4
Insgesamt
84,5
100
Quelle: Die Internationale Energieagentur
Anlageinfo – Mai 2006
5
Monatsrückblick
Rückläufiger Dollarkurs erzeugt
Einhergehend mit dem rückläufigen Dollarkurs hat die
Risikobereitschaft der Anleger abgenommen. Davon waren
u. a. die Aktienmärkte und Emerging Markets betroffen.
von Jacob Graven
Im vergangenen Monat gab der USD
um ca. 5 % gegenüber dem EUR nach.
Seit seinem Höchststand im November
beträgt der Rückgang des Dollarkurses
damit ca. 9 %. Erstmals seit 12 Monaten beträgt der EUR/USD jetzt mehr als
1,26 EUR, vgl. Abb. 1. Ursächlich für
diese Abschwächung ist vorrangig der
Umstand, dass sich die US-Zinserhöhungen anscheinend ihrem Ende zuneigen, wohingegen weitere Zinserhöhungen in Euroland und damit auch in
Dänemark anstehen. Deshalb richtet
sich der Fokus zunehmend auf die großen US-Leistungsbilanz- und Haushaltsdefizite.
Niedrigere Risikobereitschaft
Die kräftige USD-Abschwächung hat
sich auf die Finanzmärkte ausgewirkt.
Die Risikobereitschaft der Anleger verringerte sich und u. a. die Emerging
Markets wurden beeinträchtigt. Sowohl
Aktien, Anleihen als auch die Währungen einiger Emerging Markets-Länder
gaben markant nach.
Die dänischen Anleiherenditen stiegen
im vergangenen Monat weiter an. Die
Stärkung des EUR gegenüber dem USD
hat jedoch die Zinssteigerung gedämpft,
die weniger kräftig als in den vorangegangenen Monaten ausgefallen ist, vgl.
Abb. 3.
Fed kündigt Zinspause an
Ursächlich für die USD-Schwächung ist
wie erwähnt vorrangig die Aussicht auf
einen kleineren US-Zinsvorteil. Am 10.
Mai nahm die amerikanische Notenbank (Fed) völlig wie erwartet zum 16.
Mal eine Leitzinsanhebung vor, diesmal
um 25 Basispunkte auf 5,0 %. In der
begleitenden Pressemitteilung wurde
jedoch die vielleicht vorerst letzte Anhebung angekündigt.
Die Europäische Zentralbank (EZB)
verschärfte hingegen den Ton. Auf der
Zinssitzung am 4. Mai wurden die Leitzinsen wie erwartet unverändert bei
2,50 % belassen. Die EZB machte
jedoch keinen Hehl daraus, dass auf der
Juni-Sitzung eine Zinserhöhung zu
erwarten ist. Daher gaben die scharfen
Töne Anlass zu Spekulationen, ob die
Zinsen statt um weitere 25 Basispunkte
eher um 50 Basispunkte angehoben
werden könnten.
Starke Wirtschaftsdaten aus Euroland
Der Zufluss von Wirtschaftsdaten aus
Euroland gibt Anlass zu derartigen Spekulationen. Die Inflation zog im April
auf 2,4 % an und liegt damit deutlich
über der mittelfristigen Zielvorgabe der
EZB von knapp 2 %. Gleichzeitig nahm
die Geldmenge infolge vermehrter Kredite an die Haushalte und Unternehmen
weiter zu. Die EZB hat mehrfach
Abbildung 1
EUR/USD
Abbildung 2 · Aktienindizes: Nikkei (Japan), S&P
500. (USA), DAX (Deutschland) und C20 (Dänemark) – 1. Januar 2006 = 100
Abbildung 3
10-jährige Rendite in Dänemark und den USA
1.38
114
5,50
1.36
112
1.34
110
1.32
5,00
DAX
USA
108
1.30
4,50
106
1.28
4,00
104
1.26
S&P 500
102
1.24
6
Auch am dänischen Markt war diese
niedrigere Risikobereitschaft spürbar.
Die Entwicklung fiel jedoch weniger
dramatisch aus. Die Aktien des C-20
Index haben die letzten Tage um ca. 8 %
nachgegeben, nachdem sie zuvor
erstaunlich gut abgeschnitten hatten
und am 10. Mai einen neuen Kursrekord von 415 aufstellten. Die meisten
westlichen Länder haben entsprechende
Bewegungen erlebt, vgl. Abb. 2. Trotz
der Rückgänge der letzten Tage verzeichnen die meisten Indizes etwa die
gleichen Werte wie zu Jahresbeginn.
1.22
100
1.20
98
1.18
96
1.16
94
J F M A M J J A S O N D J F M AM
Anlageinfo – Mai 2006
3,50
C20
3,00
Nikkei
Jan
Feb
Mär
Apr
Mai
2,50
Dänemark
J F M A M J J A S O N D J F M AM
Monatsrückblick
finanzielle Turbulenzen
betont, dass ein kräftiges Kreditwachstum ein Anzeichen zu niedrigerer Zinsen sei. Gleichzeitig sind die Wirtschaftsdaten zum Wachstum grundsätzlich positiv ausgefallen. Das BIP-Wachstum in Euroland legte im 1. Quartal um
0,6 % zu. Dies ist kein beeindruckend
hohes Niveau, jedoch immerhin das
Zweifache des 4. Quartals, vgl. Abb. 4.
Zusätzlich zu den starken europäischen
Wirtschaftsdaten wurde der Anstieg der
europäischen Langfristzinsen durch eine
entsprechende US-Entwicklung gestützt.
In den USA hat die Inflationsfurcht u.
a. infolge von Anzeichen höherer Lohnund Gehaltssteigerungen neue Nahrung
bekommen. Die Stundenlöhne wiesen
somit im März die höchste jährliche
Steigerungsrate seit 5 Jahren auf, vgl.
Abb. 5. Die Inflationszahlen für April
fielen gleichzeitig geringfügig höher als
erwartet aus.
Beeinträchtigung der Emerging Markets
Die niedrigere Risikobereitschaft beeinträchtigte wie erwähnt die Emerging
Markets. Vor allem die Türkei war
stark betroffen. Die türkische Lira gab
um ca. 15,5 % gegenüber dem Monatsbeginn nach – erholte sich danach aber
geringfügig. Seit Anfang Mai beträgt
der Rückgang somit ca. 13 %. Nicht
alleine die Währung jedoch machte
einige schlechte Tage durch. Die türkischen Aktien verzeichneten Rückgänge
von 7,4 % im Verlauf von Freitag, dem
12. Mai und dem nachfolgenden Montag. Seit Ende Februar hat der türkische
Aktienindex somit insgesamt um 18 %
nachgegeben, vgl. Abb. 6. Erwähnenswert ist jedoch, dass der Index seit dem
Jahreswechsel insgesamt im Großen
und Ganzen unverändert ist.
Nicht nur die Türkei hat eine schwierige Phase durchgemacht. Solche
Schwierigkeiten treffen auf die meisten
Emerging Markets-Länder zu. Die
Anleiherenditen des EMBI Global
Diversified fielen somit im vergangenen
Monat negativ aus, bleiben für das
ganze Jahr 2006 jedoch weiterhin positiv.
Abbildung 4
BIP-Wachstum, Euroland, QoQ, in %
Abbildung 5
Stundenlohnsteigerungen, USA, YoY, in %
Abbildung 6
ISE National 30, Aktienindex, Türkei
1,20
4,50
65
1,00
4,00
0,80
3,50
0,60
3,00
0,40
2,50
0,20
2,00
0
1,50
-0,20
1,00
60
55
50
45
40
35
30
2000 2001 2002 2003 2004 2005
25
20
15
2000 2001 2002 2003 2004 2005
10
2003
2004
2005
2006
Anlageinfo – Mai 2006
7
Die Weltwirtschaft
Gedämpfte
Der Aufwärtstrend der Zinsen hält an. Ein
weiterer Euro-Aufschwung gegenüber dem
US-Dollar wird aber die Entwicklung der
dänischen Zinsen dämpfen.
von Jacob Graven
Eine niedrigere Risikobereitschaft hat
sich an den Finanzmärkten eingestellt,
was erhebliche Unsicherheit über die
Entwicklung der kommenden Monate
bewirkt. Frühere Phasen mit abnehmender Risikobereitschaft haben gezeigt,
dass die Schwankungen an den Finanzmärkten kurzfristig groß sein können,
dass sich aber die Märkte dann wieder
einpendeln. In solchen Phasen können
vor allem eher psychologische Faktoren
als wirtschaftliche Realitäten die
Märkte vorantreiben.
Hohes Weltwirtschaftswachstum
Das Wirtschaftsbild hat sich während der
letzten Wochen nicht markant geändert.
Die Wachstumsraten der Weltwirtschaft
sind nach wie vor hoch und es zeichnet
sich weltweit für 2006 ein gesamtes BIPWachstum in Höhe von ca. 5 % ab. Die
US-Wirtschaft läuft weiter auf Hochtouren, während bei den beiden übrigen herkömmlichen Wachstumszentren, Euroland und Japan, nach einigen schwachen
Jahren eine Konjunkturbeschleunigung zu
erkennen ist. Dieses Bild lässt sich durch
die jüngsten Wirtschaftsdaten bestätigen.
Das BIP-Wachstum im ersten Quartal fiel
in allen drei Regionen recht gut aus und
die meisten Frühindikatoren deuten darauf hin, dass auch im zweiten Quartal
von relativ hohem Wachstum die Rede
sein wird, vgl. Abb. 1-3. Einige wenige
Abbildung 1
BIP-Wachstum (in %) und ISM-Einkaufsmanagerindex, USA
Abbildung 2
BIP-Wachstum (in %), Euroland und Ifo-Geschäftsklimaindex, Deutschland
8
65
6
60
5
110
BIP
6
BIP
Ifo (rechts)
4
55
4
2
50
3
0
45
2
40
1
35
0
105
100
95
ISM (rechte Achse)
-2
-4
8
99
00
01
02
Anlageinfo – Mai 2006
03
04
05
90
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
85
Die Weltwirtschaft
Zinssteigerungen wegen Euro-Stärke
Kennzahlen signalisieren jedoch auch
Schwächezeichen. Das von der University
of Michigan ermittelte US-Verbrauchervertrauen und der deutsche ZEW-Index
der Konjunkturerwartungen verzeichneten somit im Mai einen verhältnismäßig
kräftigen Rückgang. Dabei spielen die
hohen Energiepreise und die Zinssteigerungen sicherlich eine Hauptrolle. Bislang
scheinen die meisten Wirtschaftsdaten
zum Wachstum gegen anziehende Zinsen
und Energiepreise erstaunlich immun zu
sein. Der Verbrauchervertrauens-Index
des Conference Board in den USA u. a.
legte im April überraschenderweise zu,
vgl. Abb. 4.
Inflationsdruck weiterhin mäßig
Bislang ist der Inflationsdruck mäßig
geblieben. Das Risiko hat sich während
der letzten Monate jedoch erhöht – vor
allem in den USA. Wie im Artikel
”Monatsrückblick” erläutert, zieht die
Lohnsteigerungsrate an, welches auf
den engeren Arbeitsmarkt zurückzuführen ist. Die Arbeitslosigkeit befindet
sich somit auf dem niedrigsten Stand
seit dem Sommer 2001. Neben den
höheren Lohn- und Gehaltssteigerungen
kann die höhere Kapazitätsauslastung –
und die daraus resultierende erhöhte
„pricing power“ – in den Unternehmen
zum Aufwärtsdruck auf die Inflation
führen. Dadurch lassen sich Preiserhöhungen einfacher und ohne Verlust von
Marktanteilen durchsetzen. Die Kapazi-
tätsauslastung stieg im April auf den
höchsten Stand seit sechs Jahren, liegt
aber noch unter dem Niveau, das während des Aufschwungs der Neunziger
Jahre zu verzeichnen war. Obwohl das
Risiko eines Inflationsdrucks gestiegen
ist, droht unseres Erachtens jedoch
noch keine dringende Gefahr.
Auch in der Eurozone hat sich das
Risiko eines Inflationsdrucks erhöht.
Wir schätzen aber dieses Risiko bedeutend niedriger ein als für die USA. Der
Aufschwung in Euroland ist nicht so
kräftig und hat auch nicht so lange
angehalten. Ferner trägt die EUR-Aufwertung gegenüber dem USD zur
Dämpfung der Inflation bei. Bemerkenswert ist, dass sich die Entwicklung
der Energiepreise im letzten Jahr entscheidend auf die diesjährige Inflation
(annualisiert) auswirken wird. Im Mai
2005 gaben die Energiepreise nach und
stiegen danach bis zum Herbst kräftig
an. Bei unveränderten Energiepreisen
auf dem derzeitigen Niveau wird im
Mai ein Inflationsanstieg und danach
im Laufe des Sommers ein Inflationsrückgang zu verzeichnen sein. Konkret
erwarten wir im Mai einen Inflationsanstieg auf etwa 2,6 % von 2,4 % im
April. Im Spätsommer könnte sich die
Inflation dann wieder auf unter 2 %
zurückbilden, vgl. Abb. 6.
Kaum weitere US-Zinserhöhungen
Isoliert betrachtet deuten das erhöhte
Abbildung 3
BIP-Wachstum (in %) und Tankan-Geschäftsklimaindex, Japan
In Dänemark stehen weitere
Zinsanhebungen an
Für Euroland sind voraussichtlich weitere Zinserhöhungen zu erwarten, die
die Nationalbank Dänemarks kopieren
wird. Es ist nur eine Frage der Anzahl
und Geschwindigkeit. Grundsätzlich
erwarten wir eine Leitzinserhöhung um
25 Basispunkte am 8. Juni und zwei
weitere der gleichen Größenordnung im
restlichen Jahresverlauf. Dies entspricht
im Großen und Ganzen den Markterwartungen und wir rechnen daher nur
mit einem bescheidenen Anstieg der
Abbildung 4
Verbrauchervertrauensindex, USA
4
BIP
3
Inflationsrisiko und die anhaltend positiven kurzfristigen Wachstumsaussichten in den USA auf weitere Zinserhöhungen hin. Trotzdem erwarten wir
grundsätzlich, dass die im Mai erfolgte
Zinserhöhung vorerst die letzte war.
Dies ist vor allem darauf zurückzuführen, dass Zinserhöhungen erst im Nachhinein ihre Wirkung zeigen und sich
somit erst nach 1-2 Jahren mit vollem
Effekt in der Wirtschaft niederschlagen.
Die US-Notenbank, Fed, wird sich voraussichtlich abwartend verhalten, um
die Auswirkungen der bereits durchgeführten Zinserhöhungen zu bewerten.
Außerdem ist nach wie vor am USImmobilienmarkt eine Abschwächung
zu verzeichnen. Die Fed wird vorsichtig
verfahren, um nicht durch weitere Zinserhöhungen die Abschwächung zu
beschleunigen.
30
115
20
110
150
140
Michigan
10
105
0
100
1
-10
95
110
0
-20
90
100
-30
85
90
-40
80
80
-50
75 Conference Board
(rechts)
70
00
01
02
03
70
2
-1
Tankan (rechts)
-2
-3
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
-60
130
120
04
05
60
Anlageinfo – Mai 2006
9
Die Weltwirtschaft
Japanische Zinserhöhung nur
von geringer Bedeutung
Auch in Japan tendieren die Zinsen aufwärts. Nach vielen Jahren der NullzinsPolitik könnten im Laufe des Sommers
Leitzinsanhebungen in Frage kommen.
Grundsätzlich erwarten wir nur wenige
und geringfügige Zinserhöhungen in
diesem Jahr. Bestätigt sich diese Erwartung, dürften sich die Zinserhöhungen
in Japan kaum entscheidend auf die
Finanzmärkte auswirken. Zinserhöhungen in Japan, die schneller durchgeführt
werden bzw. kräftiger ausfallen sollten,
könnten zur kräftigen Stärkung des JPY
führen, welches sich wiederum negativ
auf risikoreiche Anlagewerte, vor allem
die der Emerging Markets, auswirken
könnte. Bislang haben wir dieses Risiko
für begrenzt gehalten und die jüngste
Entwicklung hat diese Erwartung
bestätigt.
Der Großteil des Zinsanstiegs
liegt hinter uns
Die Langfristzinsen werden voraussichtlich weiter anziehen. Wir rechnen aber
damit, dass der größte Anstieg bereits
erfolgt ist. Das zunehmende Inflationsrisiko könnte die Langfristzinsen in die
Höhe treiben, und zwar auch auf ein
höheres Niveau als von uns erwartet.
Vorläufig betrachten wir diese Gefahr
allerdings nicht als dringend. Die EURAufwertung gegenüber dem USD wirkt
sich somit dämpfend auf die Zinssteigerungen in Dänemark aus. Bemerkenswert
Abbildung 5
Kapazitätsauslastung, USA, in %
Abbildung 6
Inflation, Euroland, in %
Abbildung 7
Globale Leitzinsen
86
3,20
7
kurzfristigen Anleiherenditen vom derzeitigen Niveau aus. Die Wahrscheinlichkeit kräftigerer Zinssteigerungen ist
aber größer als die Wahrscheinlichkeit
von Zinsrückgängen.
3,00
84
6
2,80
82
Großbritannien
80
2,40
4
78
2,20
3
2,00
76
72
USA
Euroland
2
1,80
74
10
5
2,60
1
1,60
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05
Anlageinfo – Mai 2006
1,40
00
01
02
03
04
05
06
0
Japan
01
02
03
04
05
06
Die Weltwirtschaft
ist jedoch, dass bislang eher von einem
USD-Rückgang als von einer EUR-Aufwertung die Rede ist. Gegenüber mehreren anderen Währungen hat sich der EUR
während der letzten Monate nicht
gestärkt. Handelsgewichtet hat sich der
EUR nur um ca. 2 % aufgewertet, während der Aufschwung gegenüber dem
USD etwa 6 % betragen hat. Der zinsdämpfende Effekt aus den Devisenkursschwankungen ist deshalb geringer, als
die Entwicklung des EUR/USD-Kurses
andeutet.
Zinseffekt aus
USD-Abwertung nicht eindeutig
Generell dürfte eine Abschwächung des
USD in Richtung gedämpfter europäischer Zinssteigerungen deuten. Dieser
Zusammenhang ist jedoch nicht eindeutig. Eine kräftige und schnell erfolgende
USD-Abschwächung könnte zu erneuten finanziellen Turbulenzen führen, bei
denen sich der Appetit der Anleger auf
US-Anlagewerte in die Luft auflösen
dürfte. Gegebenenfalls könnten die USLangfristzinsen kräftig anziehen.
Die Reaktion der europäischen Zinsen
auf ein solches Szenario ist jedoch
unklar. Zum einen dürften höhere USZinsen auch die Zinsen in Europa in die
Höhe trieben. Zum anderen wird ein
EUR-Kursaufschwung gegenüber dem
USD den Inflationsdruck reduzieren
und die Wachstumsaussichten für Euroland verringern. Wie erwähnt dürften
hierdurch die Zinssteigerungen in Europa gedämpft werden. Ebenfalls werden
finanzielle Turbulenzen und eine etwaige Abneigung gegen US-Anlagewerte
voraussichtlich zur Flucht in europä-
ische Anleihen und zu einem Abwärtsdruck auf die europäischen Zinsen
führen.
Der Nettoeffekt auf die Langfristzinsen in
Europa bei einem Szenario mit kräftigem
USD-Rückgang und finanziellen Turbulenzen ist daher unsicher. Unter allen
Umständen wäre eine solche Lage aber
überaus ungünstig für die Weltwirtschaft.
Kräftige US-Zinssteigerungen und finanzielle Turbulenzen könnten somit den
weltweiten Aufschwung aus dem Gleis
bringen. Eine gleitende USD-Abschwächung dagegen wäre eine heilsame Entwicklung für die Weltwirtschaft.
Weitere Abschwächung des USD
Seit langem argumentieren wir für eine
bedeutende Abschwächung des USD auf
längere Sicht. Wir bleiben bei dieser
Einschätzung. Die Abschwächung des
letzten Monats ist jedoch kräftiger als
erwartet ausgefallen, das Tempo dürfte
sich aber in den kommenden Monaten
verringern. Vor dem Hintergrund der
jüngsten Abwertung haben wir unsere
12-Monats-Prognose für EUR/USD von
der bislang prognostizierten Marke von
1,35 auf 1,40 heraufkorrigiert.
Obwohl sich eine USD-Abwertung auf
die Konkurrenz in anderen Ländern,
darunter Dänemark, negativ auswirkt,
ist ein abgeschwächter USD generell
eine heilsame Entwicklung für die Weltwirtschaft. Ursächlich hierfür sind die
riesigen Ungleichgewichte mit großen
negativen Sparquoten in den USA und
hohen Überschüssen in einer Reihe fernöstlicher Länder und bei den Ölexporteuren. Eine Abwertung des USD
Abbildung 8
10-jährige Rendite in Dänemark und den USA
Abbildung 9
EUR/USD
7,00
1.40
6,50
könnte zur Verminderung dieser
Ungleichgewichte führen. Eine USDAbwertung reicht jedoch nicht aus! Ein
gesunder Zustand der Weltwirtschaft
würde Folgendes voraussetzen:
• Eine bedeutende Abwertung des USD
gegenüber Ländern mit hohen positiven Ersparnissen.
• Eine sukzessive Abschwächung, um
finanziellen Turbulenzen entgegenzuwirken.
• Einige Jahre, in denen die Binnennachfrage in den USA weniger
zunimmt als im Rest der Welt – darunter vor allem Euroland und Japan –
sowie eine höhere Ersparnisbildung
seitens sowohl des Staatshaushalts wie
auch der privaten Haushalte in den USA.
Mehrere Faktoren stehen einer solchen
heilsamen Entwicklung im Wege. Die
Devisenkurse mehrerer Länder in Fernost
sind u. a. nicht flexibel genug. Hierbei
spielt China eine Hauptrolle. Nach vielen
Jahren einer Festkurspolitik gegenüber
dem USD hat sich der chinesische Yuan
(RMB) seit dem Sommer 2005 insgesamt
um 3,5 % gegenüber dem USD aufgewertet. Eine weitere Stärkung ist aber erforderlich und muss von mehreren anderen
Ländern nachvollzogen werden, um ausreichenden Effekt zu erlangen. Wir erwarten nur eine langsame Aufweichung der
chinesischen Festkurspolitik. Dies bedeutet, dass ein hoher Teil der zu erwartenden USD-Abwertung nach wie vor durch
den EUR getragen wird. Dies erscheint
von einem europäischen Gesichtspunkt
aus unfair, hat jedoch als positiven
Nebeneffekt eine Dämpfung der Zinssteigerungen zur Folge.
1.30
6,00
1.20
5,50
USA
5,00
1.10
4,50
1.00
4,00
3,50
0.90
3,00
2,50
Dänemark
00
01
02
03
04
05
06
0.80
00
01
02
03
04
05
06
Anlageinfo – Mai 2006
11
Der Aktienmarkt
Den Aktien steht ein
heißer Sommer bevor
Die Anleger mussten in der vergangenen Woche feststellen,
dass – Aktieninvestitionen nicht risikofrei sind.
Eine niedrigere Wertfestlegung eröffnet jedoch neue Investmentmöglichkeiten.
Abbildung 1
Entwicklung – S&P 500, Nasdaq und Nikkei seit
dem 1. Januar 2000
Abbildung 2
Entwicklung C20, S30 und DAX seit dem 1.
Januar 2000
Abbildung 3
Entwicklung deutscher Aktien seit 1. Januar 2000
130
180
200
160
180
120
110
90
S&P 500
80
Nikkei
60
50
12
C20
80
40
Nasdaq
2000 2001 2002 2003 2004 2005
Anlageinfo – Mai 2006
20
120
100
80
60
40
20
140
120
100
70
30
160
140
100
DAX
S30
2000 2001 2002 2003 2004 2005
MDAX
SDAX
60
40
20
DAX
2000 2001 2002 2003 2004 2005
Der Aktienmarkt
Von Bjørn Schwarz
Die Furcht vor einer steigenden Inflationsrate und dem damit verbundenen
Risiko erhöhter Zinssteigerungen als
bislang erwartet, löste generell Aktienkurseinbußen aus, siehe Abb. 1-3. Die
Anleger sollten jedoch nicht vergessen,
dass sich mehrere Aktienmärkte wie z.
B. der deutsche nach wie vor auf einem
höheren Niveau befinden als am Jahresanfang. Mehrere der übrigen Märkte
mussten lediglich geringfügige Rückgänge verzeichnen. Die Entwicklung des
dänischen C20-Indexes zeigt deutlich,
wie schnell eine Trendwende eintreten
kann: von einem neuen Rekord vor 9
Tagen zum niedrigsten Niveau im bisherigen Jahresverlauf.
Die Anleger befürchten, dass über den
Erwartungen liegende Zinssteigerungen
ein nachgebendes Wirtschaftswachstum
bewirken werden, was die Gewinnzuwächse der Unternehmen schneller als
bislang erwartet beeinträchtigen wird.
Dadurch wird der entscheidende Faktor
abgeschwächt, der die Aktienkurssteigerungen der letzten Jahre gestützt hat.
Deshalb stehen die Aktien als weniger
attraktive Investmentmöglichkeit da.
sichtlich der kommenden Monate an
den Finanzmärkten hat zugenommen
und mehrere Anleger fragen sich deshalb, ob nach mehreren Jahren mit
bedeutenden Kurssteigerungen eine
kräftige Korrektur an den Aktienmärkten bevorsteht.
Bedeutende Schwankungen,
jedoch keine kräftige Korrektur
Unseres Erachtens dürfte die Korrektur
an den Aktienmärkten in der vergangenen Woche nicht der Anfang einer
umfassenden Korrektur im Verlauf der
kommenden Wochen sein, es sei denn,
dass sich die Konjunkturaussichten
markant verschlechtern. Das dürfte
unserer Meinung nach jedoch nicht eintreten. Wir erwarten ein globales Wirtschaftswachstum von etwa 5 % in diesem Jahr, siehe Abschnitt über die Weltwirtschaft. Das US-Wirtschaftswachstum setzt sich in einem relativ hohen
Gang fort, während sich das Wachstumstempo in Euroland und Japan nach
einigen schwachen Jahren allmählich
wieder beschleunigt.
nehmen dazu an, die hohen Gewinnzuwächse fortzusetzen. Bislang konnten
die Aktienkurse steigenden Rohstoffpreisen und einem abgeschwächten
USD widerstehen, siehe Abb. 4 und 5.
Ein Teil der Erklärung für die robusten
Aktienkurse sind die Gewinne, die zahlreiche Unternehmen durch Globalisierung und Effizienzverbesserungen
erzielt haben.
Unseres Erachtens dürften in den kommenden Monaten jedoch verstärkte
Schwankungen an den Aktienmärkten
auftreten. Zunehmende Unsicherheit
und nachlassende Risikofreude unter
den Anlegern dürften bewirken, dass
die Furcht vor kräftigeren Zinssteigerungen, einer schneller als erwartet eintretenden Abschwächung des USD oder
bedeutenden Schwankungen der Rohstoffpreise vorübergehend erhöhte
Schwankungen an den Aktienmärkten
bewirken könnte. Insgesamt sind das
Faktoren, welche die Anleger dazu
bewegen, die Konsequenzen für die
Unternehmensgewinne und somit das
Potenzial der Aktienkurse für 2006 und
2007 zu überdenken.
Die Entwicklung der vergangenen
Woche verdeutlicht, dass sich die Anleger wieder der Risikoelemente bewusst
sind. Ein Trend, der sich für die weitere
Entwicklung der Aktienmärkte als
gesund erweisen könnte, zumal dieser
Umstand zu einer differenzierteren Auffassung der Risiken und Ertragsmöglichkeiten der jeweiligen Aktienmärkte
beitragen dürfte. Die Unsicherheit hin-
Das Konjunkturbild hat sich während
der letzten Monate somit nicht markant
geändert. Die jüngsten Bilanznachrichten der Unternehmen deuten zudem
darauf hin, dass es nach wie vor Anzeichen des Optimismus gibt sowie dass
die Gewinnzuwächse nach wie vor hoch
sind. Dieser Umstand kommt auch
durch Aufwärtskorrekturen sowohl
dänischer als auch ausländischer Unternehmen zum Ausdruck.
Der abgeschwächte USD, die hohen
Rohstoffpreise und steigenden Zinsen
regen jedoch zweifelsohne die Unter-
Abbildung 4 · Entwicklung der Rohstoffpreise
(CRB-Index) und des Welt-Aktienindex (MSCI
Welt) der letzten 20 Jahre
Abbildung 5
Entwicklung dänischer Aktien (OMXCB) gegenüber
USD/DKK-Entwicklung der letzten 5 Jahre
Abbildung 6
Preisfestsetzung gemessen am KGV der letzten 5
Jahre
450
1400
45
1300
40
400
Welt
1200
350
300
1000
250
900
200
800
Rohstoffindex
100
87 89 91 93 95 97 99 01 03 05
Aus historischer Perspektive scheint die
Preisfestsetzung der Aktien angemessen,
35
30
20
USA
15
600
10
500
5
400
Japan
25
USD/DKK
700
150
50
OMXCB/dänische Aktien
1100
Kursrückgänge
bewirken attraktivere Preise
Die Preisfestsetzung der Aktien ist
infolge der jüngsten Aktienkurseinbußen
günstiger geworden, siehe Abb. 6 und 7.
Die Frage lautet deshalb, ob die Aktien
vorerst nicht weiter nachgeben und deshalb jetzt der Zeitpunkt gekommen ist,
um den Nachholbedarf zu stillen.
2001 2002
2003
2004
2005
0
Europa
Welt
2000 2001 2002 2003 2004 2005 06
Anlageinfo – Mai 2006
13
Der Aktienmarkt
Tabelle 1
Preisfestsetzung dänischer Aktien im internationalen Vergleich
KGV
2005P
2006P
2007P
2005P
2006P
2007P
13,5
12,6
11,6
8%
9%
6%
MSCI USA
17,1
15,2
13,6
13 %
11 %
8%
MSCI Japan
19,0
17,3
15,6
36 %
9%
10 %
MSCI Welt
15,9
14,3
13,1
11 %
10 %
7%
MSCI EM
13,0
11,3
10,3
17 %
12 %
3%
MSCI Dänemark
15,3
13,7
12,4
11 %
12 %
10 %
MSCI Schweden
14,3
12,9
12,4
7%
8%
7%
MSCI Norwegen
14,6
13,5
13,6
17 %
3%
-2 %
S&P 500
16,4
14,6
13,4
12 %
10 %
7%
Eurostoxx 600
13,8
12,7
11,9
9%
9%
6%
DAX
13,9
12,3
11,2
10 %
12 %
7%
OMX S30
12,3
13,3
12,2
8%
8%
8%
OMX C20
12,9
12,4
11,7
3%
10 %
9%
MSCI Europa
vorausgesetzt, dass in den kommenden
Jahren kein pessimistischeres Konjunkturbild als Grundlage für die Weltwirtschaft dient. Die Furcht vor rückläufigen Unternehmensgewinnen könnte
gegebenenfalls weitere Aktienkursrückgänge auslösen.
halb vermehrt auf die Wirtschaftsdaten
fokussieren, die die Furcht vor steigender Inflation und steigenden Zinsen
weiter verstärken könnten.
tet abschwächenden USD, die Furcht
vor über den Erwartungen liegenden
Zinssteigerungen sowie einem anhaltenden Hoch der Rohstoffpreise zu berücksichtigen, haben wir jedoch unsere langfristigen Erwartungen geringfügig nach
unten korrigiert. Eine erneute Talfahrt
des USD, über den Erwartungen liegende Zinssteigerungen, weitere Rohstoffpreissteigerungen oder ein nachlassendes Wirtschaftswachstum werden
jedoch das Potenzial im Hinblick auf
unsere Erwartungen beeinträchtigen.
Folgende Faktoren stellen die größte
Gefahr für die allgemeine Aktienkursentwicklung der kommenden Monate
dar:
• nachlassendes Wirtschaftswachstum
• stark steigende Rohstoffpreise
• erhöhte Zinsen
• rückläufige Immobilienpreise.
Wir können keine weiteren Aktienkursverluste ausschließen. Angesichts der
von uns erwarteten Konjunkturentwicklung, siehe Abschnitt über die
Weltwirtschaft, und der voraussichtlichen Gewinnzuwächse der Unternehmen, siehe Tabelle 1, empfehlen wir
unseren Anlegern ihren Nachholbedarf
bei diesen niedrigen Kursniveaus zu stillen, wenn sich die Finanzmärkte wieder
beruhigt haben.
Der Nachrichtenstrom der Unternehmen wird in den nächsten Wochen
nachlassen und die Anleger dürften des-
Deshalb sind unsere Erwartungen an
die Aktienmärkte insgesamt unverändert. Um einen sich schneller als erwar-
Das Potenzial vor allem japanischer und
europäischer Aktien bewirkt jedoch
nach wie vor einen gewissen Optimismus. Im Hinblick auf Europa dürften
unseres Erachtens schwedische und
deutsche Aktien in den kommenden
Abbildung 7
Preisfestsetzung gemessen am KGV der letzten 10
Jahre
Abbildung 8
Versorgungsbetriebe, IT und Basisindustrie vs.
Weltindex (MSCI-Index)
Abbildung 9
Nicht-Basiskonsumgüter, Basiskonsumgüter und
Finanzwesen vs. Weltindex (MSCI-Index)
40
1800
1500
35
Schweden
1400
Dänemark
25
20
15
Welt
Deutschland
1400
1300
1000
1000
900
800
5
400
0
200
Basiskonsumgüter
1200
1100
600
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06
Versorgungsbetriebe
1200
10
Anlageinfo – Mai 2006
Basisindustrie
1600
30
14
Gewinnzuwachs je Aktie
Welt
800
Finanzwesen
Welt
700
IT
2000 2001 2002 2003 2004 2005
600
500
Nicht-Basiskonsumgüter
2000 2001 2002 2003 2004 2005
Der Aktienmarkt
Monaten einen Teil der Einbußen wieder wettmachen.
Vor dem Hintergrund der jüngsten
Rückgänge empfehlen wir grundsätzlich
unseren Anlegern in Unternehmen zu
investieren, die sich durch eine starke
Marktposition, hohe Wettbewerbsfähigkeit und günstige Preisfestsetzung auszeichnen.
Zeichen des Optimismus
in Deutschland
Mehrere Faktoren deuten darauf hin,
dass die Konjunktur in Deutschland allmählich an Dynamik gewinnt. Die Fußballweltmeisterschaft steht vor der Tür
und in Deutschland macht sich ein
sprudelnder Optimismus breit.
Kräftige Gewinnzuwächse sowie die
jüngsten Aktienkursrückgänge bewirkten, dass die deutschen Aktien jetzt
günstiger sind als bisher. Wir bleiben
deshalb bei unseren sehr optimistischen
Erwartungen an das Potenzial des deutschen Marktes, und sind nach wie vor
der Meinung, dass Unternehmen der
Bereiche Nicht-Basiskonsumgüter,
Finanzwesen und Industrie am meisten
von dieser Entwicklung profitieren
dürften.
Japan im leichten
Gegenwind, jedoch mit Potenzial
Nach einem hervorragenden Herbst
erlebten japanische Aktien in diesem
Jahr eine schwierige Zeit. Die Wirtschaftsdaten sind nach wie vor auf dem
richtigen Weg und werden voraussichtlich die Aktienkurse in den kommenden
Monaten stützen. Das Hoch der RohAbbildung 10
Industrie, Telekommunikation, Gesundheitswesen
und Energie vs. Weltindex (MSCI-Index)
2200
Energie
1800
1400
Industrie
800
200
Welt
Telekommunikation
2000 2001 2002 2003 2004 2005
Die Preisfestsetzung schwedischer
Aktien ist angemessen und wir bleiben
deshalb bei unseren relativ optimistischen Erwartungen an schwedische
Aktien. Unseres Erachtens bieten Unternehmen im Bereich Industrie, IT,
Finanzwesen und Telekommunikation
nach wie vor gute Möglichkeiten.
Seien Sie selektiv bei dänischen Aktien
Dänische Aktien waren von den Kursrückgängen der letzten Tage sehr
betroffen. Das kommt vielleicht nicht
sehr überraschend angesichts der kräftigen Kurssteigerungen, die dänische
Aktien in den letzten Jahren verzeichnen konnten. Die Gewinnzuwächse sind
nach wie vor beträchtlich und mehrere
Unternehmen haben zudem ihre Erwartungen nach oben korrigiert oder werden dies voraussichtlich in den kommenden Monaten tun. Die Kurseinbußen bewirken eine attraktivere Bewertung der großen Aktien und mehrerer
kleiner und mittelgroßer Aktien. Wir
empfehlen jedoch weiterhin unseren
Anlegern sich selektiv zu verhalten. Der
Zeitpunkt für eine erhöhte Ausrichtung
auf den dänischen Markt scheint jedoch
so gut, wie schon lange nicht mehr.
Energie, Industrie, Gesundheit und
Telekommunikation übergewichten
Die Höhenflieger des letzten Monats
waren Energie, Basisindustrie und
Industrie. Unsere Branchengewichtung
bleibt unverändert, siehe Tabelle 2.
Tabelle 2
Branchengewichtung
Branche
Weltindex
Gewichtung
7,2 %
Übergewichtung
Basisindustrie
4,7 %
Untergewichtung
Industrie
9,9 %
Übergewichtung
11,2 %
Untergewichtung
9,3 %
Untergewichtung
Gesundheitswesen
11,8 %
Übergewichtung
Finanzwesen
23,9 %
Neutral
Informationstechnologie
Basiskonsumgüter
1000
400
Schwedische Aktien
holen wieder auf
Die schwedischenWirtschaftsdaten
bestätigen unsere positiven Erwartungen an die schwedische Konjunktur
2006 und 2007. Die Exportunternehmen waren von dem hohen Weltwirtschaftswachstum und den steigenden
Rohstoffpreisen begünstigt. Die Furcht
vor nachlassendem Wachstum und
rückläufigen Rohstoffpreisen bewirkte,
dass sich die Anleger in den letzten
Tagen von solchen Aktien getrennt
haben.
Zyklische Konsumgüter
Gesundheitswesen
1200
600
USA bislang kein interessantes Ziel
Ein hohes Zinsniveau und eine nachlassende Konjunkturdynamik in den USA
dürften die US-Aktien belasten, die im
bisherigen Jahresverlauf keine nennenswerten Erträge verzeichnen konnten.
Obwohl ein abgeschwächter USD die
Wettbewerbsfähigkeit der US-Unternehmen verbessert, sind wir der Meinung,
dass die wachstumsdämpfenden Faktoren, wie beispielsweise die hohen Rohstoffpreise am schwersten ins Gewicht
fallen und sich deshalb negativ auf die
Gewinnzuwächse mehrerer Unternehmen auswirken dürften.
Energie
2000
1600
stoffpreise bewirkt jedoch eine geringfügige Beeinträchtigung des Potenzials.
Die Aussicht auf baldige Zinssteigerungen, siehe Abschnitt über die Weltwirtschaft, bestätigt die verbesserten Aussichten. Auch in Japan dürften Unternehmen im Bereich Nicht-Basiskonsumgüter, Finanzwesen und Industrie
voraussichtlich am meisten von dieser
Entwicklung profitieren.
13,2 %
Neutral
Telekommunikation
5,1 %
Übergewichtung
Energieversorgung
3,7 %
Untergewichtung
Anlageinfo – Mai 2006
15
Emerging Markets
Emerging Markets erfahren
kräftigen Gegenwind
Erhöhte Risikoaversion und steigende weltweite Zinsen bewirkten
rückläufige Währungskurse und Rohstoffpreise. Davon war vorrrangig
die türkische Währung betroffen.
von Hans Christian Bachmann
Die Fremdwährungsanleihen der Emerging Markets (auf USD oder EUR lautende Anleihen) waren betroffen,
obwohl die Erweiterung der Zinsspanne
zwischen EMBI Global Diversified und
der 10-jährigen US-Rendite relativ
begrenzt ausfiel, vgl. Abb. 1. Vor allem
die erhöhte Inflationsangst bewirkte
steigende weltweite Zinsen, siehe den
Artikel „Monatsrückblick“. Die Erträge
sind seit der letzten Ausgabe von „Anlageinfo“ negativ ausgefallen. Vorrangig
Lateinamerika und Europa machten
eine negative Phase durch, wohingegen
Asien und vor allem Afrika die turbulente Phase relativ unbeschadet überstanden haben, vgl. Abb. 2. Der
Monatsertrag beträgt – 1,29 %, während sich die Erträge des laufenden Jahres mit einer Performance von 0,12 %
gerade noch behaupten konnten.
sified erzielten in EUR berechnet im
Berichtszeitraum einen negativen Ertrag
von -4,74 % und von -4,22 % für das
laufende Jahr. Die USD-Abschwächung
bewirkte jedoch den Großteil der Rückgänge, da der Index in USD berechnet
für 2006 ein Plus verzeichnet. Beim Vergleich der Lokalwährungs- und Fremdwährungsanleihen 2006 haben die Binnenmärkte am besten abgeschnitten.
Trotz einer etwas negativen Phase bleiben die Emerging Markets-Anleihen
weiterhin interessant und erzielten 2006
einen höheren Ertrag als normale dänische Anleihen. Die Zinsspanne beträgt
momentan ca. 4 Prozentpunkte, vgl.
Abb. 3. Aufgrund unserer Erwartungen
an die weltweiten Zinsen, siehe den
Artikel über die Weltwirtschaft, dürfte
das Schlimmste unseres Erachtens hinter uns liegen und die Emerging Markets-Anleihen im weiteren Jahresverlauf
angemessene Erträge erzielen.
Türkische Lira unter Druck
Mehrere weltweite und inländische
Die inländischen Erträge gemessen am
Benchmarkindex GBI EM Broad DiverAbbildung 1
Zinsspread zwischen EMBI Global Diversified und
US-Staatsanleihen
450
Gold- und Platinpreise ziehen an
Die Rohstoffpreise – besonders die
Metallpreise – verzeichnen enorme Steigerungsraten im bisherigen Jahresverlauf. Deshalb war die Preiskorrektur
des vergangegenen Monats nur kosmetischer Art, und sowohl die Gold-, Silber- und Platin- als auch die Kupferpreise sind faktisch höher als vor einem
Monat. Die Schlussfolgerung wäre
naheliegend, dass diejenigen, die vorerst
den Zug verpasst hatten, die Korrektur
nutzten, um den Zug doch zu erreichen.
Von der Korrektur der Edelmetallpreise
war nach der türkischen Lira (TRY) vor
allem der südafrikanische Rand (ZAR)
am härtesten betroffen. Die Marktreaktion gegenüber dem ZAR ist etwas
übertrieben, da die Gold- und Platinpreise 2006 markant gestiegen sind –
was sich sogar im Mai trotz der Korrekturen fortgesetzt hat. Wir erwarten deshalb eine erneute Stärkung des ZAR.
Abbildung 2
Performance EMBI Global Diversified und ausgewählte Länder des Index
Ertrag seit dem 19.04.2006
20 %
Ertrag des laufenden Jahres 2006
16 %
400
12 %
8%
350
4%
300
0%
-4 %
250
-8 %
Libanon
Nahost
Thailand
Pakistan
Malaysia
Indonesien
Philippinen
China
Asien
Tunesien
Südafrika
Nigeria
Marokko
Elfenbeinküste
Ägypten
Afrika
Anlageinfo – Mai 2006
Ungarn
Ukraine
Türkei
Serbien
Rumänien
Russland
Polen
Bulgarien
Europa
16
J F M A M J J A S ON D J F M AM
Venezuela
Uruguay
Peru
Panama
Mexiko
El Salvador
Ecuador
Dom. Republik
Kolumbien
Chile
Brasilien
Argentinien
Lateinamerika
150
EMBI Global Div.
200
Emerging Markets
Umstände haben zur markanten Schwächung der TRY beigetragen, vgl. Abb.
7. Dabei fing der Monat mit der Verabschiedung der lang erwarteten Sozialund Rentenreform relativ gut an. Die
vom IWF verlangte Reform soll die
populistischen Maßnahmen der vorherigen Regierungen wieder rückgängig
machen, die ein Rentenalter von 38
Jahren für Frauen und von 43 Jahren
für Männer bewirkt haben. Diese Regelung bedeutet, dass es momentan ca.
1,7 Erwerbstätige je Rentner gibt,
wohingegen die Zahl in Europa mit einer
viel älteren Bevölkerung bei 5 Erwerbstätigen je Rentner liegt. Die verabschiedete Reform bewirkt eine stufenweise
Anhebung des Rentenalters auf 65 Jahre
bis 2048 und sollte damit die Probleme
der Rentenfinanzierung lösen und das
Arbeitskraftangebot erweitern.
Die Rentenreform und die Unruhe im
Zusammenhang mit der ungeschickten
Ernennung des neuen türkischen Notenbankchefs, siehe frühere Ausgaben von
„Anlageinfo“, haben u. a. zur TRYSchwächung beigetragen. Der Präsident
legte sein Veto ein und schickte die Rentenreform zurück ins Parlament, das
nachfolgend die Reform wieder verabschiedete. Der Präsident kann kein
erneutes Veto einlegen, kann dafür aber
eine Verfassungsbeschwerde gegen die
Reform vor dem Verfassungsgericht einreichen, was ein sehr schlechtes Signal
sein würde – sowohl an die Märkte als
auch an den IWF.
Abbildung 3
Die Rendite des EMBI Global Diversified und die
10-jährige dänische Rendite
Abbildung 4
CRB Rohstoffindex
Abbildung 5
VIX-Index und Zinsspread zwischen EMBI Global
Diversified und der 10-jährigen US-Rendite
13
400
900
45
800
40
700
35
600
30
500
25
400
20
12
11
350
10
EMBI
9
300
8
7
250
6
5
3
2
03
04
15
10
200
10-jährige dänische Rendite
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VIX-index
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Anlageinfo – Mai 2006
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Emerging Markets
Der Machtkampf zwischen dem sekularen Präsidenten und der moderaten
moslemischen Regierung ist nicht neu.
Deshalb dürfte der Streit unseres Erachtens nicht eskalieren, obwohl Konfrontationen im Zusammenhang mit jeder
Verabschiedung von Reformen angekündigt sind. Dabei herrscht im Land
ein dringender Bedarf an weiteren
Reformen, so EU-Erweiterungskommissar Olli Rehn, der eindringlich die Türkei aufgefordert hat, zum Reformmomentum zurückzufinden, falls die EUAufnahmeverhandlungen nicht
gebremst werden sollen. Sollten die EUBeitrittsverhandlungen im Herbst in
eine Sackgasse geraten, wäre dies sehr
schlecht für die TRY.
Erhöhter Fokus auf die Leistungsbilanz
Es steht jedoch nicht nur die Politik
hinter der TRY-Abschwächung. Die
Märkte haben den Fokus auf Leistungsbilanzdefizite erhöht, nachdem die
isländische Krone und der neuseeländische Dollar eine markante Schwächung
erfuhren. Beide Länder haben mit großen Leistungsbilanzdefiziten schwer zu
kämpfen. Das türkische Defizit ist
jedoch etwas geringer als das isländische und neuseeländische und im hohen
Maße vom Ölpreis abhängig, vgl. abb.
6. Ein Großteil des türkischen Defizits
dürfte durch Auslandsanlagen gedeckt
werden, weshalb das Leistungsbilanzdefizit unseres Erachtens kein akutes Problem darstellen dürfte.
Die türkische Notenbank hat mitgeteilt,
dass sie den Kauf von Fremdwährungen
einstellt, was ein geringeres TRY-Angebot bewirkt. Die türkischen Währungs-
reserven sind die letzten Jahre markant
gestiegen, vgl. Abb. 8, weshalb eine
Aufstockung der Währungsreserven in
der momentanen Lage nicht erforderlich ist.
Angemessene Erträge trotz Unsicherheit
Die Türkei wird nur mit großer Mühe
die Inflationsvorgabe von 5 % zum Jahresende einhalten können, nachdem im
April eine Inflationsrate von 8,83 %
YoY ermittelt wurde. Vorrangig wirkt
sich der hohe Ölpreis aus, aber auch die
Preise des Dienstleistungssektors ziehen
mehr als erwünscht an. Nach der TRYSchwächung ist die Zielvorgabe der
Notenbank für 2006 in noch größere
Schwierigkeiten geraten. In einem
Bericht aus 2004 prognostiziert die
Notenbank somit, dass eine Währungsabschwächung von 10 % einen Anstieg
der Inflationsrate von 2,4 Prozentpunkten in den nächsten 12 Monaten bewirken wird. Wenige Tage vor der Veröffentlichung der Inflationszahlen für
April setzte die Notenbank ihre Leitzinssenkungen fort, was etwas überhastet erscheint. Auf der nächsten Zinssitzung wird die Notenbank nur mit
Mühe eine Zinsanhebung vermeiden
können, teils auf Grund der Inflationszahlen, teils infolge der TRY-Abschwächung. Die TRY wird von einer Zinserhöhung profitieren, die zeigen wird,
dass die Notenbank bereit ist, unangenehme Entscheidungen zu treffen und
alles in ihren Kräften Stehende zu unternehmen, um das Inflationsziel einzuhalten.
Insgesamt bleibt die Situation der TRY
weiterhin unsicher und kurzfristig
Abbildung 6
Leistungsbilanz (Mrd. USD) und Ölpreise (USD je
Tonne), Türkei
Sehr starker brasilianischer Real
Trotz einer geringfügigen Abschwächung in letzter Zeit befindet sich der
brasilianische Real (BRL) auf einem
sehr hohen Level gegenüber dem USD.
In der Tat waren ähnliche Levels zuletzt
Anfang 2001 zu verzeichnen. Bislang
deutet sehr wenig darauf hin, dass der
starke Real eine wesentliche Abschwächung des Exports bewirken dürfte,
obwohl sich einige Gruppierungen aus
dem produzierenden Gewerbe besorgt
äußerten. Zudem benötigt ein Land mit
dem wirtschaftlichen Entwicklungsstand Brasiliens nicht unbedingt ein
Leistungsbilanzdefizit – dagegen kann
ein geringfügiges Defizit nützlich sein,
falls es auf die Einfuhr von Waren
zurückzuführen ist, die für Investitionen
zur Produktivitätsverbesserung eingesetzt werden.
Die Notenbank spielt weiterhin eine
aktive Rolle am Devisenmarkt und hat
in den ersten 4 Jahresmonaten schätzungsweise ca. 10 Mrd. USD akkumuliert und ihre Käufe im Mai fortgesetzt.
Wäre die Notenbank nicht aktiv gewesen, hätte sich der USD/BRL weiter
erholt. Zudem scheint die Bank mit
zukünftigen Zinssenkungen zurückhaltender umgehen zu wollen – nachdem
Abbildung 7
EUR/TRY
10
5
1,90
20
0
1,85
30
-5
1,80
-10
1,75
-15
1,70
60
-20
1,65
70
-25
1,60
-30
1,55
40
Ölpreis (linke Achse, invers)
50
80
18
besteht das Risiko einer weiteren
Abschwächung. Längerfristig gehen wir
dagegen davon aus, dass sich die TRY
von ihrem momentanen Level erholen
dürfte. Zudem erzielen Anlagen in TRYAnleihen weiterhin eine hohe Rendite,
weshalb sogar bei unverändertem TRYKurs ein angemessener Ertrag zu erwirtschaften ist.
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Anlageinfo – Mai 2006
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Emerging Markets
die Bank zuletzt Zinssenkungen von je
0,75 Prozentpunkten durchgeführt
hatte. Es wäre vernünftig, eine Pause
einzulegen oder das Tempo zu drosseln
und die Wirkung der bisherigen Zinssenkungen von insgesamt 4 Prozentpunkten in den letzten 8 Monaten
abzuwarten. Zinsänderungen schlagen
grundsätzlich erst nach 1-2 Jahren voll
durch. Der BRL besitzt weiterhin das
Potenzial für eine Erholung gegenüber
dem USD. Da wir aber von einer
Abschwächung des USD gegenüber dem
EUR ausgehen, muss dies nicht zwangsläufig eine Erholung des BRL gegenüber
dem EUR bedeuten. Da die brasilianischen Zinsen nach wie vor hoch sind,
sind Anlagen in brasilanischen Anleihen
weiterhin attraktiv.
Abbildung 8
Währungsreserven, Mrd. USD, Türkei
Abbildung 9
USD/BRL und USD/MXN
80
2,80
75
Calderon hat Führung übernommen
In Mexiko liegt der Präsidentschaftskandidat der Regierungspartei PAN,
Calderon, in den Meinungsumfragen
vorne. Durch die Betonung der engen
Beziehung seines Gegenkandidaten,
Andres Obrador, zum venezuelanischen
Präsidenten Chavez hat Calderon seine
Führung ausgebaut. In der April-Ausgabe von ”Anlageinfo” prognostizierten
65
2,60
60
2,50
55
11,40
USD/BRL
2,30
45
40
11,20
11,00
2,40
50
10,80
2,20
35
2,10
30
25
11,60
2,70
70
wir eine Erholung des mexikanischen
Peso (MXN), vorausgesetzt Calderon
würde weitere Zugewinne verzeichnen.
Aus Anlegersicht ist seine Führung deshalb positiv. Für den Fall, dass Calderon im Vorfeld der Präsidentschaftswahlen im Juli an seiner Führung festhalten oder sie sogar ausbauen kann,
besitzt der MXN weiteres Potenzial
gegenüber dem USD – vorausgesetzt,
der Ölpreis bleibt auf seinem momentanen Level. Wie beim BRL dürften USDSchwankungen jedoch den in EUR
gemessenen Gewinn begrenzen.
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05
2,00
USD/MXN
J F MAM J J A S ON D J F MAM
10,60
10,40
Anlageinfo – Mai 2006
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Ansprechpartner bei der Sydbank
Editor:
Sydbank Markets, Economic Research & Analyses
Michael Andersen, Abteilungsdirektor
Publikationsadresse:
Sydbank Markets · Peberlyk · Postfach 169 · DK-6200 Aabenraa · Dänemark
Kontakt:
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