O Problema de Agência dos Gestores

Transcrição

Universidade Presbiteriana Mackenzie
5o Encontro Brasileiro de Finanças
Mini-Curso: “Governança Corporativa”
Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira
Doutor e Mestre em Administração de Empresas – Finanças – FEA/USP
Professor Assistente Finanças – Universidade Presbiteriana Mackenzie
Professor Colaborador Pós-Graduação em Administração – FEA/USP
Pesquisador-Chefe – IBGC
São Paulo, 18 de Julho de 2005
1
Governança Corporativa
Estrutura do curso
Estrutura do mini-curso
Aula 1
Conceitos fundamentais e
panorama das pesquisas
1. Conceitos fundamentais sobre
governança corporativa
2. Principais pesquisas e
evidências empíricas das três
grandes gerações de estudos
sobre governança corporativa
Aula 2
Principais aspectos metodológicos
e fronteiras de pesquisa
1. Aspectos metodológicos das
pesquisas sobre governança
corporativa
2. Novas fronteiras de pesquisa
2
Agenda
Agenda
1
Conceitos fundamentais sobre governança corporativa
2
Principais pesquisas e evidências empíricas
3
Agenda
Agenda
1
1.1
Por que a governança corporativa é tão importante atualmente?
1.2
Quais são os possíveis impactos positivos da GC?
1.3
Função-objetivo das empresas como cerne das discussões sobre GC
1.4
O problema de agência dos gestores e a governança corporativa
1.5
Principais mecanismos de governança corporativa
4
Importância da governança corporativa
Por que a governança corporativa é tão importante atualmente?
1. Onda de privatizações nas duas últimas décadas nos países europeus e
em desenvolvimento
2. Reforma previdenciária nos países e crescimento dos investidores
institucionais
3. Onda de aquisições hostis nos países desenvolvidos nos anos 80 (EUA) e
90 (Europa)
4. Desregulamentação e integração global dos mercados de capitais
5. Recentes crises nos mercados emergentes (sudeste asiático em 1997,
Rússia em 1998 e Brasil em 1999)
6. Série de escândalos corporativos recentes nos EUA e Europa
Fonte: Becht, Marco, Bolton, Patrick and Röell, Ailsa A., "Corporate Governance and Control" (October 2002). ECGI - Finance Working
Paper No. 02/2002. http://ssrn.com/abstract=343461
5
Possíveis impactos positivos sobre as empresas
O impacto da governança corporativa sobre o valor das companhias se
baseia na hipótese de que as empresas com boa governança são mais
procuradas pelos investidores, acarretando na redução do seu custo
de capital e na valorização dos seus papéis
Maior demanda
dos
investidores
pelos seus
papéis
Empresas
com boa
governança
FCLEt
= ∑
t
t =1 (1 + WACC)
Maior
competitividade
Menor TMA,
gerando maior
quantidade de
projetos a serem
empreendidos
Redução do custo de
capital próprio
(ações) e de terceiros
(dívida), resultando
em um menor WACC
(custo médio
ponderado de capital)
Siglas:
FCLE – Fluxos de caixa livres para a empresa
WACC – Custo médio ponderado de capital
TMA – Taxa mínima de atratividade
t =n
Aumento do
valor da
Empresa
6
Possíveis impactos positivos sobre as empresas
Além da redução no custo de capital, um sistema de governança
corporativa eficiente pode gerar um conjunto de benefícios internos
que melhoram as perspectivas de fluxo de caixa da companhia
Principais benefícios internos da adoção de boas práticas de governança:
1. Aprimoramento do processo decisório da alta gestão e separação clara de
papéis entre acionistas, conselheiros e executivos
2. Aprimoramento dos mecanismos de avaliação de desempenho e
recompensa dos executivos
3. Diminuição da probabilidade de ocorrência de fraudes e corrupção
4. Maior institucionalização e melhor imagem da companhia
7
Função-objetivo das empresas e GC
A discussão sobre governança corporativa deve ser precedida pela
definição clara do propósito fundamental das companhias

No cerne do debate atual sobre governança corporativa existe uma
notável divisão de opinião acerca do propósito das empresas

Assim, a definição das práticas de governança a serem adotadas passa
pela resposta das seguintes perguntas:
Qual é a função-objetivo da empresa? Em função de quais interesses as
organizações devem ser geridas?
Quais devem ser os critérios para a tomada de decisão e a avaliação de
desempenho?
Como devem ser definidos os tradeoffs entre os diversos interesses conflitantes
presentes nas companhias?

Duas funções-objetivo disputam a primazia do propósito das companhias:
Maximização
da riqueza dos
acionistas
Teoria da
maximização do
valor da empresa
OU
Equilíbrio do
interesse de
todos os
stakeholders*
Teoria dos
stakeholders
* Entende-se como stakeholders todos os indivíduos ou
grupos que podem afetar de forma substancial, ou serem
afetados, pelo bem estar da empresa
8
O debate se as decisões devem ser tomadas no interesse exclusivo
dos acionistas ou se devem levar em conta todos os outros públicos
de interesse é quase tão antigo quanto os primeiros textos sobre GC

Berle (1932) tinha a visão de que os poderes corporativos deveriam ficar a
cargo dos acionistas e de ninguém mais – “a atribuição de responsabilidade
dos executivos a múltiplas partes interessadas exacerbaria a separação entre
propriedade e controle e faria os gestores ainda menos responsáveis perante
os acionistas”

Por outro lado, Dodd (1932) tinha a visão de que as empresas eram
empreendimentos que deveriam resguardar os interesses de todos que se
relacionam com elas, como empregados e consumidores, mesmo que os
direitos de propriedade dos acionistas fossem eventualmente reduzidos

Weiner (1964) resume os diálogos de Berle e Dodd
Referências:
1. Berle, Adolf A., 1932, For Whom Corporate Managers are Trustees : A Note, Harvard Law Review, 45, 1365.
2. Dodd, Merrick, 1932, For Whom are Corporate Managers Trustees?, Harvard Law Review 45, 1145.
3. Weiner, Joseph L., 1964, The Berle-Means Dialogue on the Concept of the Corporation, Columbia Law Review 64, 1459-1467.
9
Resumo da questão:
Maximização do Valor da Empresa X Equilíbrio Interesses Stakeholders
Teoria da Maximização do Valor da
Empresa
Tem suas raízes em 200 anos de estudos
em economia e finanças
A teoria afirma que, na ausência de
externalidades e monopólios, o bem estar
da sociedade é maximizado quando cada
empresa maximiza seu valor de mercado
Possui um critério lógico para definir os
tradeoffs entre os stakeholders: R$ 1 deve
ser investido desde que gere no mínimo
R$ 1 de valor para a companhia
Possui a vantagem de definir claramente
uma única dimensão a ser maximizada
como objetivo da companhia
Define claramente qual mestre os
executivos devem servir: os acionistas
Teoria de Equilíbrio dos Interesses
dos Stakeholders
Tem suas raízes ligadas à sociologia, ao
comportamento organizacional, e,
segundo Jensen (2001, p.8), ao interesse
pessoal dos executivos
A idéia básica da teoria é a de que os
executivos devem tomar decisões
levando em conta os interesses de todos
os stakeholders da empresa
Não possui um critério lógico para definir
os tradeoffs entre os constituintes da
empresa: R$ 1 deve ser investido desde
que ...?
Define múltiplos objetivos a serem
perseguidos: máximo retorno para os
acionistas, máxima satisfação clientes,
máximo bem estar funcionários, etc.
Orienta os executivos a servirem à
"muitos mestres"
Fonte: Jensen, M., “Value Maximization, Stakeholder Theory and the Corporate Objective Function”, The Journal of Applied Corporate
Finance, Fall. 2001.
10
Argumentos adicionais em favor da abordagem da maximização da
riqueza dos acionistas (MRA)

De acordo a abordagem da MRA, é factível que as decisões sejam
tomadas no melhor interesse dos acionistas, pois, em comparação com
os outros stakeholders, os mesmos:

não possuem um contrato que lhes assegure uma remuneração mínima

somente recebem após o recebimento de todos os outros stakeholders

possuem seus fundos totalmente alocados na companhia (sunk funds)

A teoria de equilíbrio dos interesses dos stakeholders tende a politizar a
companhia, pois, sem um critério claro para tomada de decisão e
avaliação de desempenho, os gestores ficam com poder para exercerem
suas preferências pessoais no dispêndio de recursos da empresa

Segundo Jensen (2001, p.9), “as companhias que adotam a teoria de
equilíbrio dos stakeholders acabarão passando por confusão gerencial,
conflito, ineficiência, e, talvez, fracasso corporativo”
Fonte: Jensen, M., “Value Maximization, Stakeholder Theory and the Corporate Objective Function”, The Journal of Applied Corporate
Finance, Fall. 2001.
Bibliografia
recomendada
11
O problema de agência e a GC
Apesar de ser considerado um tema recente, a governança corporativa
é uma questão antiga cujo entendimento passa pela compreensão do
“Problema de Agência dos Gestores”
Adam Smith, The Wealth of Nations 1776
“Sendo os executivos de companhias
abertas gestores do dinheiro de outras
pessoas, não se pode esperar que eles
vigiem o negócio com a mesma intensidade
que os donos de empresas fechadas”
Tradução Livre
O Problema de Agência dos Gestores
Principais
(Acionistas)
Serviços
Remuneração
“The directors of such [joint-stock]
companies, however, being the managers
rather of other people's money than of
their own, it cannot well be expected that
they should watch over with the same
anxious vigilance with which the partners
in a private copartnery frequently watch
over their own…
… Negligence and profusion, therefore,
must always prevail, more or less, in the
management of the affairs of such a
company.”
Agentes
(Gestores)
1
Decisão:
Tomada de decisão
que maximiza a
riqueza dos
acionistas
2
Tomada de decisão
que maximiza a
utilidade pessoal
dos gestores
Problema de Agência dos Gestores :
Ocorre quando os executivos tomam
decisões com o intuito de maximizar sua
utilidade pessoal (2) e não maximizar a
riqueza dos acionistas (1), motivo pelo qual
são contratados
12
A governança pode ser entendida como o conjunto de mecanismos
para minimização do problema de agência nas companhias
O Problema de Agência dos Gestores e a Governança Corporativa
Remuneração
Principais
(Acionistas)
Agentes
(Gestores)
Decisão:
1
Tomada de decisão que
maximiza a riqueza dos
acionistas
Serviços
Mecanismos
Internos
1.Concentração da
estrutura de
propriedade
2.Conselho de
Administração
Mecanismos
Externos
1.Mercado de
aquisições hostis
2.Proteção legal aos
investidores
3.Sistemas de
remuneração
3.Mercado de trabalho
e de produtos
competitivos
4.Estrutura de
capital
4.Relatórios contábeis
fiscalizados por
agentes do mercado
2
Tomada de decisão que
maximiza a utilidade
pessoal dos gestores
Problemas de agência
Governança Corporativa - conjunto de
mecanismos de incentivo e controle que
visa harmonizar a relação entre
acionistas e gestores pela redução dos
problemas de agência, numa situação de
separação entre propriedade e controle
•Crescimento excessivo
•Diversificação excessiva
•Fixação de gastos
pessoais excessivos
(salários, benefícios
corporativos)
•Tunneling - transferência
de recursos (venda ativos,
preços de transferência) e
resultados entre empresas
•Empreendimento de
projetos devido ao seu
gosto pessoal
•Designação de membros
da família desqualificados
para posições gerenciais
•Resistência à substituição
•Roubo dos lucros
•Resistência à liquidação
ou fusão vantajosa para os
acionistas
13
Em função dos diferentes níveis de concentração acionária, o principal
problema de agência no Brasil é diferente do problema básico norteamericano

Problemas de governança nos EUA:
–
conflito entre executivos e acionistas em uma situação de estrutura de
propriedade pulverizada;
–
Segundo Coffe (2005), em função da estrutura de propriedade dispersa, o
principal problema a ser enfrentado é o de manipulação dos resultados como
forma de aumentar a remuneração pessoal dos executivos
Problemas de governança no Brasil e nos outros países latino-americanos:
–
conflito entre acionistas controladores e minoritários em uma situação de
estrutura de propriedade concentrada;
–
Segundo Coffe (2005), em função da estrutura de propriedade concentrada, o
principal problema a ser enfrentado é o de extração de benefícios privados do
controle pelos acionistas controladores por meio de transações com partes
relacionadas e outras formas de self-dealing
Fonte: Coffee, John C., "A Theory of Corporate Scandals: Why the U.S. and Europe Differ" (March 2005). Columbia Law and
Economics Working Paper No. 274. http://ssrn.com/abstract=694581
14
Agenda
Agenda
1
2
Principais pesquisas e evidências empíricas
15
Gerações de pesquisas
As pesquisas sobre governança corporativa podem ser resumidas em
três grandes gerações
Gerações de pesquisas em governança corporativa
Geração
1a
Questões-chave
Principais relações estimadas
i. Como um determinado mecanismo 1. Estrutura de propriedade (concentração e tipo de
blockholders), decisões corporativas e valor
de governança influencia o
2. Características do Conselho de Administração,
desempenho da empresa?
ii. Este mecanismo influencia as
decisões corporativas?
desempenho e decisões corporativas
3. Sistemas de remuneração e desempenho corporativo
4. Aquisições hostis, provisões anti-takeover e valor
2a
1. Sistema legal, proteção ao investidor, decisões
corporativas e valor das empresas
i. Qual o impacto de diferentes
sistemas legais sobre a estrutura e 2. Proteção ao investidor e desenvolvimento do mercado de
capitais
a eficácia da governança
corporativa em diferentes países? 3. Benefícios privados do controle e hipótese de
comprometimento (bonding hypothesis)
3a
i. Como medidas amplas de
governança corporativa (que levam 2. Efeitos de substituição ou complementaridade dos
mecanismo de governança
em conta de forma integrada os
diferente mecanismos) influenciam
o desempenho das empresas?
1. Índices de governança e valor das empresas
Fonte: adaptado de DENIS, Diane, McCONNELL, John. International corporate governance. Journal of Financial and Quantitative
Analysis. v. 38, n. 1, p. 1-36, March, 2003.
Bibliografia
recomendada
16
1a geração de pesquisas – relação entre estrutura de propriedade e
valor das empresas (1/5)

A estrutura de propriedade é o mecanismo de governança mais utilizado
em todo o mundo, e também o mais pesquisado fora dos EUA

Jensen e Meckling como primeira análise formal da relação entre estrutura
de propriedade e valor

Tradeoff entre efeito-incentivo e efeito-entrincheiramento (Stulz, 1988 e
Morck, Shleifer e Vishny, 1988)

Benefícios compartilhados do controle vs. benefícios privados do controle

Menores conflitos de interesse quando propriedade e controle estão em
um mesmo nível, maiores conflitos quando há direitos de voto superiores

Dissociação entre propriedade e controle por meio de duas classes de
ações, estruturas piramidais e participações societárias cruzadas
Fonte: LEAL, Ricardo. P., Governance practices and corporate value: a recent literature survey. RAUSP, v. 39, n.4, p. 327-337, 2004.
17

As evidências da influência da estrutura de propriedade sobre o valor das empresas
nos EUA são difusas

Até o início dos anos 90, havia um certo consenso, com base nos estudos pioneiros
de Morck, Shleifer e Vishny (1988), McConnel e Servaes (1990, 1995) e Hermalin e
Weisbach (1991) de que a concentração da propriedade causava impacto sobre o
valor das empresas

Recentes estudos, utilizando o argumento pioneiro de Demsetz e Lehn (1985),
obtiveram evidências de que a concentração da propriedade é uma variável
endógena determinada por características corporativas

Esses estudos, entre os quais os de Cho (1998), Himmelberg et al. (1999) e Demsetz e
Villalonga (2001), refutam a idéia de uma relação causal da concentração da
propriedade para o valor das empresas

Em linhas gerais, a relação entre estrutura de propriedade e valor parece ser mais
forte fora dos EUA, onde a concentração acionária é maior (Claessens et al., 2002)
Fonte: DENIS, Diane, McCONNELL, John. International corporate governance. Journal of Financial and Quantitative Analysis. v. 38, n.
1, p. 1-36, March, 2003.
18
Artigos relevantes sobre estrutura de propriedade e controle no Brasil
Pesquisa
Valadares e Leal
(2000)
Leal et al. (2002)
Carvalhal da Silva e
Leal (2003)
Procianoy e
Schnorrenberger
(2004)
Resumo
Principais Resultados
Análise da estrutura direta e
indireta de propriedade e
controle das companhias abertas
brasileiras
Elevado grau de concentração do capital votante
Alto índice de emissão de ações preferenciais
Estruturas piramidais não são muito utilizadas
como forma de fugir da relação uma ação–um voto
Controladores investem em média muito mais do
que o mínimo necessário para manter o controle
Análise da influência da
estrutura de controle sobre as
decisões de estrutura de capital
Influência significante da estrutura de controle
sobre as decisões de estrutura de capital
Companhias que apresentam maior concentração
em sua estrutura de controle tendem a apresentar
aversão ao endividamento e risco financeiro
Referências:
1. VALADARES, Silvia ; LEAL, Ricardo P. Ownership and Control Structure of Brazilian Companies. Abante, v. 3, n. 1, p. 29-56, 2000.
2. LEAL, Ricardo P.; CARVALHAL DA SILVA, A.; VALADARES, S. Estrutura de Controle e Propriedade das Companhias Brasileiras
de Capital Aberto. Revista de Administração Contemporânea, v. 6, n. 1, p. 7-18, 2002.
3. CARVALHAL DA SILVA, A. L.; LEAL, R. P. C. Corporate Governance, Market Valuation and Dividend Policy in Brazil. Relatório
COPPEAD n. 358, 2003. Available at http://ssrn.com/abstract=477302
4. PROCIANOY, Jairo L.; SCHNORRENBERGER, A. A influência da estrutura de controle nas decisões de estrutura de capital das
companhias abertas brasileiras. Revista Brasileira de Economia, v. 58, n. 1, p. 121-146, 2004.
19
Pesquisa
Resumo
Siffert Filho (1998)
Análise das mudanças no
controle societário das 100
maiores empresas nãofinanceiras brasileiras entre
1990/1997
Observação de controle compartilhado como nova
forma de controle em parcela significativa das
empresas, tendo como acionistas principalmente
investidores institucionais
Diminuição no controle estatal e familiar e
aumento do controle estrangeiro
Carvalhal da Silva
e Leal (2003)
Teste empírico da relação entre
direitos de voto, direito sobre o
fluxo de caixa e valor das
empresas
Relação negativa não linear entre concentração
dos direitos de voto e valor de mercado
Poucas evidências de relação entre direitos sobre
o fluxo de caixa e valor de mercado
Relação negativa entre pagamento de dividendos e
concentração dos direitos de voto
Silveira, Lanzana,
Barros e Famá
(2004)
Investigação da relação entre a
diferença do direito de controle e
do direito sobre o fluxo de caixa
em posse dos controladores e o
valor de mercado das empresas
Relação negativa não significante estatisticamente
entre excesso de votos e valor
Resultados apontam no sentido de que a adoção
da regra de “uma ação - um voto” pode contribuir
para a maximização do valor da empresa
Referências:
1.
SIFFERT FILHO, N. Governança Corporativa: padrões internacionais e evidências empíricas no Brasil nos anos 90. Revista do
BNDES, n. 9, 1998.
2.
CARVALHAL DA SILVA, A. L.; LEAL, R. P. C. Corporate Governance, Market Valuation and Dividend Policy in Brazil. Relatório
COPPEAD n. 358, 2003. Available at http://ssrn.com/abstract=477302
3.
SILVEIRA, Alexandre M., LANZANA, Ana Paula, BARROS, Lucas A., FAMÁ, Rubens. Efeito dos Acionistas Controladores no
Valor das Companhias Abertas Brasileiras. RAUSP. v. 39, n.4, outubro/novembro/dezembro, p. 362-372, 2004.
20
Pesquisa
Resumo
Okimura, Silveira e
Rocha (2005)
Teste empírico sobre a relação
entre a estrutura de propriedade
e controle e o valor e
desempenho das companhias
abertas brasileiras
Influência quadrática negativa da concentração de
votos sobre o valor
Influência negativa linear do excesso de votos
sobre o valor
Evidências fracas e inconsistentes de
endogeneidade da estrutura de propriedade
Teste empírico sobre os
determinantes da concentração
das ações ordinárias em posse
dos controladores no Brasil
Aspectos endógenos testados como possíveis
determinantes não parecem influenciar a
concentração acionária dos controladores
Resultados dependem do método de estimação
dos coeficientes empregado
evidência em favor dos estudos que avaliam a
influência da estrutura de propriedade sobre o
desempenho corporativo no Brasil
Silveira, Barros e
Silveira (2004)
Referências:
1.
OKIMURA, Rodrigo T., SILVEIRA, Alexandre M., ROCHA, Keyler C.. Estrutura de Propriedade e Desempenho Corporativo no
Brasil. Artigo a ser publicado na RAC – Revista de Administração Contemporânea, 2005
2.
SILVEIRA, Alexandre M., BARROS, Lucas A., SILVEIRA, Héber P. Determinantes da concentração do direito de controle nas
companhias abertas brasileiras. IV Encontro Brasileiro de Finanças, Rio de Janeiro, 22 e 23 de julho, Anais...., 2004 (CDROM). Disponível em <http://www.sbfin.org.br/>.
21
1a geração de pesquisas – relação entre características do Conselho
de Administração, desempenho e decisões corporativas (1/2)

Principais características do conselho analisadas: composição, tamanho e
separação dos cargos de CEO/Chairman

Hermalin e Weisbach (2003) sumarizam os principais resultados
encontrados para o mercado norte-americano em diversos estudos:
1.
2.
3.
4.
5.
Uma maior proporção de conselheiros externos não é associada a um
desempenho superior da empresa, mas é associada a melhores decisões
corporativas em questões como aquisições, remuneração dos gestores e
substituição do CEO
O tamanho do conselho é negativamente relacionado como o desempenho das
empresas e com a qualidade das decisões tomadas
A mudança da composição do conselho é associada ao fraco desempenho da
empresa, substituição do CEO e mudanças da estrutura de propriedade
O mercado parece receber bem a nomeação de um conselheiro independente
(Rosenstein e Wyatt, 1990)
A independência do conselho é uma variável endógena que depende do poder
de barganha do CEO em função do seu desempenho e período no cargo
1, p. 1-36, March, 2003.
22
1a geração de pesquisas – relação entre características do Conselho
de Administração, desempenho e decisões corporativas (2/2)
Artigos relevantes sobre Conselhos de Administração no Brasil:
Pesquisa
Resumo
Leal e Oliveira
(2002)
Levantamento sobre as
principais práticas de conselhos
no país
CAs com comitês ineficazes, procedimentos
informais e ausência de avaliação de desempenho
Metade dos conselhos são muito pequenos ou
muito grandes
Baixa proporção de conselheiros independentes/l.
Dutra e Saito
(2002)
Levantamento sobre a
composição e práticas dos
conselhos de administração
Conselhos amplamente dominados por
representantes dos controladores (49%)
Apenas 21% de conselheiros independentes
Indícios de baixa utilização dos mecanismos de
voto à disposição dos minoritários
Silveira, Barros e
Famá (2003)
Análise empírica do impacto do
tamanho, composição e
separação dos cargos de
CEO/Chairman sobre o valor das
empresas no país
Evidências de que as empresas com pessoas
distintas ocupando os cargos de CEO e Chairman
são mais valorizadas pelo mercado
Baixa correlação de tamanho com valor, relação
quadrática negativa significante com rentabilidade
Referências:
1. LEAL, Ricardo P. C.; OLIVEIRA, C. L. An evaluation of board practices in Brazil. Corporate Governance, v. 2, n. 3, p. 21-25, 2002.
2. SAITO, Richard, DUTRA, Marco G. conselhos de Administração: análise de sua composição em um conjunto de companhias
abertas brasileiras. RAC. v. 6, n. 2, p. 9-27, maio/agosto, 2002.
3. SILVEIRA, Alexandre M., BARROS, Lucas A., FAMÁ, Rubens. Estrutura de governança e valor nas companhias abertas brasileiras
- um estudo empírico. RAE /GV. v. 43, n.3, julho/agosto/setembro, p. 50-64, 2003.
23
1a geração de pesquisas – sistemas de remuneração e desempenho
corporativo (1/3)

Além dos mecanismos de controle, outra forma de melhorar a proteção
aos acionistas é alinhar as recompensas dos CEOs aos objetivos dos
acionistas (mecanismos de incentivo)

Murphy (1999) e Core et al. (2002) sintetizam os resultados empíricos
sobre remuneração dos executivos nos EUA

Com base nesses estudos, extraem-se as seguinte conclusões gerais:
1.
A sensibilidade do pagamento ao desempenho aumentou ao longo do tempo
2.
A maior parte desta sensibilidade se deu pelo pagamento aos executivos por
meio de ações e opções de ações
3.
As opções de ações são a forma de remuneração com maior crescimento
1, p. 1-36, March, 2003.
Referências:
1. Murphy, Kevin, 1999, Executive Compensation, in Orley Ashenfelter, and David Card, eds.: Handbook of Labor Economics (North
Holland).
2. Core, J. E., W. Guay and D. Larcker, 2002, Executive Equity Compensation and Incentives: A Survey, Economic Policy Review 8(1).
24
corporativo (2/3)
Recentemente, Bebchuk e Grinstein (2005) realizaram um extenso estudo
sobre a remuneração dos executivos nos EUA entre 1993-2003, com as
seguintes conclusões:
1.
a remuneração dos executivos cresceu substancialmente no período, muito
mais do que poderia ser explicado pelo aumento do tamanho ou da
rentabilidade das empresas
2.
o crescimento da remuneração foi generalizado, ocorrendo em companhias de
todos os portes e setores, da nova e da velha economia
3.
o aumento da remuneração baseada em ações não foi acompanhado pela
diminuição
da
remuneração
em
dinheiro, que também cresceu
substancialmente no período
4.
se a relação da remuneração com o tamanho e desempenho das empresas se
mantivesse a mesma de 1993, a remuneração média dos executivos em 2003
teria sido apenas metade da divulgada
5.
a proporção entre a remuneração dos cinco principais executivos e o lucro das
empresas subiu de 4,8% no período 1993-1995 para 10,3% no período 2001-2003
Fonte: BEBCHUK, Lucian Arye and GRINSTEIN, Yaniv, "The Growth of Executive Pay" (April 2005). Harvard Law and Economics
Discussion Paper No. 510. http://ssrn.com/abstract=648682
25
corporativo (3/3)

A teoria de agência, ao apoiar em grande parte a utilização de ações e
opções de ações como forma de remuneração dos executivos, parte da
premissa que os lucros e os preços das ações não poderão ser
manipulados

Esta premissa mostrou-se falha nos recentes escândalos corporativos
(Enron, Worldcom, etc.)

Segundo Nell Minow “options are very motivational. We have just to be a
little more thoughtful about what it is we’re asking them to motivate.”

No Brasil, a ausência de informações públicas sobre a forma e montante
de remuneração dos executivos inviabilizou a realização de testes
empíricos analisando este importante mecanismo de incentivo
1, p. 1-36, March, 2003.
26
1a geração de pesquisas – aquisições hostis, provisões anti-takeover e
valor

Mercado de controle corporativo considerado um dos principais
mecanismos de governança corporativa nos EUA

Em geral, pesquisas nos EUA indicam a existência de um retorno anormal
positivo para a empresa-alvo e um retorno anormal não significante ou
muitas vezes negativo para a empresa adquirente

Fora dos EUA e do Reino Unido, a atividade de aquisições hostis é um
mecanismo pouco utilizado e estudado
1, p. 1-36, March, 2003.
27
2a geração de pesquisas – Sistema legal, proteção ao investidor,
decisões corporativas e valor das empresas (1/2)

Análise do sistema legal como um importante mecanismo externo de governança

Estudos comparativos dos sistemas de governança entre os países

Trabalhos seminais de La Porta, Lopez-de-Silanez, Shleifer e Vishny (1997, 1998,
1999, 2000)

Hipótese fundamental de que o nível de proteção legal aos investidores e seu grau de
cumprimento (enforcement) são os principais determinantes da forma como o
mercado financeiro e a governança corporativa evoluem nos países

Evidências de diferenças significativas da proteção ao investidor entre os países

Relação entre origem legal (Civil Law e Common Law), proteção ao investidor,
concentração acionária, valor das empresas, distribuição de dividendos e utilização
de mercado de capitais
28
2a geração de pesquisas – Sistema legal, proteção ao investidor,
decisões corporativas e valor das empresas (2/2)

Concentração acionária como resposta à falta de proteção ao investidor

Problema de agência distinto em função da concentração acionária – insight do
conflito entre controladores e minoritários (LLSV, 1998)

Relação entre concentração acionária, risco idiossincrático e custo de capital
(Himmelberg, Hubbard e Love, 2002)

Relação entre proteção aos investidores, desenvolvimento dos mercados financeiros
e crescimento econômico (Rajan e Zingales, 1998, 2004)

Discussões sobre a existência de um sistema de governança “superior” e sobre a
eventual convergência legal ou funcional dos sistemas de governança (Bebchuk e
Roe, 1999)

Argumento de que os melhores sistemas de governança corporativa apresentam uma
combinação de proteção legal aos investidores e certa concentração da propriedade
(Shleifer e Vishny, 1997)
29
2a geração de pesquisas – Benefícios privados do controle e hipótese
de comprometimento (bonding hypothesis) (1/3)

Evidências da existência de benefícios privados do controle e de que esses
benefícios são inversamente proporcionais à qualidade da proteção aos investidores

Principais mecanismos de extração de benefícios privados do controle: Tunneling
(Johnson et al., 2000) e demais operações de self-dealing (Kraakman et al., 2005)

Formas de mensuração dos benefícios privados do controle:

1.
Diferença de preço entre ações do controlador e demais ações em operações de
transferência de controle – prêmio de controle (Dyck e Zingales, 2004)
2.
Cálculo do valor de controle da companhia por meio de modelos e comparação
de preços entre ações com e sem direito a controle ajustando por diferenças de
dividendos e liquidez (Nenova, 2003 e Doidge, 2003)
Nenova (2003), Doidge (2003) e Dyck e Zingales (2004) mostram benefícios privados
do controle no Brasil entre 23,19% e 65,5%, bem acima da média em cada estudo e
sempre entre os cinco piores países
30

Por outro lado, evidências de uma relação inversa entre benefícios privados do
controle e capacidade de obter recursos externamente

Quando uma empresa tem acesso a boas oportunidades de investimento que exigem
recursos externos, o valor do acesso a capital externo pode ser maior do que os
potenciais benefícios privados do controle

Tradeoff para os controladores: manutenção dos benefícios privados do controle vs.
ganho da sua fatia em função do empreendimento de projetos com VPL positivo que
precisariam de recursos externos

Nessa situação, Stulz (1999) e Coffe (1999) argumentam que os controladores
poderiam se comprometer a não extraírem benefícios privados de forma a garantir o
acesso a recursos externos – hipótese de comprometimento (bonding hypothesis)

Uma maneira de formalizarem tal comprometimento seria listar as ações da empresa
em uma bolsa de valores com maiores exigências legais e de transparência
31

Doidge, Karolyi e Stulz (2001) obtêm evidências de que as empresas estrangeiras
listadas nos EUA possuem Q de Tobin superior às demais do país de origem

Reese e Weisbach (2002) mostram que as empresas não-americanas listam suas
ações nos EUA visando a aumentar a proteção aos seus investidores

Doidge (2003) mostra que as empresas estrangeiras listadas nos EUA possuem
prêmios de controle menores do que às demais do seu país de origem, e que a
diferença é maior para países com fraca proteção ao investidor

Doidge, Karolyi, Lins, Miller e Stulz (2005) mostram que a probabilidade de uma
empresa decidir listar suas ações nos EUA possui relação com a estrutura
propriedade. Especificamente, quanto maior o excesso de direito de votos, menor a
probabilidade da empresa decidir listar suas ações no mercado norte-americano
Bibliografia
recomendada
32
3a geração de pesquisas – Índices de governança corporativa e valor
das empresas (1/4)

Um número crescente de pesquisas utiliza índices de governança corporativa
visando levar em conta diferentes mecanismos de governança de forma integrada

Os índices geralmente são construídos com base em questionários binários e
objetivos (exceção CSLA)

Fora do mundo acadêmico, um número crescente de agentes de mercado também
vem construindo índices de governança

Os índices podem mitigar os problemas decorrentes de uma eventual
interdependência entre os mecanismos de governança, não capturados na 1a geração
de estudos

A maior parte dos estudos tem encontrado uma relação positiva entre a qualidade
geral da governança corporativa, aproximada pelos índices, e o valor das empresas
Fonte: LEAL, Ricardo. P., Governance practices and corporate value: a recent literature survey. RAUSP, v. 39, n.4, p. 327-337, 2004.
33
das empresas (2/4)
Resultados de pesquisas recentes utilizando índices de governança:
Pesquisa
Klapper e Love
(2004)
Durnev e Kim
(2003)
Black, Jang e Kim
(2004)
Índice utilizado e amostra
- Índice CSLA (Credit Lyonnais
Securities Asia)
- 374 empresas em 14 países
emergentes
- Índices CSLA e S&P
- 859 empresas em 27 países
- Índice de governança (KCGI)
construído com 39 questões
binárias e objetivas
- 525 empresas sul-coreanas
Evidências de endogeneidade da qualidade da GC
Alta correlação positiva entre qualidade da GC e
desempenho operacional e valor de mercado
Evidências de que melhores práticas são mais
importantes para as empresas em ambientes com
fraca proteção legal aos investidores
Oportunidades de crescimento, necessidade de
financiamento externo e concentração da
propriedade determinam a qualidade da GC
Empresas com maiores índices de governança e
maior transparência são mais bem avaliadas,
principalmente onde há baixa proteção legal
Evidências de que a GC é um fator importante na
predição do valor de mercado na Coréia do Sul
Resultados robustos a muitas especificações e
utilização de instrumento razoavelmente exógeno
Entre os mecanismos de governança, composição
do CA como mais relevante
Referências:
1. KLAPPER, Leora, LOVE, Inessa. Corporate governance, investor protection, and performance in emerging markets. Journal of
Corporate Finance, v.10, n. 5, 2004, p.703-728.
2. DURNEV, Art, KIM, Han. To steal or not to steal: firm attributes, legal environment, and valuation. NBER Working Paper, April, 2003.
Disponível em <http://papers.ssrn.com/ abstract_id=318719 >.
3. BLACK, Bernard, JANG, Hasung, KIM, Woochan. Does corporate governance predict firms' market values? Evidence from Korea.
Stanford Law & Econ. Working Paper n. 237, November, 2004. Disponível em <http://papers.ssrn.com/abstract_id=311275>.
34
das empresas (3/4)
Resultados de pesquisas recentes utilizando índices de governança:
Pesquisa
Beiner et al. (2004)
Brown e Caylor
(2004)
Bai et al. (2003)
- Índice (CGI) construído com 38
atributos em 5 categorias
- 109 empresas suiças
respondentes do questionário
- Índice amplo (Gov-Score) com
51 fatores em 8 categorias
- 2.327 empresas norteamericanas
- Índice de governança a partir
de 8 variáveis de GC
- 1.004 empresas chinesas
Relação positiva entre qualidade da governança
corporativa e valor de mercado das empresas
Evidências de causalidade reversa e utilização de
equações simultâneas para evitar endogeneidade
Empresas com maiores níveis de governança são
mais rentáveis, mais bem avaliadas pelo mercado
e pagadoras de maiores dividendos
Categoria de remuneração dos executivos mais
associada ao bom desempenho corporativo
Investidores pagam um prêmio significativo por
empresas com boa GC na China, entre 41% e 67%
Individualmente, os efeitos das variáveis de GC
sobre o valor das empresas é consistente com as
predições teóricas
Referências:
1. BEINER, Stefan, DROBETZ, Wolfgang, SCHIMD, Markus e ZIMMERMANN, Heinz. An Integrated framework of corporate
governance and firm valuation – Evidence from Switzerland. ECGI finance working paper series, n. 34/2004, January, 2004.
Disponível em <http://papers.ssrn.com/abstract_id=489322>.
2. BROWN, Lawrence, CAYLOR, Marcus. Corporate governance and firm performance, December, 2004. NBER Working Paper.
Disponível em <http://papers.ssrn.com/ abstract_id=586423 >.
3. BAI, Chong-En, LIU, Qiao, LU, Joe Zhou, SONG, Frank e ZHANG, Junxi. Corporate governance and market valuation in China.
William Davidson Institute Working Paper No 564, April, 2003. Disponível em <http://papers.ssrn.com/abstract_id=393440>.
35
das empresas (4/4)
Artigos sobre índices de governança no Brasil
Pesquisa
Silveira, Barros e
Famá (2005)
- Índice de governança (IGOV)
com 20 questões binárias e
objetivas em 5 dimensões
- 154 empresas de capital aberto
Leal e Carvalhal da
Silva (2005)
- Índice de práticas de
governança (CGI) com 24
questões binárias e objetivas
- Painel de empresas entre 19982002
Relação positiva significante entre GC e valor,
robusta a diversas abordagens econométricas
Ceteris paribus, mudança na qualidade da GC do
pior para o melhor nível da amostra resultaria em
aumento da capitalização de mercado da empresa
de cerca de 85% e 100%
Evidências da endogeneidade da GC e utilização
de diferentes instrumentos
Relação positiva significante entre GC e valor,
robusta a diversas especificações
Aumento do CGI do pior para o melhor nível
indicaria aumento de 95% do valor da companhia
pelo modelo, ceteris paribus
Componentes do índice indicam que as empresas
brasileiras tem melhor desempenho em disclosure
do que em outros aspectos de GC
Referências:
1. SILVEIRA, Alexandre M., BARROS, Lucas A., FAMÁ, Rubens. Atributos Corporativos, Qualidade da Governança Corporativa e
Valor das Companhias Abertas no Brasil. V Encontro Brasileiro de Finanças, São Paulo, 18 e 19 de julho, Anais...., 2005 (CDROM). Disponível em <http://www.sbfin.org.br/>.
2. LEAL, Ricardo P. C., CARVALHAL DA SILVA, André L. Corporate Governance, Transparency, and Firm Value in Brazil. XXIX
ENANPAD – Encontro Nacional da ANPAD. Brasília, setembro, Anais...., 2005.
36
Bibliografia recomendada
Principais lições sobre a explosão de novos estudos sobre governança
corporativa nos últimos anos (1/2)
1.
Há uma concordância geral de que a governança corporativa é um aspecto
fundamental de finanças corporativas e um importante pilar para criação de riqueza
2.
As recentes crises financeiras nos países emergente e os recentes escândalos
corporativos nos países desenvolvidos explicitaram os problemas decorrentes de
más práticas de governança
3.
Os problemas de agência e de controle corporativo são questões-chave para
finanças corporativas e as decisões de investimento
4.
A estrutura de propriedade pulverizada cria um “vácuo de poder” que aumenta o
problema de agência dos gestores
5.
Os conselhos de administração não se mostraram monitores eficientes dos gestores,
como mostram os resultados de pesquisas empíricas
6.
A utilização de aquisições hostis como mecanismo de governança é rara no mundo e
cada vez menos freqüente, com exceção do Reino Unido
37
Principais lições sobre a explosão de novos estudos sobre governança
corporativa nos últimos anos (2/2)
7.
A maior parte das companhias do mundo, com exceção dos EUA e Reino Unido,
possui pelo menos um grande acionista com alta concentração do direito de controle
8.
O desvio da regra uma ação – um voto é algo comum nos diversos países
9.
Os grandes acionistas tendem a usar seu direito de controle para monitorar a alta
gestão, mas também para desviar recursos para si próprios
10. Em países onde a prática de self-dealing não é fortemente coibida, os grandes
acionistas podem ser a fonte dos problemas, ao invés da solução
11. A intervenção direta dos acionistas por meio de proxy fights e participação em
assembléias é difícil e pouco efetiva
12. Um maior nível de cumprimento das leis relativas a direitos dos acionistas é
associado a maior utilização do mercado de ações como fonte de financiamento
38
FIM
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11 - 8149 8115
39
HYPERLINKS
40
1. A onda de privatizações foi um fenômeno importante na América
Latina, Europa Ocidental, Ásia e antigo bloco Soviético

A onda de privatizações começou no Reino Unido e se espalhou para os
outros países da Europa Ocidental no início dos anos 90

As privatizações levantaram a questão sobre como as novas empresas
privatizadas deveriam ser controladas e dirigidas

Enquanto no Reino Unido adotou-se o modelo de privatização com
dispersão acionária, na maioria dos outros países adotou-se um modelo
de transferência de controle para grandes acionistas

Como a maior parte das privatizações se deu por meio de ofertas públicas
de ações, elas aumentaram o papel dos mercados de capitais e a
necessidade de proteção aos acionistas minoritários
41
2. Fundos de pensão e ativismo dos investidores institucionais

O crescimento dos fundos de pensão criou um grupo de investidores com
escala e poder suficiente para serem capazes de influenciar a governança
corporativa

Os investidores institucionais são constituídos pelos fundos de pensão, fundos
mútuos e companhias de seguro, reunindo a poupança coletiva de milhares de
indivíduos

Tipicamente visam retornos de longo prazo e geralmente atuam como
minoritários de muitas companhias de forma a diversificar o risco da sua
carteira de ativos

Possuem enorme disponibilidade de recursos e dão prioridade às empresas
com boa governança (Ex. ICGN US$ 10 trilhões, Calpers US$ 171 bi, TIAA-CREF
US$ 265 bi, Previ R$ 70 bi, Petros R$ 30 bi)

São os maiores investidores no mercado acionário norte-americano

Possuem participação crescente em relação ao PIB brasileiro e são potenciais
investidores em títulos e ações das companhias
42
3. A onda de aquisições hostis nos EUA nos anos 80 e na Europa nos
anos 90 aumentou as discussões sobre governança corporativa

A onda de aquisições hostis nos EUA nos anos 80 demonstrou a falha nos
mecanismos de controles internos das empresas

A utilização de provisões anti-takeover nos EUA contribuiu para o
ativismo dos investidores e crescimento da governança corporativa

A eclosão de operações de aquisições hostis na Alemanha, França e Itália
levou as questões sobre governança corporativa para o topo da agenda
na Europa Continental
43
4. Desregulamentação e integração global dos mercados de capitais

As regras de governança tem sido promovidas como forma de proteger e
encorajar os investimentos estrangeiros nos mercados emergentes

A maior integração dos mercados de capitais e o crescimento do mercado
de ações durante os anos 90 fomentaram as discussões sobre
governança corporativa

A listagem de empresas em bolsas de valores de outros países (crosslistings) contribuiu para a adoção de novas práticas de governança e para
a difusão da cultura do mercado de ações fora dos EUA e Reino Unido
44
5. Recentes crises nos mercados emergente

A crise asiática em 1997 pôs em destaque as deficientes práticas de
governança nesses países e a necessidade de se aumentar a proteção ao
investidor

A crise asiática e russa também levou a uma reavaliação do modelo de
organização societária e financeiras das empresas desses países

Essas crises levaram as organizações políticas internacionais a
concluírem que a gestão macro-econômica não é suficiente para prevenir
crises e contágio para outros países

A partir de então, órgãos como o FMI, Banco Mundial e OCDE colocaram a
reforma das práticas de governança das empresas como uma questão de
alta prioridade para os países emergentes, entre os quais o Brasil
45
6. Série de escândalos corporativos recentes nos EUA e Europa
Os recentes problemas de fraudes contábeis e
financeiras nos EUA (Enron, WorldCom, Tyco,
Adelphia) mostraram que a governança
corporativa precisa ser aprimorada mesmo nos
mercados mais desenvolvidos
Enron
A posterior ocorrência de escândalos na Europa
Continental (Parmalat, Royal Ahold, etc.)
mostrou que o problema é mais amplo e não
deriva da alegada pressão do mercado
americano por resultados de curto prazo
Os escândalos corporativos demonstraram um
problema generalizado com todos os agentes
do mercado financeiro (auditores, advogados,
analistas
de
mercado,
banqueiros
de
investimento, etc.)
Parmalat
A resposta legislativa americana aos problemas
ocorridos (Sarbanes-Oxley) vem causando
impacto em companhias de todo o mundo
46
Surveys recomendados
Surveys
1.
BECHT, Marco, BOLTON, Patrick, RÖELL, Ailsa. Corporate governance and control. ECGI Finance
Working Paper n. 02/2002, 2002. Disponível em http://ssrn.com/abstract_id=343461
2.
DENIS, Diane, McCONNELL, John. International corporate governance. Journal of Financial and
Quantitative Analysis. v. 38, n. 1, p. 1-36, March, 2003.
3.
FAMA, Eugene, JENSEN, Michael. Separation of ownership and control. Journal of Law and
Economics, v. 26, p. 301-327, June, 1983.
4.
HERMALIN, B.; WEISBACH, M. Boards of directors as an endogenously determined institution: a
survey of the economic literature. Economic Policy Review of the Federal Reserve Bank of New
York, v. 9, n. 1, p. 7-36, 2003.
5.
HOLDERNESS, C. G. A survey of blockholders and corporate control. Economic Policy Review,
2003.
6.
GILLAN, S.; STARKS, L. Corporate governance, corporate ownership, and the role of institutional
investors: a global perspective. Journal of Applied Finance, p. 4-22, Fall/Winter 2003.
7.
LEAL, Ricardo. P., Governance practices and corporate value: a recent literature survey. RAUSP, v.
39, n.4, p. 327-337, 2004.
8.
SHLEIFER, Andrei, VISHNY, Robert. A survey of corporate governance. Journal of Finance. v. 52, n.
2, p. 737-783, 1997.
47
Discussão sobre a função-objetivo das empresas
1.
ALCHIAN, A.; DEMSETZ, H. Production, information costs and economic organization. American
Economic Review, Nashville, v. 62, p. 777-795, 1972.
2.
EVAN, W.; FREEMAN, R. E. A Stakeholder Theory of the Modern Corporation: Kantian Capitalism.
Ethical Theory and Business. 5. ed. Englewood Cliffs: Prentice Hall, 1988.
3.
HANSMANN, Henry, 1996. The Ownership of Enterprise The Belknap Press of Harvard University
Press, Cambridge, Mass..
4.
JENSEN, Michael C., and William H. MECKLING, 1976, Theory of the Firm: Managerial Behavior,
Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics 3, 305-60.
5.
JENSEN, M. Value Maximization, Stakeholder Theory, and the Corporate Objective Function.
Journal of Applied Corporate Finance, [S.l], v. 14, n. 3, p. 8-21, Fall 2001.
6.
STERNBERG, E. The Stakeholder Concept: A Mistaken Doctrine. Foundation for Business
Responsibilities, Issue Paper n. 4, November 1999.
7.
SILVEIRA, Alexandre M., YOSHINAGA, Cláudia E., BORBA, Paulo F.. Crítica à Teoria dos
Stakeholders como Função-Objetivo Corporativa. Caderno de Pesquisas em Administração da
USP, v. 12, n. 5, 2005.
8.
WILLIAMSON, Oliver E., 1985, Employee Ownership and Internal Governance: A Perspective,
Journal of Economic Behavior and Organization 6, 243-45.
48
Benefícios privados do controle e bonding hypothesis
1.
COFFEE (1999) – The future as history: the prospects for global convergence in corporte
governance and its implications. Northwestern University Law Review.
2.
STULZ (1999) – “Globalization of equity markets and the cost of capital”. Ohio State University
Working Paper, NBER Working Paper 7021.
3.
DYCK, A., and L. ZINGALES (2004) – “Private benefits of control: an international comparison”,
Journal of Finance 59, 537-600.
4.
NENOVA, T., (2003) – The value of corporate voting rights and control: a cross-country analysis,
Journal of Financial Economics 68, 325-351.
5.
DOIDGE, KAROLYI e STULZ (2003) – “Why are foreign firms listed in the U.S. worth more?”. Journal
of Financial Ecnomics.
6.
REESE, W., e M. WEISBACH (2003) – “Protection of minority shareholder interests, cross-listings in
the U.S., and subsequent equity offerings”. Journal of Financial Economics 66, 2002, 65-104.
7.
BENOS e WEISBACH (2004) – “Private benefits and cross-listings in the United States”. Emerging
Markets Review.
8.
DOIDGE, Craig, Andrew, KAROLYI, George A., LINS, Karl V., MILLER, Darius P. e STULZ, René M.,
"Private Benefits of Control, Ownership, and the Cross-Listing Decision" (February 2005). ECGI Finance Working Paper No. 77/2005. http://ssrn.com/abstract=668424
49
1a geração de pesquisas – estrutura de propriedade e valor
Efeito-incentivo e efeito-entrincheiramento
k
Yit = α + β X it + γ X + ∑ δ jVC jit + ε it
2
it
j =1
VALOR
k
Yit = α + β X it + ∑ δ jVC jit + ε it
j =1
VALOR
INCENTIVO /
ENTRINCHEIRAMENTO /
ALINHAMENTO DE EXPROPRIAÇÃO OUTROS
INTERESSES
ACIONISTAS
MONITORAMENTO
CONCENTRAÇÃO
DO DIREITO DE VOTOS
EXPROPRIAÇÃO DOS
OUTROS ACIONISTAS
EXCESSO DE
VOTOS
50
Conclusões de Reese e Weisbach (2002)
Principais resultados do estudo de Reese e Weisbach (2002)
Principais resultados:
1. Firms from French Civil Law countries (which supposedly protect shareholder
rights poorly) are more likely to cross-list than firms from English Common Law
countries
2. Conditional on cross-listing, firms from French Civil Law countries are more
likely to list on an organized exchange than firms from English Common Law
countries
3. Subsequent to cross-listing in the U.S., firms from countries with lower
shareholder protections show larger equity offerings increase both in the U.S.
and outside the U.S., suggesting that the increase in equity offerings is not
simply the result of non-U.S. firms entering into U.S. markets
4. There is an association between shareholder protection in the home country
and the location (U.S. or non-U.S.) of the equity offering, with French Civil Law
countries more likely to issue non-U.S. equity offerings
5. Evidences that an important reason for cross-listing in the U.S. is the legal
protections of U.S. securities laws that are associated with cross-listing
51
Ratings de governança corporativa
Principais ratings de governança corporativa dos agentes de mercado

Governance Metrics International – www.gmiratings.com

Standard & Poor’s governance services – www.standardandpoors.com

Deminor rating – www.deminorrating.com

ISS rating: corporate governance quotient (CGQ®) – www.isscgq.com
52
Estrutura de Propriedade Brasil Vs. EUA
Em conseqüência da enorme diferença de estrutura de propriedade
das companhias brasileiras e americanas, o problema básico de
governança corporativa nesses países é diferente
Percentual de ações com direito a voto do maior acionista
CST
85.2%
US$ 1.4 Bi
Companhias
Brasileiras
Pão de Açucar
76.0%
US$ 2.6 Bi
Petrobras
55.7%
US$ 31.7 Bi
Aracruz
96.5%
US$ 2.1 Bi
IBM
6.3%
US$ 170.7 Bi
Companhias
Americanas
Exxon
4.1%
US$ 267.8 Bi
GE
4.0%
US$ 337.7 Bi
Microsoft
10.7%
US$ 298.4 Bi
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Fonte: Economatica, Bloomberg e DIVEXT - CVM em 20/01/04
Obs: Para as companhias brasileiras, foi contabilizado o total de ações ordinárias em posse do (s) acionista (s) controlador (es)
53
Os investidores institucionais e a GC
CALPERS - Fundo de pensão dos funcionários públicos da Califórnia
Carteira de Investimentos em outubro de 2004
Classe de ativo por valor de mercado (US$ bilhões)
7%
0%
Caixa
US$ 8.7 bi 5%
22%
Renda Fixa Doméstica
Renda Fixa Internacional
21%
4%
US$ 36.4 bi
Ações Domésticas (USA)
Ações Internacionais
Invest. Alternativos /
Private Equity
Propriedades
41%
US$ 69.0 bi
Total de ativos do CALPERS em
outubro de 2004: US$ 171,6 bilhões
Fonte: CALPERS investment facts, outubro 2004 - www.calpers.com
http://www.calpers.com/index.jsp?bc=/about/facts/home.xml
54
Em 2004, o Brasil foi selecionado como um dos países emergentes
com possibilidade de receber investimentos do Calpers (via ações)
55
Evolução da participação dos investidores institucionais no mercado
de ações americano
Participação dos investidores na bolsa de Nova Iorque (NYSE)
20,000
18,000
16,000
US$ Trilhões
14,000
12,000
10,000
13%
8,000
37%
Estrangeiros e Outros
Pessoas Físicas e
Organizações sem fins
lucrativos
6,000
4,000
50%
Investidores Institucionais
2,000
0
1950
1970
1990
1995
1999
2000
2001
2002
Fonte: Federal Reserve Board “Flow of Funds” www.federalreserve.gov
New York Stock Exchange (NYSE) http://www.nysedata.com/factbook/viewer_interactive.asp?hidCategory=12
56
Evolução dos ativos das Entidades Fechadas de Previdência
Complementar (EFPC) em relação ao PIB
Evolução dos ativos das EFPCs em relação ao PIB (R$ Bilhões)
1400.0
1200.1
1200.0
1089.7
976.7
1000.0
R$ Bilhões
879.2
800.0
600.0
400.0
10,3%
8,3%
189.3
200.0
101.0
72.7
Ativos
EFPC
/ PIB
144.0
0.0
1994
1997
Ativos EFPC (R$ Bilhões)
Crescimento dos
ativos das EFPCs de
1994-2002: 160,2%
15,8%
13,2%
2000
2002
PIB Brasil (R$ Bilhões)
Fonte: Consolidado estatístico ABRAPP n. 293 - novembro/2003
www.abrapp.org.br
57
Carteira de Investimentos das Entidades Fechadas de Previdência
Complementar (EFPC) em novembro de 2003
Classe de ativo por valor de mercado (R$ bilhões)
Outros
12%
R$ 26,0 bi
Ações e Renda
Variável
27%
R$ 57,3 bi
Debêntures
2%
R$ 3,9 bi
Títulos Públicos
e Renda Fixa
59%
R$ 121,5 bi
Total dos investimentos das EFPC em
novembro de 2003: R$ 208 bilhões
Fonte: Consolidado estatístico ABRAPP n. 293 - novembro/2003
www.abrapp.org.br
58
Exemplo # 1 de Problema de Agência dos Gestores
O Caso Gerdau (2002)

Um analista de uma empresa de gestão de recursos investiu horas de trabalho
analisando a DRE do Grupo Gerdau

O analista deparou-se com uma operação que lhe chamou atenção: um
empréstimo de R$ 45 milhões

Ele telefonou para outro analista que acompanhava a Gerdau querendo saber
do que se tratava a operação. Este segundo analista não sabia responder e
telefonou à empresa, questionando-a. Foi então esclarecido: o empréstimo
havia sido concedido pela empresa para o haras da família do controlador

A notícia espalhou-se pelo mercado e as ações da companhia registraram
quedas. A operação não tem nada de ilegal. No entanto, "é imoral" sob o ponto
de vista das boas práticas de governança corporativa

A empresa reconheceu publicamente que a operação não está em sintonia com
as práticas de governança e imediatamente cancelou a operação

Hoje o grupo tem uma estrutura societária amigável, lançou ADRs e garantiu
para os acionistas minoritários 100% do prêmio de controle.
Fonte: Jornal Valor Econômico, “Episódio Gerdau sinaliza uma boa opção de investimento”, 21 de Outubro de 2002.
59
O Caso GE (2002)

“GE cobrirá gastos de Welch até o fim de sua vida” (Manchete dos jornais em
setembro/2002)

Documentos do processo de divórcio de Jack Welch, ex-presidente da GE,
indicam que a companhia cobriu enormes gastos pessoais para ele e a esposa
de
enquanto esteve no Inserir
cargo
ecaso
continuará
a fazê-lo pelo resto da vida do exInserircaso
demercado
mercado
evidenciando
o
problema
evidenciando o problemade
de
executivo

agência
agênciados
dosgestores
gestoresna
na
prática:
(casos
brasileiros
A GE havia divulgado
que
a
compensação
total
prática: (casos brasileiros- - do executivo, incluindo salário
Gerdau,
Vasp,
casos
e bônus, foi de US$ 16,7
milhões
emetc.;
2000,
seu último ano completo na empresa
Gerdau,
Vasp,
etc.;
casos
europeus
tunneling;
casos
europeus
- tunneling;
casos
antes de se aposentar,
em setembro
de 2001
e que, após se aposentar, Welch
americanos
Texaco,
GE,
Texaco,
GE,
prestará serviços de americanos
consultoria -para
a empresa,
no valor de US$ 86 mil por
etc.;
casos
em
outros
lugares
etc.; casos em outros lugares
ano, com acesso a benefícios
do
domundo
mundo- -Rússia,
Rússia,Sudeste
Sudeste
Asiático)
As vantagens incluíam acesso
a aeronaves corporativas, um apartamento em
Asiático)
Manhattan pertencente à GE, ingressos para os jogos do time de basquete New
York Knicks e para o torneio de tênis US Open, TV por satélite em suas quatro
casas e os gastos do apartamento - de comida e vinho a lavanderia e jornais
Fonte: Jornal Valor Econômico, “GE cobrirá gastos de Jack Welch até o fim de sua vida”, 09 de setembro de 2002.
60
O Caso Ambev (2004)

Problema decorrente de classes de ações com diferentes direitos de votos

Em 2004, os controladores da Ambev trocaram suas ações com a cervejaria
Belga Interbrew recebendo prêmio de 70% sobre o preço corrente das ações

Os acionistas preferencialistas não tinham direito de tag along

O preço das ordinárias disparou (tag along) e o das preferenciais despencou
Preço das ações: Ambev ON vs Ambev PN
250
200
Ambev ON
150
Ambev PN
100
50
11
/5
/0
4
12
/3
/0
4
12
/3
1/
04
1/
30
/0
4
2/
27
/0
4
3/
26
/0
4
4/
23
/0
4
5/
21
/0
4
6/
18
/0
4
7/
16
/0
4
8/
13
/0
4
9/
10
/0
4
10
/8
/0
4
1/
2/
04
0
61
O Caso SARL Peronnet da França (1999)

A SARL Peronnet, companhia aberta controlada pela família Peronnet,
estabeleceu uma nova empresa, a SCI, de propriedade exclusiva da família

A SCI tomou um empréstimo para comprar um terreno e construir um armazém

A SCI alugou imediatamente o armazém para a SARL Peronnet, utilizando a
receita proveniente do aluguel para fazer o pagamento do empréstimo

A SAICO, um acionista minoritário da SARL, processou os diretores da
empresa (que haviam sido indicados pela família Peronnet), alegando que a
família Peronnet havia expropriado uma oportunidade da SARL (de ela mesma
comprar o armazém), se beneficiando às custas dos minoritários

A corte se pronunciou contra a SAICO, baseada em duas premissas:
1. A decisão da Peronnet de pagar um aluguel à SCI pelo armazém não era contra o
interesse social, pois as vendas da SARL se expandiram durante o período
2. A corte alegou que a expansão da SARL havia beneficiado a SCI também

A corte não levou em conta se a criação da SCI era justa para os minoritários
Fonte: Johnson, S., La Porta, R., Lopez-de-Silanez, F., Shleifer, A,, “Tunneling”, Working Paper, 2001.
62
O Caso Timber Company da Indonésia (2003)

A Timber Company é uma companhia aberta com minoritários que é controlada
por uma família que detém 100% de uma outra companhia fechada

As vendas da Timber são feitas exclusivamente para a companhia-irmã de
capital fechado

Há fortes suspeita de ocorrência de operações de preço de transferência, com
venda dos produtos da Timber abaixo do preço de mercado visando a
maximizar os lucros da companhia irmã

Desta forma, o lucro da família controladora é maximizado em prejuízo dos
acionistas minoritários da Timber
Família
Controladora
Minoritários
100%
Empresa
listada em
Jakarta
Empresa
de capital
fechado
100% das vendas abaixo
do preço de mercado
Fonte: Apresentação de Mark Mobius – IBGC, fevereiro de 2004
63
Participações societárias cruzadas
Exemplo de participações societárias cruzadas – Chaebol sul-coreano
Família controladora
50.3%
29.6%
10.35%
Samsung
Everland
Samsung
Precision Glass
Samsung
Corning
Samsung
Techwin
Samsung
SDS
8.3%
3.3%
4%
19.3%
25.64%
1.5%
Samsung Life
Insurance
21.3%
0.6
%10%
Samsung Fire &
Marine
Insurance
7.08%
42.6%
Samsung
Electronics
48.4%
4.02%
25.5%
4.3%
34.5%
46%
17.61
%
Samsung
Heavy
Industries
17.00
16.3
%
%
Samsung
Venture
17%
Investment
16.3%
3.1%
Samsung Card
23.7%
16.3%
Samsung
ElectroMechanics
10.5
%
Samsung
General
Chemicals
20.38
%
Samsun
g SDI
S1
Corporation
Samsung
Securities
7.73%
4.81
%
Samsung
Corporation
5.5
%
12.6 %
65.4%
Samsung
Investment
Trust
Management
38.7%
4.9%
11.0%
10.7%
11.4%
4.66%
Cheil Industries
11.5%
Samsung
Fine
Chemicals
38.7%
Cheil
Communication
18.0 %
Samsung
General
Chemicals
13.1%
21.4%
26.5%
7.3%
5.1%
Shilla Hotel
& Resorts
13%
Samsung
Petrochemical
Samsung
Engineering
Samsung SDS
23.1
%
19.5%
Samsung
Networks
Fonte; JP Morgan
64
O CA e o processo decisório da alta gestão
O conselho tem um papel fundamental na governança corporativa,
sendo o principal mecanismo para diminuição dos problemas de
agência entre acionistas e gestores, e entre controladores e minoritários
O Papel do Conselho de Administração no
processo decisório da Alta Gestão
As tarefas fundamentais do Conselho de
Administração
fixar a orientação geral dos negócios da
companhia;
4 - Monitoramento
mensuração do
desempenho e
estabelecimento da
recompensa
11 -- Iniciação
Iniciação
geração
geração
de
de propostas
propostas
definir a compensação dos altos
executivos;
monitorar e substituir o diretor executivo
e demais diretores;
Decisões de Gestão - Diretoria Executiva
Decisões de Controle - Conselho de Administração
33 -- Implementação
Implementação
2 - Ratificação
execução
execução
das
das decisões
decisões
escolha da
decisão a ser
implementada
responder a uma oferta de aquisição
hostil;
decidir sobre a aquisição de outra
empresa;
constituir comitês do conselho para
analisar assuntos específicos;
investigar possíveis fraudes financeiras
e de informação para o público.
Fonte: Fama, E., Jensen, M., "Separation of ownership and control", Journal of Law and Economics, June, 1983.
65
Delimitações do mini-curso
Delimitações do mini-curso

Adoção da função-objetivo da empresa de maximização da riqueza dos
acionistas

Visão da governança corporativa sob a perspectiva estrita da teoria de agência

Análise do problema de agência entre acionistas, não entre acionistas e
credores

A grande maioria dos artigos pesquisados pertencem a área de finanças

Comparação dos resultados de estudos do ambiente brasileiro em relação ao
norte-americano, embora haja uma literatura empírica considerável em outros
países
66