CFA Institute Research Challenge

CFA Institute Research Challenge
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CFA Society of Brazil
TIME VERDE
Time Verde
CVC Brasil Operadora e Agência de Viagens S.A.
Setor Viagens e Turismo BM&F BOVESPA
This report is published for educational purposes only by
students competing in The CFA Institute Research Challenge
Data: 03/11/2015
Código: CVCB3
Preço Corrente: R$15,00
Recomendação: COMPRA (potencial 24%)
Preço Alvo: R$20,78
Pontos-Chave
Dados Descritivos
Preço de Fechamento (R$)
15,00
Intervalo de Cotação 52-semanas
Valor de Mercado (R$)
11,95 - 20,16
1.961.221.548,00
Principais Indicadores
P/E
13,46
P/BV
4,3
EV/EBITDA
5,9x
ROA
6,70%
ROIC
53,50%
Dívida Líquida/EBITDA
Margem EBITDA
Margem Lucro Líquido
Beta (2 anos - retornos semanais)
0,65
46
26
0,78
Dados Operacionais
Reservas Embarcadas LTM
4956
Receita Líquida LTM
765,8
Número de Lojas (3T2015)
954
Principais Acionistas
BTC FUNDO Investimento (Carlyle)
44,68%
GJP FUNDO Investimento (Jorge Paulus)
23,86%
BW Gestão de Investimentos
Núcleo Capital LTDA
Outros
2,76%
1,84%
26,87%
Iniciamos a cobertura da CVC Operadora e Agência de Viagens (CVC) com uma
recomendação de compra sobre um preço alvo de R$20,78 representando um potencial de
alta de 39% em relação á cotação de fechamento do dia 03/11/15. A nossa
recomendação baseia-se em uma perspectiva de desempenho do setor de turismo
brasileiro acima do mercado no médio/longo prazo e no posicionamento competitivo da
CVC, como principal player do setor de operadores de turismo, atuando por diferentes
canais, oferecendo um atraente portfólio de produtos e flexibilidade para resistir a
condições macroeconômicas desfavoráveis.
Setor com potencial apesar do ambiente macro- O Setor de Turismo brasileiro representa 3,7%
do PIB apenas, contra 7,2% na França e 8,7% no México. Com o aumento da capacidade de gasto da
classe média brasileira com serviços de lazer e a tendência das pessoas valorizarem cada
vez mais a vivência de experiências, o setor de turismo brasileiro deve trilhar uma
trajetória rumo a uma maior participação no PIB como verificado em países mais
desenvolvidos. No curto prazo, essa trajetória encontrará barreira na diminuição da Renda
Disponível para as famílias, com o aumento do desemprego e da restrição ao crédito. No
entanto, na medida em que ocorrer a reversão desse quadro pessimista, acreditamos que o
setor de turismo retornará a apresentar taxas de crescimento robustas e acima da média.
Posição Privilegiada - A CVC é a maior agencia de turismo da América Latina, com 954
lojas, presentes em toda, mais de 6000 agentes independentes e uma fatia do mercado de
aproximadamente 12%. O mercado é altamente fragmentado, onde as 10 maiores
participações no mercado, juntas, não alcançam 20%. Acreditamos que os seguintes
fatores serão fundamentais para ajudar a mitigar os efeitos da crise e impulsionar os
resultados positivos da empresa: (1) direito dos trabalhadores a férias remuneradas
assegurado por lei; (2) modelo de negócios da CVC baseado em franquias (asset-light)
exigindo baixo investimento para expansão; (3) elevado poder de barganha perante a
fragmentada indústria hoteleira; (3) canais de distribuição diferenciados (lojas físicas,
agentes de viagens e lojas online; (4) força da marca, sendo a marca mais reconhecida na
categoria turismo segundo o ranking “Top of Mind”.
Margens Elevadas - Acreditamos que os ganhos de sinergia e efiência oriundas da
incorporação da Rextur e Submarino e a utilização de capital próprio para realizar as
aquisições compensarão as menores margens praticadas por ambas as empresas,
resultando em um impacto moderado nas margens da CVC consolidada. Desta forma,
estimamos que a receita da CVC apresentará um 𝐶𝐴𝐺𝑅2015−2023 de ~10%, a margem
EBITDA e a margem líquida estabilizem-se em ~47% e ~26%, respectivamente, e que o
ROI deverá atingir 64% em 2020.
Riscos Sob Controle - Apesar dos diferentes riscos que a empresa enfrenta, como
concorrentes, problemas legais, as fusões com a Dutuor e B2W Viagens e, principalmente,
a crise macroeconômica que hoje afeta o Brasil, a CVC aparenta estar bastante segura,
graças a sua posição privilegiada no mercado e sua ampla variedade de produtos.
Modelo de Desconto de Fluxo de Caixa ratificando a indicação de compraSegundo o modelo com base na teoria do fluxo de caixa descontado, o preço justo para a
ação da CVC é de R$20,78, o que significa um upside de 39%. Vale destacar que as
aquisições da Submarino Viagens e da Duotur foram incluídas no modelo de forma
bastante verossímil.
Company Description
Figura 1: Lojas CVC no Brasil
Fonte: Dados da companhia
Figura 1: Reservas embarcadas
Figura 2: Reservas Embarcadas/Confirmadas
Figura 3: Reservas Embarcadas/Confirmadas Fonte: Dados da companhia A CVC Brasil Operadora e Agência de Viagens S.A. (CVC) é a maior operadora de turismo
da América Latina e é líder no mercado brasileiro, com aproximadamente 12%. Fundada em
1972 em Santo André, SP, a CVC foi pioneira na oferta de pacotes de turismo incluindo
passagens aéreas e na abertura de lojas em shopping centers. Em dezembro de 2009, Grupo
Carlyle, por meio da CBTC Participações S.A., adquiriu 63,6% das ações da CVC e
implementou medidas de melhoria de governança coorporativa e performance. Mais adiante,
em dezembro de 2013, iniciou-se a negociação das ações ordinárias da CVC na
BM&FBOVESPA sob o código CVCB3.
Após um vigoroso processo de expansão de lojas por todo o território brasileiro, atualmente
a CVC conta com mais de 934 lojas (Figura 1) e aproximadamente 6500 agentes independentes
credenciados e uma loja online, que oferecem uma gama diversificada de produtos e serviço
com ênfase nas famílias de classe média em expansão . Atualmente as vendas nos canais estão
dividas da seguinte forma: 5% online, 79% lojas CVC e 16% agências de viagem. Lojas
próprias da CVC estão presentes em 321 cidades em todas as regiões do Brasil e apresentam
um ticket médio de R$ 1.426 (54% maior que o Online). Apesar de ter uma representação
ainda pequena nas vendas e com u ticket médio menor (R$ 922), o canal online vem tendo um
crescimento ano-a-ano expressivo, onde no ano de 2014 o crescimento foi de 45%.
No dia 18 de dezembro de 2014 a Companhia anunciou aquisição de 51% do Grupo Duotur
(Fusão entre Advance Turismo e Rextur) por R$ 228mn, com a opção de comprar a parcela
restante até 2017. Com essa aquisição a CVC passa a atuar mercado coorporativo, chegando
a ser responsável por 28% do total de suas reservas confirmadas.
Com o objetivo de aumentar sua presença online, a CVC anunciou no dia 26 de maio de 2015
a aquisição da B2W Viagens e Turismo Ltda. A consolidação das companhias deve aumentar
substancialmente exposição da CVC reservas online, passando de 5% das reservais totais
apresentado em 2014, para 15% após a aquisição.
Business Model
Figura 3: Localização das lojas
Fonte: Dados da companhia e estimativas do time
Figura 3: Número de lojas e reservas por lojas
Fonte: Dados da companhia e estimativas do time
Modelo de Negócio asset-light e expansão por franquias. Diferente da maioria das
operadoras de turismo globais, a CVC não possui aviões ou hotéis, ao invés a maior parte
desses serviços é oferecida por meio da sua rede de fornecedores. CVC possui poucos ativos
imobilizados, como hotéis ou aviões. Das suas 934 lojas, apenas 34 são lojas próprias. O
modelo de expansão por meio de franquias permite uma expansão mais flexível e com risco
reduzido. Em virtude do seu modelo asset-light a CVC não fez investimentos significativos
ativos fixos nos últimos 12 meses, a maior parte dos investidos foram realizados em softwares
e sistemas da informação.
Canais de vendas eficientes um dos fatores principais para o sucesso nesse mercado.
A CVC tem em seu canal de distribuição 934 lojas exclusivas CVC, mais de 6500 agentes
independentes e uma plataforma online. Atualmente as vendas de pacotes estão dividas da
seguinte forma: 5% online, 79% lojas CVC e 16% agências de viagem. Lojas próprias da CVC
estão presentes em 321 cidades em todas as regiões do Brasil e apresentam um ticket médio
de R$ 1.426 (54% vs Online). Apesar de ter uma representação ainda pequena nas vendas e
com ticket médio menor (R$ 922), o canal online vem tendo um crescimento ano-a-ano
expressivo (TABELA), onde no ano de 2014 o crescimento foi de 45%.
Cursos no exterior, oportunidade de entrar em um mercado lucrativo. O mercado de
intercâmbios, do Brasil para o exterior, tem apresentado um forte crescimento e rentabilidade.
De 2003 a 2013 a taxa média de crescimento anual foi de 20%, só período de 2013 para 2014
esse mercado passou de US$ 1 bilhão para US$ 1,3 bilhão, crescimento anual de 30%. Para
entrar nesse mercado a CVC lançou uma nova unidade de negócios voltada para programas
de intercâmbio no exterior. Para comandar essa unidade foi contratada Santuza Bicalho, exCEO da STB.
Figura 4:Venda de Pacotes e Produtos
Estratégia
Acreditando haver oportunidades de expansão do seu modelo de negócios, a CVC
pretende crescer seu mercado sem prejuízo de margem e negócios financiando pelo seu
próprio caixa através dos principais pontos:
-­‐ Expansão da plataforma de vendas, com a previsão de 1000 lojas, próprias e
franqueadas, em dez/2015 e trabalhando com uma hipótese de saturação em 1500
lojas no longo prazo. Foco na presença em cidades com baixa participação da CVC
no mercado e fomento da conversão de agentes credenciados independentes em
franqueados CVC. Prosseguimento à expansão da plataforma online de vendas que
foi fortalecida com a aquisição da Submarino Viagens.
-­‐ Fortalecer e ampliar a oferta de produtos e serviços acessíveis que atendam à
classe media em crescimento com o aprimoramento de parcerias e do
relacionamento com os fornecedores para obtenção de novos produtos e de pacotes
mais lucrativos graças à posição de líder no setor.
-­‐ Criação de novas fontes de receita como o lançamento de um cartão de crédito
com o Banco Bradesco com o objetivo de gerar fidelização dos clientes e redução
dos custos de transações, além de produtos que já foram lançados recentemente
como seguros de viagens, curso de intercâmbio no exterior e aluguel de carros.
Implementação de um programa de relacionamento e fidelidade com os clientes para
melhor segmentação dos clientes, geração de vendas adicionais e redução de custos
de marketing.
-­‐ Aperfeiçoamento do relacionamento com franqueados proporcionando
recursos e suporte aos franqueados para a incrementação de seus negócios.
Implementação de contratos mais eficientes.
-­‐ Fortalecer uma cultura corporativa focada em desempenho através da
disseminação da otimização financeira e operacional que tem sido enfatizada desde
a entrada do grupo Carlyle como acionista.
Fonte: Dados da companhia
Figura 6: Razão entre reservas confirmadas e reservas
embarcadas
Figura 7: Preço por ação da CVC
Fonte: Bloomberg
Figura 8: Meta taxa Selic
16,00%
14,00%
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E
Fonte: Banco Central e estimativas do time
Figura 9: Crescimento PIB Brasil
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
-2,00%
-4,00%
Fonte: Banco Central e estimativas do time
Figura 10: Índice de inflação - IPCA
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E
Fonte: Banco Central e estimativas do time
Figura 11: Consumo famílias brasileiras
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
Fonte: IPEA
INDUSTRY OVERVIEW
Conjuntura econômica brasileira
Fragilidade dos principais indicadores econômicos
Desde 2012, a taxa Selic vem apresentando uma trajetória de alta, passando da mínima
histórica de 7,25% para uma expectativa de encerrar o ano de 2015 em 14,25% (Figura
8). Em relação ao PIB, apesar dos bons números em um passado recente, este
apresentará contração a partir de 2015 de -2,97%, sendo este panorama encerrado,
segundo nossas estimativas, apenas a partir de 2017 (Figura 9). A inflação, medida pelo
Índice Nacional de Preços ao Consumidor – Amplo (IPCA), possui uma expectativa de
9,85% para o final de 2015, convergindo para o centro da meta de 4,5% definida pelo
Bacen, segundo nossas estimativas, apenas em 2019 (Figura 10). Assim, o atual
ambiente econômico e político no país apresenta sinais negativos para as perspectivas
de médio e longo prazo, representando o principal desafio para a indústria nos
próximos anos.
Mercado de trabalho e impacto da legislação brasileira
O nível de desemprego subiu no segundo trimestre deste ano e chegou a 8,3%, segundo
dados do IBGE. Todavia, o fato das leis trabalhistas favorecerem o setor de turismo,
conferindo aos trabalhadores o direito de 22 dias de férias remuneradas por ano,
segundo dados da International Labour Organization, além do direito de receber o
adicional de 1/3 do seu salário mensal para fins de férias, ajudam a mitigar os efeitos da
crise.
Mudanças demográficas e tendências do consumidor brasileiro
O crescimento da classe média brasileira na última década, impulsionada pelo
crescimento da classe C, gerou um forte aumento no consumo das famílias brasileiras
nos últimos anos (Figura 11). Entretanto, a corrosão da renda pela inflação e a disparada
nas taxas de juros levaram o consumo das famílias a uma tendência de queda em 2014 e
2015 na comparação com os mesmos trimestres em anos imediatamente anteriores:
2,00% em 1T14, 0,2% em 2T14, 0,1% em 3T14, 1,3% em 4T14, -0,9% 1T15 e -2,7%
em 2T15.
Taxa de câmbio
O rebaixamento da nota de crédito de longo prazo significando perda do grau de
investimento pela Standard & Poor’s e o conturbado ambiente político e econômico
brasileiro, entre outros fatores, vem provocando uma fuga em massa de investimento
estrangeiros do país. Como consequência, a alta do dólar estadunidense apresenta uma
tendência de alta desde 2011 (Figura 12), impactando negativamente as vendas de
viagens internacionais da CVC e de seus pares.
Indústria de turismo global
Em 2014, segundo dados do Fórum Econômico Mundial, o setor de turismo foi
responsável por 9% do PIB global. Em 2015, de acordo com o Conselho Mundial de
Viagens (WTTC), estima-se que a indústria cresça 4,3% atingindo US$2,365 trilhões.
Outra característica marcante desta evolução entre os anos de 2013 e 2014 consiste no
aumento nas preferências de viagens para regiões emergentes como América Latina e
Ásia (Figura 13). Ademais, a resiliência apresentada pela indústria nas últimas décadas e
o envelhecimento da população mundial (e o consequente aumento dos gastos com
turismo durante a aposentadoria) serão as principais tendências que afetarão o
crescimento da indústria mundial de turismo.
Indústria de turismo no Brasil
A principal atividade das operadoras de turismo no Brasil, diferentemente das
operadoras europeias e americanas que possuem capacidade própria de hotéis e
cruzeiros, consiste no desenvolvimento e venda de serviços de viagens para destinos
nacionais e internacionais. Segundo a WTTC, em 2014 a contribuição direta da indústria
de Turismo e Lazer para o PIB brasileiro foi de R$182,1 bilhões (3,5% do PIB),
ocupando a nona colocação no ranking mundial. Desse montante, aproximadamente
86% correspondem a gastos com viagens de lazer e 14% gastos com viagens
corporativas. Ainda segundo a WTTC, estima-se que a indústria de Lazer e Turismo
atinja o montante de R$ 253,4 bilhões em 2025, correspondendo a um CAGR de 3,2%.
Figura 12: Taxa de câmbio - dólar PTAX venda - US$
4,5
3,5
2,5
1,5
2012
2013
2014
2015
Fonte: Banco Central
Figura 13: Chegadas internacionais de turistas por grandes regiões
Fonte: UNWTO
Figura 14: Variação de consumo por renda disponível
Fonte: IPCBR Maps
Figura 15: - Sondagem de expectativas do consumidor - intenção de
viagem
Fonte: FGV e MTur
Posicionamento competitivo
Com reservas totalizando R$4,9 bilhões e embarque de 3,4 milhões de passageiros no
exercício encerrado em 31 de dezembro de 2014, a CVC possui 12,2% do mercado de
turismo de lazer do Brasil, segundo dados da IPCTarger, sendo, portanto, a maior
operadora de turismo do país e uma das maiores redes de varejo. O segmento de
atuação da empresa é bastante disperso no que se refere à competitividade, sendo a
TAM Viagens e a Decolar seus principais concorrentes. As principais vantagens
competitivas da empresa em relação a seus pares se dão graças ao modelo de negócios
asset-light, resultando em elevados índices de retorno; criação de barreiras à entrada e ao
crescimento a seus pares graças a seu elevado poder de barganha frente aos
fornecedores, a sua escala (CVC representa 55% das taxas de ocupação de seus 10
principais fornecedores hoteleiros), aos seus canais de distribuição (vendas em lojas,
agentes independentes e online) e portfólio diferenciado (agregando passagens aéreas
transporte, pacotes e cruzeiros); e reconhecimento da marca sendo a CVC a marca mais
reconhecida na categoria turismo, segundo o ranking “Top of Mind” do jornal Folha,
nos anos de 2013, 2012 e 2011.
Desenvolvimento recente do setor impulsionado pelos bons fundamentos
passados da economia
A despeito do desenvolvimento do mercado de turismo nos últimos anos, o gasto
doméstico total em turismo de lazer apresenta um CAGR de 13% desde 2002, apenas
4,1% da renda anual disponível é gasta com o turismo. Quando comparamos estes
números com o de países desenvolvidos (EUA, 7,1%; França, 9,8%; Alemanha, 5,7%)
observamos que o turismo possui grande potencial de crescimento no país. Todavia, o
consumo de viagens possui elevada sensibilidade com a renda disponível da população,
sendo este um item de consumo altamente discricionário (Figura 14). Desta forma, o
atual momento de fragilidade da economia brasileira impacta diretamente esta indústria:
em pesquisa realizada pela FGV e MTur, detectou-se que no 4T14 a intenção de viagem
no próximos 6 meses variaram do mínimo de 31,6% ao máximo de 34,9%, enquanto
que no mesmo período de 2013 a variação foi de 32,1% a 37,3% (Figura 15).
Indústria hoteleira fragmentada confere elevado poder de barganha à companhia
Em um segmento extremamente fragmentado como o de hotéis no Brasil - apenas 8%
dos hotéis no país fazem parte de grande redes hoteleiras domésticas ou internacionais,
de acordo com Jones Lang LaSalle – a atuação de um intermediário reconhecido pelo
mercado é de grande valia para os consumidores, uma vez que a incapacidade da
esmagadora maioria do mercado (hotéis independentes) em realizar investimento
significativos em vendas e marketing e a falta de informações confiáveis acerca da
qualidade dos serviços prestados confere certa incapacidade aos consumidores de
realizarem suas viagens de forma independente.
Por outro lado, concentração da indústria aérea confere baixo poder de barganha
à empresa
O perfil da demanda do mercado de transporte aéreo é segmentada em: 60% referentes
ao mercado corporativo e 40% relativos à viagem a lazer, segundo dados do Ministério
do Turismo. O número total de passageiros transportados em 2014 foi de 115.133.000,
sendo 89% correspondente ao nacional e 11% ao nacional. A indústria aérea é
dominada basicamente por duas empresas, TAM e GOL, que somadas possuem 80%
de market share, diminuindo o poder de negociação da companhia. No entanto, além da
competição de preços entre as duas empresas permitir a obtenção de preços razoáveis
para a CVC, a companhia, maior player do mercado de turismo, representa uma parcela
significativa das receitas destas empresas aéreas (4% de todo o segmento de passagens
aéreas de lazer domésticas), diminuindo a força destes fornecedores.
Mudanças nos canais de distribuição motivam a aquisição da Submarino
Viagens
A penetração crescente dos serviços de internet de banda larga no país, consumidores
em busca cada vez mais de conveniência e o crescimento da oferta de produtos online
são os três principais drivers que sustentarão o crescimento do e-commerce no país nos
próximos anos. Desta forma, a recente aquisição da Submarino Viagens pela CVC
coloca a empresa nos trilhos deste crescimento. Além disso, o crescimento da internet
aumenta a competitividade no setor e a demanda por produtos especializados, uma vez
que clientes podem definir diretamente seus destinos e realizar suas reservas, eliminando, desta
forma, o papel dos agentes independentes com portfólios de produtos básicos.
Investment Summary
Figura 16:: Crescimento do PIB
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
2016
2015
2014
2013
2012
2011
-2,00%
2010
0,00%
-4,00%
Fonte: Dados da empresa/ estimativas da equipe
Figura 17::Lucro Liquido
247,8
183,1
145,7
111,4
109,9
74,6
20,2
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Fonte: Dados da empresa/ estimativas da equipe
Figura 18: Número de Lojas e Reservas por Loja
1.200
1.000
800
600
400
4,4
4,4
1.043
1.0004,3
4,2 914
4,2 4,2
4,2
4,2
794
732
732
715
4,1
596 4,1
4,0
3,9
3,9
3,8
-
3,7
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
200
Fonte: Dados da empresa/ estimativas da equipe
A queda no ticket médio, causada pelo aumento da inflação e queda nas
possibilidades de consumo da família nesse período, serve como indicador do período de
dificuldades a ser enfrentado devido a crise econômica. A ampla de oferta de produtos da
CVC, que atendem todas as classes, é um diferencial a fim de amenizar essas dificuldades
Iniciamos cobertura na empresa CVC Brasil Operadora e Agencias de Viagens S.A
(CVCB3) com uma recomendação de COMPRA e com um valor para a ação no ano de 2015
de R$20,78. Utilizando um modelo de fluxo de caixa descontado, concluímos que a ação deve
oferecer um potencial retorno de 39% dado o valor de mercado no dia 03 de novembro
Esses resultados refletem (i) o modelo de negócios da CVC, que oferece um alto
returno sobre o capital investido, com pouco endividamento, (ii) a forte presença em um
mercado fragmentado e com alto potencial para se desenvolver, incluindo uma ampla gama
de produtos e presença em todos os estados brasileiros, com planos de expansão para x lojas,
(iii) apesar do quadro econômico atual, de recessão e instabilidade cambial
Turismo pronto para decolar. O setor de turismo ainda é subdesenvolvido no
Brasil e tem muito a crescer. Apesar da situação econômica atual ser ruim e se tratar de um
mercado altamente discricionário, o setor tem previsão de expansão de 10% para os próximos
5 anos, em média, e sua posição de liderança entre as agências de turismo permite a CVC uma
considerável capacidade de aproveitar esse fator e crescer acima do mercado.
E a CVC quer pilotar esse voo. A presença dominante no mercado interno,
respondendo por 55% da ocupação, em média, de seus 10 maiores clientes em 2013, e a 12%
do mercado de agências de turismo, de acordo com dados do Ministério do Turismo, permite
a CVC aproveitar o momento de alta no dólar, que foi de 2,00 em maio de 2012 para um pico
acima de 4 reais em setembro de 2015, a fim de conquistar os clientes que estão migrando do
mercado internacional. Isso não somente se mostra essencial para que ela possa manter suas
receitas mediante a queda na venda das viagens ao exterior como também permite um
aumento nas margens, maiores no mercado doméstico devido ao maior poder de barganha
com os seus fornecedores da rede hoteleira.
O modelo asset-light permite a CVC se expandir sem necessitar fazer
investimentos em grande escala, através da abertura de novas lojas franqueadas. O fato de
não possuir os meios de transporte permite que a CVC apresente um ROIC extremamente
elevado, de 49,3%. Além disso, o controle rigoroso para a abertura de novas franquias vem
apresentando ótimos resultados, tornando a expansão planejada pela empresa bem-sucedida,
com abertura de 103 lojas nos últimos 12 meses, atingindo um total de 954 lojas, com aumento
nas vendas médias por loja de 6,8% no segundo trimestre de 2015.
Devido ao seu volume de clientes, a CVC conseguiu estabelecer barreiras para
dificultar que outras empresas copiem seu modelo, através da posição de dominância frente
aos hotéis fornecedores, sendo capaz de negociar ótimas margens e preços com eles. Assim,
ela é capaz de oferecer a seus clientes preços mais baixos mantendo uma rentabilidade
saudável. Além disso, a CVC possui enorme reconhecimento no mercado, tendo ganho
diversos prêmios, como por exemplo o de melhor operadora de turismo brasileira da revista
Turismo e Lazer, sendo comparável, em seus respectivos setores, a empresas como Vivo e
TAM em termos de confiança do consumidor.
A compra do grupo Dutuor, que começará a aparecer nas demonstrações da CVC
no terceiro trimestre de 2015, abrirá caminho para a entrada da empresa no mercado
coorporativo. O grupo é líder na consolidação de passagens aéreas no mercado coorporativo,
com vendas totais de 3,233 bilhões e receita de 162,8 milhões em 2014. Através dela, a CVC
tem planos para negociar pacotes nesse mercado coorporativo, em especial com pequenas e
medias empresas, onde teria maior poder de barganha. Outras novas fontes de receita que
surgem, como intercâmbios e produtos agregados, devem receber considerável atenção da
empresa, com a contratação de executivos chaves para essas áreas, e assim contribuir no
aumento das receitas
Existe muito espaço para crescimento da CVC no mercado de venda online,
e a empresa se mostra disposta a explora-lo, através de investimentos em sua plataforma online
e da compra da B2W viagens. Enquanto nesse mercado hoje o foco é a venda de produtos
individuais a baixos preços, como passagens aéreas, que respondem por cerca de 83% das
reservas da Submarino Viagens, a CVC pretende vender seus pacotes, proporcionando uma
rentabilidade muito maior. As vendas online já representam 10% do total, tendo previsão de
crescimento de receita de 10% nesse ano, apesar da crise econômica
Possíveis riscos incluem a deterioração da situação macroeconômica, que afeta a
empresa com o aumento do desemprego, volatilidade do câmbio e credito ao consumidor
mais caro. Além disso, possíveis mudanças nos fornecedores, como a consolidação do
mercado de hotéis, na concorrência e fatores legais podem significar riscos a CVC. Outro
temor dela é um possível aumento de imposto sobre as agências de turismo, como parte da
reforma fiscal do governo. Esses fatores são analisados de forma mais profunda na seção
Investment Risks.
Tabela 1- Premissas do custo de capital
Fonte: Estimativas do grupo
Tabela 2-Análise de sensibilidade
Estimativas do time
Fonte:
Figura 19- Gráfico de crescimento das vendas online
Fonte: Estimativas do grupo
Estimativas do time
Fonte:
Figura 20-Gráfico
do Capex
Fonte: Estimativas do grupo
Valuation
Preço Alvo: R$ 20,78
O preço-alvo encontrado de R$20,78 provém de um modelo de Fluxo de Caixa Descontado para o
Acionista. Complementarmente, usamos uma análise de múltiplos para reiterar a nossa
recomendação de compra.
O Modelo
O Preço-Alvo para 2016 foi de R$ 20,78 calculado através do Fluxo de Caixa Descontado para o
Acionista, partindo de um Custo de Capital real de 12,45%. As projeções foram realizadas com um
período explícito de 8 anos e adotamos a partir de 2023 o valor da perpetuidade calculado com uma
taxa de crescimento real de 3%.
Receita
Lojas físicas - As variáveis mais relevantes para a estimação das receitas provenientes das lojas
físicas foram o número de lojas e as vendas por loja. Nota-se que, para 2015, o número de lojas
utilizado foi o reportado como meta pela própria CVC, que é de 1000 lojas. Devido à crise,
mantivemos de forma conservadora as vendas por loja física constantes em termos nominais, logo
com queda real. Aliado a isso, reduzimos para os anos de 2016 em diante o número de inaugurações
para metade do número estimado de 2015, de modo a refletir períodos turbulentos para o consumo
de viagens de turismo.
Agentes - No segmento de agentes, projetamos crescimento nominal nulo de modo a refletir a
perda de importância do segmento que vem ocorrendo há algum tempo, cedendo espaço às lojas
físicas e ao segmento virtual.
Virtual - Projetamos um considerável aumento na receita oriunda dos canais online, incluindo aí o
crescimento orgânico do site da CVC e o crescimento esperado com a aquisição da Submarino
Viagens. No caso do último, a introdução dos pacotes no site da Submarino merece ser destacada. A
dinâmica de crescimento online será mais explorada na parte de aquisições.
Capex
A empresa é leve em ativos e não demanda grandes investimentos em capital fixo, sendo que ativo
mobilizado e intangíveis são aproximadamente 6% dos ativos. Além disso, a empresa não tem alto
valor em ativos, sendo que lucro é aproximadamente 6% dos ativos totais.
Custo de capital
Para encontrar o custo de capital, utilizamos como base o modelo do CAPM, utilizando o título de
renda fixa do tesouro “Tesouro IPCA+” (antigo NTN-B) para 2024 a fim de descontar os fluxos de
caixa projetados. Já para descontar os fluxos do período não explícito, usamos um título com
vencimento em 2050. Além disso, corroboramos o valor encontrado no CAPM através de um
modelo de 5 fatores. Com isso, o valor real de custo de capital encontrado foi 12,45%.
Fusões e aquisições
Submarino Viagens– a aquisição da Submarino Viagens foi tratada com o racional de que
representa mais uma “loja” no meio virtual. Incorporamos as previsoes para Submarino as receitas
provenientes do segmento internet, seguindo o guidance da empresa de que internet representará
15% das vendas de 2015. Para o crescimento dos outros anos, estimamos um crescimento de 25%,
refletindo o forte crescimento que esse segmento já vem apresentando, incorporando o crescimento
com as vendas de pacotes no site da Submarino e a tendência dos brasileiros de comprar cada vez
mais online. Além disso, foram levadas em consideração a nova plataforma online desenvolvida pela
CVC que gerou maior estabilidade e conforto na utilização do terminal.
Rextur – a aquisição de 51% da Rextur teve como objetivo principal a entrada no segmento
corporativo do mercado de viagens, tornando o portfólio de atuação da CVC ainda mais completo.
Devido à crise, estimamos que o crescimento de receita irá se manter igual ao de 2014 durante o ano
de 2015 e posteriormente também manterá crescimento nominal de 5%, razoavelmente inferior ao
de CVC. Não foram estimadas mudanças na margem de lucro.
Sinergias – A empresa fornece guidance de R$20 milhões de sinergia por ano devido às aquisições
que terão como consequência um ganho de escala e uma economia em despesas com TI e outras
despesas compartilhadas, por exemplo a nova plataforma virtual pode ser aproveitada por todo o
grupo. De maneira conservadora, assumimos que apenas 25% dessas sinergias serão efetivadas.
Crescimento na perpetuidade – o crescimento estimado para o Fluxo de Caixa descontado para o
Acionista na perpetuidade é de 3% real. Esse valor foi usado por estar em linha com o que se
acredita ser o crescimento potencial do PIB. Os valores nominais são calculados utilizando-se
inflação de 4,5%, valor do centro da meta do regime de metas de inflação, que se espera que o
BACEN perseguirá.
Robustez do modelo – Analisamos a sensibilidade do modelo em relação à taxa de desconto e à
taxa de crescimento na perpetuidade utilizadas. De fato, o preço atual da ação encontra-se
descontado em qualquer cenário. Para verificar tal afirmaçao basta observar a segunda figura dessa
página.
Figura 21: Crescimento da Receita Líquida CVC
2000
0,15
1500
0,1
1000
0,05
500
0
0
Receita Líquida
Crescimento da Receita Líquida
Fonte: Dados da empresa e Estimativas da equipe
Análise de múltiplos – CVC apresenta P/E (relação preço sobre lucro) de 11,3x
considerando 2015 e 7,2x considerando 2016. Como não há empresas no setor de
turismo ou comparáveis diretamente na Bolsa brasileira, esses valores se comparam ao
PE médio do índice IBOVESPA que é de 12,7x para 2015 e 10,2x para 2016. Desse
modo, os descontos são de 11% e 29% em 2015 e 2016, respectivamente. A empresa
Thomas Cook, que a CVC aponta como comparável, apresenta P/E de 14,5x para 2015
e 10,3x para 2016, desse modo CVC apresenta descontos de 22% e 30%. No entanto,
há alguns problemas de fazer essa comparação com a Thomas Cook, pois esta detém a
propriedade de hotéis e aviões, equanto a CVC opera com pequena base de ativos, além
das diferenças de valuation devido à Bolsa ser inglesa.
FINANCIAL ANALYSIS
Figura 22: Crescimento do EBITDA
1000
0,6
800
0,5
600
0,4
400
0,3
200
0,2
0
0,1
EBITDA
EBITDA Margin
Fonte: Dados da empresa e Estimativas da equipe
Figura 21: Crescimento do Lucro Líquido e Margem Líquida
500
0,3
0,25
0,2
0,15
0,1
0,05
0
400
300
200
100
0
Lucro Líquido
Margem Líquida
Fonte: Dados da empresa e Estimativas da equipe
Figura 23: Crescimento do ROE
60,00%
55,00%
50,00%
45,00%
40,00%
35,00%
30,00%
Fonte: Dados da empresa e Estimativas da equipe
Apesar do cenário de deterioração da economia, as finanças da CVC continuarão a
apresentar bons números no curto e longo prazo sofrendo, contudo, uma redução no
ritmo em relação ao crescimento recente. Nos últimos anos, o desenvolvimento da
indústria de lazer propiciou à empresa uma consolidação do market share e crescimento
nas margens. No curto prazo, acreditamos que a economia representará o principal
desafio para companhia. Todavia, seu modelo de negócios baseado em franquias (assetlight) e a força da sua marca tornam a empresa menos suscetível a ciclos econômicos.
No longo prazo, esperamos que as recentes aquisições coloquem a empresa em posição
de vantagem em relação aos seus pares para explorar a crescente penetração da indústria
de turismo no Brasil.
Receitas
Finalizada a incorporação das companhias adquiridas, Rextur no 3T15 e Submarino no
1T16, esperamos que as reservas totais da companhia apresentem um crescimento de
100%, em relação aos números de 2014, até 2022. Como resultado destas
incorporações, é esperado um crescimento significativo das receitas líquidas da empresa
nos anos de 2015 e 2016 (10,03% e 14,13%, respectivamente), seguido por um
crescimento mais linear a partir de 2017 como resultado das margens inferiores obtidas
com vendas de passagens aéreas, predominante no portfólio de ambas as empresas.
Assim, para os próximos oito anos, esperamos um
de ~10% (Figura
21).
Margens
Acreditamos que os ganhos de sinergia e efiência oriundas da incorporação da Rextur e
Submarino e a não utilização de capital próprio para realizar as aquisições compensarão
as menores margens praticadas por ambas as empresas, resultando em um impacto
moderado nas margens da CVC consolidada.
Margem EBITDA: apesar das margens EBITDA para Rextur e Submarino
serem menores quando comparadas com a CVC, esperamos que o impacto
dos ganhos de eficiência em SG&A representará um impacto superior nas
margens da CVC. Assim, esperamos que o EBITDA apresente um
de ~9% e a margem EBITDA para a empresa consolidada se
estabilize em ~47% (Figura 22).
Figura 21: Crescimento do Debt Ratio
Margem Líquida: apesar da contração da margem EBITDA, as aquisições da Rextur e
Submarino foram realizar sem contração de novas dívidas. Ademais, Rextur não realiza
financiamento dos seus clientes, o que resultará em diminuição das despesas financeiras da
empresa. Tudo isso considerado, esperamos que o lucro líquido apresentará um
CAGR 2015−2023 de ~11% e que a margem líquida da empresa se estabilizará em ~26% (Figura
23).
Decomposição ROE
Em 2015, acreditamos que a CVC obterá um ROE de 52%, em 2016 esse valor deverá
aumentar para 71%, e nos próximos deve diminuir até atingir 64% em 2020 (Figura 24). Os
principais fatores para esse declínio incluem a estagnação das margens de lucro, bem como a
diminuição da alavancagem financeira ao longo do tempo. Apesar dessa redução, avaliamos
que o ROE continuará atrativo comparado ao histórico apresentado pela empresa. Ver
Apêndice H.
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
Fonte: Dados da empresa e Estimativas da equipe
Tabela 3-Mitigação de Riscos:
Riscos
Efeitos
Recessão
Venda de produtos
diversificados a fim de manter
os clientes
Depreciação
cambial
Migração de clientes para o
mercado interno. Utilização de
hedge cambial
Estrutura de Divida
A estrutura de dívida da CVC ao longo dos últimos anos manteve-se em níveis
signitificativamente baixos. Em 2015, contudo, a empresa contraiu um empréstimo no
montante de aproximadamente R$270 milhões, visando o pagamento de dividendos,
financiamento do capital de giro e pagamento de parcela pela aquisição da Rextur. Desta
forma, acreditamos que o montante atual de dívida da empresa irá permanecer constante ao
longo do tempo acarretando numa diminuição do índice debt ratio (11,82% em 2015,
diminuindo progressivamente até atingir 6,42% em 2022) ao longo do tempo (Figura 25).
Diminuição do Vendas em cartão de credito
credito
transferem o risco do cliente
Expansão das
OTA's
Saturação de
franquias
Imagem da
companhia
Consolidação
na rede
hoteleira
Concorrência
Aumento de
Impostos
Investment Risks
Compra da Submarino
Viagens e melhora da
plataforma online
Analise cuidadosa antes de
abrir novas unidades
Escolher bem parceiros e
controlar a qualidade de seus
serviços
Copa do Mundo e Olimpíadas
fragmentaram ainda mais a
rede
Baixos preços e parceria com
hotéis para criar barreiras
Negociações com a Fazenda,
através do Ministério do
Turismo
Figura 25: Matriz de Riscos:
Probabilidade
Alta
RE2
Media
RE1 RCred
RL2
RL
Baixa RC1
Baixo
RM1
RC2
RM2 RO1/RO2
Médio
Impacto
Alto
Riscos econômicos:
RE1-O atual cenário econômico, com quadro recessivo e aumento do desemprego, impõe
desafios a todo o setor de turismo, altamente discricionário, que podem trazer pioras ao
balanço da CVC. A exposição da companhia a situação da classe C, principal grupo
consumidor da mesma e mais vulnerável, é evitado em partes pela ampla gama de produtos, o
que permite ao cliente escolher viagens mais adequadas a situação
RE2-A volatilidade cambial afeta de duas formas a CVC. Primeiramente, a companhia possui
empréstimos e contas a pagar denominadas em moeda estrangeira. Além disso, a diminuição
da demanda por viagens internacionais, nas quais possui um maior ticket médio, pioram a
receita da companhia. Enquanto no primeiro caso operações de hedge e swap protegem a
companhia, neste a migração dos consumidores para o mercado interno, onde possui maior
rentabilidade, é essencial para manter bons resultados
Riscos de mercado:
RM1-A utilização de seu modelo de negócios por concorrentes, a expansão do mercado de
vendas online e a concorrência de uma empresa bancada por forte multinacional do setor
turístico (TAM Viagens) ameaçam a posição dominante da CVC no mercado. A fim de se
prevenir, a CVC busca uma expansão para novos mercados, como o de intercâmbios, de
viagens coorporativas e de vendas online, esses dois últimos através da aquisição do grupo
Dutour e da Submarino Viagens, respectivamente.
RM2-Uma possível consolidação no mercado hoteleiro apresenta um risco de diminuição de
margens da companhia, com a queda no seu poder de barganha. Esse risco diminuiu com a
grande expansão de oferta no setor oriunda da Copa do Mundo e Olimpíadas, tornando
extremamente improvável que ocorra um forte movimento nessa direção. Como
comparativos, temos o mercado norte-americano, dominado por grandes redes hoteleiras, e o
europeu, fragmentado como o Brasil. No cenário dos Estados Unidos, dificilmente haveria
espaço para a CVC, dada a existência de promoções de fidelidade
Riscos coorporativos:
RC1-Os planos da empresa controladora podem não ser os mais benéficos aos acionistas, o
que acarretaria em desvalorizações dos papeis da empresa. Esse risco diminui dado o histórico
do grupo Carlyle e os resultados apresentados pela CVC nos últimos anos
RC2-As fusões realizadas esse ano, com a Submarino Viagens e a Dutuor, encarretam riscos
de apresentarem resultados abaixo do esperado, com ganhos de sinergia insatisfatórios, e de
tornar a companhia mais exposta aos problemas macroeconômicos, dado o mercado de
viagens coorporativas, onde a Dutuor atua, ser altamente discricionário. Além disso, é possível
que diminuam a margem da companhia, visto que seus principais produtos são mais simples
que os pacotes da CVC
Riscos operacionais:
RO1-A CVC tem sua imagem atrelada ao serviço prestado pelos hotéis e aéreas parceiros.
Dessa forma, uma queda na qualidade desse serviço, no qual a CVC tem pouco controle, é
prejudicial, levando a companhia a responder processos na Justiça. Como o nome dela pode
ser visto como um de seus maiores ativos, dado o premiado reconhecimento dos
consumidores, ela necessita de um forte controle para que isto não ocorra. A fragmentação do
mercado hoteleiro facilita esse controle, porem entre as companhias aéreas ela possui menos
margem para fazer isso
RO2-O plano de expansão da CVC se baseia na entrada em novos mercados e na abertura de
novas franquias. Esse plano enfrenta riscos quanto a performance, tanto das novas lojas
abertas como dos novos produtos oferecidos. As perdas da companhia seriam relativamente
baixas, devido ao modelo de negócios, que evita o uso de seu capital na abertura das franquias,
e o baixo investimento para oferecer
Riscos legais:
RL1-A CVC responde hoje a um pesado processo da receita federal, no valor de 127 milhões
de reais, e seu departamento jurídico avalia em 70% a probabilidade de não ser condenada.
RL2-Devido ao ajuste fiscal que o governo brasileiro vem tentando realizar, existe o temor de
que aumentariam os impostos sobre as agências de turismo. O que aparece como uma
possibilidade, devido ao fim do prazo da legislação atualmente em vigor, em 31 de dezembro,
é a mudança na base da tributação, que passaria a incidir sobre o valor total das transações, e,
pelos cálculos da CVC, triplicaria o montante total. A empresa busca, em parceria com o
ministério do turismo, negociar com o governo para que isso não aconteça
Risco de credito:
RC1-O momento de menor oferta de credito, com aumento das taxas de juros, deve diminuir
a procura por produtos da CVC, tendo em vista que 81% de suas vendas no começo de 2015
eram feitas a prazo, e que, portanto, um aumento na inadimplência deve afetar a CVC, apesar
de ela repassar parte dos riscos, através das vendas em cartão de credito e acordos com bancos
como o Bradesco. Além disso, os maiores índices de endividamento das famílias, com o
aumento do desemprego, criarão dificuldades para que mantenham o consumo de viagens.
Disclosures:
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Receipt of compensation:
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Position as a officer or director:
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board member of the subject company.
Market making:
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recommendation by any individual affiliated with CFA Society Brazil, CFA Institute or the CFA
Institute Research Challenge with regard to this company’s stock.
Apêndice A
Quadro de Executivos
Nome
Cargo
Data de eleição
Prazo de
mandato
Historico
Valter
Patriani
Diretor VicePresidente de Produtos
e Vendas
11/07/2013 2 anos
Luiz
Fernando
Fogaça
Diretor VicePresidente
Administrativo
Financeiro e de
Relações com
Investidores
11/07/2013 2 anos
Nascido em 1960, se formou em engenharia pelo ITA em 1982 e concluiu o
MBA da Fundação Getulio Vargas. Além disso, concluiu cursos avançados na
Harvard Business School e na Massachussets Institute of Technology. O Sr.
Falco fez carreira na TAM Linhas Aéreas, onde trabalhou por 20 anos. Nesse
período, atuou nas aéreas de Operações, Vendas, Marketing e Estratégia. Suas
contribuições na TAM resultaram em significativo crescimento e rentabilidade,
bem como vários prêmios na indústria pela qualidade na prestação de serviço e
inovação. De 2006 a 2011, foi Diretor Presidente da empresa de telefonia móvel
Oi, trabalhando nos negócios da companhia no segmento móvel a partir da
consolidação da empresa de telefonia fixa Telemar.
Em 1978, o Sr. Valter Patriani começou como vendedor na CVC, sendo o
funcionário mais antigo da Companhia. Foi diretor presidente entre 2007 e
2011. Dentre suas realizações mais relevantes na CVC, ele liderou a entrada nas
linhas de negócios de viagens internacionais e de cruzeiros marítimos. Patriani
ajudou a estruturar o pioneiro modelo de distribuição pelos agentes de viagens e
vendas de turismo em shoppings centers. Retornou à CVC em abril de 2013,
como superintendente responsável pelas áreas estratégicas de Vendas, Produtos
e Marketing
Nascido em 1967, se formou em economia pela PUC-SP, cursou MBA
Executivo em Finanças pelo INSPER e realizou cursos de especialização nas
universidades de Harvard e Michigan. Fogaça possui 28 anos de experiência na
área administrativo-financeira, vivência internacional e atuação prévia como
consultor financeiro e auditor externo em uma das quatro maiores empresas
especializadas em auditoria e consultoria do mundo, a Artur Andersen. De 1994
a 2002 trabalhou na Panamco (The Coca-Cola Company) e de 2003 a 2010 na
FEMSA, onde exerceu o cargo de Diretor. Desde 15 de junho de 2010, o Sr.
Fogaça trabalha como Diretor Vice-Presidente Administrativo Financeiro na
CVC
11/07/2013 2 anos
Nascido em 1975, se formou em 1998 em Direito pela Universidade Mackenzie,
na qual cursou pós graduação em Administração de Negócios (2006). Possui 15
anos de experiência na área jurídico-empresarial. De 1998 a 2005 foi advogado
sênior da Votorantim Celulose e Papel S/A, atual Fibria, onde liderava a
atuação das áreas societária, contratual, imobiliária e contencioso cível. De 2005
a 2010 foi Gerente Jurídico da Votorantim Novos Negócios Ltda., fundo de
private equity do Grupo Votorantim, onde era responsável pelo
aconselhamento jurídico para fundos de investimento. De novembro de 2010 a
junho de 2011 atuou como Gerente Sênior da ERB - Energias Renováveis do
Brasil S/A, empresa de energia renovável a partir de biomassa, na qual era o
responsável pelas áreas Jurídica e de Governança Corporativa. Desde julho de
2011 trabalha no cargo de Diretor Jurídico.
11/07/2013 2 anos
Nascido em 01/03/1972, com graduação em administração de empresas na
Anhembi Morumbi e MBA em gestão estratégica e finanças pelo INSPER.
Após mais de 23 anos trabalhando na área, assumiu a Diretoria de Tecnologia
em janeiro de 2012. Atuou ainda na Accenture (Setembro/1990 Fevereiro/1999 e de Junho/2001 - Julho/2002), na Net Serviços (Abr/1999 Maio/2001 e de Fevereiro/2004 - Janeiro/2012) e no Banco Santander
(Setembro/2002 - Janeiro/2004)
Luiz Eduardo
Falco Pires
Correa
Diretor Presidente
Elton Flavio
Silva de
Oliveira
Miguel
Martins
Alcantara
Junior
Diretor Jurídico
Diretor de Tecnologia
da Informação
11/07/2013 2 anos
Apêndice B
Quadro de Conselheiros
Nome
Guilherme
de Jesus
Paulus
Cargo
Presidente do
Conselho de
Administração
Data de
eleição
10/10/2013
Gustavo
Baptista
Paulus
Conselheiro
10/10/2013
Fernando
Cezar
Dantas
Porfírio
Borges
Vice Presidente
Conselho de
Administração
10/10/2013
Daniel
Braga
Sterenberg
Conselheiro
10/10/2013
Sandra
Horbach
Conselheiro
10/10/2013
Parker
Hayden
Conselheiro
10/10/2013
Juan Carlos
Felix
Estupinan
Conselheiro
10/10/2013
João
Vinícius
Prianti
Conselheiro
Independente
10/10/2013
Fábio
Bruggioni
Conselheiro
Independente
04/11/2013
Prazo de
mandato Curriculo
Iniciou sua carreira como agente de viagem em 1971 na Casa Faro Turismo. Em 1972, fundou a CVC com o
então deputado Carlos Vicente Cerchiari. Como fundador e presidente do Conselho de Administração da
CVC, Paulus atua há 41 anos na Companhia. Também preside e controla a GJP Hotéis & Resorts, empresa
que administra hotéis em todo o Brasil. Paulus contribui ainda com as principais lideranças institucionais do
2 anos
Turismo, pois é Membro do Conselho Nacional de Turismo, ligado ao Ministério do Turismo, e Membro do
Conselho de Desenvolvimento Econômico e Social. Pela contribuição ao desenvolvimento do turismo, o
empresário também recebeu mais de 200 prêmios, homenagens e honrarias concedidas por governos e
órgãos de imprensa, sendo reconhecido como Líder Empresarial do Setor de Turismo, Lazer e
Entretenimento.
Especializado em finanças pela Fundação Dom Cabral, cursou administração de empresas no Instituto Mauá.
Atua no setor de turismo e transporte aéreo. Em 1996, iniciou sua carreira na empresa CVC Turismo e por 3
anos realizou um job rotation pela mesma até assumir a posição de diretor de Marketing e Relacionamento
com o Cliente. A partir de 2008, tornou-se o principal gestor da Webjet Linhas Aéreas sendo o Presidente do
2 anos
Conselho de Administração, fazendo um grande turnaround, tornando a Webjet uma companhia Low Cost
com forte presença no mercado, que culminou com a venda da empresa Gol Linhas Aéreas em 2011. Em
2008, tornou-se Vice-Presidente e membro do Conselho da GJP Participações. Atualmente, é membro do
Conselho Administrativo da CVC Turismo e membro do Conselho da GJP Participações.
Se formou em Relações Internacionais pela Universidade de Brasília e graduado do programa SAIS (School
of Advanced International Studies of the Johns Hopkins University, the Bologna Center). Tem 17 anos de
experiência em fundos de private equity no Brasil, participando de mais de 20 operações na região. Antes de
se juntar ao Carlyle, o Sr. Borges foi, de 1994 a 1999, diretor no Bozano-Simonsen Private Equity. Em 2000,
2 anos
foi Managing Director da AIG Capital Partners e CEO da AIG Capital Investments do Brasil, onde foi
responsável pelas atividades de private equity no Brasil. É Managing Director e Chefe do grupo Carlyle South
America, membro do Conselho de Administração da CVC Brasil Operadora e Agência de Viagens S.A., da
Qualicorp Participações S.A. e da Scalina S.A.
Se formou como bacharel em Ciências da Computação pela Universidade Federal do Rio de Janeiro - UFRJ e
cursou MBA no MIT Sloan School of Management. De janeiro de 1998 a julho de 1999, foi analista
financeiro no Banco Bozano Simonsen. Foi co-fundador da Aceleradora.Com S.A., uma venture capital em
fase inicial. Entre julho de 2010 e dezembro de 2011, participou como presidente do comitê de estratégia da
2 anos
operação da CVC. De outubro de 2003 a fevereiro de 2008, foi Gestor de Projetos na McKinsey &
Company. Desde 2008, o Sr. Daniel atua no Carlyle Group, onde se tornou Vice Presidente em 2011, focado
em oportunidades de aquisições na América Latina. É ainda membro do Conselho de Administração da
Companhia.
Bacharel pela Wellesley College e possui MBA na Stanford University Graduate School of Business. Foi
Sócia Geral da firma de investimento Forstmann Little. Ela atua como membro do Conselho de
2 anos
Administração de Marcas Dunkin ‘Inc., NBTY e CVC. Atualmente, é Diretora do The Carlyle Group e está
situada no escritório de Nova Iorque.
Formado em Administração de Empresas na Universidade da Califórnia, em Berkeley. Obteve seu MBA com
honras, pela The Wharton School, onde foi bolsista Palmer. Durante a escola de negócios, foi nas férias de
verão analista de Pesquisa no SAC Capital Management. Foi analista no banco de investimentos Morgan
2 anos
Stanley, onde atuou em operações no setor de tecnologia. Foi associado do Carlyle, onde atuou em
aquisições nos Estados Unidos, na indústria de defesa aeroespacial e de tecnologia. Atualmente, é Vice
Presidente em Nova Iorque, com foco nas oportunidades de aquisições dos EUA na indústria de consumo,
varejo e educação.
Nascido em 1972, Juan Carlos Felix formou-se em Economia na PUCE Universidade de Quito no Equador
e cursou MBA em Harvard Business School. Participou de vários empreendimentos na América do Sul no
2 anos
setor de Mídia. Foi sócio da McKinsey & Company, trabalhando como Consultor de Gestão com foco em
instituições financeiras.
Possui graduação em Ciências Econômicas pela PUC-SP. De 1971 a 2008 ocupou diversos cargos na
Unilever, dentre os quais destacam-se as posições de Diretor de Marketing (1985-1989), membro do
Conselho de Administração da Unilever Americas em New Jersey, USA e presidente da Unilever Brasil
2 anos
(2001-2008). Desde 2008 ocupou o cargo de conselheiro independente em diversas sociedades, dentre as
quais destacam-se: Grupo Boticário (desde 2008), BRF (2009-2011), Escola Superior de Propaganda e
Marketing - ESPM (desde 2011), N1+Mercapital (desde 2011), Brasil Kirin (desde 2012), Kirin Holdings‘
International (desde 2012), CVC (desde 2012) e Química Amparo (desde 2013).
Graduado em Administração de Empresas/Gestão de Negócios pela UNIP, possui pós-graduação em
Marketing pela ESPM e cursos de (i) Gestão de Negócios no IESE de Barcelona, INSEAD da França,
Harvard School dos Estados Unidos; e (ii) Estratégia Cultural no IMD Oxford dos Estados Unidos. Há 18
2 anos
meses é presidente da Divisão de Negócios Digitais da RBS. Trabalhou mais de 12 anos na Telefônica, como
Superintendente de Inteligência de Mercado, Diretor Comercial para Clientes Residenciais Premium, Diretor
de Negócios Internet e Diretor Geral de Marketing do segmento corporativo. Antes disto, trabalhou na
Creditcard como Gerente de Produto.
Apendice C
Localização das lojas CVC
Numero de Lojas(2015)
600
548
500
400
300
200
141
115
73
100
35
0
Sul
Sudeste
Nordeste
Centro Oeste
Norte
Localização das lojas abertas em 2015(previsão)
Localização das Novas Lojas
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
47
23
16
8
6
Norte
Nordeste
Sul
Série1
Sudeste
Centro Oeste
Apêndice D
Balanço patrimonial
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
Balanço Patrimonial Consolidado
ATI VO TOTAL
Ativo circulante
Caixa e equivalentes de caixa
Instrumentos derivativos
Contas a Receber
Adiantamento a fornecedores
Despesas antecipadas
Outras contas a receber
1,720.0
1373.9
287
0
788.4
181.8
102.4
14.3
2,069.5
1740.3
44.7
0.5
1249.7
283.3
142.7
19.4
2,296.2
1995.8
50.5
3
1396.1
356
168
22.2
2,453.9
2178.7
181.6
7.0
1432.5
365.7
163.9
28.0
2,628.0
2344.1
181.6
7.0
1551.5
396.1
177.6
30.3
2,794.0
2500.1
181.6
7.0
1663.8
424.8
190.4
32.5
2,984.7
2679.6
181.6
7.0
1793.0
457.7
205.2
35.0
3,206.2
2888.4
181.6
7.0
1943.4
496.1
222.4
38.0
3,466.2
3134.0
181.6
7.0
2120.1
541.2
242.6
41.4
3,774.4
3425.3
181.6
7.0
2329.8
594.8
266.6
45.5
4,142.7
3774.0
181.6
7.0
2580.8
658.8
295.3
50.4
4,586.2
4194.4
181.6
7.0
2883.4
736.1
330.0
56.3
Ativo não-circulante
Contas a receber - partes relacionadas
Outras contas a receber
Imposto diferidos
Investimentos
PP&E
Ativo imobilizado
Intangivel
Outros
346
2.1
2.4
212.1
0
129.5
15.5
114
0
329
5.5
0
177
0
143.9
12.3
131.6
2.8
300
4.5
0
140.2
0
143
9.9
133.1
12.7
275
3.864
0
107.303
0
151.1
0
0
12.968
284
3.864
0
107.303
0
159.8
0
0
12.968
294
3.864
0
107.303
0
169.8
0
0
12.968
305
3.864
0
107.303
0
181.0
0
0
12.968
318
3.864
0
107.303
0
193.6
0
0
12.968
332
3.864
0
107.303
0
208.1
0
0
12.968
349
3.864
0
107.303
0
224.9
0
0
12.968
369
3.864
0
107.303
0
244.5
0
0
12.968
392
3.864
0
107.303
0
267.7
0
0
12.968
PASSI VO TOTAL
Passivo circulante
Empréstimos e financiamentos
Instrumentos derivativos
Fornecedores
Contas a pagar - partes relacionadas
Venda antecipada de pacotes turísticos
Salários e encargos sociais
Impostos e contribuições a pagar
Dividendo a pagar
Outras contas a pagar
1,719.9
1,260
0.1
0.2
270.5
54.5
797.2
26.2
8.0
0.0
103.1
2,069.4
1,640
0.1
0.0
309.6
151.4
1082.3
24.0
19.3
14.8
38.0
2,296.1
1,819
0.0
0.0
366.6
111.9
1235.4
32.0
21.3
20.1
31.2
2,453.9
1,861
146.2
0.0
413.7
75.0
1133.7
30.2
15.8
16.7
29.9
2,628.0
2,004
146.2
0.0
448.1
81.3
1228.0
32.7
17.2
18.1
32.4
2,794.0
2,138
146.2
0.0
480.5
87.1
1316.8
35.1
18.4
19.4
34.8
2,984.7
2,293
146.2
0.0
517.8
93.9
1419.1
37.8
19.8
20.9
37.5
3,206.2
2,473
146.2
0.0
561.2
101.8
1538.1
41.0
21.5
22.6
40.6
3,466.2
2,685
146.2
0.0
612.3
111.0
1677.9
44.7
23.5
24.7
44.3
3,774.4
2,936
146.2
0.0
672.8
122.0
1843.9
49.1
25.8
27.1
48.7
4,142.7
3,236
146.2
0.0
745.3
135.2
2042.6
54.4
28.5
30.0
53.9
4,586.2
3,598
146.2
0.0
832.7
151.0
2282.0
60.8
31.9
33.6
60.3
Passivo não-circulante
Empréstimos e financiamentos
Provisão para perda com investimento
Contas a pagar - partes relacionadas
Provisão para demandas judiciais e administrativas
250
0.1
0
238.5
10.9
114
0
0
99.8
13.9
19
0
0
0
18.9
153
132.29
0
0
20.531
153
132.29
0
0
20.531
153
132.29
0
0
20.531
153
132.29
0
0
20.531
153
132.29
0
0
20.531
153
132.29
0
0
20.531
153
132.29
0
0
20.531
153
132.29
0
0
20.531
153
132.29
0
0
20.531
Patrimônio Líquido
210.6
316.2
458.7
439.8
471.4
502.9
538.9
580.4
628.8
685.9
753.7
834.9
Apêndice E
Demonstrativo de Resultados CVC e Rextur
Apêndice F
Dividendos, Working Capital e Property, Plantas and Equipaments, Imposto
de Renda
Apêndice G
Cash Flow, Rentabilidade
Apêndice H
Análise Dupont
Apêndice I
Macroeconomia
Receita e PIB
25%
20%
15%
Receita Liquida
10%
PIB
5%
0%
2011
2012
2013
2014
2015
2016
-5%
Inflação
10,00%
8,00%
6,50%
2011
5,80%
5,91%
2012
2013
6,41%
2014
2015
2016
APÊNDICE
A análise SWOT foi realizada com o objetivo de entender o posicionamento de mercado da
CVC.
S
Strenghts/Forças
- Maior companhia de agência de viagens da
América Latina e líder no mercado
brasileiro
- Modelo de negócios asset-light
responsável por gerar elevados índices de
retorno
- Elevado poder de barganha frente a seus
fornecedores hoteleiros
- Canais de distribuição diversificados
- Força da marca
W
O
T
Opportunities/Oportunidades
- Baixa penetração das viagens de
lazer no mercado brasileiro
- Crescimento do número de
reservas online
- Vendas de pacotes online após a
aquisição da Submarino
Weeknesses/Fraquezas
- Relativamente baixo poder de barganha
frente às companhias aéreas devido a
concentração do setor
- Número de reservas totais concentrada
em consumidores da classe C
- Após aquisições, aumento significativo
das vendas de passagens aéreas, com
margens mais apertadas
Threats/Ameaças
- Contração da economia brasileira
- Crescimento dos agentes de
viagens online
- Desenvolvimento do modelo de
negócios baseado em franquias
dos seus concorrentes
- Infraestrutura brasileira