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NÚCLEO DE PESQUISA ACADÊMICA
RELATÓRIO DE PESQUISA 05
O REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO NAS ECONOMIAS
DESENVOLVIDAS E EM DESENVOLVIMENTO
Pesquisa financiada por:
Programa de Apoio à Iniciação Científica
CURITIBA
2005
ASSOCIAÇÃO FRANCISCANA DE ENSINO SENHOR BOM JESUS
PRESIDENTE
Frei Guido Moacir Sheidt, ofm
DIRETOR ADMINISTRATIVO-FINANCEIRO
Paulo Arns da Cunha
CENTRO UNIVERSITÁRIO FRANCISCANO DO PARANÁ
REITOR
Frei Gilberto Garcia
PRÓ-REITOR ACADÊMICO
Judas Tadeu Grassi Mendes
PRÓ-REITOR ADMINISTRATIVO
Paulo Arns da Cunha
DIRETOR ACADÊMICO
Luis Roberto Antonik
SECRETÁRIO GERAL
Vicente Keller
COORDENADOR ACADÊMICO DE PÓS-GRADUAÇÃO
Gilberto de Oliveira Souza
COORDENADOR ACADÊMICO DO MESTRADO
Christian Luiz da Silva
COORDENADORES DE CURSO
Aderbal Nicolas Müller (Ciências Contábeis)
Antonio Lázaro Conte (Administração/Administração de
Negócios Internacionais/Administração Integral)
Gilmar Mendes Lourenço (Ciências Econômicas)
José Vicente Bandeira de Mello Cordeiro (Engenharia de Produção)
Luis Roberto Antonik (Comunicação Social: Publicidade e Propaganda e
Comunicação Social: Gestão da Comunicação Organizacional – RP)
Pedro Gomes de Quadros (Informática/ Sistemas de Informação Empresarial)
Rafael Araújo Leal (Tecnologia: em Gestão de Recursos Humanos e Logística)
Sérgio Luiz da Rocha Pombo (Direito)
Vicente Keller (Filosofia)
COORDENADORES DOS NÚCLEOS
Christian Luiz da Silva (Pesquisa Acadêmica)
Francisco Carlos Lopes da Silva (Ação Comunitária)
Nancy Malschitzky (Empregabilidade)
Rafael Araújo Leal (Relações Internacionais)
Rubens Fava (Relações Institucionais e Governamentais)
CORPO TÉCNICO
Centro Universitário Franciscano do Paraná
Professor MSc. Lucas Lautert Dezordi (Coordenador)
Patrícia Cristina Pereira dos Reis (Acadêmica do Curso de Administração)
William Michon Junior (Acadêmico do Curso de Ciências Econômicas)
APOIO TÉCNICO OPERACIONAL
Maria Aparecida da Silva Arcanjo Pereira (Revisão de texto)
Ana Rita Barzick Nogueira e Mariana Fressato (Editoração eletrônica)
Edith Dias (Revisão bibliográfica)
Centro Universitário Franciscano do Paraná. Núcleo de Pesquisa Acadêmica.
O regime de metas de inflação nas economias desenvolvidas e em
desenvolvimento; relatório de pesquisa/ Centro Universitário Franciscano do
Paraná; coordenação de Lucas Lautert Dezordi, colaboração de Patrícia Cristina
Pereira dos Reis; William Michon Junior. Curitiba, 2006.
66p.
ilust. (Relatório de pesquisa, v.05)
1.Inflação. 2.Política monetária. I. Dezordi, Lucas Lautert. II. Reis, Patrícia
Cristina Pereira dos.III.Michon Junior, William.
CDD 332.41
332.46
3
APRESENTAÇÃO
O Núcleo de Pesquisa Acadêmica constitui-se em um espaço institucional e
operacional, com vistas a concentrar esforços na direção da pesquisa científica, capacitação
do corpo docente, iniciação científica e promoção de publicações acadêmicas.
Entre os objetivos, um dos principais é o incentivo à pesquisa e à iniciação de
novos pesquisadores, cujos projetos são acompanhados por professores, em consonância
com os propósitos das linhas de pesquisas institucionais.
Esse incentivo ocorre, mediante bolsas de pesquisa fornecidas pelo Centro
Universitário Franciscano do Paraná (UniFAE) para os professores e alunos envolvidos nos
projetos, por meio do Programa de Apoio à Iniciação Científica (PAIC). Os bolsistas têm
como responsabilidade a elaboração de um artigo no Caderno do PAIC e a produção do
relatório de pesquisa. O presente relatório é fruto de um dos projetos do PAIC 2004.
O PAIC 2004, fonte financiadora da presente pesquisa, começou em setembro de
2004, com término em junho de 2005. Foram 8 projetos aceitos e desenvolvidos por 8
professores coordenadores e 16 alunos, que contaram com a bolsa de pesquisa. O 6o.
Caderno do PAIC, publicado no final de 2005, apresentou sumariamente artigos referentes
aos relatórios de pesquisa, os quais, agora, estão sendo expostos na íntegra.
É com muita satisfação que, neste ano de 2006, estamos iniciando esta série de
publicação dos relatórios de pesquisa, pois isso nos aproxima ainda mais do objetivo de
fazer da pesquisa um instrumento de transformação econômica e social.
Esse processo somente acontece, se houver envolvimento das pessoas efetivamente
responsáveis pelo sucesso do programa e pelo alcance do resultado em prol dessa
transformação. Cabe-nos, portanto, citar as partes fundamentais para o desenvolvimento desse
processo: os pesquisadores, alunos e professores bolsistas; a UniFAE, por meio da reitoria e
pró-reitorias, como promotora e viabilizadora da pesquisa; todos os funcionários do Núcleo de
Pesquisa Acadêmica, com a colaboração dos bibliotecários.
Esperamos uma participação contínua de todos (pesquisadores – alunos e
professores), para que possamos fazer da ciência um instrumento de desenvolvimento
da sociedade.
Desejamos a todos uma ótima leitura!
Prof. Christian Luiz da Silva
Coordenador do Núcleo Acadêmico e do Mestrado
Prof. Judas Tadeu Grassi Mendes
Pró-Reitor Acadêmico
4
LISTA DE GRÁFICOS
1 TAXA DE INFLAÇÃO DA POLÍTICA MONETÁRIA ANUALIZADA, DADOS
TRIMESTRAIS, NOVA ZELÂNDIA - 1989:04 A 2004:04 ............................................................
27
2 EVOLUÇÃO DA INFLAÇÃO (RPIX) E (CPI), REINO UNIDO - 1990:01-2004:12 ......................
31
3 EVOLUÇÃO TRIMESTRAL DA TAXA DE INFLAÇÃO (IPC - NÚCLEO), NA AUSTRÁLIA 1990:1 - 2004:4............................................................................................................................
33
4 EVOLUÇÃO DA TAXA DE INFLAÇÃO ANUALIZADA CPIX (%), ÁFRICA DO SUL 2002:01-2004:12..........................................................................................................................
38
5 O REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO NO BRASIL - 199-2004 ...............................................
43
6 O REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO NO CHILE - 1990-2004................................................
46
7 TAXA DE INFLAÇÃO AO CONSUMIDOR E O REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO NA
HUNGRIA - 1998-2004 ................................................................................................................
50
8 EVOLUÇÃO DA TAXA DE INFLAÇÃO (IPC-CHEIO), POLÔNIA - 1998:07-2004:12 ................
55
9 TAXA LÍQUIDA DA INFLAÇÃO MENSAL ANUALIZADA (NET INFLATION - %),
REPÚBLICA TCHECA - 1999:01-2004:12 ..................................................................................
60
10 TAXA DE INFLAÇÃO ANUALIZADA (IPC CHEIO), REPÚBLICA TCHECA - 1996:012004:12 ........................................................................................................................................
60
5
LISTA DE TABELAS
1 EVOLUÇÃO ANUAL DA TAXA DE INFLAÇÃO, DESEMPREGO E JUROS (%), NA
NOVA ZELÂNDIA - 1990-2004....................................................................................................
27
2 EVOLUÇÃO ANUAL DA TAXA DE INFLAÇÃO, DESEMPREGO E JUROS (%), NO
REINO UNIDO - 1992-2004 ........................................................................................................
31
3 EVOLUÇÃO ANUAL DA TAXA DE INFLAÇÃO (CPIX), NA ÁFRICA DO SUL - 2002 2004 .............................................................................................................................................
38
4 EVOLUÇÃO ANUAL DA TAXA DE INFLAÇÃO, DO CRESCIMENTO ECONÔMICO E
DOS JUROS (%), NO BRASIL - 1999-2004 ...............................................................................
43
5 EVOLUÇÃO ANUAL DA TAXA DE INFLAÇÃO, DESEMPREGO E PIB (%), NO CHILE 1990-2004....................................................................................................................................
46
6 EVOLUÇÃO ANUAL DA TAXA DE INFLAÇÃO (CPI - CHEIO), NA HUNGRIA - 20012004 .............................................................................................................................................
49
7 EVOLUÇÃO ANUAL DA TAXA DE INFLAÇÃO (CPI), NA POLÔNIA - 1998-2004 ....................
54
8 EVOLUÇÃO ANUAL DO NÚCLEO DE INFLAÇÃO (CPI - NET INFLATION), NA REP.
TCHECA - 1998-2004..................................................................................................................
59
9 EVOLUÇÃO ANNUAL DA TAXA DA INFLAÇÃO (CPI - CHEIO), NA REP. TCHECA 1998-2004....................................................................................................................................
60
10 EVOLUÇÃO ANUAL DA TAXA DE INFLAÇÃO, DO PIB E DOS JUROS (%), NO BRASIL 1999-2004....................................................................................................................................
61
6
SUMÁRIO
INTRODUÇÃO ...................................................................................................................
1
8
REGIME DE META DE INFLAÇÃO: UMA ABORDAGEM TEÓRICA ........................
11
1.1
A RESPONSABILIDADE DA DEFINIÇÃO DA META................................................
13
1.2
INTERAÇÃO COM OUTROS OBJETIVOS DE POLÍTICA........................................
14
1.3
A DEFINIÇÃO DA META ...........................................................................................
15
1.3.1
Horizonte de Tempo da Convergência ...................................................................
15
1.3.2
Nível de Preços.......................................................................................................
16
1.3.3
Escolhendo o Índice de Preços ..............................................................................
17
1.3.4
A Amplitude da Meta da Banda ..............................................................................
18
A RESPONSABILIDADE DO CUMPRIMENTO DA META........................................
19
1.4.1
Transparência e Democracia..................................................................................
19
1.4.2
Previsão para a Inflação .........................................................................................
20
REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO NAS ECONOMIAS DESENVOLVIDAS ...........
22
O REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO NA NOVA ZELÂNDIA.................................
22
1.4
2
2.1
2.1.1
2.2
2.2.1
2.3
3
dezembro de 2004 ..................................................................................................
25
O REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO NO REINO UNIDO .....................................
27
A Condução da Política Monetária no Reino Unido, no período de outubro
de 1992 a dezembro de 2004 .................................................................................
30
O REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO NA AUSTRÁLIA..........................................
32
O REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO NAS ECONOMIAS EM
DESENVOLVIMENTO (EMERGENTES) .....................................................................
35
ÁFRICA DO SUL .......................................................................................................
35
3.1
3.1.1
3.2
3.2.1
3.3
3.3.1
3.4
3.4.1
3.5
Condução da Política Monetária na Nova Zelândia em janeiro de 1990 a
A Condução da Política Monetária na África do Sul, no período de janeiro
de 2002 a dezembro de 2004 .................................................................................
37
BRASIL ......................................................................................................................
39
A Condução da Política Monetária no Brasil, no período de junho de 1999 a
dezembro de 2004 ..................................................................................................
40
CHILE ........................................................................................................................
43
A Condução da Política Monetária no Chile, no período de setembro de
1990 a dezembro de 2004 ......................................................................................
44
HUNGRIA ..................................................................................................................
47
A Condução da Política Monetária na Hungria, no período de agosto de
2001 a dezembro de 2004. .....................................................................................
48
POLÔNIA ...................................................................................................................
50
7
3.5.1
3.6
3.6.1
A Condução da Política Monetária na Polônia, no período de junho de 1998
a dezembro de 2004. ..............................................................................................
51
REPÚBLICA TCHECA...............................................................................................
55
A Condução da Política Monetária na República Tcheca, no período de
dezembro de 1997 a dezembro de 2004 ................................................................
56
CONCLUSÃO.....................................................................................................................
62
REFERÊNCIAS ..................................................................................................................
64
8
INTRODUÇÃO
O regime de metas de inflação foi uma alternativa natural1 para muitos países que
objetivavam a manutenção da estabilidade monetária sem perder a autonomia da política
monetária doméstica e uma disciplina monetária expressa na "âncora nominal". Países
como Suécia e Reino Unido adotaram esse instrumento de política monetária, após o
colapso da taxa de câmbio fixa (PEG), em 1992. A extinção do regime de taxa de câmbio
fixa na Alemanha, na década de 1970, levou o país a adotar um regime focado no controle e
metas dos agregados monetários e com as limitações desse regime, a política monetária, na
década de 1990 foi conduzida por metas de inflação implícitas2. O primeiro país a adotar
formalmente o regime de metas para a inflação foi a Nova Zelândia, em 1990, seguido pelo
Chile, Canadá e Reino Unido.
No final dos anos 1990, muitos países em desenvolvimento, em decorrência das
crises externas, tais como a do México (1995), Ásia (1997) e Russa (1998), decidiram flutuar
sua taxa de câmbio e focar a política monetária no controle da inflação via uma âncora nas
expectativas. Com isso, o regime de metas de inflação tornou-se uma possibilidade de se
conduzir a política monetária doméstica.
Este trabalho tem como objetivo principal estudar os principais aspectos
institucionais do regime de metas de inflação e a política monetária em dois blocos de
países: desenvolvidos e em desenvolvimento.
Os países desenvolvidos estudados foram: Nova Zelândia, Austrália e Reino
Unido. Em relação aos países em desenvolvimento, foram analisados os seguintes casos:
África do Sul, Chile, Brasil, Hungria, Polônia e República Tcheca.
Buscou-se coletar e comparar os principais dados macroeconômicos mensais e
anuais, tais como: taxa de inflação a ser seguida no regime de metas, produto agregado ou
industrial, taxa de desemprego nacional, taxa de juros da política monetária e, em alguns
casos, a taxa de câmbio. As principais fontes oficiais de pesquisa foram as seguintes para
os respectivos países:
1
A idéia de alternativa natural consiste na incapacidade do governo em adotar o regime de metas para
agregados monetários, devido à instabilidade da demanda por moeda e do produto nacional e à dificuldade do
cálculo do produto real.
2
Esse argumento é defendido por Bernanke, Laubach, Mishkin e Posen (1999) e por Bernanke e Mishkin (1997).
9
ƒ
País: Nova Zelândia (New Zealand)
Moeda Doméstica: New Zealand dollar
Banco Central: Reserve Bank of New Zealand (RBNZ) e site:
<http://www.rbnz.govt.nz>
Agência de Estatística Oficial: Statistics New Zealand e site:
<www.stats.govt.nz>
ƒ
País: Austrália
Moeda Doméstica: Dólar Australiano
Banco Central: Reserve Bank of Australia (RBA) e site: <http://www.rba.gov.au>
ƒ
País: Reino Unido (United Kingdom)
Moeda Doméstica: Libra.
Banco Central: Bank of England (BoE) site:
<http://www.bankofengland.co.uk/Links/setframe.html>
Agência de Estatística Oficial: Office for National Statistics e site:
<http://www.statistics.gov.uk/rpi>
ƒ
País: África do Sul (South Africa)
Moeda Doméstica: Rand
Banco Central: South África Reserve Bank (SARB) e site:
<http://www.reservebank.co.za>
Agência de Estatística Oficial: Statistics South África e site:
<http://www.statssa.gov.za/>
ƒ
País: Chile
Moeda Doméstica: Peso
Banco Central: Central Bank of Chile (CBC) e site: <www.bcentral.cl>
Agência de Estatística Oficial: Instituto Nacional de Estatísticas (INE) e site:
<www.ine.cl>
ƒ
País: Brasil
Moeda Doméstica: Real
Banco Central: Banco Central do Brasil (BCB) e site: <www.bcb.gov.br>
Agência de Estatística Oficial: Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística
(IBGE) e site: <www.ibge.gov.br>
ƒ
País: Hungria (Hungary)
Moeda Doméstica: Forint
Banco Central: National Bank of Hungary (NBH) e site: <www.mnb.hu>
Agência de Estatística Oficial: Hungarian Central Statistical Office (HCSO) e
site: <http://portal.ksh.hu/>
10
ƒ
País: Polônia (Poland)
Moeda Doméstica: Zloty
Banco Central: National Bank of Poland (NBP) e site: <www.nbp.pl>
Agência de Estatística Oficial: Central Statistical Office e site:
<http://www.stat.gov.pl./english/index.htm>
ƒ
País: República Tcheca (Czech Republic)
Moeda Doméstica: koruna
Banco Central: Czech National Bank (CNB) e site: <www.cnb.cz>
Agência de Estatística Oficial: Czech Statistical Office (CSO) e site:
<www.czso.cz>
O trabalho está dividido em três capítulos, excluindo esta introdução e uma
conclusão final. No primeiro capítulo, uma apresentação teórica do regime de metas de
inflação será realizada, com o objetivo de discutir os principais pensadores, o contexto
histórico, estrutura institucional e características básicas.
O segundo capítulo irá debater sobre o regime nos países em desenvolvimento,
destacando o caso da Nova Zelândia, Reino Unido e Austrália. O terceiro capítulo irá
apresentar o regime para os países em desenvolvimento, estudando os casos da África do
Sul, Chile, Brasil, Hungria, Polônia e República Tcheca.
11
1 REGIME DE META DE INFLAÇÃO: UMA ABORDAGEM TEÓRICA
O desenvolvimento recente da teoria macroeconômica, novo-clássica e
monetarista em especial, foi fundamental para o aperfeiçoamento do regime de metas para
a inflação como alternativa na condução da política monetária3. Nesse campo de análise,
destacam-se consensos entre essas escolas, em pelo menos três pontos básicos: i) a não
existência de "trade-off" entre nível de produção (ou desemprego) e a taxa de inflação,
expressa na curva de Phillips de longo prazo, em que a política monetária não surte efeitos
reais permanentes; ii) argumentos favoráveis à condução de regras de políticas em vez de
alternativas discricionárias que gerem inconsistência dinâmica (KYDLAND e PRESCOTT,
1977); iii) o aumento, cada vez maior, da aceitação de argumentos favoráveis advogando
que a inflação baixa promove crescimento econômico e eficiência no longo prazo.
De acordo com Bernanke e Mishkin (1997), o regime de metas para a inflação não
deve ser classificado como uma regra rígida tradicional de condução da política monetária,
mas interpretado como sendo uma ferramenta de política econômica que aumenta a
transparência, comunicação e a coerência da política monetária. Alguns pontos da lógica
desse regime podem ser considerados "com regras", em particular a natureza do forwardlooking, a qual limita o banco central em sistematicamente se engajar em políticas
monetárias inconseqüentes no longo prazo.
Nesse sentido, este regime permite uma certa discricionariedade na condução
monetária em momentos de circunstâncias incomuns ou imprevisíveis.
Em termos técnicos, o regime de metas para a inflação não se qualifica como uma
regra de política, pois não provém ao banco central apenas um simples mecanismo
operacional e sim um conjunto de modelos estruturais e não-estruturais, em simbiose com
as informações relevantes, para determinar a condução da política ideal para se alcançar a
meta de inflação. O regime de metas para a inflação não ignora a necessidade de o banco
central incorporar novas informações importantes que ajudam o seu objetivo. Em termos
práticos, é comum observar políticas econômicas, em regime de metas de inflação, voltadas
ao combate ao desemprego ou amenizando momentos de incertezas4.
3
De acordo com Haldane (1997, p.11) a idéia de metas para a inflação não é totalmente nova: "So while inflation
targeting may sound new, in fact much of what it comprises should be familiar enough from history or from
existing monetary regimes". Por isso prefiro a idéia de aperfeiçoamento a surgimento do regime de metas de
inflação. Haldane (1997) reforça este argumento citando o caso da Suécia, no início da década de 1930, com
metas para nível de preços.
4
A reforma na Nova Zelândia (1989) do Reseve Bank of New Zealand prevê ao banco central algumas
discrições e flexibilidades, de maneira formal. Por exemplo, a série da meta de inflação exclui movimentos nos
preços das commodity; a meta pode ser reajustada decorrente de choques de ofertas e a meta de inflação é
especificada por um raio de 3 por cento em vez de um número simples.
12
Haldane (1997) destaca uma ampla diferença do regime de regras de agregados
monetários e metas para a inflação. Em termos teóricos, o regime de metas para agregados
é um caso limitado de metas inflacionárias, em que o peso considerado para as variáveis
monetárias é único; e a fixação para as variáveis não-monetárias, nulo. Ou seja, a diferença
do regime de metas para inflação é que este considera um conjunto de variáveis, reais ou
nominais, e informações que possam influenciar a formação da taxa de inflação.
Com isso, tornam-se essenciais a transparência e a clareza na condução da
política monetária. De Mendonça (2001b) destaca que o regime de metas inflacionárias
possibilita o uso de políticas discricionárias sem levar a perda de credibilidade, devido à
transparência da política monetária. Nesse sentido, esse regime deve ser entendido como
um caso de discrição limitada e não como um caso de regra rígido.
Políticas monetárias, fiscais e cambiais devem ser administradas em conjunto
para objetivos claramente definidos. A transparência e a responsabilidade do cumprimento
dos objetivos propostos em termos de taxas, bandas de taxas de inflação ou nível de preços
são ancorados nos anúncios públicos de metas numéricas de médio prazo para a inflação. A
autoridade monetária, portanto, fica responsável pelo cumprimento da meta anunciada.
Como destacado por Mishkin (2000, p.1), o regime de metas de inflação
apresenta cinco elementos básicos:
1) the public announcement of medium-term numerical targets for inflation; 2) an institutional
commitment to price stability as primary goal of monetary policy, to which other goals are
subordinated; 3) an information inclusive strategy in which many variables, and not just monetary
aggregates or the exchange rate, are used for deciding the setting of policy instruments; 4) increased
transparency of the monetary policy strategy through communication with the public and the markets
about the plans, objectives, and decisions of the monetary authorities; and 5) increased
accountability of the central bank for attaining its inflation objectives.
O regime de metas de inflação não busca apenas acabar ou controlar a inflação
no período observado, mas destacar o comprometimento em manter níveis baixos e
estáveis de inflação no longo prazo. Com isso, o anúncio das metas estipuladas, no médio
prazo, e a responsabilidade do banco central em alcançá-las é fundamental para o regime
monetário. É importante, com isso, manter ancoradas as expectativas dos agentes
econômicos no processo de formação de inflação esperada. Pode-se afirmar: "(...) the idea
of inflation target is obviously a manifestation of the principle of long-run monetary neutrality".
(Debelle e Stevens, 1995, p.81, em DE MENDONÇA, 2001a, p.131). Debelle (1997, p.6)
completa: "(...), the inflation targeting framework recognizes the theoretical consideration that
monetary policy can affect only nominal variables in the long term".
O regime de metas para a inflação remove o incentivo do banco central em
perseguir primordialmente uma taxa de desemprego abaixo da taxa natural, ou seja, o viés
13
inflacionário5. Os instrumentos de política monetária visam, nesse sentido, a uma maior
transparência e responsabilidade, muitas vezes, acompanhadas de independência do banco
central, em conduzir a política monetária à busca da meta.
Nesse regime, teoricamente, a primazia da estabilidade de preços não implica
desprezar outras variáveis, como taxa de câmbio, produto ou emprego, mas reconhece que
as tentativas de realizar ajustes de curto prazo, por meio da política monetária, podem ser
inócuas no longo prazo. Em caso de prioridades de objetivos da política econômica, a taxa
de inflação deve ser seguida. De fato, em regimes de metas, as reações funcionais da
política monetária são definidas diretamente em termos da previsão de inflação e a
confiança nessas previsões implicam que as estruturas econômicas sejam relativamente
fáceis de serem modeladas.
Na teoria, as relações do regime de metas de inflação são relativamente diretas: o
banco central prevê um caminho futuro da inflação; a previsão é comparada com a meta da
taxa de inflação; e a diferença entre a previsão e a meta determina o ajustamento dos
instrumentos de política monetária (expresso na determinação da taxa de juros básica da
economia)6.
Os principais temas que caracterizam um regime de metas de inflação consistem
em: quem define a meta, como a meta interage com outras políticas; qual a definição
apropriada da meta; o que implica a previsão da inflação; até que ponto o banco central é o
responsável pelo cumprimento da meta.
1.1
A RESPONSABILIDADE DA DEFINIÇÃO DA META
Em um regime de metas de inflação, a independência instrumental é essencial
para a condução da política monetária. Entretanto, a dependência do banco central em
determinar seu objetivo de política monetária com outros órgãos do governo não deve ser
encarado como uma perda de credibilidade7. Em países como Austrália, Finlândia e Suécia,
a meta de inflação foi inicialmente anunciada pelo banco central, sem um endosso oficial do
governo. Em outros países como Nova Zelândia e Canadá, a meta foi resultado conjunto de
um tratado entre o ministro da Fazenda e o presidente do Banco Central8. Esse
5
Mendonça (2002) destaca que o conceito do viés inflacionário é derivado do argumento da ineficácia das
políticas. Nesse caso, os governos teriam estímulos para aumentar o produto/ reduzir o desemprego pelas
políticas monetárias expansionistas.
6
Debelle (1997).
7
Debelle e Fischer (1994).
8
A tradução do inglês: Governor of the central bank.
14
procedimento é benéfico, pois promove um acordo entre duas instituições formuladoras de
política econômica. Ou seja, o fato do unilateralismo do banco central, em definir a meta,
pode estar afetando a credibilidade do regime de metas para a inflação.
A definição da meta de inflação deve ser claramente especificada, no documento
oficial de registro dessa meta, como prioridade e o compromisso principal de política
econômica. Esse fato é justificado, caso o banco central tenha como outro objetivo a
manutenção do pleno-emprego na economia. Com a existência de trade off de curto prazo
entre inflação e desemprego (Curva de Phillips), os formuladores de política podem escolher
um objetivo em vez do outro. Nesse sentido, o banco central deve registrar a não existência
de trade off no longo prazo entre inflação e desemprego (Curva de Phillips). Com isso, a
melhor forma de se alcançar crescimento sustentável do produto no longo prazo seria
manter a taxa de inflação baixa.9
1.2
INTERAÇÃO COM OUTROS OBJETIVOS DE POLÍTICA
O regime de metas para a inflação deve, assim, registrar de maneira formal,
apenas pelo banco central ou em conjunto com o ministro da Fazenda, o compromisso
primordial da manutenção da estabilidade monetária. A meta de pleno-emprego não é
necessariamente inconsistente com o regime de metas para a inflação, pois, no longo prazo,
a manutenção da estabilidade monetária pode ser a melhor contribuição da política
monetária para o objetivo de pleno emprego.
A autonomia da política monetária para alcançar esse objetivo principal torna o
regime de metas inconsistente, com um regime de taxa de câmbio fixa. Empiricamente,
muitos países adotaram metas de inflação substituindo um regime de metas fixas para a
taxa de câmbio.10
Outra meta que o banco central pode perseguir seria a estabilidade financeira,
para evitar riscos sistêmicos no mercado interbancário. Esse objetivo não seria totalmente
inconsistente, com o instrumento de meta para a inflação, porque um sistema bancário forte
possibilita uma maior flexibilidade da taxa de juros, facilitando a condução dos instrumentos
de políticas monetárias focadas no controle inflacionário. O banco central pode se encontrar
em uma situação de combate a processos inflacionários que exijam um aperto monetário
(elevação dos juros) que “põe em risco” a sobrevivência do sistema financeiro. Em situações
de riscos sistêmicos no mercado financeiro, a meta de inflação não deve ser prioritária.
9
Ver Debelle (1997).
10
Esses casos serão apresentados no Capítulo 02, pela análise da experiência internacional e até mesmo do
caso brasileiro.
15
Em regime de metas para a inflação, há uma relação implícita dos objetivos da
política monetária e da política fiscal. Elas devem ser coordenadas no intuito de a política
fiscal não prejudicar o controle inflacionário do regime de metas para a inflação. Caso isso
ocorra, a política monetária deve corrigir os efeitos negativos da política fiscal sobre a
inflação. Debelle (1997, p.9) argumenta:
For example, an excessively large stock of public debt may create expectations of future inflation
which may make it more difficult for the central bank to achieve the inflation target in the short run.
The resultant higher interest rates may also increase the debt servicing burden for the government
and add to the stock of debt resulting in a vicious circle of higher interest rates and higher debt.
Países como Canadá e Nova Zelândia adotaram o regime de metas para a inflação
quando seus déficits públicos, em relação ao PIB, estavam em níveis elevados (mais de 60
por cento e 50 por cento no final da década de 1980, respectivamente). Esses níveis de dívida
elevados aumentaram os custos do processo de desinflação, em ambos os países,
prejudicando a credibilidade das políticas e resultando em uma condição monetária restritiva.11
Especificamente o caso da Nova Zelândia mostra uma relação forte da política
fiscal, na condução dos instrumentos do regime de metas de inflação. Em 1996, o governo
anunciou uma possível redução significativa dos impostos. O banco central estimou o efeito
desse corte na demanda e concluiu que a política monetária deveria permanecer rígida
(apertada) mais do que se os cortes não ocorressem. Operacionalmente, sobre um regime
de metas de inflação, a política monetária assume a responsabilidade dos efeitos da política
fiscal na perspectiva inflacionária.
1.3
A DEFINIÇÃO DA META
A definição da meta de inflação varia entre os países, em termos de horizontes
que a meta de inflação deve ser alcançada, a mensuração do índice de preços oficial para a
responsabilidade do regime de metas para a inflação, o ponto central da meta e a
especificação da banda ou do ponto a ser seguido.12
1.3.1
Horizonte de Tempo da Convergência
O horizonte de tempo entre a adoção da meta e a efetiva convergência da taxa
corrente para a meta varia entre países, devido à defasagem da política monetária em
11
Para este debate ver Debelle (1996).
12
Como será analisado, no capítulo 2, o caso do Chile representa uma situação particular de definição da meta.
16
alcançar seus objetivos. Para economias que apresentam uma taxa de inflação acima da
meta desejada ou uma perspectiva inflacionária crescente, o horizonte da meta deve ser
estipulada, aproximadamente, para dois anos. Em casos de convergência estável da meta,
um horizonte de tempo mais amplo é recomendável13.
Na Nova Zelândia e no Canadá, o regime de metas para a inflação foi usado na
fase final da desinflação. Com isso, o prazo de 12 meses para a Nova Zelândia e 18 meses
para o Canadá foram estipulados para se alcançar a meta inicial, devido à defasagem da
política monetária. Com a convergência da inflação observada para a meta estipulada, os
prazos passaram a ser definidos por um período de cinco anos.
Na Inglaterra, o horizonte do cumprimento da meta foi instituído pela duração do
mandato parlamentar do Partido Conservador. Na Suécia e na Finlândia, o regime de metas
para a inflação foi instituído no ano de 1993, mas a convergência da meta não foi esperada
até o ano de 1995, em virtude da necessidade de os países se adaptarem no regime
flutuante de câmbio.
No caso do Chile, o regime de metas de inflação foi utilizado para combater a
inflação elevada de mais de 20% no ano de 1991 para uma convergência à meta estipulada
de 3,5% ao final da década de 1990.
1.3.2
Nível de Preços
Em um regime de metas para a inflação, a estabilidade monetária é o objetivo
primordial a ser alcançado. Teoricamente, em situações de estabilidade geral de preços,
estes permanecem inalterados em termos agregados, e, com isso, há um registro da
inflação igual a zero14. Greenspan (1996) define estabilidade de preços como: "Price stability
obtains when economic agents no longer take account of the prospective change in the
general price level in their economic decisionmaking".
Na prática, a estabilidade inflacionária está associada a uma taxa pequena e
positiva da inflação. De acordo com grande parte dos bancos centrais, o Índice de Preços ao
Consumidor, por exemplo, a estabilidade das taxas, estaria entre 1% e 3%15. A estabilidade
13
Utilizo a palavra "recomendável" pois, de acordo com Bernanke e Mishkin (1997), o regime de metas de
inflação não deve ser interpretado como um instrumento de regra pura.
14
Para esse debate ver Silva (2001).
15
Silva (2001, p.43) conclui seu artigo: "c) os principais bancos centrais do mundo têm perseguido metas de
inflação de longo prazo em torno de 2%. Mas como a taxa de inflação não é precisamente controlada no curto
prazo, o intervalo almejado situa-se, geralmente, entre 1% e 3%".
17
monetária não está associada com a taxa de inflação igual a zero por dois fatores.
Primeiramente, aspectos econômicos, tais como, mudanças na qualidade dos produtos,
introdução de novos produtos e substituição de produtos na cesta de consumo fazem com
que a inflação mensurada superestime a inflação "verdadeira". Segundo, a possibilidade de
rigidez de preços e salários implica que uma inflação pequena e positiva permite o
ajustamento necessário de preços e salários.
Em geral, a meta de inflação escolhida é centralizada em uma taxa de inflação
próxima à de 2% por ano. O conceito de taxa ótima de inflação deve estar relacionado
àquela taxa de inflação que maximiza o bem-estar da sociedade16.
1.3.3
Escolhendo o Índice de Preços
A escolha do índice de preços oficial para medir a taxa de inflação na economia a
qual deverá convergir para a meta estabelecida, em geral, está voltada para o cálculo do
custo de vida das principais cidades de um determinado país. Nesse sentido, na maioria dos
casos é escolhido um Índice de Preços do Consumidor17ou uma variação dele que
possibilite uma maior identificação do público com essa variável de objetivo de política.
A mensuração do cálculo do índice de preços, em muitos países, é dada pela taxa
de inflação subjacente do que taxa de inflação do consumidor cheia18. O objetivo de
centralizar o cálculo da inflação subjacente é excluir, da taxa de inflação, determinantes não
monetários, com isso, focalizando no núcleo de inflação (core). São excluídos desse cálculo
os efeitos primários de choques de oferta, mas não os efeitos secundários desse choque
sobre a inflação (representados por impactos em preços e salários).
Em países como Canadá e Finlândia, são excluídas do cálculo da taxa de inflação
subjacente taxas indiretas decorrentes de política fiscal. No Canadá e na Austrália, não são
incorporadas, à taxa de inflação subjacente, variações temporárias (de dois a três anos) de
preços de alimentos e energia.
Na Austrália, a taxa de inflação subjacente é calculada pelo ajuste no CPI
aplicando um número de "caveats" especificado pelo Tratado de Metas de Política. Os
caveats especificam choques de oferta, em virtude das variações nas taxas de juros
imobiliário, variações nos preços causados por desastres naturais, variações nas taxas
16
Ver em especial McCallum (1989).
17
Em inglês: Consumer Price Index (IPC).
18
No original inflação subjacente: "underlying" inflation e inflação cheia: "headline" inflation.
18
indiretas e outros preços estipulados pelo governo, e impactos diretos de mudanças
significativas (são choques que acumulam impactos no nível de preços mais de 0,25%
durante o período de um ano) nos preços de importação e exportação.
1.3.4
A Amplitude da Meta da Banda
A principal justificativa da utilização de bandas para inflação consiste no atraso da
política monetária, em atingir seu objetivo de controle da taxa de inflação. A definição da
amplitude da banda ou de sua existência é um tema de diferenças entre os países em
regime de metas para a inflação. Por exemplo, a Austrália adotou, inicialmente, um ponto
espesso particular para a meta de inflação, o qual variava de 2 a 3 por cento19. Países como
Nova Zelândia, Reino Unido e Canadá escolheram inicialmente um raio, expresso na banda,
como as metas de inflação20.
A escolha de uma banda com baixa amplitude expressa a responsabilidade com o
controle da estabilidade monetária. Entretanto, essa escolha pode prejudicar a condução
dos instrumentos de política monetária, gerando variações bruscas na taxa de juros de curto
prazo e conseqüentemente desestabilizando o crescimento do produto e o sistema
financeiro, aumentando a relação dívida líquida total em relação ao PIB.
Debelle (1997) comenta que, na Nova Zelândia, a amplitude da banda da meta de
inflação foi definida pelo Tratado de Metas de Política de 2% para 3%. Essa mudança foi
justificada pela dificuldade em manter a inflação desejada em uma meta muito estreita. No
entanto, o presidente do Reserve Bank of New Zealand (RBNZ) deixou claro que o objetivo
do RBNZ era seguir a meta do ponto médio da banda, com o intuito de manter controladas
as expectativas dos agentes econômicos.
A adoção de bandas largas como metas de inflação prejudica a credibilidade do
regime e, por conseguinte, da condução da política monetária. Com isso, definir a banda
ideal para ser seguida não é uma tarefa fácil. Estudos em países como o Reino Unido,
Austrália e Nova Zelândia utilizando pequenos modelos estocásticos macroeconômicos e
simulações de choques de oferta mostram a variação na taxa de inflação com diversos
níveis de confiança. Para o Reino Unido, a probabilidade da inflação atingir a meta de 1 ou 4
por cento é de apenas, aproximadamente, 50%. Na Austrália, com intervalo de confiança de
95%, a taxa de inflação chegaria acima de 5%. Esses exercícios mostraram21, de acordo
19
Atualmente a Austrália adota como meta o ponto médio de uma banda de inflação.
20
Essas questões são destacadas no quadro 1 (Anexo 1).
21
Esses exercícios, entretanto, estão sujeitos à crítica de Lucas, pois, é conhecido que, com credibilidade, o
anúncio da meta de inflação irá gradativamente reduzir a resposta das expectativas inflacionárias decorrentes
de um choque, com isso, diminuindo a volatilidade da taxa de inflação.
19
com Debelle (1997), a dificuldade de se alcançar uma meta de inflação estreita, mesmo
sobre uma política monetária ótima22.
É importante destacar que, se a credibilidade do banco central for baixa, o efeito
de suas políticas serão incertas, e, com isso, vale mais a pena estipular metas para a banda
inflacionária menos ambiciosa e, assim, ganhar credibilidade no decorrer do tempo. Por
isso, alguns países preferiram buscar a convergência para a meta de longo prazo de forma
gradual, e com isso, ganharam credibilidade na condução da política monetária.
1.4
A RESPONSABILIDADE DO CUMPRIMENTO DA META
O regime de metas para a inflação é conduzido pela política monetária. Com isso,
é natural que o órgão responsável diretamente pelo cumprimento da meta seja o banco
central. A sua responsabilidade passa por questões de transparência, democracia e
relacionamento com o público.
1.4.1
Transparência e Democracia
A questão da transparência está diretamente relacionada ao tema de
responsabilidade. Para aumentar a efetividade da política monetária, em um regime de
metas para a inflação, é necessário que mudanças nas políticas sejam anunciadas e que
suas razões sejam explicitadas junto ao público. Esse aumento na transparência amplia o
impacto da política monetária, na formação de preços e salários, reduzindo o atraso do
efeito monetário sobre a taxa de inflação. A transparência, na condução da política
monetária, é fundamental para o regime de metas de inflação, já que facilita o entendimento
do público possibilitando uma expectativa inflacionária estável23.
Tanto a transparência quanto a responsabilidade do cumprimento da meta
inflacionária são passíveis de uma independência parcial, do banco central, em conduzir os
instrumentos de política monetária24.
22
Estudos de Haldane e Salmon (1995) para o Reino Unidos e Debelle e Stevens (1995) para a Austrália. Os
modelos macroeconômicos rodaram simulações estocásticas usando equações de inflação, de produto e uma
função de reação da política econômica. É assumido que o banco central conheça a estrutura da economia.
23
A inflação esperada elevada gera custos para economia, principalmente, na determinação de gastos com
investimentos e na credibilidade da autoridade monetária, com isso, diminuindo a possibilidade de se combater
a inflação elevada com um custo de desemprego menor.
24
Debelle e Fischer (1994) e Fischer (1994) fazem uma distinção importante entre independência de objetivo, a
qual o banco central estipula a sua meta de objetivo e independência instrumental, que o banco central controla
20
O banco central, responsável pelo cumprimento da meta de inflação, aumenta sua
transparência pela publicação anual ou trimestral de Relatórios de Inflação25, em conjunto
com previsão de inflação e sua dependência pública com instituições de governo (em geral,
o Ministério da Fazenda). Por exemplo, na Nova Zelândia, o cargo do presidente do banco
central está condicionado legalmente pelo cumprimento da meta de inflação. Nesse país, a
meta de inflação foi rompida em março de 1996. O ministro das Finanças consultou a
diretoria do banco central para determinar e discutir a performance do presidente. A diretoria
concluiu que, nesse caso, a ação do presidente era satisfatória, pois, a inflação observada
superou em valores pequenos o limite superior da meta.
Em um ambiente democrático, a independência do banco central está voltada
apenas a aspectos instrumentais de condução da política monetária, devendo sua
responsabilidade no cumprimento da meta estar condicionada a um poder público maior,
que na maioria dos casos, pode ser representado pelo Ministério da Fazenda ou das
Finanças. Esse comprometimento público reduz a possibilidade de o banco central adotar
políticas monetárias expansionistas que gerem inconsistência dinâmica (viés inflacionário),
com isso, aumentando sua credibilidade junto aos agentes de mercados.
1.4.2
Previsão para a Inflação
Devido à defasagem de tempo entre a utilização da política monetária e seu efeito
sobre a inflação observada, o regime de metas para a inflação é essencialmente "voltado
para frente" ou usando o termo convencional da literatura econômica: "forward-looking". O
banco central deve estar, sempre que possível, aplicando os instrumentos de políticas
monetárias antes do começo da expansão inflacionária.
Em um regime de metas para a inflação existem vários critérios para a construção
de previsões de inflação e, sob esse regime monetário, o banco central deve ter claramente
os instrumentos de análise econômica bem definidos. Debelle (1996) argumenta que o
princípio fundamental, das decisões de política monetária, deve estar alicerçado na projeção
de um caminho futuro da taxa de inflação, sem estar focado em apenas um modelo. Além
disso, alguns modelos podem estar utilizando um número diferente de fontes de variáveis
relevantes, mas que contenham uma série histórica confiável.
os instrumentos de política monetária. Mendonça (2003) destaca as vantagens e desvantagens de bancos
centrais independentes.
25
Os relatórios de inflação são instrumentos importantes que buscam uma maior transparência. Eles devem
destacar alguns pontos centrais, de acordo com Mishkin (1999, p.22). São eles: i) as metas e os limites da
política monetária; ii) os valores numéricos das metas de inflação e como eles foram determinados; iii) como as
metas para inflação são obtidas, dadas as condições atuais da economia; e iv) as razões para os possíveis
desvios às metas anunciadas.
21
A publicação junto ao público da previsão futura da inflação feita pelo banco
central ajuda na transparência. Os países precursores dessa idéia foram o Reserve Bank of
New Zealand e o Bank of England com a publicação completa da metodologia da previsão
para a inflação e com a publicação da previsão com os riscos na economia,
respectivamente. No caso da Nova Zelândia, a projeção da inflação adota um pressuposto
particular para a taxa de câmbio e para a taxa de juros.
22
2 REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO NAS ECONOMIAS DESENVOLVIDAS
O regime de metas inflacionárias foi amplamente adotado, entre diversos países, na
década de 199026. Sua implementação inicial, como será ponto de análise neste capítulo,
proporcionou uma alternativa viável e oportuna para a coordenação das expectativas
inflacionárias. Entretanto, por não ser um regime totalmente rígido, sua adoção entre os países
apresenta pontos importantes e muitas vezes inéditos, na condução da política monetária.
Este capítulo pretende demonstrar as principais características do regime de
metas e a condução da política monetária sobre esse regime na Nova Zelândia, no Reino
Unido e na Austrália. A apresentação desses pontos para as economias desenvolvidas é
importante para comparar os países em desenvolvimento analisados no próximo capítulo.
2.1
O REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO NA NOVA ZELÂNDIA
A adoção do regime de metas de inflação na Nova Zelândia apresentou duas
características importantes a serem analisadas27. O primeiro ponto consiste em que o Reserve
Bank of New Zealand Act 199828, ordenado pelo Parlamento, especificou que a estabilidade
do nível geral de preços deveria ser o objetivo principal da política monetária. Esse ato
requereu do governador do banco central e do ministro das Finanças editarem periodicamente
o Policy Targets Agreements (PTAs), relacionando o índice de preços a ser alcançado e sua
tolerância. A segunda característica interessante do regime adotado pela Nova Zelândia
destaca que o governador pode ser demitido, caso a meta não seja cumprida.
O regime de metas de inflação foi implementado, após um plano de desinflação
bem sucedido, formulado pelo partido dos Trabalhadores (o qual foi reeleito em agosto de
1987). Esse plano diminuiu a taxa de inflação do início de 1985 de 17% para 5%, ao final do
ano. De acordo com o Reserve Bank of New Zealand (RBNZ), a convivência com dois
dígitos de inflação levou a uma degradação das expectativas inflacionárias dos agentes de
mercado. Sua principal função foi manter a estabilidade de preços, mediante uma âncora
das expectativas.29
26
De acordo com os cálculos de Mishkin & Schmidt-Hebbel (2001) existem 19 países que adotaram esse regime
até novembro de 2000.
27
Características destacadas por McCallum (1996).
28
O regime de metas para a inflação foi explicitado no Ato de 1989, pelo Reserve Bank of New Zealand. Esse
Ato foi encaminhado para o Parlamento em 4 de maio de 1989 e foi aprovado pelo Parlamento em 15 de
dezembro, e começou a ter efeito apenas no dia 1º de fevereiro de 1990.
29
A taxa de inflação (CPI) acumulada na Nova Zelândia, nos anos de 1974 a 1988, foi de 480%.
23
A meta de inflação a ser seguida foi determinada por um núcleo da inflação e não
em função de um índice de preços ao consumidor cheio. O cálculo do núcleo exclui
variações dos preços de energia, commodities, efeitos da taxa de juros no consumidor e de
alguns outros preços de forma "ad hoc". Posteriormente, a partir de 1999, o RBNZ adotou o
Índice de Preços ao Consumidor (CPIX), excluindo serviços de crédito. Em setembro de
2002, o PTA altera novamente a inflação oficial para um índice ao consumidor cheio (CPI).
O RBNZ é independente e responsável, na condução da política monetária. Ele,
também, define e calcula a variação na meta quando significativos impactos primários
ocorrem. Entretanto, a meta global de inflação ao consumidor (CPI) de longo prazo é de
responsabilidade de uma instituição independente, a Statistics New Zealand.
Embora o regime de metas de inflação adotado na Nova Zelândia seja o mais
rígido, o banco central aponta alguns pontos de considerável flexibilidade, tais como, uma
preocupação com o crescimento do produto real.30
O regime de metas para a inflação, fixado por intervalos de tolerâncias e não por
uma meta ponto, em que o ponto médio é definido por um valor acima de zero. Nesse caso,
a meta de estabilidade de preços, no longo prazo, é definida por uma taxa de inflação acima
de zero.
No regime de metas para a inflação da Nova Zelândia, os instrumentos
operacionais são implantados pelo PTAs, desde a adoção do Ato de 1989 do Reserve Bank
of New Zealand. O desafio institucional na condução da política monetária consiste em
superar dois pontos. Primeiro, determinar a extensão da mudança institucional ideal para
uma pequena economia aberta e primária e seus resultados macroeconômicos desejados e,
segundo, como manter a compreensão do público no suporte ao combate antiinflacionário
das políticas econômicas adotadas em momentos de dificuldades.
Nesse sentido, a opção da Nova Zelândia foi de construir e manter uma
formalidade legal na flexibilização da política monetária. Essa escolha determinou uma certa
flexibilidade, com relação ao anúncio de mudanças na condução da política monetária, em
um horizonte de tempo, prejudicando a transparência com o público em geral.
A estabilidade de preços a ser alcançada, no transcorrer do tempo foi estipulada
por uma taxa de inflação anual entre 0 e 2 por cento no Consumer Index Price (CPI). A meta
de inflação consiste nesse intervalo, sem um ponto médio definido. A experiência inicial do
regime mostrou que as expectativas inflacionárias convergiram para a meta superior, em
torno dos 2% ao ano, e não ao ponto médio de 1% ao ano.
30
Ver em Mishkin e Posen (1997).
24
A dificuldade em se alcançar uma meta de inflação baixa para uma pequena
economia aberta levou o PTA a um cálculo próprio do CPI a ser alcançado. A metodologia
do cálculo do CPI a ser atingida, desenvolvida pelo banco central, excluía o efeito de alguns
choques sobre a inflação. No cálculo da "inflação subjacente" ou "núcleo de inflação", é
eliminado o efeito primário dos efeitos das taxas de juros nas mudanças dos preços, pelo
Stastistics New Zealand, e outros ajustamentos feitos pelo banco central.
A inflação subjacente bem como a metodologia de cálculo dessa variável são
publicadas regularmente pelo banco central. Porém, muitas vezes, torna-se um desafio para
os formuladores de política monetária distinguirem ao público a diferença entre o núcleo da
inflação, da inflação cheia, e a necessidade de não combater tendências inflacionárias
temporárias, as quais são comuns em uma pequena economia aberta.
Na prática, cada uma das PTAs tem inclusa uma lista de choques no qual o banco
central pode responder, por intermédio das cláusulas de escape, as quais acomodam os
efeitos de primeiro grau nos preços, não permitindo o repasse desse efeito nos preços, em
um segundo turno. Esses choques incluem:
ƒ
Mudanças nas taxas de juros que causam divergências significativas entre
mudanças no CPI e mudanças no CPI excluindo componentes do custo com
juros;
ƒ
Mudanças significativas em termos de aumento ou diminuição dos preços tanto
das importações quanto das exportações;
ƒ
Um aumento ou diminuição na taxa de bens e serviços ou uma mudança
significativa em outras taxas indiretas;
ƒ
Desastres naturais ou um desastre induzido pela queda do número de rebanho
de gados que tenha um impacto sobre nível de preços.
As cláusulas de escape apresentam uma função clara de compatibilizar os
objetivos de inflação com outros objetivos do banco central, especialmente, os referentes à
economia real. O Ato de 1989 fixava como variável chave apenas a taxa de inflação, mas
admitindo desvios quanto aos choques de oferta. Há cinco razões básicas para o foco
estreito sobre a inflação: (i) a política monetária afeta a inflação, apenas no longo prazo; (ii)
o fato de a política monetária ser um instrumento, ela só pode ser utilizada para enfrentar
um objetivo no curto prazo; (iii) objetivos múltiplos possibilitam mudanças nas políticas,
prejudicando a credibilidade e aumentando as expectativas inflacionárias; (iv) compartilhar
objetivos com outras agências poderia restringir a autonomia do banco central; (v) objetivos
múltiplos reduzem a transparência e a responsabilidade. Portanto, as cláusulas de escape
são as únicas exceções.
25
Na Nova Zelândia, a fixação da meta de inflação abaixo da inflação corrente, com
um prazo definido a ser alcançado, necessitou da aceitação dos custos por parte do público,
devido ao processo de redução da inflação. Nesse contexto, o país não deixou o banco
central sozinho, pois tanto o primeiro quanto o segundo PTAs enfatizaram a transição
gradual da estabilidade de preços, no transcorrer de três anos.
Nesse arranjo institucional, não só o governo mas também o Reserve Bank da
Nova Zelândia buscam a estabilidade monetária. Todavia, cabe destacar que o banco central
preocupou-se em enfatizar a relação entre a política monetária e o lado real da economia, no
curto prazo. Sua autonomia na condução dos instrumentos de política monetária para
alcançar a meta de inflação foi essencial para dar credibilidade ao novo sistema.
Nesse sentido, o banco central reforçou também seu papel em manter a
estabilidade financeira como objetivo essencial no curto prazo. Ao contrário do que muitos
pensam, o regime de metas de inflação adotado inicialmente na Nova Zelândia não foi
restrito ao extremo. Esse fato é justificado pela utilização de possíveis cláusulas de escape,
pelo horizonte para alcançar a meta e pela crença na existência de uma relação da política
monetária com o setor real da economia.
Na adoção do regime de metas para a inflação, o RBNZ não estipulou nenhuma
meta intermediária, pois a âncora nominal a ser determinada eram as expectativas
inflacionárias. Seu foco foi trabalhar com modelos voltados para frente para determinar a
taxa de inflação futura destacando as principais variáveis macroeconômicas, o desempenho
do setor financeiro e os principais setores.
É importante destacar que a previsão da inflação e seus modelos são de
conhecimento público, mediante publicação, pelo menos a cada seis meses, do Monetary
Policy Statements, submetido pelo Parlamento.
2.1.1
Condução da Política Monetária na Nova Zelândia em janeiro de 1990 a dezembro
de 2004
Mishkin e Posen (1997) argumentam que, por meio de uma análise do caminho
da inflação, taxa de juros, taxa de câmbio real e nominal, crescimento do produto real e
desemprego, o regime de metas de inflação, na Nova Zelândia, pode ser dividido em três
fases (1990-1996).
Inicialmente, destaca-se o período compreendido entre março de 1990 e março de
1992. A sua principal característica reside na queda da inflação para patamares de 0 a 2 por
cento, inicialmente, com elevada taxa de juros (a qual posteriormente caiu rapidamente),
declínio gradual da taxa de câmbio, crescimento negativo do PIB e aumento do desemprego.
26
Na segunda fase (segundo trimestre de 1992, ao primeiro trimestre de 1994), a
inflação flutuou acima do meio, de 0 a 2 por cento; a taxa de juros continuou caindo assim
como a reversão da tendência da taxa de câmbio; o PIB subiu rapidamente com uma queda
moderada do desemprego.
Na terceira fase (segundo trimestre de 1994), a taxa de inflação apresentou
tendência de alta, com aumento da taxa de juros e contínua apreciação da taxa de câmbio.
Foi observado, também nesse período, um elevado crescimento sustentado, com queda
rápida do desemprego e, em duas oportunidades, a meta para a inflação não foi alcançada
por pouco.
Em meados de 1997, o RBNZ adotou o Monetary Condition Index (MCI) como
indicador primário da política monetária. A idéia do MCI consiste na criação de um índice que
tenha um peso médio na taxa de câmbio nominal e na taxa de juros de curto e nesse sentido
tanto o juro quanto o câmbio sejam compensados no impacto sobre a taxa de inflação.
Em julho de 1997, após a crise asiática, e com a depreciação da moeda local, o
MCI iniciou uma redução a qual indicava um aumento na taxa de juros para compensar o
impacto negativo sobre os preços. A adoção da política monetária apertada prejudicou o
desempenho do produto gerando uma recessão e uma deflação a qual ultrapassou o limite
inferior da meta.
Um ano após o aumento dos juros, o banco central, em julho de 1998, reduziu os
juros para combater a forte recessão na economia. Em 1999, reconhecendo as dificuldades
da operacionalização da política monetária sobre o MCI, a Nova Zelândia abandonou essa
meta intermediária.
Atualmente, o Reserve Bank conduz sua política monetária de forma
conservadora, com a determinação apenas da taxa de juros básica, sem enfoque especial
para a taxa de câmbio (MISHKIN e SCHMIDT-HEBBEL, 2001).
27
TABELA 1 - EVOLUÇÃO ANUAL DA TAXA DE INFLAÇÃO, DESEMPREGO E JUROS (%), NA NOVA ZELÂNDIA - 1990-2004
ANO
IPC OFICIAL
META DE
LIMITE
LIMITE
INFLAÇÃO
INFERIOR
SUPERIOR
RESULTADO
TAXA DE
TAXA DE
DESEMPREGO
JUROS
8,7
12,9
1990
3,44
1,0
0,0
2,0
Negativo +
1991
1,77
1,0
0,0
2,0
Positivo
10,7
7,9
1992
1,81
1,0
0,0
2,0
Positivo
10,3
6,9
1993
1,33
1,0
0,0
2,0
Positivo
9,1
5,2
1994
1,51
1,0
0,0
2,0
Positivo
7,4
9,4
1995
1,97
1,0
0,0
2,0
Positivo
6,2
8,7
1996
2,40
1,0
0,0
2,0
Negativo +
6,0
8,2
1997
1,59
1,5
0,0
3,0
Positivo
6,7
8,3
1998
1,10
1,5
0,0
3,0
Positivo
7,6
4,3
1999
1,33
1,5
0,0
3,0
Positivo
6,2
4,8
2000
3,98
1,5
0,0
3,0
Negativo +
5,6
6,5
2001
1,82
1,5
0,0
3,0
Positivo
5,3
5,0
2002
2,72
2,0
1,0
3,0
Positivo
4,9
5,8
2003
1,55
2,0
1,0
3,0
Positivo
4,5
5,0
2004
2,70
2,0
1,0
3,0
Positivo
3,6
6,4
FONTE: Reserve Bank of New Zealand (RBNZ) e Satitistics New Zealand. Núcleo de inflação até dezembro de 1999
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
dez/89dez/90dez/91dez/92dez/93dez/94dez/95dez/96dez/97dez/98dez/99dez/00dez/01dez/02 dez/03dez/04
GRÁFICO 1 - TAXA DE INFLAÇÃO DA POLÍTICA MONETÁRIA ANUALIZADA, DADOS TRIMESTRAIS, NOVA
ZELÂNDIA - 1989:04 A 2004:04
2.2
O REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO NO REINO UNIDO
Assim como nos países analisados (Nova Zelândia e Canadá), o regime de metas
para a inflação foi implementado, no Reino Unido, após um período de desinflação.
Entretanto, a escolha da meta de inflação deveu-se à necessidade de se determinar outra
âncora nominal para os preços, após a crise cambial.
28
No Reino Unido, o regime de metas de inflação não foi conduzido de forma de
regra, como também no caso na Nova Zelândia, seguindo uma flexibilidade (crescimento
real do produto) como observado no caso canadense.
Há uma separação clara na instituição responsável pelo cálculo da variável taxa
de inflação utilizada como meta (Office for National Statistics) e da instituição responsável
pelo cumprimento da meta (Bank of England).
O índice geral de preços ao consumidor (CPI) não foi utilizado como meta de
inflação, mas, sim, uma variante dele a qual exclui os juros dos financiamentos imobiliários,
apesar de não excluir energia ou alimentação. Inicialmente, o Bank of England determinou
uma banda para a meta de inflação, mas acabou alterando para uma meta ponto.
O fato de o Bank of England ter se tornado independente após maio de 1997,
limitou a sua utilização plena dos instrumentos de política monetária, embora fosse o
responsável pelo cumprimento da meta. Nesse caso, sua principal função no novo regime
de condução da política monetária consistia, principalmente, em analisar a trajetória da
inflação passada e determinar as previsões futuras da inflação. Mishkin e Posen (1997)
destacam que esse fato contribuiu, em parte, para uma atuação engajada mais na
comunicação junto ao público como estratégia da política monetária, desenvolvendo
importantes veículos de informação, como o Relatório de Inflação: uma inovação na
transparência na condução da política monetária em regime de metas.
O Chancellor of the Exchequer (Tesouro Nacional), Norman Lamont, anunciou
oficialmente a adoção do regime de metas para a inflação na conferência do Partido
conservador, no dia 8 de outubro de 1992. Três semanas depois, ele determinou ao banco
central uma publicação trimestral (Relatório de Inflação) detalhando o processo inicial de
alcance da meta estipulada.
No caso do Reino Unido, a adoção do regime de metas para a inflação ocorreu com
o propósito fundamental de restabelecimento da credibilidade monetária e da manutenção da
estabilidade da libra inglesa, pois o país acabara de ser expulso do European Rate
Mechanism (ERM). A adoção do regime não foi fruto de uma discussão direta com o público,
já que seu foco estava em orientar sua política monetária com base no Bundesbank. A meta
de inflação anunciada foi estipulada entre 1 a 4 % ao ano em outubro de 1992,
desacompanhado de uma explicação metodológica para o monitoramento do nível de preços.
O regime de metas para a inflação, anunciado pelo Chanceler, estava previsto para uma
atuação até o final do mandato do Partido Conservador britânico em maio de 1997.
Entretanto, nesse período inicial de metas para a inflação, nenhuma variável
intermediária foi seguida. Apenas o crescimento da moeda e as variações na taxa de
câmbio seriam monitorados. Com isso, a política monetária estaria sendo conduzida para
um único objetivo de controle da taxa de inflação.
29
A taxa de inflação a ser seguida pelo Banco Central inglês foi estipulada pelo
Chanceler como a variação anual do índice de preços de varejo excluindo a taxa de juros do
financiamento mobiliário (RPIX)31. A meta a ser alcançada até as eleições pelo RPIX foi num
raio de 1 a 4 %, com a implícita intenção de que a meta ficasse abaixo da metade, ou seja, de
2,5% ao ano. O RPIX captura a inflação subjacente e é constantemente reportado com o RPIY,
o qual exclui o efeito primário das taxas indiretas. O Reino Unido optou por incluir os efeitos dos
choques nos preços das commodities, incluindo os choques de petróleo em sua meta.
A meta de inflação estabelecida pelo Chanceler Britânico foi uma forma de limitar a
condução de políticas monetárias. O seu alcance foi naturalmente determinado como sucesso
da estabilidade dos preços e seu não cumprimento levaria o país a uma perda de credibilidade.
Atualmente, o acordo oficial entre o Tesouro e o Bank of England é de não
perseguir um raio como meta, mas, sim um ponto, estipulado em uma meta de longo prazo
de inflação de 2,5% ao ano. A meta ponto de inflação do Reino Unido permite uma certa
flexibilidade no curto prazo, devido aos desvios inevitáveis, todavia, sem a perda do foco da
inflação no longo prazo.
Nesse sentido, o banco central inglês orienta sua política monetária com base na
expectativa inflacionária do RPIX na economia doméstica. O sucesso em se alcançar a meta
está condicionado ao sucesso da previsão inflacionária do banco central nos próximos dois
anos para atingir a meta desejada. As orientações foward-looking e a crença de que a
política monetária surtirá efeito em dois anos sobre a inflação são fundamentais para a
proposta de metas de inflação britânica.
Desde o primeiro Relatório de Inflação, o banco central vem incorporando e
analisando a previsão inflacionária do setor privado. Os agregados monetários, M0 e M4
(grande e pouca liquidez, respectivamente), são anunciados explicitamente e monitorados,
sem criar conflito com a variável chave de política, o RIPX. Variáveis como taxa de câmbio e
preço da construção civil também são monitorados e importantes na condução da política
monetária. Cabe destacar que a única meta seguida é a inflação, medida pelo índice
doméstico RPIX e nenhum outro objetivo é estipulado, como, por exemplo, taxa de câmbio,
agregados monetários ou até mesmo flutuações suaves do produto.
Após três semanas, da decisão oficial de implementar o regime de metas de
inflação, o Chanceler Lamont e o Bank of England providenciaram mudanças institucionais
de política. O banco central deveria produzir sua própria perspectiva sobre inflação,
trimestralmente, começando em fevereiro de 1993, e esclarecendo seu sucesso ou fracasso
na previsão inflacionária no médio prazo.
31
RPIX – Retail Price Index eX mortgage interest payments.
30
O Relatório de Inflação deveria detalhar também a performance passada da
economia britânica, comparando os resultados presentes da inflação (RPIX), identificando,
nesse sentido, os principais fatores prejudiciais à estabilidade monetária. O relatório é
formatado em seis partes, destacado o desenvolvimento da inflação, moeda e taxa de juros,
oferta e demanda agregada, mercado de trabalho, comportamento dos preços e projeção
para a inflação.
A grande contribuição do regime de metas de inflação do Reino Unido está na
publicação trimestral de um relatório amplo e importante para a transparência na condução da
política monetária. Em essência o Bank of England, no início do regime de metas inflacionárias,
atuou como um consultor econômico do Tesouro Nacional. A inconsistência do regime estava
na dependência do banco central ao Chanceler e, por conseguinte, seus instrumentos de
controle monetários, por ser explícita sua responsabilidade no cumprimento da meta.
2.2.1
A Condução da Política Monetária no Reino Unido, no período de outubro de 1992 a
dezembro de 2004
O objetivo do Tesouro Nacional em adotar o regime de metas de inflação estava
na necessidade iminente em se buscar uma nova âncora nominal para a condução da
política monetária, após sua saída do ERM. No primeiro trimestre de 1993, o produto (PIB)
cresceu a taxas positivas, com diminuições da taxa de desemprego, no transcorrer desse
ano. A taxa de inflação medida pelo RPIX continuou com uma tendência declinante,
alcançando o ponto da banda de 2,5%, no início de novembro de 1993. Sua elevação, no
início do ano, foi justificada pela depreciação cambial da libra esterlina32 e do crescente
déficit governamental.
No início de 1994, com uma performance da inflação melhor do que a esperada, o
Tesouro abaixou a taxa de juros. É importante destacar a eficácia do novo regime de política
monetária, na evolução da inflação, a qual demonstrou que, com a tendência inflacionária,
os efeitos negativos da desvalorização haviam se dissipado. A taxa básica de juros, a qual
tinha sido reduzida de 6 por cento para 5,5% em novembro de 1993, foi cortada para 5,25%,
em fevereiro de 1994. No transcorrer desse ano, o PIB cresceu a taxas espetaculares, com
uma diminuição expressiva do RIPX, alcançando seu menor nível dos últimos 27 meses
com 2% em outubro e novembro e, em dezembro, chegando a 2,5 por cento. A taxa de
desemprego caiu, durante o ano, para aproximadamente 9%.
32
Desde a saída do Reino Unido do ERM e início de fevereiro de 1993, a libra esterlina fora desvalorizada, em
aproximadamente 14,5% (de acordo com um índice da taxa de câmbio do Bank of England).
31
Durante o ano de 1995, o PIB sofreu uma redução, entretanto, a taxa de
desemprego continuou sua tendência declinante, chegando aproximadamente a 8%. A taxa
de inflação RIPX aumentou para 2,8%, em janeiro de 1995, e no resto do ano flutuou em
torno de 2,6 por cento e 3,1 por cento sem prejudicar a sua tendência. O Tesouro e o banco
central decidiram elevar a taxa básica de juros em 0,5%, para 5,75% e, como conseqüência,
a taxa de câmbio permaneceu baixa durante todo o ano.
Em maio de 1995, o Relatório de Inflação destacou uma projeção estável de
inflação em 2,5 por cento para os próximos dois anos. Em outubro de 1996, o Tesouro elevou
a taxa de juros básica em 6% ao ano para manter estáveis as expectativas inflacionárias.
TABELA 2 - EVOLUÇÃO ANUAL DA TAXA DE INFLAÇÃO, DESEMPREGO E JUROS (%), NO REINO UNIDO - 1992-2004
ANO
INFLAÇÃO
OFICIAL
META DE
INFLAÇÃO
LIMITE
INFERIOR
LIMITE
SUPERIOR
3,70
2,70
2,30
2,90
3,20
2,80
2,50
2,20
2,10
2,00
2,60
2,60
1,40
3,0
3,0
3,0
3,0
3,0
2,5
2,5
2,5
2,5
2,5
2,5
2,5
2,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,5
1,5
1,5
1,5
1,5
1,5
1,5
1,0
4,0
4,0
4,0
4,0
4,0
3,5
3,5
3,5
3,5
3,5
3,5
3,5
3,0
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
RESULTADO
TAXA DE
DESEMPREGO
TAXA DE
JUROS
10,6
10,3
8,9
8,4
7,7
6,4
6,2
5,9
5,2
5,2
5,0
4,8
4,7
7,5
5,7
5,8
6,6
5,9
7,2
6,9
5,4
6,0
4,2
4,0
3,7
4,8
Positivo
Positivo
Positivo
Positivo
Positivo
Positivo
Positivo
Positivo
Positivo
Positivo
Positivo
Positivo
Positivo
FONTE: Bank of England (BoE). RPIX até dezembro de 2003
Evolução da Inflação (RPIX) e (CPI), Reino Unido: 1990:01-2004:12
10
9
8
7
(%)
6
5
4
3
2
1
ja
n/
ju 90
l
ja /90
n/
ju 91
ja l/91
n/
ju 92
l
ja /92
n/
ju 93
ja l/93
n/
ju 94
l
ja /94
n/
ju 95
l
ja /95
n/
ju 96
l
ja /96
n/
ju 97
l
ja /97
n/
ju 98
l
ja /98
n/
ju 99
l
ja /99
n/
ju 00
l
ja /00
n/
ju 01
l
ja /01
n/
ju 02
ja l/02
n/
ju 03
l
ja /03
n/
ju 04
l/0
4
0
Mês/Ano
GRÁFICO 2 - EVOLUÇÃO DA INFLAÇÃO (RPIX) E (CPI), REINO UNIDO - 1990:01-2004:12
32
2.3
O REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO NA AUSTRÁLIA
A Austrália e a Nova Zelândia consideraram que o maior problema durante os
anos 1980 foi a taxa de inflação, chegando a 9,77% ao ano, em dezembro de 1986. Com
isso, em meados de 1993, o Reserve Bank of Austrália (RBA) iniciou uma discussão, em
torno da adoção do regime de metas de inflação. Em setembro de 1994, o presidente do
RBA mencionou, durante uma conferência de economistas, que seria razoável um núcleo de
inflação entre 2 e 3 por cento como metas da política monetária.
O horizonte temporal passou a ser cada vez mais clara, a partir de novos anúncios
do presidente do Reserve Bank mencionando que a meta seria para um ciclo econômico.
O regime de metas de inflação na Austrália foi implementado por vários anos, de
forma mais gradual e incremental, diferente de outras economias, como a neozelandesa e
canadense. A adoção foi parte de uma reorientação gradual da política monetária, depois do
reconhecimento dos benefícios da estabilidade de preços e dos ganhos de credibilidade no
mercado financeiro. O regime de metas de inflação australiano foi marcado pela flexibilidade.
A meta não precisava necessariamente ser atingida durante o período determinado, sob
algumas circunstâncias. Porém, com o passar do tempo, o núcleo de inflação médio deve
manter-se entre 2 e 3% ao ano. O banco central conta com uma relativa independência dos
instrumentos e flexibilidade na busca em manter-se de acordo com a meta.
Segundo Debelle e Stevens (1995), isso não representa menos comprometimento
com a estabilidade de preços como objetivo de longo prazo para a política monetária. Isso
reflete, na verdade, uma medida de prudência sobre a política monetária australiana que se
pode alegar capaz de atingir em curto prazo. O horizonte temporal do regime também se
diferencia de outros países, uma vez que é open-ended, ou seja, não há uma determinação
específica do tempo em que se deve atingir a meta. Nesse caso, o RBA deve se
comprometer apenas com que a média, no decorrer dos anos, flutue próximo da meta
determinada. Assim, não há necessidade de se utilizarem mecanismos como as cláusulas
de escape quando ocorrerem choques contra a economia, ou mesmo explicações quando a
inflação ultrapassar a meta estabelecida.
A medida de inflação utilizada é o núcleo de inflação, com várias exclusões, assim
como a neozelandesa. O núcleo exclui os movimentos de preços de frutas e vegetais,
petróleo, juros de hipoteca, e bens e serviços públicos, além de “outros preços voláteis”, aos
quais o próprio RBA refere-se. Desde 1993, o banco central publica trimestralmente o
“Relatório Trimestral sobre a Economia e Mercados Financeiros”, ou também chamado de
Relatório Trimestral.
Durante o ano de 1993, a economia estava se recuperando ainda da recessão de
1991, a taxas altas de desocupação de quase 11%, com inflação abaixo da meta inferior, e
o Cash Rate apresentava-se na ordem próxima a 5% ao ano.
33
No ano de 1994, iniciou-se um crescimento da produção industrial na Austrália,
com a queda da taxa de desocupação e o núcleo de inflação chegando a 2% ao ano. O
aumento da demanda pela geração de postos de trabalho, pressionaria a taxa de inflação,
na qual o Reserve Bank previa e passou a elevar o Cash Rate, chegando a mais de 7% ao
ano. A inflação manteve-se até dezembro de 1995, quando a taxa de desocupação
manteve-se praticamente estável em 8% e a produção em contínuo crescimento. Com a
produção em tendência de crescimento e a taxa de desocupação estável, a pressão
inflacionária diminuiu, chegando a ocorrer deflação entre setembro de 1997 a março de
1998, permitindo um ajuste da taxa de juros, a qual foi reduzida para 4,79% ao ano.
Gráfico 3: Evolução Trimestral da Taxa de Inflação (IPC - Núcleo),
na Austrália: 1990:1-2004:4
7,00
6,00
5,00
IPC (%)
4,00
3,00
2,00
1,00
m
ar
/
s e 90
t/9
m 0
ar
/
s e 91
t/9
m 1
ar
/
s e 92
t/9
m 2
ar
/
s e 93
t/9
m 3
ar
/
s e 94
t/9
m 4
ar
/
s e 95
t/9
m 5
ar
/
s e 96
t/9
m 6
ar
/9
se 7
t/9
m 7
ar
/
s e 98
t/9
m 8
ar
/
s e 99
t/9
m 9
ar
/
s e 00
t/0
m 0
ar
/
s e 01
t/0
m 1
ar
/
s e 02
t/0
m 2
ar
/
s e 03
t/0
m 3
ar
/
s e 04
t/0
4
0,00
Trim estre
GRÁFICO 3 - EVOLUÇÃO TRIMESTRAL DA TAXA DE INFLAÇÃO (IPC - NÚCLEO), NA AUSTRÁLIA - 1990:1 - 2004:4
A depreciação cambial que vinha ocorrendo lentamente passou a pressionar
novamente os preços, principalmente, a partir de junho de 1998. A intervenção do governo
no mercado cambial foi inevitável, para que não houvesse redução do crescimento que
poderia ter sido causado por uma elevação da taxa de juros, passando 5% já em 1999. Em
2000, a inflação apresentou uma forte tendência de alta, passando de 5% anuais (ver
gráfico 3). Como o regime de metas australiano foca a inflação em relação a um ciclo
econômico, não é possível argumentar que a meta foi quebrada. O aumento da inflação
justifica-se, fundamentalmente, pela elevação do preço internacional do barril de petróleo e
pela expansão da demanda a qual fez com que o desemprego caísse de 7,33% em 1998
para 6,27% em 2000. Esse fato fez com que a taxa de juros nominal subisse acima de 6%
ao ano.
34
Com o controle inflacionário em 2001, a política monetária tornou-se mais frouxa,
mas a taxa de desemprego permaneceu elevada. Nos anos de 2002 a 2004, o núcleo de
inflação permaneceu estável, fazendo com que os juros ficassem em patamares mais baixos
(em torno de 5% ao ano). Com a melhora da inflação, a taxa de desemprego nacional sofreu
sucessivas quedas, nos últimos quatro anos. Em 2004, esta atingiu o seu menor nível, no
regime de metas de inflação: 5,1% da população economicamente ativa.
35
3 O REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO NAS ECONOMIAS EM DESENVOLVIMENTO
(EMERGENTES)
Como é de conhecimento da literatura macro, os países desenvolvidos
apresentam configurações das políticas econômicas bem diferentes dos países em
desenvolvimento, os chamados emergentes.
Calvo e Mishkin (2003) destacam cinco fundamentos institucionais dos países
emergentes, os quais devem ser levados em conta na análise teórica e política. São eles: i)
fraca instituição fiscal; ii) fraca instituição financeira, inclusive na regulamentação bancária; iii)
baixa credibilidade das instituições monetárias; iv) substituição da moeda doméstica e o passivo
dolarizado; e v) vulnerabilidade externa gerando saída ou parada repentina de capitais.
Este capítulo pretende demonstrar as principais características do regime de
metas, os seus instrumentos operacionais, assim como a condução da política monetária
aplicada de acordo com esse regime, na África do Sul, no Brasil, na Hungria, na Polônia e
na República Tcheca. Variáveis como taxa de juros, crescimento do PIB, taxa de câmbio
serão analisadas em todos os países.
3.1
ÁFRICA DO SUL
Em fevereiro de 2000, a África do Sul anunciou que o regime de metas de inflação
seria oficialmente implementado, no país, a partir do ano de 2002. Entretanto, o South
African Reserve Bank (SARB) demonstrou uma grande preocupação na estabilidade
inflacionária33. Mesmo com a inflação ao consumidor, apresentando declínio de 7,6% em
2000 para 6,5%, o governo justificou com pelo menos quatro fatores a mudança para um
regime mais formal de metas de inflação.
Primeiro, o sistema era pouco transparente e, com isso, dificultava a formação
das expectativas dos agentes econômicos. Segundo, o regime de metas de inflação
possibilitava uma coordenação entre as políticas, monetária e fiscal, consistentes com a
meta e outros objetivos. Terceiro, o regime de metas fornece uma disciplina da política
monetária, ampliando a responsabilidade de banco central. Metas claras são determinadas
para o banco central alcançá-las.
Se, por um acaso, isso não ocorra, o banco central deverá publicamente explicar
o que ocorreu de errado. Esse procedimento melhora a disciplina e a transparência da
33
Em fevereiro de 2000, o SARB adotou um regime de metas de inflação não-formal, o qual Carare e Stone
(2003) classificam como “inflation targeting lite” e, a partir de 2002, a África do Sul passa a ter um regime”fullfledged inflation target”, com o anúncio das metas a serem seguidas.
36
política monetária. Finalmente, o regime de metas de inflação afeta a formação das
expectativas, a qual facilita no combate à inflação, reduzindo a taxa de sacrifício, caso a
meta seja crível (MERWE, 2004).
A África de Sul é um dos poucos países do mundo, em que a independência do
banco central determina-se pela Constituição do país. Muitos países têm sua constituição
determinada por um Ato Parlamentar. O Ato Constitucional de 1996 (Ato Nº 8) o Ato do
South African Reserve Bank de 1989 (Ato Nº 90) determinam o objetivo primário do banco
central. Este estabelece que o SARB deve proteger o valor da moeda nacional para
alcançar o crescimento econômico sustentável. A meta de inflação é determinada pelo
governo em consulta a um Comitê Técnico de Meta de Inflação instituído pelo Tesouro
Nacional e pelo South African Reserve Bank. O ministro das Finanças anuncia a meta e o
banco central tem independência instrumental para alcançá-la.
Merwe (2004, p.4) destaca que essa estrutura fornece a vantagem de se estar
possibilitando uma coordenação da política monetária com outras formas de política.
Government can determinate the pace of desinflation consistent with its other objectives of
sustainable high economic growth, employment creation and more equal distribution of wealth. At the
same time the instrument independence insulates the Reserve Bank from political pressures in the
pursuance of its objective of price stability.
O índice de preços oficial do regime de metas de inflação é o CPIX (Consumer
Price Index eXcluding the effects of changes in mortgage costs) na metrópole e em outras
áreas urbanas, calculado pela agência Statistics South Africa (Stats AS)34. Com isso, há
uma maior identificação do público com esse índice o qual, assim como o núcleo de
inflação, exclui os efeitos diretos nas mudanças, na taxa de juros sobre os preços.
Em fevereiro de 2000, foi estipulada a meta de inflação (CPIX), em um intervalo
de 3 a 6 %, a ser alcançada no ano de 2002 e 2003. Para os anos de 2004 e 2005, o
intervalo foi determinado em 3 e 5%. Entretanto, devido a vários choques de oferta, como
depreciação da moeda doméstica (rand)35, a meta foi alterada para o intervalo de 3 a 6%,
para os anos de 2004 e 2005.
Uma das principais vantagens do regime de metas de inflação está no aumento
da transparência e responsabilidade da política monetária. As publicações de relatórios,
notas sobre o encontro do Comitê de Política Monetária (CPM)36, os anúncios pela televisão,
34
O site oficial é: www.statssa.gov.za/.
35
De janeiro a dezembro de 2001, a taxa de câmbio rand em relação ao dólar norte-americano sofreu uma
desvalorização nominal de aproximadamente 59%, passando de R7,57 para R12,08.
36
O CPM, desde 2002, é formado por oito membros: um Governador, três deputados do governador e quatro
técnicos sêniores do banco central. Há apenas seis reuniões anuais. Estas ocorrem em dois dias. No primeiro,
37
a publicação semestral do Monetary Policy Review a qual destaca análises da economia
doméstica e internacional, bem como a trajetória futura da inflação foram fundamentais para
o sucesso do regime de metas na África do Sul.
3.1.1
A Condução da Política Monetária na África do Sul, no período de janeiro de 2002 a
dezembro de 2004
Os dois anos anteriores à implementação formal do regime de metas de inflação
na África do Sul foi caracterizado pela queda na inflação anual, de 7,6% em 2000 para 6,5%
em 2001. Em dezembro desse ano, a taxa de juros básica (repo rate) estava em 9,5%. A
desvalorização da moeda doméstica, em relação ao dólar, já no segundo semestre de 2001,
e o aumento do preço do barril do petróleo devido à invasão do EUA no Iraque prejudicaram
significativamente a estabilidade inflacionária na África do Sul. (SARB - MONETARY
POLICY REVIEW, 2002).
Além desses dois choques de oferta, a inflação espalhou-se pelo aparelho
produtivo nacional, principalmente, em virtude do aumento dos preços dos alimentos
negociados, no mercado internacional, e pelo setor de transporte que em outubro de 2001
registrava em R3,75 o litro da gasolina, passando para R4,32 em maio de 2002.
Conseqüentemente, a taxa de inflação (CPIX) anualizada passou de 7,1%, em
janeiro de 2002, para 9,2% em junho. Como resposta, a taxa de juros básica aumentou de
10,5% para 12,5%, no mesmo período. Mesmo com a estabilidade do câmbio nominal
observada no segundo semestre de 2002, em torno de R10,0 por dólar norte-americano e com
o aumento dos juros, a inflação não cedeu37. Chegou a registrar 11,3% em outubro e 10,8% em
dezembro de 2002. Assim, a taxa de juros voltou a subir, fechando o ano em 13,5%. Apesar
disso, o país apresentou um crescimento econômico na ordem de 3,6% do PIB.
Em 2003, a política monetária teve sucesso em trazer a inflação para a meta
estabelecida entre 3 e 6% anual. A manutenção dos juros em 13,5% até maio foi
fundamental para a queda sustentável da inflação a qual declinou de 10% em janeiro para
6,4% em junho de 2003. Além disso, a taxa de câmbio nominal rand dólar norte-americano
sofreu uma valorização de aproximadamente 22%, passando de R8,50 em janeiro, para
R6,65 em dezembro. Com isso, os preços dos alimentos, habitação, transporte e saúde
sofreram quedas expressivas.
são debatidos dados e perspectivas sobre a economia doméstica e internacional. No segundo dia, as decisões
sobre a política monetária são tomadas e repassadas ao público.
37
Merwe (2004) destaca que as mudanças na taxa de juros provavelmente só têm seus efeitos completos sobre
a inflação após 18 ou 24 meses.
38
Como conseqüência, em dezembro de 2003, a taxa de inflação (CPIX) ficou em
4%, ou seja, na meta estipulada pelo governo. A taxa de juros, no segundo semestre, foi
reduzida em 550 pontos básicos e o PIB cresceu apenas 2,8%, essencialmente, em virtude
da contração monetária iniciada em janeiro de 2002 e mantida até maio de 2003.
A taxa de inflação permaneceu controlada, no ano de 2004, não ultrapassando os
5% e fechando o ano em 4,3%. A taxa de câmbio nominal permaneceu estável, na casa dos
R6,50 rands por dólar norte-americano. O Monetary Policy Review de novembro de 2004
mostra a estabilidade dos preços de alimentação, habitação, saúde e transporte nas
principais áreas urbanas. A política monetária apresentou apenas um movimento nos juros
básicos. Em agosto de 2004, o CPM decidiu reduzi-lo para 7,5% ao ano. O crescimento do
PIB ficou em 3,7%.
TABELA 3 - EVOLUÇÃO ANUAL DA TAXA DE INFLAÇÃO (CPIX), NA ÁFRICA DO SUL - 2002 -2004
ANO
CPIX
META
LIMITE
LIMITE
CENTRAL
INFERIOR
SUPERIOR
RESULTADO
TAXA DE
CRESCIMENTO
JUROS REPO
DO PIB
2002
10,8
4,5
3,0
6,0
Negativo +
2003
4,0
4,5
3,0
6,0
Positivo
13,5
8,0
3,6
2,8
2004
4,3
4,5
3,0
6,0
Positivo
7,5
3,7
FONTE: South Africa Reserve Bank (SARB) e Statistics South Africa (Stast SA)
Percebe-se que, na África do Sul, por adotar câmbio flutuante e regime de metas
de inflação, a taxa de juros básica (repo rate) está diretamente correlacionada à evolução da
inflação (CPIX).
Evolução da Taxa de Inflação Anualizada CPIX (%), África do
Sul: 2002:01-2004:12
12,0
10,0
8,0
6,0
4,0
2,0
ja
n/
98
ju
n/
9
no 8
v/
9
ab 8
r/9
9
se
t/9
9
fe
v/
00
ju
l/0
de 0
z/
0
m 0
ai
/0
1
ou
t/0
m 1
ar
/0
ag 2
o/
02
ja
n/
03
ju
n/
0
no 3
v/
0
ab 3
r/0
se 4
t/0
4
0,0
GRÁFICO 4 - EVOLUÇÃO DA TAXA DE INFLAÇÃO ANUALIZADA CPIX (%), ÁFRICA DO SUL - 2002:01-2004:12
39
3.2
BRASIL
No Brasil, o regime de metas de inflação foi implantado oficialmente no dia 22 de
junho de 1999, pelo Decreto n.° 3.088, de 21 de junho de 1999, após o fim do regime de
taxa de câmbio fixo (minibandas cambiais) em janeiro de 1999, com a proposta de
manutenção da estabilidade monetária obtida pelo Plano Real (julho de 1994).
Antes da adoção do regime de metas para a inflação, o Banco Central do Brasil
criou, no fim de março de 1999, um Departamento de Pesquisa focalizado no
desenvolvimento do novo regime monetário.
No Brasil, há uma separação clara da instituição a qual mede a variável de
inflação a ser seguida (Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística – IBGE) e a entidade
responsável pelo seu cumprimento (Banco Central do Brasil - BCB).
No dia 30 de junho de 1999, o Conselho Monetário Nacional (CMN)38 definiu as
metas de inflação para 1999, 2000 e 2001, respectivamente, 8,0%, 6,0% e 4%, com
intervalos de tolerância de dois pontos percentuais acima e abaixo das metas centrais bem
como o índice utilizado para calcular a variação de preços.
No caso brasileiro, o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), calculado
pelo órgão oficial do Brasil - o Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE)39, é
utilizado como o índice de preços oficial. As metas são anunciadas para dois anos e meio
adiante. Em junho de 2000, a meta de 2002 foi estipulada em 3,5% no ano, com intervalo de
2 pontos percentuais. Em junho de 2001, o CMN estipulou uma meta de inflação, para o ano
de 2003, em 3,25% com a mesma tolerância de intervalo.
Bogdanski et al. (2000) destacam a importância da adoção de metas
decrescentes para controlar as expectativas. Deve-se, portanto, distinguir o processo
inflacionário devido a um aumento temporário da inflação de um choque. No início de 1999,
com a desvalorização do câmbio, o país sofreu com um choque e, como conseqüência, um
realinhamento dos preços relativos.
O Brasil adota como meta um índice de inflação cheio com metas e intervalos de
tolerâncias de dois pontos percentuais acima e abaixo. Não é admitida cláusula de escape,
38
O Decreto N° 3.088 de 21 de junho de 1999 estabeleceu que o Conselho Monetário Nacional (CMN) fixaria, até
o dia 30 de junho daquele ano, as metas de inflação inicialmente para 1999, 2000 e 2001. E, a cada ano, para
o terceiro ano subseqüente.
39
O IPCA é referente a famílias com rendimentos mensais compreendidos entre 1 (hum) e 40 (quarenta)
salários-mínimos, qualquer que seja a fonte de rendimentos, e residentes nas áreas urbanas do país: O
sistema abrange as regiões metropolitanas do Rio de Janeiro, Porto Alegre, Belo Horizonte, Recife, São Paulo,
Belém, Fortaleza, Salvador e Curitiba, além do Distrito Federal e do município de Goiânia.
40
dada a tolerância de 2 pontos percentuais e, com isso, o sistema perderia credibilidade.
Caso a meta não seja atingida, o presidente do Banco Central deve enviar uma Carta Aberta
para o ministro da Fazenda, explicando o não cumprimento da meta bem como suas
providências e prazo para a retomada das metas estipuladas40.
Uma outra característica importante do regime de metas brasileiro consiste na
publicação trimestral de um Relatório de Inflação por parte do Banco Central, com moldes
do Inflation Report do Bank of England e nas reuniões mensais do Comitê de Política
Monetária (Copom), com a publicação das atas. Essas duas publicações têm como objetivo
principal melhorar a comunicação da condução da política monetária do Banco Central com
o público e com isso tornando-a mais transparente e democrática.
Os modelos macroeconômicos utilizados na orientação da política monetária
destacam os mecanismos de transmissão. Esses mecanismos podem ser a taxa de juros
(instrumento de política), a taxa de câmbio, a demanda agregada, preços dos ativos,
expectativas, crédito e agregados monetários, salários e riqueza.
Bogdanski et al. (2000) defendem a importância de um modelo estrutural que analisa
os mecanismos de transmissão da política monetária nos preços, complementando um modelo
de curto prazo para previsão de inflação. As conclusões em destaque pelos pesquisadores são:
i) A taxa de juros afeta o consumo de bens duráveis e gastos com investimentos, em um
período de 3 a 6 meses. A transmissão da política monetária para a demanda agregada demora
de 6 a 9 meses para seu efeito completo. ii) Canal direto: alterações na taxa de juros nominal
afetam a taxa de câmbio nominal e, posteriormente, a taxa de inflação, por meio da inflação
"importada". iii) O mecanismo de crédito não tem se apresentado como um canal significativo,
com isso, seu impacto sobre a inflação tem sido negligenciado.
3.2.1
A Condução da Política Monetária no Brasil, no período de junho de 1999 a
dezembro de 2004
Mediante uma análise da inflação, produto, juros e da taxa de câmbio é possível
dividir o regime de metas de inflação em três períodos distintos41. Inicialmente, é importante
frisar que a adoção do regime, em junho de 1999, foi um sucesso para a ancoragem das
expectativas inflacionárias e, sobretudo, para manutenção da estabilidade de preços. A
inflação, medida pelo IPCA e acumulada nesse ano foi de 8,94%, alcançando, com isso, a
40
Em 16 de janeiro de 2002, o presidente do Banco Central enviou uma carta aberta ao ministro da Fazenda
explicando o não cumprimento da meta da taxa de inflação no ano de 2001. Essa meta admitia a inflação de
até 6% a.a. Entretanto, a inflação nesse ano chegou a 7,7%.
41
Para analisar a política monetária no Brasil, no ano de 1999 a 2002, ver Dezordi (2004).
41
meta estipulada pelo CMN. A taxa de câmbio nominal ficou em torno de R$1,90 por dólar
sem pressionar fortemente a inflação. A taxa de juros Selic que, no início do ano, estava em
torno de 37,34% ao ano, fechou, em dezembro de 1999, em 19% anuais. Ademais, os
índices de movimentação econômica e produção física apontavam para uma retomada do
crescimento econômico.
Em 2000, os juros permaneceram em queda, chegando, em dezembro a 16,2%
ao ano: um dos menores patamares já registrados. O país apresentou um crescimento
econômico, na ordem de 4,36% (IBGE) e da renda per capita de 2,99% (IPEA). A taxa de
inflação, medida pelo IPCA foi de 5,97%, alcançando o centro da meta (6%), e, apesar do
déficit em transações correntes de aproximadamente US$ 24 bilhões, a taxa de câmbio
nominal permaneceu relativamente estável, em torno de R$ 1,85 por dólar norte-americano.
O segundo período foi marcado pelo não cumprimento da meta de inflação, pois,
em 2001, 2002 e 2003, o IPCA anualizado foi de 7,67%, 12,53% e 9,3%, respectivamente. A
taxa de juros Selic voltou para o patamar de 19% ao ano, em 2001, e chegou, no final de
2002, a 23% ao ano.
A crise energética e a insolvência da economia Argentina, em 2001, prejudicaram
o crescimento econômico, o qual foi de apenas 1,31% (IBGE), com estagnação da renda per
capita nacional. As incertezas quanto ao futuro da economia pressionaram a taxa de câmbio
para valores aproximados de R$ 2,30 por dólar. O risco-país, medido pelo Embi+, continuou
crescendo, passando de dois mil pontos básicos. Como conseqüência, a desvalorização
cambial tornou-se preocupante, posto que em outubro a taxa nominal de câmbio ficou em
torno de R$ 3,80 por dólar americano. As incertezas políticas, o aumento do barril do
petróleo e a piora das condições de financiamento para as economias emergentes
justificaram em grande medida a excessiva desvalorização cambial.
A deterioração das expectativas inflacionárias, devido à depreciação cambial, no
segundo semestre de 2002, levou o Banco Central do Brasil à convocação, em 14 de
outubro de 2002, de uma Reunião Extraordinária (76ª ata) e, com isso, a mudança do rumo
da política monetária. Nessa reunião, o BCB concluiu que, mantendo os juros Selic em 18%
ao ano, a taxa de juros reais iria reduzir, estimulando o repasse da depreciação cambial
sobre os reajustes dos preços, todavia, de acordo com o BCB, a situação da economia
brasileira estava se agravando.
O aumento da projeção de inflação acima da meta ajustada para 2003
recomendou uma política monetária mais restritiva, mesmo que a causa primária da inflação
não estivesse relacionada com um aumento da demanda, mas sim com o efeito sobre os
preços domésticos de uma depreciação cambial significativa. Uma política monetária mais
restritiva diminuiria o repasse da desvalorização cambial para os preços e melhoraria as
expectativas inflacionárias. Dessa forma, criando-se as condições para a retomada do
crescimento sustentado, ou seja, não inflacionário.
42
Nesse cenário, o Copom decidiu, por unanimidade, elevar a meta para a taxa Selic
de 18% a.a. para 21% ao ano. Essa elevação dos juros teve um objetivo definido e claro da
condução da política monetária, o qual ajustou a trajetória inflacionária, em conformidade com
a sua meta, não visando a determinar um nível específico para a taxa de câmbio.
Em 2003, com os juros, no primeiro semestre do governo Lula, acima de 20 %, o
processo inflacionário foi combatido de forma eficiente. Em maio, a inflação anualizada
chegou a 17,24%, a maior registrada no regime de metas de inflação. Entretanto, no
segundo semestre de 2003, a inflação cede e fecha o ano em apenas 9,3%, acima da meta
oficial de 4% (com 2,5 pontos percentuais de intervalo) e convergindo para a meta proposta
de 8,5%, para este ano42.
O Banco Central do Brasil considerou que a principal causa da inflação em 2003
foi fruto da inércia inflacionária vivida em 2002 (participação de 63,7%), seguida pela
deterioração das expectativas (18,4%) e dos reajustes dos preços administrados (17,8%).
Em 2004, o país finalmente consegue conviver com estabilidade inflacionária e
crescimento econômico. O IPCA registrou um valor percentual de 5,15%, em maio de 2004,
o menor nos últimos quatro anos, possibilitando a queda dos juros para 15,8% ao ano.
Contudo, devido ao forte crescimento econômico registrado, no segundo semestre de 2004,
e, por conseguinte, com o aumento da inflação, os juros voltam a subir e fecham o ano em
17,5%. A inflação no ano foi de 7,46%, próximo do limite superior de 8%.
O gráfico 1 mostra a condução da política monetária, pela determinação da taxa
de juros Selic, durante o período de metas de inflação, em resposta ao aumento dos
processos inflacionários. A taxa de juros foi reduzida em períodos de baixa inflação, como
observado, em meados de 2000 e final de 1999, e elevadas, em períodos de crescimento
inflacionário, como observado no final de 2001 e 2002. A correlação entre essas duas
variáveis para o período de julho de 1999 a dezembro de 2004 foi de 0,8743. Mostrando, com
isso, uma relação significativa entre a taxa de juros Selic e a taxa de inflação medida pelo
IPCA, anualizadas.
O gráfico abaixo mostra a evolução da taxa de inflação acumulada em doze
meses do IPCA, para o período de janeiro de 1999 a dezembro de 2004. Os anos de 1999 e
2000 foram marcados pelo sucesso, no cumprimento da meta estabelecida. Porém, os anos
de 2001, 2002 e 2003 foram marcados pelo descumprimento da inflação desejada. É
importante destacar que, em 2002, a inflação foi expressivamente superior à meta
42
A meta ajustada de 8,5% não foi definida pelo CMN, mas sim proposta pelo Banco Central do Brasil, em carta
aberta de 21 de janeiro de 2003 e aceita pelo ministro da Fazenda de Estado, Antônio Palocci Filho.
43
Essa correlação, r, pode ser obtida pela raiz quadrada do R2 que no diagrama de dispersão entre juros e
inflação foi de 0,7577.
43
estabelecida,
com
isso,
prejudicando
as
expectativas
inflacionárias
dos
agentes
econômicos. Essa deterioração das expectativas mina a âncora nominal da política
monetária sobre esse regime, gerando inconsistência dinâmica na condução da política
monetária. Por esse motivo, a taxa de juros Selic fechou tão elevada, em 23% ao ano.
TABELA 4 - EVOLUÇÃO ANUAL DA TAXA DE INFLAÇÃO, DO CRESCIMENTO ECONÔMICO E DOS JUROS (%),
NO BRASIL - 1999-2004
ANO
IPCA
META
LIMITE
LIMITE
CHEIO
CENTRAL
INFERIOR
SUPERIOR
RESULTADO
CRESCIMENTO
TAXA DE
DO PIB
JUROS
1999
8,94
8,0
6,0
10,0
Positivo
0,79
2000
5,97
6,0
4,0
8,0
Positivo
4,36
19,00
16,20
2001
7,67
4,0
2,0
6,0
Negativo +
1,31
19,10
2002
12,53
3,5
1,5
5,5
Negativo +
1,93
23,00
2003
9,30
4,0
1,5
6,5
Negativo +
0,54
16,90
2004
7,60
5,5
3,0
8,0
Positivo
4,92
17,50
FONTE: Banco Central do Brasil (BCB) e Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE)
O Regime de Metas de Inflação no Brasil: 1999-2004
16
IPCA (%)
12
8
4
jul/04
out/04
abr/04
jan/04
out/03
jul/03
abr/03
jan/03
out/02
jul/02
abr/02
jan/02
out/01
jul/01
abr/01
jan/01
jul/00
out/00
abr/00
jan/00
out/99
jul/99
abr/99
jan/99
0
Mês/Ano
GRÁFICO 5 - O REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO NO BRASIL - 199-2004
3.3
CHILE
O Chile é o exemplo mais antigo de país emergente, adotando o regime de metas
de inflação. Esse fato ocorreu em 1991, quando a taxa de inflação anual excedia 20%, com
o primeiro anúncio de objetivo de inflação em setembro, para os doze meses seguintes.
44
Antes de se comprometer em atingir baixas taxas de inflação, o banco central
tornou-se mais independente e a política fiscal foi conduzida para a geração de orçamentos
superavitários, no decorrer dos anos de 1991 a 1997. O Chile também se preocupou, após
as crises no sistema financeiro, na década de 1980, com uma supervisão e regulamentação
bancária, em nível de primeiro mundo.
Uma característica marcante do regime de metas para a inflação foi a
classificação dada à inflação projetada, inicialmente, como um objetivo oficial e não formal
ou rígido. No caso chileno, o regime de metas foi implantado com uma certa flexibilidade e
com menos formalidade do que países como a Nova Zelândia.
Nesse contexto, o Banco Central do Chile perseguiria um objetivo de combate à
inflação e manutenção da estabilidade monetária de forma gradual, estipulando uma queda
da taxa de inflação mais de 20% para 1991 a aproximadamente 3,5% para o final da década
de 1990.
O banco central chileno anunciava a meta de inflação a ser seguida e sua banda
para o ano, sempre no mês de setembro, para o calendário seguinte, até 1998. Em
setembro de 1999, o banco central anunciou mais uma meta de inflação para o ano de 2000
e uma meta de 3,5% a.a. e raio indefinido a ser seguido de 2% e 4%, começando em 2001.
3.3.1
A Condução da Política Monetária no Chile, no período de setembro de 1990 a
dezembro de 2004
Desse ponto de vista, o regime de metas para a inflação, no longo prazo, foi bem
sucedido para combater a inflação elevada, do início da década de 1990, pois a taxa de
inflação da economia chilena ficou em torno de 3%, no ano de 2000. É importante destacar
que, no período de 1991 a 1997, o PIB cresceu a taxas médias superiores a 8% ao ano, um
nível comparado ao das economias dos tigres asiáticos.
Em 1998, o Chile entrou em uma recessão econômica com o PIB chegando a
registrar um crescimento modesto de 3,4%. Nesse ano, o banco central chileno foi relutante
em aliviar a política monetária e deixar a taxa de câmbio depreciar-se para melhorar as
condições não favoráveis do comércio internacional. O banco central elevou a taxa de juros
para manter a taxa de câmbio flutuando em uma banda estreita. Esse erro, na condução da
política monetária chilena, prejudicou o desempenho do produto e o limite inferior da meta
foi ultrapassado. Em 1999, o banco central corrigiu o erro, diminuindo a taxa de juros básica
da economia e permitindo a depreciação do peso (MISHKIN e SAVASTANO, 2000).
Em maio de 2000, o Banco Central do Chile iniciou a publicação de relatórios sobre
a inflação, tendo por base as publicações de países industrializados. A análise do Monetary
Policy Report destaca a taxa de inflação recente e como o banco irá perseguir a meta, bem
como a previsão da inflação e da produção (MISHKIN & SCHMIDHEBBEL, 2001).
45
A estratégia do Chile foi alicerçada no aperfeiçoamento e comprometimento do
regime de meta de inflação, com o passar do tempo, estabelecendo uma condução da
política monetária, com metas de inflação decrescente, em um horizonte de nove anos para
a estabilidade desejada.
Mishkin (2000) esclarece que o sucesso do regime de metas de inflação no Chile
não pode ser atribuído somente pelo desempenho exemplar do banco central, mas também
das políticas complementares de superávits orçamentários e uma regulação e supervisão
rigorosas no setor financeiro.
Em relação à experiência chilena, Loayza e Soto (2001, p.12) destacam como o
país enfrentou o clássico, difícil dilema do trade-off entre inflação e desemprego que, em
caso de regime de metas restritas de inflação, a acomodação de choques leva a uma
escolha de curto prazo entre queda do produto ou aumento de inflação.
Chile’s case suggests that in a transition from moderately high to steady-state low inflation rates,
emphasizing the nominal anchoring provided by inflation targeting might be justified. Tough monetary
policy buys credibility at a cheaper long run price.
Os autores argumentam, por meio do trabalho de Morandé44 que o gradualismo
das metas de inflação, com horizonte prolongado, em economias de taxas médias altas de
inflação para taxas baixas, foi essencial para aliar estabilidade de preços com crescimento
econômico. O processo de estabilização, implementado no Chile, na década de 1990, foi
bem gradual, objetivando alcançar a meta de longo prazo (de inflação anual de 3%) em
nove anos, com isso, não prejudicando tanto o crescimento econômico.
Loayza e Soto (2001, p.13) destacam: "Gradualism reflects the fact that in the
policy reaction function of the central bank (and perhaps in its objectives function as well),
both inflation and output stabilization matter".
Nesse sentido, o programa de desinflação adotado no Chile não causou, na
média, um elevado custo em termo de variáveis reais. A economia mostrou, na década de
1990, um elevado crescimento econômico sustentável, com queda da inflação e do
desemprego e um saudável setor externo, como demonstrado na tabela abaixo.
44
Ver em especial o trabalho de Morandé, F. e K. Schmidt-Hebbel (1999): Inflation Targets and Indexation in
Chile. Unpublished Paper. Santiago: Central Bank of Chile.
46
TABELA 5 - EVOLUÇÃO ANUAL DA TAXA DE INFLAÇÃO, DESEMPREGO E PIB (%), NO CHILE - 1990-2004
ANO
IPC
META DE
LIMITE
LIMITE
CHEIO
INFLAÇÃO
INFERIOR
SUPERIOR
RESULTADO
TAXA DE
CRESCIMENTO
DESEMPREGO
DO PIB
1990
27,3
18,0
18,0
18,0
Negativo +
7,4
1991
18,6
18,0
18,0
18,0
Negativo +
7,1
3,7
8,0
1992
12,7
17,5
15,0
20,0
Negativo -
6,2
12,3
1993
12,4
11,0
10,0
12,0
Positivo
6,4
7,0
1994
8,8
10,0
9,0
11,0
Positivo
7,8
5,7
1995
8,1
8,0
8,0
8,0
Positivo
6,6
10,6
1996
6,6
6,5
6,5
6,5
Positivo
5,4
7,4
1997
5,7
5,5
5,5
5,5
Positivo
5.3
6,6
1998
4,6
4,5
4,5
4,5
Positivo
7,2
3,2
1999
2,4
4,3
4,3
4,3
Negativo -
8,9
-0,8
2000
4,5
3,5
3,5
3,5
Negativo +
8,3
4,5
2001
2,6
3,0
2,0
4,0
Positivo
7,9
3,4
2002
2,8
3,0
2,0
4,0
Positivo
7,8
2,2
2003
1,1
3,0
2,0
4,0
Negativo -
7,4
3,3
2004
2,4
3,0
2,0
4,0
Positivo
7,8
6,1
FONTE: Banco Central do Chile e Instituto Nacional de Estatística (INE)
O Regime de Metas de Inflação no Chile: 1990-2004
34
29
IPC
24
19
14
9
4
Mês/Ano
GRÁFICO 6 - O REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO NO CHILE - 1990-2004
jan/04
jan/03
jan/02
jan/01
jan/00
jan/99
jan/98
jan/97
jan/96
jan/95
jan/94
jan/93
jan/92
jan/91
jan/90
-1
47
3.4
HUNGRIA
O regime de metas de inflação adotado, em agosto de 2001, foi caracterizado por
um certo gradualismo da política monetária, em relação à República Tcheca e até mesmo
na Polônia. Diferentemente de outros países, o National Bank of Hungary (NBH) não
rompeu totalmente com o regime de bandas cambiais, adotado em março de 1995.
O NBH fixou as bandas cambiais, com o foco de combater o processo
inflacionário, atrelando a moeda doméstica (florint) a uma cesta de moeda estrangeira e com
desvalorizações pré-definidas, em 1995, com os seguintes motivos, NBH (2000, p.54):
Hungary needed an exchange rate regime which was predictable, helped disinflation, but also
allowed the economy to run a higher rate of inflation that its main trading partners for a sustained
period of time. The examples of Chile, Poland and Portugal, among others, demonstrated that the
crawling peg/band exchange rate regime fulfilled these expectations.
Esse regime teve sucesso por trazer a inflação de aproximadamente 30%, em
1995, para 10%, em 1999. Entretanto, como destacado por Jonas e Mishking (2003), alguns
problemas começaram a surgir após 2000. A inflação permaneceu elevada e, em alguns
momentos, chegando perto de 10%. Esse fato justifica-se pelas crises externas, assim
como o aumento do preço internacional do petróleo e as saída de capitais, as quais
dificultaram a atuação do banco central, em controlar as instabilidades cambiais e em
combater processos inflacionários.
No início do ano 2000, o NBH atuou para reduzir as pressões na taxa de câmbio,
reduzindo a taxa de juros e introduzindo controles de capitais, fazendo a taxa de câmbio
desvalorizar-se. Apesar de o elevado crescimento econômico
estar pressionando o
mercado de trabalho, a taxa de inflação não cedeu. Em janeiro de 2000, as expectativas do
mercado financeiro, em relação à inflação média, em dezembro desse ano, era de 7,1%,
mas a inflação registrada foi de 10,1%.
No início de 2001, a inflação continuou crescendo, chegando em maio desse ano,
a 10,8%. A Hungria, com o objetivo de fazer parte da zona do euro o mais breve possível,
sentiu necessidade de adotar um regime monetário mais flexível e voltado para combater
processos inflacionários moderados.
Em maio de 2001, finalmente, a autoridade monetária decidiu ampliar a banda
cambial do florint contra o euro, em +/- 15%. Jonas e Mishkin (2001) apontam que a
mudança de regime monetário, na Hungria, foi um pouco confusa, pois, no momento em que
o NBH ampliou a banda cambial, ele não anunciou um novo regime para combater a
ascensão inflacionária. Em 13 de julho de 2001 o Parlamento promulgou um novo Ato do
National Bank of Hungary (NBH), definindo que o alcance e a manutenção da estabilidade
de preços fossem o objetivo principal do NBH. Esse Ato também focou a independência do
NBH, em consonância com os requerimentos da União Européia (UE).
48
3.4.1
A Condução da Política Monetária na Hungria, no período de agosto de 2001 a
dezembro de 2004.
Em agosto de 2001, o NBH em conjunto com o Governo adotou o regime de
metas de inflação estipulando, inicialmente, uma meta de inflação cheia de 7%, em
dezembro de 2001; 4,5% para dezembro de 2002; posteriormente, 3,5% para os anos de
2003 e 2004 e 4% para o ano de 2005, com desvios sempre de +/- 1 ponto percentual para
acomodar choques inesperados na inflação.
O objetivo da política monetária era claro e bem definido: alcançar e manter a
estabilidade de preços de 2% anuais, de acordo com o tratado de Maastricht. A estabilidade
é uma condição necessária para a Hungria fazer parte da zona do euro em 2006-2007.
O principal instrumento utilizado pelo NBH é a taxa de juros do depósito bancário
de 2 semanas (taxa básica de juros). De acordo com o banco central, mudanças na taxa
básica só terão o efeito completo sobre a inflação, em um ano e meio. Atualmente, o centro
da banda é de 282,36 forint/euro e a banda é de +/- 15%. Os limites da banda são definidos
em 324,17 forint/euro e 240,02 forint/euro. De acordo com o NBH, o regime de câmbio fixo
ajustável em uma banda cambial é fundamental para a economia, porque a Hungria é um
pequeno e aberto país onde o canal da taxa de câmbio exerce um impacto significativo e
rápido sobre os preços domésticos.
Em casos excepcionais, no mercado de câmbio, a intervenção é inevitável. De
acordo com o NBH45:
Market forces determine the exchange rate movements in the fluctuation band. The MNB is entitled
to intervene within the band. The official daily exchange rate, quoted by the MNB, reflects the market
rate. If the exchange rate reaches the edges of the band, the central bank, according to its obligation,
will keep the exchange rate within the band with the help of foreign exchange market intervention.
That is, at the edges of the band the MNB buys or sells foreign exchange to prevent the further
appreciation or depreciation of the forint. The minimum amount of intervention is 4 millions euro.
A taxa de juros na Hungria desempenha duas funções que na maioria dos casos
podem ser inconsistentes, ou seja, determina os juros domésticos e a taxa de câmbio46. A
política monetária está focada na estabilidade do câmbio, pois mudanças nessa variável
45
Mais detalhes sobre o regime de taxa de câmbio consultar o site: www.mnd.hu
46
Quando o NBH anunciou o regime de metas de inflação, este não apresentou nenhuma justificativa e análise a
qual abordasse uma possível inconsistência de política monetária.
49
afetam rapidamente a taxa de inflação doméstica47. Jonas e Mishkin (2003, p.15)
corroboram com a análise apresentada:
All in all, exchange rate movements seems to play a much more important role in Hungary than in
other inflation targeting countries. Such explicit emphasis of the role of exchange rate movements in
achieving inflation targets as seen in Hungary is quite unique.
Em dezembro de 2001, a economia registrou uma taxa de inflação de 6,8%, ou
seja, bem próximo da meta central de 7%. No ano seguinte, a taxa de inflação também
permaneceu bem próxima da meta central de 4,5%, registrando 4,8%. A taxa de juros de 2
semanas, no ano de 2002, ficou em torno de 9,5% ao ano.
No primeiro semestre de 2003, a taxa de inflação abaixa para 3,6% em maio,
permitindo uma redução dos juros para 6,63%. Entretanto, com o aumento do preço da
energia elétrica, das taxas indiretas e do petróleo, a inflação, no segundo semestre, foi
pressionada, fechando o ano em 5,7%, ultrapassando em 1,2 ponto percentual o limite
superior na meta de inflação. No Relatório Trimestral de Novembro de 2003 (NBH, 2003), o
banco central argumenta que o processo de desinflação observado no primeiro semestre
não foi observado no segundo, pelo fato da desvalorização do forint, em relação ao euro, no
ano de 2002.
O início do ano de 2004 foi marcado pelo aumento do IPC cheio, chegando a
7,1% em fevereiro. Como conseqüência, pelo quinto mês consecutivo, o mercado financeiro
aumenta as expectativas inflacionárias para a inflação do corrente ano. O aumento da taxa
nominal de juros de 2 semanas foi inevitável no início de 2004. Em março desse ano, a taxa
chega ao valor de 12,66% ao ano, o maior registrado, nos últimos quatro anos. A inflação,
segundo o NBH (2004), estava sendo pressionada pelas taxas indiretas, forte crescimento
dos salários e do setor de serviços.
TABELA 6 - EVOLUÇÃO ANUAL DA TAXA DE INFLAÇÃO (CPI - CHEIO), NA HUNGRIA - 2001-2004
ANO
CPI
META PARA
LIMITE
LIMITE
CHEIO
INFLAÇÃO
INFERIOR
SUPERIOR
RESULTADO
CRESCIMENTO
DO PIB (%)
2001
6,8
7,0
6,0
8,0
Positivo
2002
4,8
4,5
3,5
5,5
Positivo
3,8
3,5
2003
5,7
3,5
2,5
4,5
Negativo +
2,9
2004
5,5
3,5
2,5
4,5
Negativo +
4,2
FONTE: National Bank of Hungary (NBH) e Hungarian Central Statistical Office (HCSO)
47
A participação das exportações mais importações (corrente de comércio) na Hungria e na República Tcheca
em relação ao PNB é maior do que 100%. Na Polônia, uma economia mais fechada, a razão da corrente do
comércio está próxima de 60% do PNB.
50
Taxa de Inflação ao C onsumidor e o R egime de M etas de Inflação na
Hungria, 1998-2004
19,5
16,5
13,5
10,5
7,5
4,5
4
ju
l/0
4
ja
n/
0
3
l/0
ju
n/
0
3
2
ja
ju
l/0
2
ja
n/
0
ju
l/0
1
1
n/
0
ja
ju
l/0
0
0
n/
0
ja
ju
l/9
9
9
n/
9
ja
ju
l/9
8
ja
n/
98
1,5
GRÁFICO 7 - TAXA DE INFLAÇÃO AO CONSUMIDOR E O REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO NA HUNGRIA - 1998-2004
3.5
POLÔNIA
O National Bank of Poland (NBP) adotou durante os anos de 1990 um regime de
âncora cambial atrelando a moeda doméstica (zloty) a uma cesta de moeda estrangeira. No
entanto, como destacado por Jonas e Mishkin (2003), a inflação não declinou
suficientemente rápida e, com o câmbio nominal fixo, resultou em uma apreciação da taxa
de câmbio real e perda de competitividade.
A liberalização da conta capital e a saída expressiva de moeda estrangeira em
1994 e 1995 forçaram uma ampliação da banda cambial, em maio de 1996, para +/- 7%. No
ano de 1998, o NBP continua ampliando a banda, para +/-10% em fevereiro de 1998; +/12,5% em outubro de 1998; e +/- 15 por cento em março de 1999. A principal justificativa
pela ampliação da banda, de acordo com o NBP, foi a ampla saída de capitais.
No artigo 227, item 1 da Constituição polonesa de 1997, consta ser de
responsabilidade do National Bank of Poland (NBP) determinar e implementar a política
monetária no país. Em 1998, o NBP começa a mudar de regime monetário, saindo
gradativamente da âncora cambial para o regime de metas de inflação.
Assim, o primeiro passo foi realizado com a divulgação do novo Ato do NBP,
estabelecendo que o objetivo primordial do banco central seria manter a estabilidade de
preços. Nesse mesmo Ato, foi criado o Monetary Policy Council (MPC) com a
responsabilidade sobre a política monetária, determinando, por exemplo, a taxa básica de
juros (reference rate), taxa de compulsório e, mediante a divulgação do assumption of
51
monetary policy for 1998, o MPC decide adotar o regime de metas de inflação referenciado,
em um índice de preços ao consumidor cheio, o qual seria calculado pelo Centro de
Estatística da Polônia. Para o ano de 1998, foi estipulado um limite superior de 9,5 pontos
percentuais até dezembro.
Com a finalidade de ampliar a transparência da condução da política monetária, foi
publicado, em setembro de 1998 (NBP, 1998), um relatório sobre a estratégia, no médio prazo,
da política monetária, a qual deveria ser conduzida para alcançar o critério de estabilidade
econômica determinado pela União Européia e, o mais cedo possível, integrar a zona do euro.
Com isso, a inflação anual deveria ser cedida para não mais do que 4%, em 2003.
A meta a ser seguida, durante o processo de desinflação, foi estipulada em um
intervalo de tolerância, mas sempre com a preocupação de não deixar a inflação chegar
perto de seus limites. Com esse foco, a meta estipulada para 1999 foi de 8%/8,5%, com um
intervalo de tolerância de apenas meio por cento. Esse intervalo foi alterado para 1,2 ponto
percentual, com os valores de 6,6%-7,8%. O principal documento de comunicação com o
público, destacado pelo NBP, seria o Relatório de Inflação publicado inicialmente, em um
período semestral; e depois, trimestral.
O NBP não determinou, no sistema de metas, cláusulas de escape para a política
monetária. Em abril de 1999, a Polônia finalmente abandonou o regime de bandas cambiais,
adotando o câmbio flutuante controlado (flutuação suja).
3.5.1
A Condução da Política Monetária na Polônia, no período de junho de 1998 a
dezembro de 2004.
No período de junho de 1998 a dezembro de 2004, a política monetária na
Polônia foi conduzida, sob o regime de metas de inflação. Inicialmente, a meta foi estipulada
por um limite superior de 9,5%, em 1998. Em junho desse mesmo ano, a inflação medida
pelo IPC anualizada estava em 12,1% e decrescendo; e as expectativas para os próximos
doze meses estavam em 12,78%, também em queda. Como a prioridade era diminuir a
inflação corrente, o NBP mantém uma política monetária restritiva, com uma taxa básica48
(reference rate de 28 dias) em 21,5%, gerando com isso, uma taxa de juros reais ex-post e
ex-ante de 7,05% e 7,73%, respectivamente. As políticas de juros altos e de
comprometimento com a estabilidade monetária (o regime de metas) surtem feito sobre a
48
A taxa de juros da política monetária polonesa, no mercado aberto, é a reference rate. No período de 1998 a
2002 é determinada com base em 28 dias e, de 2003 a 2004, é a de 14 dias. Atualmente (2005), a taxa está
sendo calculada em 7 dias.
52
inflação, a qual, em dezembro de 1998, registrou um valor de 8,5%. Como conseqüência, a
taxa de juros abaixa para 15,5%, gerando um juro real de 3,3% em dezembro.
O início do ano de 1999 foi marcado pela queda significativa do IPC, chegando a
ser registrado um valor, acumulado em doze meses, de 6,4% em julho de 1999. A taxa de
juros básica sofreu novas quedas, chegando, nesse período, a ficar em 13%. A banda
alterada para o ano de 6,6%-7,8%, com a inflação em queda, indicava que a meta seria
alcançada. Entretanto, o segundo semestre do ano foi influenciado por choques e ofertas os
quais se transformaram em uma bola de neve inflacionária. Destacaram-se: o aumento do
preço dos alimentos (queda na oferta de produtos agrícolas), aumento do preço do petróleo
no mercado externo e doméstico49 e a depreciação da moeda (zloty)50. De acordo com o NBP
(1999, p.4): “The developments cited above had such an adverse effect on price growth
because they occurred on markets that are characterized by a high degree of monopolization”.
O rápido crescimento nos preços ao consumidor também foi justificado pelo
descompasso entre oferta e demanda agregada, pois, o núcleo de inflação também estava
sendo pressionado. Enquanto a oferta, no segundo semestre, estava sendo reduzida por
fatores citados acima, a demanda estava sendo expandida por políticas econômicas
frouxas, assim como a monetária e a fiscal51.
O MPC decidiu conter a expansão da demanda, aumentando, inicialmente, em
100 pontos básicos (setembro) a taxa de juros e, posteriormente, em mais 250 pontos
básicos (novembro). A política recessiva, no final do ano de 1999, não foi suficiente para
controlar a inflação como planejado. O IPC registrado em dezembro foi de 9,8%,
ultrapassando o limite superior da banda. O PNB cresceu a uma taxa de 4,1% em 1999.
No ano de 2000, a taxa de inflação continuou subindo, chegando em fevereiro, a
10,5% anualizada, pressionando, novamente, a taxa de juros básica para 17,5% ao ano. O
processo inflacionário, devido à continuidade dos choques de oferta, principalmente, o
aumento do preço internacional do petróleo e dos alimentos, não cedeu no primeiro
semestre de 2000. Em julho desse ano, a inflação acumulada em doze meses chegou a
11,7% e os juros, já em agosto, aumentaram em 250 pontos básicos para conter efeitos
secundários. No segundo semestre, a inflação pareceu ceder e, em termos percentuais,
49
Em junho de 1999, o preço internacional do barril do petróleo WTI estava em aproximadamente US$ 18,5. Em
dezembro desse mesmo ano, o preço do petróleo chegou a ser negociado em torno de US$ 26,5: um aumento
nominal de 43%.
50
O aumento do risco país e a fuga de capitais geraram uma depreciação do zloty. O risco país Embi do JP
Morgan subiu de aproximadamente 235 em abril, para valores de 285, em agosto.
51
O déficit financeiro do setor público foi maior do que o esperado (NBP, 1999).
53
chegou a cair em 3,2%. Todavia, a inflação do ano de 2000, em 8,6%, não atingiu o raio
definido em 5,4%-6,8% para esse ano.
De acordo com o NBP (2000), a maior contribuição para a inflação em 2000 foi o
setor de serviços, especialmente, os segmentos não competitivos como energia elétrica e
gás de cozinha. Com relação a esses preços administrados, o NBP (2000, p.5) destaca o
efeito “Balassy-Samuelson”, em países com baixa produtividade, no setor de serviços (nontradable) e crescimento da produtividade no setor industrial (tradable).
A elevação dos juros, em 19%, diminuiu a demanda e aumentou a taxa de
desemprego de 13,1%, em dezembro de 1999, para 15,1%, em dezembro de 200052. O NBP
(2000) argumentou que a maior contribuição, em 2000, para melhorar a eficácia da política
monetária, foi a flexibilidade total do câmbio em abril53. Com isso, a autonomia necessária
da política monetária, no regime de metas de inflação, foi alcançada.
O ano de 2001 foi marcado pela recessão mundial, registrada também nos países
da zona do euro. A taxa de crescimento da Alemanha, o país mais importante para a
Polônia, caiu de 2,5%, em 2000, para 0%, em 2001. Além disso, os ataques de 11 de
setembro, nos EUA, prejudicaram o crescimento mundial. Com a fraca demanda mundial e a
queda nas exportações polonesas, o PNB cresceu apenas 1,0% em 2001. Desse modo, a
inflação (CPI) fechou o ano de 2000 em 8,6%, registrando apenas 3,6%, em dezembro de
2001. É importante destacar que a queda inflacionária, nesse ano, foi registrada pelo núcleo
de inflação, indicando que a queda não era temporária, mas, sim, consistente. A taxa de
desemprego continuou se elevando, passando de 15,1%, em 2000, para 17,5%, em
dezembro de 2001.
O ano de 2002 também foi marcado pelo fraco desempenho econômico mundial,
tanto nos EUA, pelas incertezas em relação a uma possível guerra, quanto nos países da
União Européia. O crescimento na Polônia, em 2002, foi de apenas 1,4%, mantendo a
demanda fraca e a inflação em queda. A inflação caiu, rapidamente, de 3,6% para apenas
0,8%, em dezembro de 2002. A meta estipulada em um raio de 4%-6% não foi alcançada,
posto que, o limite inferior foi passado.
A taxa de juros nominais (reference rate) que iniciou o ano em 10% caiu para 6,75%,
em dezembro de 2002. Em termos reais, nesse período, a queda foi de 6,38% para 4,76%. O
NBP (2002) destaca cinco fatores que contribuíram para a queda nos juros em 2002: i) redução
constante da inflação cheia e do núcleo ii) uma queda nas expectativas inflacionárias dos
52
Dados obtidos no Central Statistical Office da Polônia (GUS), site: www.stat.gov.pl/.
53
A mudança para o regime de câmbio totalmente flutuante, em 2000, do zloty representou uma alteração
definida no Medium-Term Monetary Policy Strategy for the Years 1999-2003. Foi anunciado antecipadamente
no Monetary Policy Guidelines for the Year 2000.
54
consumidores e do setor bancário; iii) recessão mundial, principalmente, do maior parceiro
comercial, a Alemanha; iv) crescimento moderado dos salários com a economia nacional; e v) a
credibilidade da política monetária em combater processos inflacionários.
A meta de médio prazo estipulada no documento Medium-Term Monetary Policy
Strategy for 1999-2003 em 4% deveria ser alcançada em dezembro de 2003. Durante os
primeiros meses, a taxa de inflação ficou realmente baixa, em 0,1% e 0,3%, em abril e maio,
respectivamente. Conseqüentemente, o ano de 2003 registrou uma baixa taxa de inflação
anual de 1,7%, rompendo em muito pouco o limite inferior da banda de 2%-4%.
Em 2003, a taxa básica de juros, formada pelas operações de mercado aberto de
28 dias, passou a ser determinada pela metade, ou seja, 24 dias. Os juros (reference rate)
que começaram o ano em 6,5% abaixaram em 1,25%, fechando o ano, em dezembro de
2003, em 5,25% anuais. Como conseqüência, o crescimento econômico do PNB ficou em
3,8%, superando os dois anos antecedentes. A demanda doméstica expandiu em 2,4%, em
2003, contra 0,8 em 2002 e a taxa de desemprego permaneceu estável.
No ano de 2004, os principais fatores causadores da inflação foram os de alimento,
no primeiro semestre e os preços regulamentados devido à alta do petróleo. O preço do barril
do petróleo na Europa, no ano de 2004, estava em janeiro em US$ 31,0; passou para US$
41,0, em final de julho, e ultrapassou os US$ 51,0, em dezembro de 2004. A inflação que se
comportou em torno de 2,5%, início do ano, pulou para 4% em julho e continuou subindo,
fechando dezembro de 2004 a 4,4%, ultrapassando o limite superior de 3,5%.
A taxa de juros que ficou em 5,25%, no primeiro semestre de 2004, teve sua
primeira alta de 0,25% em julho e, posteriormente, elevação de 0,75% em agosto, fechando o
ano em 6,5%. O PNB, em 2004, cresceu em aproximadamente 5%. Porém, com a elevação
dos juros, o crescimento trimestral foi gradativamente diminuindo. Os setores da indústria e
serviços foram as atividades de maior expansão, devido à expansão da demanda doméstica.
TABELA 7 - EVOLUÇÃO ANUAL DA TAXA DE INFLAÇÃO (CPI), NA POLÔNIA - 1998-2004
ANO
INFLAÇÃO (%)
LIMITE
LIMITE
IPC CHEIO
INFERIOR
SUPERIOR
TAXA DE
RESULTADO
JUROS
REFERENCIAL
TAXA DE
DESEMPREGO
1998
8,5
-
9,5
Positivo
15,50
1999
9,8
6,6
7,8
Negativo +
16,50
13,1
2000
8,6
6,8
4,2
Negativo +
19,00
15,1
2001
3,6
6,0
8,0
Negativo -
11,50
17,5
2002
0,7
4,0
6,0
Negativo -
6,75
17,5
2003
1,7
2,0
4,0
Negativo -
5,25
20,0
2004
4,4
1,5
3,5
Negativo +
6,50
19,1
FONTE: National Bank of Poland (NBP) e Central Statistical Office (GUS)
10,4
55
Evolução da Taxa de Inflação (IPC - Cheio), Polônia: 1998:072004:12
14,00
IPC Cheio (%)
12,00
10,00
8,00
6,00
4,00
2,00
ju
n/
9
ou 8
t/9
fe 8
v/
99
ju
n/
9
ou 9
t/9
fe 9
v/
00
ju
n/
0
ou 0
t/0
fe 0
v/
01
ju
n/
0
ou 1
t/0
fe 1
v/
02
ju
n/
0
ou 2
t/0
fe 2
v/
03
ju
n/
0
ou 3
t/0
fe 3
v/
04
ju
n/
0
ou 4
t/0
4
0,00
Mês/Ano
GRÁFICO 8 - EVOLUÇÃO DA TAXA DE INFLAÇÃO (IPC-CHEIO), POLÔNIA - 1998:07-2004:12
3.6
REPÚBLICA TCHECA
O Czech National Bank (CNB) anunciou a mudança do regime de política
monetária focada em bandas cambiais para uma estratégia direcionada para a meta de
inflação, em dezembro de 1997. Hrncír e Smídkova (1999) destacam as
experiências
estratégicas, com base em três diferentes metas intermediárias (base monetária, reservas
líquidas e taxa de juros de curto prazo) de regime monetário da República Tcheca, nos anos
de 1993 a 1997 e, argumentam, que a adoção do regime de metas de inflação representou
uma mudança histórica na estratégia do CNB, em conduzir a política monetária. A estratégia
de longo prazo de combate à inflação do CNB não se alterou, desde a criação do Banco
Central em 199354.
Entre os anos de 1993 e 1995, a moeda doméstica (koruna) foi ancorada em uma
cesta de moedas e, a oferta de moeda, utilizada como uma meta intermediária. Em 1996,
em virtude da expressiva saída de capitais, a banda cambial foi ampliada e as intervenções
do Banco Central tornaram-se raras. As metas monetárias ganharam importância. Em 1997,
após uma grande turbulência, no mercado de capitais externo, o CNB deixa a koruna flutuar
e realiza uma intensa pesquisa para uma nova estratégia de política monetária.
54
O Czech National Bank foi fundado em 1º de janeiro de 1993, após a dissolução da Tchecoslováquia. Para
maiores detalhes consultar: www.cnb.cz.
56
Basicamente, três fatores influenciaram positivamente a implementação do regime
de metas de inflação. Primeiro, a inflação no ano de 1997 estava crescendo: em 1996, o
núcleo (net inflation) e a inflação cheia ficaram em 6,6% e 8,6%, respectivamente. Em 1997,
com a desvalorização cambial e a perda da âncora nominal, o núcleo e a inflação cheia ao
consumidor fecharam o ano, respectivamente, em 6,8% e 10,04%. Segundo, a dificuldade
de adotar um regime monetário que possibilite estabilidade macroeconômica em um setor
externo com fluxos de capitais liberalizados. A experiência da República Tcheca com os
regimes de metas para crescimento da oferta de moeda e, por último, de âncora cambial
levou o banco central a buscar uma nova oportunidade de condução da política monetária.
O modelo de metas de inflação adotado pelo CNB provinha, inicialmente, de um
índice de preços o qual iria filtrar choques e pressões inflacionárias. O CNB utilizou o núcleo
da inflação como índice oficial a ser seguido. Net inflation (inflação líquida), como é
amplamente conhecido, calcula-se pelo Índice de Preços ao Consumidor (IPC), o qual exclui
choques primários nos preços administrados e nas variações das taxas indiretas55.
Conseqüentemente, a inflação líquida ajudou a política monetária a acomodar efeitos
primários da inflação decorrentes de choques e, com isso, suavizando os choques
secundários. (HRNČÍŘ & ŜMÍDKOVÁ, 1999)
3.6.1
A Condução da Política Monetária na República Tcheca, no período de dezembro de
1997 a dezembro de 2004
No período de dezembro de 1997 a 2004, o regime de metas de inflação
apresentou dois índices de inflação, mensurados pelo Czech Statistical Office (CSO)56.
Inicialmente foi adotado pelo CNB a inflação líquida (net inflation) até dezembro de 2001 e,
posteriormente, o CNB, em conjunto com o Governo, adotou o IPC cheio, como meta oficial.
O documento Estratégia Monetária do CNB (2001) conclui:
The Czech National Bank, by agreement with the Government, is hereby announcing the inflation
target for annual headline consume price inflation in January 2002 – December 2005. The inflation
target takes the form of a continuous range descending evenly from 3%-5% em January 2002 to 2%4% in December 2005. In event of erratic changes in regulated prices or unforeseen administrative
measures affecting inflation, the mechanism of caveats will apply.
55
O índice de inflação líquida representa aproximadamente 82% do índice de preços ao consumidor. Ele abrange
663 itens de um total de 754 itens. O peso de seus componentes pode ser alterado anualmente pelo governo.
56
O Czech Statistical Office (CSO) é uma instituição independente do Czech National Bank (CNB) o qual é
responsável pelo cumprimento da meta. Com isso, esse arranjo institucional fornece uma credibilidade maior
ao regime.
57
A estratégia adotada pelo CNB foi importante para o sucesso da condução da
política monetária. Esse fato pode ser argumentado pela análise do gráfico, o qual destaca,
no início do regime, que a diferença entre a inflação cheia e o núcleo era preocupante, em
torno de 3%, no final de 1997, mas chegando a 5,4%, em maio de 1998, um ano após a
desvalorização da koruna. Essa diferença somente diminuiu, com o passar do tempo e, em
dezembro de 2001, a diferença entre a inflação líquida e a cheia foi de apenas 1,7%,
mostrando que a estratégia do CNB estava correta.
A República Tcheca foi o primeiro país da Europa de transição a adotar o regime
de metas de inflação, seguido da Polônia e Hungria, com o objetivo de entrar na União
Européia (UE). O regime de metas de inflação foi adotado em um período de aumento
inflacionário. Com isso, a estratégia de combate ao processo inflacionário foi de definir
metas de desinflação para os anos seguintes.
HRNČÍŘ ŜMÍDKOVÁ (1999) destacam que o CNB consideraria os três primeiros
anos do regime como cruciais para o sucesso da política monetária. Por exemplo: o ano de
1998 seria prejudicado pela desvalorização da moeda local. Com o objetivo de melhorar a
transparência da política monetária, um dos principais instrumentos do regime de metas, o
CNB, no início de 1998, realizou inúmeras conferências e relatórios sobre esse novo regime
e, foram publicados Relatórios de Inflação, explicando as projeções inflacionárias e o
desenvolvimento recente dos preços. Foi explicitamente declarado que alcançar a meta da
inflação líquida era prioridade do banco central, estipulada em um raio de 5,5% - 6,5% para
1998; 4% - 5% para 1999; 3,5% - 5,5% para 2000.
É curioso destacar que as metas para os anos de 1998 e 2000 foram estipuladas
em dezembro de 1997, e a meta de 1999 só foi definida em novembro de 1998. Em abril de
1999, o CNB define a meta de longo prazo da inflação líquida, em um raio de 1%-3% para o
final de 2005. Em abril de 2000, a meta foi fixada para o final de 2001, em 2%/4% da
inflação líquida. Graças ao sucesso do regime de metas, em abril de 2001, o CNB decide
mudar o índice oficial da meta para o IPC cheio, determinando trajetórias declinantes e
contínuas para o índice cheio, para começarem em janeiro de 2002, com uma banda de
3%/5%; e, para o final de 2005, com 2%/4%. A meta de inflação de 3% foi anunciada em
março de 2004, para ser atingida, a partir de janeiro de 2006, até a ascensão da República
Tcheca na área do euro57.
O regime de metas inflacionárias, adotado na República Tcheca, admite cláusulas
de escape, ou seja, exceções derivadas de choques exógenos (particularmente choques de
oferta) os quais foram produzidos sem uma identificação prévia do banco central. Esses
57
De acordo com o critério de convergência de Maastricht três pontos devem ser alcançados para os países da
UE entrarem na zona do euro: i) o critério da estabilidade de preços o qual é definido “ abaixo, mas perto de
2% anuais”; ii) sustentabilidade das finanças públicas; iii) critério da taxa de câmbio; e iv) critério da taxa de
juros de longo-prazo.
58
fatores exógenos foram definidos, inicialmente, no final de 1998 e estendidos, em abril de
2001. São eles:
ƒ
Maior desvio nos preços mundiais do petróleo e materiais primários e
commodities.
ƒ
Maior desvio da taxa de câmbio da koruna, sem estar relacionado aos
fundamentos econômicos domésticos e à política monetária doméstica.
ƒ
Maiores mudanças, nas condições da produção agrícola, as quais afetem os
preços.
ƒ
Desastres naturais e eventos extraordinários que possam exigir um impacto na
demanda à qual o preço será pressionado.
ƒ
Mudanças nos preços administrados que afetam a inflação cheia excedendo
1%/1,5% pontos.
ƒ
Alterações nas taxas indiretas.
Durante o primeiro ano de metas de inflação, a taxa de juros (REPO) teve de ser
elevada para patamares de aproximadamente 15% ao ano para alinhar a inflação
anualizada de 7,9%, em fevereiro e março, para a meta estabelecida pelo banco central.
Hrnčíř & Ŝmídková (1999) destacam que no segundo trimestre de 1998 alguns fatores
favoreceram a queda da inflação, tais como, fraca demanda interna, apreciação da koruna
e, pela diminuição mundial dos preços das commodities (desinflação emprestada).
Como conseqüência, o país apresentou quedas expressivas da inflação no
terceiro e quarto trimestres. A velocidade da desinflação surpreendeu o mercado e até
mesmo o CNB, o qual começou a reduzir a taxa REPO. O ano de 1998 registrou uma
inflação líquida de 1,7%, passando o limite inferior de 5,5% e, com isso, uma taxa de juros
REPO de 10% ao ano. Esse fato é comum em países pequenos e abertos ao comércio
internacional e ao fluxo de capitais, como é o caso da República Tcheca.
A taxa de inflação continuou seu processo de diminuição e, durante os meses de
fevereiro a setembro de 1999, a economia registrou taxas de deflação (ver gráfico).
Conseqüentemente, a taxa REPO continuou se ajustando para baixo. Em dezembro de
1999, a inflação líquida e a cheia fecharam o ano, respectivamente, em 1,5% e 2,6%; e a
taxa REPO, em 5,25%. Em dois anos de metas de inflação, os juros diminuíram em 11,25
pontos percentuais e a inflação líquida e cheia em 5,3 e 7,4 pontos percentuais,
respectivamente. Entretanto, nesses dois anos, o hiato do produto, em termos trimestrais,
registrou valores negativos, indicando uma recessão econômica. A taxa de desemprego que
estava em 5,2%, em dezembro de 1997, ficou em 9,4%, em dezembro de 1999. Um
aumento de mais de 4 pontos percentuais.
Hrnčíř & Ŝmídková (1999) argumentam que um dos principais benefícios que o
CNB obteve com o regime de metas de inflação foi um ganho expressivo da credibilidade da
59
política monetária, fruto da correta estratégia do banco central em conduzir o novo regime e
do aumento da comunicação interna e externa ampliando a transparência. Hrnčíř &
Ŝmídková (1999, p.532) destacam: “Publishing minutes of the broad meeting `open the
kitchen´ of the central bank. By the same token, decisions are now more exposed to the
reactions of professional economists and the public”.
Como conseqüência do ganho de credibilidade, o CNB ampliou a eficiência da
política monetária, na formação das expectativas, reduzindo os custos (taxa de sacrifício) de
um processo de desinflação. Hrnčíř & Ŝmídková (1999) explicam que o regime de metas
contribuiu na mudança na formação das expectativas. No passado, as expectativas eram
basicamente adaptativas e, após o anúncio das metas, gradativamente, elas se voltaram
mais para o futuro (forward-looking).
No ano de 2000, a taxa REPO continuou baixa, em torno de 5,3%, possibilitando
o aumento da produção, caindo a taxa de desemprego para aproximadamente 8,8%. As
inflações líquida e cheia registraram valores de 3% e 4%, respectivamente, no final de 2000.
Em 2001, os índices de preços do núcleo e o cheio apresentaram valores de 2,4% e 4,1%,
respectivamente. A taxa REPO sofre uma redução para 4,7%, em dezembro de 2001.
Em 2002, o índice de preços cheio passa a ser o indicador inflacionário oficial do
regime de metas. Nos anos de 2002 e 2003, a República Tcheca continua registrando quedas
na taxa de inflação e, com isso, os juros (REPO) são reduzidos para 2% ao ano, no final de
2003. Mesmo com taxas baixas, a economia não apresenta um ciclo vigoroso de crescimento
econômico, nem uma recessão. Com a estabilidade inflacionária, o produto tendeu a ficar
mais próximo de sua tendência (ver gráfico). A taxa de desemprego sofre um aumento e no
período flutua em torno de 9,5%, chegando a registrar 10,3%, em dezembro de 2003.
Em 2004, a taxa de inflação cheia volta a subir, essencialmente, pela valorização
das commodities no mercado internacional (inflação importada). O produto, no segundo
trimestre, apresentou uma reação, contudo, o desemprego, no ano, permaneceu elevado.
TABELA 8 - EVOLUÇÃO ANUAL DO NÚCLEO DE INFLAÇÃO (CPI - NET INFLATION), NA
REP. TCHECA - 1998-2004
ANO
CPI
LIMITE
LIMITE
NÚCLEO
INFERIOR
SUPERIOR
RESULTADO
TAXA DE
JUROS REPO
1998
1,7
5,5
6,5
Negativo -
1999
1,5
4,0
5,0
Negativo -
10,0
5,3
2000
3,0
3,5
5,5
Negativo -
5,3
2001
2,4
1,8
3,8
Positivo
4,8
2002
-0,2
1,6
3,6
-
2,8
2003
1,0
1,4
3,4
-
2,0
2004
1,5
1,2
3,2
-
2,5
FONTE: Czech National Bank (CNB) e Czech Statistical Office (CSO)
60
TABELA 9 - EVOLUÇÃO ANNUAL DA TAXA DA INFLAÇÃO (CPI - CHEIO), NA REP. TCHECA 1998-2004
CPI
CHEIO
ANO
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
LIMITE
INFERIOR
LIMITE
SUPERIOR
2,8
2,5
2,3
4,8
4,5
4,3
6,8
2,5
4,0
4,1
0,6
1,0
2,8
TAXA DE
DESEMPREGO
RESULTADO
Negativo Negativo Positivo
7,5
9,4
8,8
8,9
9,8
10,3
10,3
FONTE: Czech National Bank (CNB) e Czech Statistical Office (CSO)
Taxa Líquida da Inflação Mensal Anualizada (Net Inflation%), República Tcheca: 1996:01-2004:12
11,0
8,0
5,0
2,0
jul/04
jan/04
jul/03
jan/03
jul/02
jan/02
jul/01
jan/01
jul/00
jan/00
jul/99
jan/99
jul/98
jan/98
jul/97
jan/97
jul/96
jan/96
-1,0
Net Inflation
GRÁFICO 9 - TAXA LÍQUIDA DA INFLAÇÃO MENSAL ANUALIZADA (NET INFLATION - %), REPÚBLICA
TCHECA - 1999:01-2004:12
Taxa de Inflação Anualizada (IPC Cheio),
República Tcheca: 1996:01-2004:12
14,00
11,00
8,00
5,00
2,00
ja
n/
96
ju
l/9
6
ja
n/
97
ju
l/9
7
ja
n/
98
ju
l/9
8
ja
n/
99
ju
l/9
9
ja
n/
00
ju
l/ 0
0
ja
n/
01
ju
l/0
1
ja
n/
02
ju
l/ 0
2
ja
n/
03
ju
l/0
3
ja
n/
04
ju
l/0
4
-1,00
GRÁFICO 10 - TAXA DE INFLAÇÃO ANUALIZADA (IPC CHEIO), REPÚBLICA TCHECA - 1996:01-2004:12
61
TABELA 10 - EVOLUÇÃO ANUAL DA TAXA DE INFLAÇÃO, DO PIB E DOS JUROS (%), NO BRASIL - 1999-2004
ANO
IPCA
META
LIMITE
LIMITE
CHEIO
CENTRAL
INFERIOR
SUPERIOR
RESULTADO
CRESCIMENTO
TAXA DE
DO PIB
JUROS
1999
8,94
8,0
6,0
10,0
Positivo
0,79
2000
5,97
6,0
4,0
8,0
Positivo
4,36
16,20
2001
7,67
4,0
2,0
6,0
Negativo +
1,31
19,10
2002
12,53
3,5
1,5
5,5
Negativo +
1,93
23,00
2003
9,30
4,0
1,5
6,5
Negativo +
0,54
16,90
2004
7,60
5,5
3,0
8,0
Positivo
4,92
17,50
FONTE: Banco Central do Brasil (BCB) e Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE)
19,00
62
CONCLUSÃO
Este trabalho analisou a adoção do regime de metas de inflação em dois
conjuntos de países: desenvolvidos e em desenvolvimento (emergentes).
Entre os países desenvolvidos, a Nova Zelândia, pelos problemas inflacionários
que teve na década de 1980 e pelo fato de ter sido o primeiro país do mundo a adotar o
regime de metas, apresentou o arranjo institucional mais rígido. Além do mais, a taxa de
juros média, no regime de metas de inflação, na Nova Zelândia, foi a maior, de 7% ao ano,
contra 5,75% na Austrália e 5,65% no Reino Unido.
Uma característica marcante nos países ricos é que todos iniciaram o regime de
metas focando oficialmente o núcleo da inflação. Atualmente, Reino Unido e Austrália
mantêm o foco do regime, em um núcleo do índice de preços ao consumidor (IPC); e a Nova
Zelândia, a partir de setembro de 2002, passou a perseguir oficialmente o IPC cheio.
O regime de metas de inflação pode ser considerado um sucesso em relação ao
desempenho macroeconômico por três fatores. Primeiro, a taxa média da inflação oficial no
regime foi de 2,07% na Nova Zelândia; 2,55% no Reino Unido; e 2,68% na Austrália. No
início do regime, vários países apresentaram a inflação acima de 3% ao ano. Segundo, a
taxa de câmbio permaneceu, em sua maior parte estável, sem prejudicar significativamente
o desempenho econômico dos países. Esse fato pode ser justificado pela característica dos
países desenvolvidos, os quais dificilmente sofrem saídas expressivas e repentinas de
capitais externos. Por último, destaca-se que a taxa de desemprego permaneceu em torno
de 7% ao ano para todos os países, tendo estes apresentado, no início do regime, uma taxa
de desemprego acima de 8% da população economicamente ativa. O Reino Unido, por
exemplo, registrava uma taxa de desemprego, em nível nacional de 10,6%, em 1992. Em
2004, essa variável caiu para 4,7%.
Em poucas situações, a inflação oficial observada foi superior aos limites da meta
estabelecida. Na Nova Zelândia, apenas nos anos de 1990, 1996 e 2000, a inflação superou
o limite superior (Negativo +), porém, sem prejudicar o sistema de metas. O Reino Unido
não registrou nenhum ano em que o limite fosse ultrapassado, tanto o superior quanto o
inferior. A Austrália apresentou períodos de elevação da inflação, nos anos de 1995, 2000 e
2001. Como a meta deve ser cumprida em um ciclo econômico, o RBA não considerou o
processo preocupante, apesar das elevações da taxa de juros.
O regime de metas de inflação ajusta-se bem nas economias desenvolvidas,
devido à estabilidade macroeconômica observada e à facilidade, com isso, de se traçarem
previsões mais consistentes sobre juros, câmbio, produto e, por conseguinte, inflação.
63
O Chile apresentou a melhor performance macroeconômica para os países
emergentes, pelo seu compromisso gradual no combate à inflação, durante a década de 1990.
No período de adoção do regime de metas de inflação, a taxa anual nominal de
juros básicos foi utilizada como principal instrumento de combate à inflação. No Chile, essa
variável ficou, no período de metas, em torno de 14%; na República Tcheca, em 4,7%; na
Polônia, 16,1%; no Brasil, 18,6%. A inflação média anual ficou em 8%, no Chile; 8,7%, no
Brasil; 5,3%, na Polônia e 3,1 (IPC-cheio) na República Tcheca.
Com relação à taxa de desemprego, a Polônia apresentou a maior taxa média
anual, de 16,1%; logo a seguir estava a do Brasil, em 10,5%; República Tcheca, 9,3%;
Chile, com 7,2%. Um ponto em comum, em todos os países emergentes, foi observado na
necessidade de se elevar a taxa de desemprego em período de aumento da inflação. Por
exemplo, no início da década de 1990, o Chile aumentou, em dois anos, a taxa de
desemprego nacional, de 3% em 1990, para 12,3% em 1992. Desde o início do regime de
metas de inflação, a taxa de desemprego na República Tcheca vem subindo anualmente de
7,5%, em 1998, para 10,3%, em 2003 e 2004. Na Polônia, o desemprego em 1998 estava
em 10,4% e subiu para 19,1% em 2004.
Em virtude da instabilidade macroeconômica inerente aos países emergentes, a
previsão de inflação, em muitos casos, torna-se difícil e imprevisível. Mesmo em regime de
metas de inflação e um maior compromisso com a estabilidade monetária, as previsões são
passíveis de erros. Com isso, muitas vezes, a meta de inflação definida pelo Governo ou,
em conjunto com o Banco Central, não foi alcançada para esses países.
Por exemplo, a Polônia, em sete anos de regime, só obteve um resultado em
conformidade com a meta (positivo). Nos outros períodos, a taxa de inflação superou o limite
superior ou inferior, na mesma proporção. Na República Tcheca, também no período de
sete anos, só houve dois anos (2001 e 2004) de resultado positivo e, no restante, a inflação
oficial foi abaixo do limite inferior. O Chile e o Brasil também apresentaram dificuldade em
obter resultados de inflação positivos com os estipulados.
Apesar de possibilitar uma âncora nominal importante para se combater a
inflação, o regime de metas de inflação, nos países emergentes, ainda necessita de grandes
sacrifícios, principalmente, com a elevação do desemprego e, em alguns casos, aumento da
taxa de juros.
64
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