Fakten und Hintergründe

Fakten und Hintergründe
zu Wirtschaft und Währung
Nr. 2/1997
Mai 1997
Rahmenbedingungen für ein modernes, marktorientiertes Börsengesetz
Das Bundesministerium der Finanzen beauftragte im April 1996 das Max-Planck-Institut für
ausländisches und internationales Privatrecht in Hamburg und Prof. Dr. Bernd Rudolph, Seminar für Kapitalmarktforschung und Finanzierung an der Ludwig-Maximilians-Universität
München, mit der Ausarbeitung eines Gutachtens über die Rahmenbedingungen für ein modernes, marktorientiertes Börsengesetz. Unter dem Titel „Börsenreform - Eine ökonomische,
rechtsvergleichende und rechtspolitische Untersuchung“ ist das Gutachten seit Mitte Mai in
einer von Hopt/Rudolph/Baum herausgegebenen Fassung im Buchhandel erhältlich.
Im folgenden ist das Geleitwort zum Gutachten abgedruckt, das Dr. Franz-Christoph Zeitler,
Präsident der Landeszentralbank im Freistaat Bayern, verfaßt hat.
Dem Geleitwort schließt sich einiges Zahlenmaterial zur Aktienkultur im internationalen Vergleich an, ganz überwiegend aus dem Gutachten entnommen, das dem Leser zur weiteren
Nutzung an die Hand gegeben wird. Mit einem Satz aus dem Gutachten läßt sich die Quintessenz aus den Daten wiedergeben: „Faßt man ... mit Blick auf Deutschland zusammen, läßt
sich als ein wesentlicher Aspekt die im internationalen Vergleich angesichts der Wirtschaftskraft des Landes auffallend geringe Rolle der Aktie als Finanzierungsinstrument einerseits
und Anlagemedium andererseits herausheben“.
Landeszentralbank im Freistaat Bayern
Hauptverwaltung der Deutschen Bundesbank
Ludwigstraße 13, 80539 München
Tel.: 089/28 89 - 38 10
Fax: 089/28 89 - 35 98
„Fakten und Hintergründe“ erscheint in unregelmäßiger Folge und wird kostenlos an Interessenten abgegeben;
verantwortlich: Präsident Dr. Franz-Christoph Zeitler
-2-
I.
Geleitwort zum Gutachten,
von Dr. Franz-Christoph Zeitler, Präsident der Landeszentralbank im Freistaat Bayern
Börsen sind als Finanzdienstleister und Kapitaldrehscheiben sowohl Quelle wie Spiegelbild
der Wachstums-, Innovations- und Wettbewerbskraft einer Marktwirtschaft. Ihre Dienstleistungen sind auf den ersten Blick auf den Produktionsfaktor Kapital gerichtet; je effizienter
sie jedoch ihrer Kapitallenkungsfunktion genügen, je schneller und kostengünstiger sie Kapital in rentable und zukunftsträchtige Unternehmen lenken, umso mehr profitiert neben dem
Kapitalmarkt auch der Arbeitsmarkt. Börsen prägen Finanzplätze, dienen der Publizität von
Stadt und Staat, sind wegen erheblicher Sekundäreffekte für das Wirtschaftsgeschehen eines
Raumes ein wichtiger Standortfaktor. Es überrascht also nicht, wenn sich auf nationaler wie
internationaler Ebene der Wettbewerb zwischen den Börsenplätzen - gefördert durch Kapitalverkehrsliberalisierung, Abbau von Marktzutrittsschranken sowie modernster Informationsund Kommunikationstechnologie - verschärft. In der Europäischen Währungsunion werden
die Karten der Börsenplätze und -systeme neu gemischt. Für den deutschen Emittenten und
Anleger bietet der künftige Euro-Kapitalmarkt als zweitgrößter Finanzmarkt der Welt neue
Chancen und Möglichkeiten. Für die deutschen Marktteilnehmer entfällt aber auch der bisherige „Standortvorteil“ der D-Mark als internationale Anlage- und Transaktionswährung; der
Wind des Wettbewerbs wird noch frischer blasen.
Vor allem am Aktienmarkt, teilweise aber auch am Renten(Termin-)markt, besteht in
Deutschland Nachholbedarf. So konnte sich bisher z.B. trotz großvolumiger Emissionen von
Pfandbriefen noch kein Terminmarkt (Pfandbrief-Future) für dieses wichtige private Finanzierungsinstrument etablieren. Am meisten ins Auge springt aber die im internationalen Vergleich geringe Rolle der Aktie, sowohl als Finanzierungsinstrument der Unternehmen wie als
Anlageform der Investoren. In mehr als einem Dutzend konkurrierender Industrieländer
kommt dem Aktienmarkt - die Börsenkapitalisierung bezogen auf das BIP - ein höherer relativer Stellenwert zu als in Deutschland (vgl. Seite 5: Tabelle zur Börsenkapitalisierung, rechte
Spalte). Auch wenn es nicht darum gehen kann, bewährte Elemente der deutschen
„Finanzierungskultur“, etwa die Vorzüge der Stabilitäts- und Langfristorientierung, über Bord
zu werfen, so muß doch die Aktie als Emissions- und Anlageinstrument, die Börse als Markt
für Risikokapital, fruchtbarer werden. Wir werden auf Dauer unser hohes Wohlstandsniveau
nur halten können, wenn wir auch ein überdurchschnittliches Qualitäts- und Innovationsniveau bieten. Etwas pointiert könnte man den heutigen Zustand so beschreiben: In Deutschland
-3sind Innovatoren auf der Suche nach Kapital - in den USA ist Kapital auf der Suche nach
verwertbaren Ideen. Doch hat sich auch bei uns der Wind schon gedreht. Auch in Deutschland
arbeiten Gesetzgeber und Unternehmen an der Zulassung von Pensionsfonds, die als langfristige Investoren volatile Märkte verstetigen können und durch ihren Anlagebedarf einen ständigen Mittelstrom an den Aktienmarkt auslösen. Auch an den deutschen Börsen sind besondere Teilmärkte für Risikokapital - etwa der Neue Markt in Frankfurt oder der Prädikatsmarkt in
München - im Entstehen. Aber nicht nur an den etablierten Börsen, auch außerhalb klassischer
Börsenveranstaltungen entstehen Handelsplattformen bis hin zu einem, heute noch in einem
rudimentären Vorstadium befindlichen, Handel im Internet.
Die notwendige Weiterentwicklung des deutschen Börsensystems, seine Anpassung an börsen- und kapitalmarktrelevante EG-Normen, hat die Bundesregierung veranlaßt, das vorliegende Gutachten in Auftrag zu geben. Entstanden ist eine umfassende Bestandsaufnahme des
Soll und Ist mit Empfehlungen für eine weitreichende Börsenrechtsreform. Nachdem die
Bundesregierung die steuerrechtlichen Bremsklötze für die Eigenkapitalversorgung der Wirtschaft - mit dem völligen Wegfall der Vermögensteuer und dem Konzept einer großen Steuerreform mit niedrigen Sätzen und breiterer Bemessungsgrundlage - aus dem Wege geräumt hat
oder wegzuräumen plant, erscheint es nur folgerichtig, mit einer Börsenrechtsreform die Entwicklungsmöglichkeiten und Initiativkräfte der Börsen selbst zu stärken.
Das Gutachten bietet eine Fülle von Empfehlungen, befürwortet eine zukunftsoffene Umgestaltung der Normen mit einer Rücknahme staatlicher Regulierung zugunsten von mehr
Selbstregulierung - freilich unter Wahrung von Wettbewerb und wirkungsvoller Marktaufsicht. Wenn sich die Verfasser gegen einen radikalen Neuanfang mit Blick auf die deutsche
Börsenlandschaft aussprechen, so meine ich zu Recht. Neue Normen sollten den Börsenwettbewerb, nicht aber die Bildung von Marktmacht fördern. Es ist eine Grundeinsicht marktwirtschaftlicher Ordnungspolitik, den Wettbewerb durch wenige, aber durchdachte hoheitliche
Rahmenbedingungen zu sichern und offenzuhalten gegen Verkrustung und Monopolbildung,
für den Leistungswettbewerb um Innovationen, um neue Märkte, um den Mittelstand in den
Regionen, um private Anleger mit ihren von den großen Investoren oft divergierenden Interessen. Bei der jetzigen Verfassung der Märkte wäre es wohl auch Illusion zu glauben, der Finanzplatz Deutschland würde im internationalen Wettbewerb durch Monopole auf der nationalen Ebene gestärkt. Ein Blick auf die USA zeigt z.B. die Bedeutung, die ein funktionierender Handelsverbund - dort das von der SEC durchgesetzte Intermarket Trading System (ITS) -
-4für ein dezentrales Börsenwesen und damit die „Wächterfunktion“ des Wettbewerbs gegen
Monopolrenten (z.B. Spread-Kartelle) und alleinige Fokussierung auf bestimmte Marktsegmente hat. Die Entscheidung über den Einsatz und die Reichweite von Handelssystemen, der
Streit „screen versus open outcry trading“, also zwischen reinen Computerhandelssystemen
und einem computerunterstützten Präsenzhandel, ist zwar nicht Sache des Gesetzgebers. Wohl
aber sollte der Regulator einen Beitrag leisten, den Wettbewerb der Systeme offenzuhalten,
um den Anlegern Erfahrungen zu ermöglichen über die Wirkungsweise der Systeme, z.B. in
außergewöhnlichen Marktphasen (sog. crash-Situationen), über ihre Fähigkeit, bei marktbreiten oder marktengen Werten Liquidität zu sichern sowie den Marktteilnehmern ein „feeling“
über die Marktentwicklung zu geben.
Schließlich ist nichts schädlicher für einen Finanzplatz und ein Börsensystem als selbst einige
wenige isolierte, aber durch die Presse dem Anleger nachhaltig vor Augen geführte Unregelmäßigkeiten oder „saftige Skandale“. Wie alte und neue Erfahrungen zeigen, ist kein System
als solches dagegen gefeit. Anlegerschutz und Preisbildung sprechen zunächst für eine Bündelung der Liquidität (z.B. durch Dachskontren); die Liquiditätsfrage darf aber nicht als Vorwand für Marktzutrittsschranken oder Abbau von Marktvielfalt dienen. Eine wirksame Aufsicht auf offenen Märkten muß auf längere Sicht international vernetzt sein. Da die Staatengemeinschaft nur „flache Hierarchien“ akzeptiert, dürften auf Dauer das Aufsichtssystem und
die Börsenstruktur einen komperativen Vorteil haben, die rechtzeitig kooperativ-dezentrale
und zugleich effektive Modelle entwickeln.
Die Veröffentlichung des Gutachtens fällt in das Gedenkjahr für den 100. Geburtstag Ludwig
Erhards. Er steht für eine marktwirtschaftliche Ordnung, in gleicher Weise für Schranken und
Rahmenbedingungen gegenüber wirtschaftlicher Machtausübung. Seine Auffassung von der
Rolle des Staates in der Wirtschaftspolitik hat Bedeutung auch für die Börsen- und Kapitalmarktpolitik: Der Staat habe nicht nur „hinter den Ereignissen herzulaufen, um fallweise gewissen Schäden abzuhelfen“, sondern seine vornehmliche Aufgabe darin zu sehen, „der lebendigen Entwicklung in Freiheit die Impulse zu geben und die Ziele zu setzen“. Dem Gutachten und seinen Empfehlungen wünsche ich in diesem Geiste, Früchte in einer Börsenreform zu tragen.
-5-
II.
Zahlenmaterial zur Börsenstruktur 1
1. Börsenkapitalisierung
Börsenkapitalisierung in ausgewählten OECD-Ländern
Ende November 1996
Land
USA 3)
Japan 4)
Großbritannien
Deutschland
Frankreich
Kanada 5)
Schweiz
Niederlande
Italien
Schweden
Spanien 6)
Belgien
Dänemark
Finnland
Norwegen
Österreich
Aktienumlauf
Mrd DM 1)
13 354
4 881
2 544
1 002
892
756
624
555
386
357
332
180
105
90
85
48
Börsenkapitalisierungskoeffizient 2)
122
63
152
27
38
88
135
93
23
103
39
44
40
47
38
14
Quellen: Fédération Internationale des Bourses des Valeurs sowie Berechnungen der Deutschen Bundesbank. – 1 Kurswert der inländischen börsennotierten Aktien. – 2 Aktienumlauf
in % des nominalen Bruttoinlandsprodukts von 1995. – 3 New York Stock Exchange und
Nasdaq. – 4 Börse Tokio. – 5 Börse Toronto. – 6 Börse Madrid.
Quelle: Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Januar 1997, S. 28
1
Die den Graphiken und Tabellen zugrundeliegenden Daten wurden zum überwiegenden Teil dem oben angeführten Gutachten entnommen. Zitiert werden die im Gutachten angegebenen Originalquellen. Die Tabelle „Geldanlagen privater Haushalte in Deutschland“ entstammt direkt dem Monatsbericht Januar 1997 der Deutschen Bundesbank.
-6-
2. Kapitalaufnahme über die Börsen
Anzahl von Börseneinführungen inländischer Gesellschaften 1994
213
93
53
15
9
9
6
0
GB
USA*
Japan **
D***
F
A
NL
CH***
* New York Stock Exchange (NYSE), American Stock Exchange, Nasdaq. - ** Tokio Stock Exchange und
Osaka Stock Exchange. - *** Alle Börsen.
Quelle: Deutsche Börse AG (Hrsg.), Fact Book 1994, 73, Frankfurt/M. 1995
Kapitalaufnahme über die Börsen, differenziert nach Kapitalerhöhungen bzw.
Neuemissionen, 1989 bis 1995 (in Mrd. US-$)
Kapitalerhöhungen
Neuemissionen
NYSE 1)
287,2
206,2
Nasdaq
63,9
63,8
Japan 2)
112,8
n.v.
GB
87,4
64,5
D 3)
84,1
12,3
F
72,5
16,2
1 New York Stock Exchange. – 2 Tokio Stock Exchange und Osaka Stock Exchange. – 3 Alle Börsen.
Quelle: Deutsches Aktieninstitut e.V. (Hrsg.), DAI-Factbook 1996, FB_03-4, Frankfurt/M. 1996
-73. Struktur des Aktienbesitzes
Aktionäre in der Bevölkerung (Angaben in %)
21,0
15,8
14,0
10,1
9,0
5,8
5,5
4,0
USA
GB
CH
F
Japan
NL
D
A
Quelle: Deutsches Aktieninstitut e.V. (Hrsg.), DAI-Factbook 1996, FB_08.6-1, Frankfurt/M. 1996
Geldanlagen privater Haushalte in Deutschland 1) (Anteile in %)
Bestand am Jahresende
Position
Insgesamt
darunter:
bei Banken 2)
bei Versicherungen 3)
in Aktien
in Rentenwerten
in Investmentzertifikaten
1970
100
59,9
14,8
10,2
6,8
1,9
1980
100
59,8
16,6
4,2
10,3
2,0
1990
100
48,7
20,3
5,5
14,1
4,2
1995
100
43,6
21,3
5,3
15,9
7,6
1 Einschl. privater Organisationen ohne Erwerbszweck; ab 1990 Gesamtdeutschland. – 2 Einschl. Bausparkassen. –
3 Einschl. Pensionskassen.
Quelle: Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Januar 1997, S. 36
-8-
Aktienbesitz im internationalen Vergleich
(Anteile in % am Gesamtumlauf der Aktien im jeweiligen Land)
Stand Ende 1995
Aktionärstyp
Finanzielle Sektoren
Banken
Versicherungen, Pensionsfonds
Investmentfonds u.a.
D
30,3
10,3
12,4
7,6
USA
44,5
0,2
31,3
13,0
Japan
35,8
13,3
10,8
11,7
F
8,0
4,0
1,9
2,0
GB
52,4
2,3
39,7
10,4
Nicht-finanzielle Sektoren
Unternehmen
Private Haushalte
Öffentliche Haushalte
61,0
42,1
14,6
4,3
51,4
15,0
36,4
0,0
53,9
31,2
22,2
0,5
80,8
58,0
19,4
3,4
33,9
4,1
29,6
0,2
8,7
4,2
10,3
11,2
13,7
Ausland
Quelle: Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Januar 1997, S. 29
4. Internationale Börsen im Vergleich
Zahl der notierten bzw. zum Handel zugelassenen Aktiengesellschaften
Stand 1994
inländ. AGs
ausländ. AGs
insgesamt
USA
Nasdaq
New York Stock Exchange
American Stock Exchange
4 580
2 353
751
322
217
73
4 902
2 570
824
Tokio Stock Exchange
1 689
93
1 782
1 803
666
459
317
215
94
471
801
195
215
242
41
2 274
1 467
654
532
457
135
Japan
Europa
London Stock Exchange
Deutsche Börsen
Paris
Amsterdam
Schweizer Börsen
Wien
Quelle: Deutsche Börse AG (Hrsg.), Fact Book 1994, 69, Frankfurt/M. 1995
-9Umsätze in Aktien im Jahr 1994 1) (in Mrd. DM)
inländ. AGs
ausländ. AGs
insgesamt
USA
New York Stock Exchange*
Nasdaq*
American Stock Exchange*
3 432,3
2 123,2
81,0
368,9
121,5
9,6
3 801,1
2 244,7
90,6
Tokio Stock Exchange*
1 315,0
1,2
1 316,2
1 507,4
1 870,8
6,2
275,3
740,0
26,9
1 764,6
47,9
308,0
0,6
49,3
1,0
3 272,0
2 117,1
314,2
275,9
789,3
27,9
Japan
Europa
London Stock Exchange**
Deutsche Börsen**
Paris*
Amsterdam**
Schweizer Börsen**
Wien**
* Einfachzählung. – ** Doppelzählung.
1 Bei Doppelzählung sind die Kauf- wie die Verkaufsseite jeweils für sich gezählt. Insgesamt sind die Umsatzzahlen der
einzelnen Börsen nur beschränkt vergleichbar, da teilweise unterschiedliche Ausgangsgrößen zugrunde gelegt werden.
Quelle: Deutsche Börse AG (Hrsg.), Fact Book 1994, 71, Frankfurt/M. 1995
Umsätze in Aktien außerhalb der Börsen im Sitzland des Emittenten 1992
in % vom börslichen Umsatz an den Börsen des Sitzlandes
100
6070
- 80
62
45
35
20
10
NL
CH
A
D
F
GB
Japan
10
USA
Quelle: Hielscher, Udo / Stenzel, Stefan K., Umfang und Ursachen des
außerbörslichen Aktienhandels: DWB 56 (1996), 523, 527