Folien III - Universität Hamburg

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Institut für Geld- und
Kapitalverkehr der
Universität Hamburg
Prof. Dr. Hartmut Schmidt
Seminar zur BBL und ABWL
Wintersemester 2001/2002
Zuständige Mitarbeiterin:
Dipl.-Kffr. Christina Carlsen
Generalthema: Unternehmensbewertung und Finanzierung
Thema 3: Beteiligung und Bewertung
in frühen Unternehmensphasen
Gliederung
A.
B.
C.
Einführung
I.
Überblick über die Finanzierungsformen
10 min
Silke Eimert
II.
Charakteristika der Innovationsfinanzierung
15 min
Max Tönnis
15 min
Immo Paulsen
Bewertung in frühen Unternehmensphasen
I.
Informationsniveau
II.
Informationsverteilung
Beteiligung in frühen Unternehmensphasen
I.
II.
D.
Immo Paulsen
Finanzierung und Unternehmenswert
1.
Finanzierungsprobleme
20 min
Peter Blank
2.
Wertschaffende Finanzierung
10 min
Gerold Koch
Gestaltung der VC-Finanzierung
1.
Finanzierungsform
25 min
Jan Fedor Sacksen & Michael Kellner
2.
Staffelung der Kapitalzufuhr
5 min
Jan Fedor Sacksen
3.
Weitere vertragliche Regelungen
5 min
Helge Bouchain
5 min
Helge Bouchain
Versuch einer Beurteilung
A. Einführung
I.
Überblick über die Finanzierungsformen
Finanzierung ist
die Beschaffung von Geld bzw. Geldäquivalenten (Sacheinlagen, Rechten) unter Einschluß der
Gestaltung der Zahlungsbeziehungen zwischen Unternehmen und Kapitalgebern und der
vertraglichen Informations-, Kontroll-, Sanktions- und Sicherungsrechte.
1
• Im Unternehmen hat dieses Gestalten die Maximierung des Unternehmenswertes zum Ziel.
Die Definition setzt stillschweigend voraus, daß die Möglichkeiten eines Unternehmens zur
Innenfinanzierung in der Beziehung zwischen Unternehmung und Kapitalgeber bekannt und somit
implizit sind.
1
Drukarczyk, Jochen [1993]
Theorie und Politik der Finanzierung. 2. Auflage, München 1993.
(ZB-Signatur 12/3747 oder 22/486)
Finanzierungsformen
– Unterteilung nach Mittelherkunft / nach Innen- und Außenfinanzierung.
- folie 2 2
-
Folie 3 3
2
3
Unterteilung der Finanzierungsformen nach Anspruchsverteilung
Anspruch
nachrangig
vorrangig
Außen
Eigenfinanzierung
externe
Fremdfinanzierung
Innen
Selbstfinanzierung
(Thesaurierung)
Interne
Fremdfinanzierung
Quelle
„Hybride Finanzierungsinstrumente gehören zur Außenfinanzierung und werden dadurch
gekennzeichnet, daß bei diesen Titeln keine klare Zuordnung zum Fremd- oder Eigenkapital besteht.
Es sind Mischformen. Diese Mischformen kombinieren die Rechte von Eigentümern und
Gläubigern.“
Hybride Finanzierungsinstrumente (HF) sind z.B. Wandelanleihen (convertible bonds) oder
wandelbare Vorzugsaktien (convertible preferred equity)
Merkmale junger Wachstumsunternehmen4:
• Geringe Selbstfinanzierungskraft
Innovationsunternehmen weisen in frühen Entwicklungsphasen häufig Liquiditätsengpässe auf.
Den Investitionsauszahlungen für Entwicklung und Ausreifung der Produktinnovation stehen für
gewöhnlich bis zum Zeitpunkt der Kommerzialisierung kaum Einzahlungen gegenüber.
• Kaum greifbare Sicherungswerte
Der Wert eines jungen Innovationsunternehmens besteht fast ausschließlich aus den
Wachstumsmöglichkeiten. Die Unternehmung verfügt in den frühen Phasen kaum über
Produktionsanlagen oder andere werthaltige Sachanlagen. Sie besteht im wesentlichen aus
einer Idee und dem Humankapital des Unternehmers.
4
Nach Weimerskirch, Pierre: Finanzierungsdesign bei Venture-Capital-Verträgen. 2. aktl. Aufl.; Wiesbaden 1999.
• Keine stichhaltige Unternehmensbewertung möglich
Anders als bei bestehenden Unternehmen, bei denen der Kapitalgeber auf eine Historie von
Kennzahlen zurückgreifen kann, liegen bei jungen Innovationsunternehmen keine Erfahrungen
aus der Vergangenheit vor. Der Kapitalgeber gründet die Unternehmensbewertung und seine
Investitionsentscheidung ausschließlich auf die Einschätzung der zukünftigen Chancen.
• Hohe Marktunsicherheit
Im Unterschied zu etablierten Unternehmen auf stabilen Märkten agieren junge
Innovationsunternehmen für gewöhnlich auf neuen, instabilen Märkten. Wegen des
Neuigkeitscharakters des Innovationsvorhabens herrscht somit große Unsicherheit hinsichtlich
der Akzeptanz und der Umsetzung der Idee.
Schlüsselmerkmale der Venture Capital Finanzierung:
Risikotragendes Kapital
Vollhaftendes Eigenkapital oder beteiligungsähnlichen Finanzierungstiteln.
Unternehmerische Beratung, Unterstützung und Kontrolle
Kapitalgeber steht mit betriebswirtschaftlicher Kompetenz und Erfahrung zur Seite. Zur Absicherung
des Überlassenen Kapitals gibt es über die gesetzlichen hinausgehende Kontroll- und
Mitentscheidungsregeln.
Befristeter Investitionshorizont
Das überlassene Kapital steht nur zeitlich begrenzt zur Verfügung. Der Kapitalgeber muß seine
Beteiligung verkaufen, um eine Rendite für seine Investition zu erzielen.
Charakteristik der Venture-Capital-Finanzierung:
Finanzierung durch Beteiligung oder beteiligungsähnliches Kapital
Keine Rückzahlungspflicht, keine Zinsbelastung.
Venture Capital fließt in junge, schnell wachsende Unternehmen in frühen Unternehmensstadien5. In
der Regel haben diese Unternehmen anfangs geringe Erträge, aber großes Wachstumspotential.
Die Beteiligung durch Venture Capital ist zeitlich begrenzt, da der Kapitalgeber seine Rendite nur
durch den gewinnbringenden Verkauf seiner Beteiligung erzielen kann.
Die Beratung und Kontrolle des Innovationsunternehmers durch den Kapitalgeber. Der Kapitalgeber
unterstützt den Innovationsunternehmer mit kaufmännischem Wissen, stellt seine Geschäftskontakte
und andere Hilfe zur Verfügung. Durch Überwachung versucht er den Wertezuwachs positiv zu
beeinflussen.
Die drei Segmente des Venture Capital Marktes6:
1. Beteiligungsgesellschaften
BG’s fungieren als Intermediär zwischen den eigentlichen Kapitalgebern und den
Innovationsunternehmern. Sie übernehmen dabei folgende Aufgaben:
Diversifikation des eingesetzten Kapitals.
⇒ Mindert das Risiko eines Totalverlust.
Spezialisierung auf eine Branche oder ein Marktsegment.
⇒ Bessere Möglichkeiten der Kontrolle.
⇒ Bessere Möglichkeiten der Beratung.
5
6
Nach Rudolph, Berd/Fischer, Chritoph: „Der Markt für Privat Equity“, In: Finanz Betrieb, 2. Jg., 2000, Nr.: 1.
Nach Rudolph, Berd/Fischer, Chritoph: „Der Markt für Privat Equity“, In: Finanz Betrieb, 2. Jg., 2000, Nr.: 1.
2. Gründerpaten (Business Angels)
Privatpersonen, die direkt in ein Unternehmen investieren und persönlich das Management des
Innovationsunternehmens unterstützen. Sie treten besonders in der frühsten Phase, bei
Konzept- oder Prototypenentwicklung, auf.
3. Corporate Venture Capital
Kapital, das von etablierte Großunternehmen oder Konzernen zur Verfügung gestellt wird.
Selten in der Frühphase der Unternehmensgründung. Es stehen keine direkten finanziellen,
sondern strategische Interessen des Konzerns im Vordergrund.
• Die Steigerung der Anreize zu unternehmerischem Handeln (z.B. bei ehemaligen
Angestellten).
• Das Ausnutzen der Flexibilität kleinerer Einheiten.
• Die Ausgliederung von nicht zu den Kernkompetenzen gehörenden Geschäftsfeldern.
• Das Finden von Akquisitionskandidaten.
Die Bewertung eines jungen Unternehmens wird durch viele Unsicherheiten
erschwert:
der Erfolg eines innovativen Unternehmens lässt sich in der Gegenwart nicht sicher
voraussagen
der Preismechanismus des Marktes (Börsenkurs) funktioniert nicht, da noch kein Börsengang
erfolgt ist
-
der Wert eines Unternehmens wird aufgrund von prognostizierten Größen geschätzt
Daraus ergibt sich ein hohes Risiko für eine Beteiligung an einem neuen Unternehmen, das mit
klassischen Bewertungsverfahren kaum zu mindern ist.
Probleme der klassischen Bewertungsverfahren:
Einzelbewertungsverfahren erfassen den Unternehmenswert anhand der Bilanz
(substanzwertorientiert).
Nachteil: Ein im Aufbau befindliches Unternehmen verfügt über wenig Betriebsvermögen, und sein
zukünftiges Entwicklungspotential bleibt bei der Bewertung völlig unberücksichtigt.
Gesamtbewertungsverfahren erfassen den Unternehmenswert z. B. auf Basis des Discounted Cash
Flow.
Nachteil: Die Ertragsschätzungen sollten für eine solche Bewertung relativ genau sein, können dies
aber aufgrund der erwähnten Unsicherheiten nicht sein. Ebenfalls problematisch ist die Festlegung
des verwendeten Kalkulationszinssatzes. Man versucht mittels qualitativer (Szenariotechnik) und
quantitativer Ansätze (Regressionsanalyse, Wahrscheinlichkeitsverteilung), eine möglichst genaue
Einschätzung der möglichen Erträge zu erreichen.
Risikofaktor „Humankapitalspezifität“
Innovationsvorhaben sind meist untrennbar mit ihren Innovatoren (z.B. Gründern, Technikern)
verbunden
-
Fähigkeiten der beteiligten Personen können über Mißerfolg oder Erfolg entscheiden
→ der Innovator kann ein genialer Techniker, aber ein unfähiger Geschäftsmann sein!
Einschätzung der Qualität des Unternehmers und seiner Mitarbeiter wird zum zentralen
Beurteilungsgegenstand bei der Bewertung des Unternehmens
-
Zusätzliche Risiken durch das nicht einschätzbare Verhalten des Kapitalnehmers
Asymmetrische Informationsverteilung
“The businessman is by nature an optimist and is enthusiastic about his ability to succeed. While the
venture capitalist is not a pessimist (if he were, he would not be in this business), he can
appropriately be described as sceptic1.”
-
der Innovator ist naturgemäß mit seinem Projekt besser vertraut als sein externer Kapitalgeber
-
der Kapitalgeber wird die Erfolgsaussichten eines Projektes immer schlechter bewerten als der
„euphorische“ Kapitalnehmer
Kapitalgeber und -nehmer verfolgen unterschiedliche Ziele: Der Innovator wird immer
versuchen, sein
Unternehmen zum Erfolg zu führen, unabhängig vom dafür benötigten
Kapital. Die Beteiligungsgesellschaft versucht, möglichst schnell eine hohe Rendite für ihr
eingesetztes Kapital zu erzielen bzw. bei drohendem Mißerfolg weitere finanzielle Verluste zu
vermeiden
1
Golder, Stanley C.[1982], “Structuring and Pricing the Financing”. How to raise Venture Capital.
Hrsg. Stanley E. Pratt et al. New York: Scribner, 1982. 136. (ZB-Signatur 9/21621)
First Chicago Method
Die sogenannte First Chicago Method (Golder 1982) versucht, Unsicherheiten bei der Bewertung
junger Unternehmen durch Berechnungen für drei verschiedene Szenarien – von Golder success,
sideways survival und failure genannt – mit entsprechenden Wahrscheinlichkeiten zu reduzieren.
Ε(Z t )
∑
t
(
1
+
r
)
t =0
n
E(Zt) =
r
=
V 0= p
p=
Z=
q=
Erwartete Zahlungsüberschüsse
Risikoadjustierter Zinssatz
↑
∑Z q + p
↑
t
−t
→
∑Z q +p
→
t
−t
↓
↓ −t
Z
∑ tq
Wahrscheinlichkeit des Szenarios (Summe der Wahrsch. ist 1)
Zahlungsüberschuss
Diskontierungsfaktor = 1 / (1+r)
Prognoseprobleme für den Finanzier:
-
er hat keine Vergleichsmaßstäbe aus der Vergangenheit
er hat keine besonders detaillierte Kenntnis des Produkts, seiner Chancen, des
Entwicklungspotentials, des Marktinteresses und -potentials, der Produktlebenszyklen, den
Leistungen evtl. aufkommender Konkurrenten, der technischen Entwicklung
-
er weiß nicht, ob eine Idee überhaupt als Produkt realisierbar ist
-
er kann die Qualitäten seines Kapitalnehmers nur unzureichend einschätzen
-
Nachfinanzierungen lassen sich nicht ex ante ausschließen
Da keine fehlerfreie Bewertung möglich ist, müssen die Risiken mit geeigneten
Finanzierungsmethoden minimiert werden.
C.I.1 Finanzierungsprobleme
Unternehmensbewertung und Finanzierung:
Beteiligung und Bewertung in frühen Unternehmensphasen
18
Prinzipal - Agent
Ø Eine Agency-Beziehung ist durch eine Situation
gekennzeichnet, in der eine oder mehrere Personen
(Prinzipale) eine oder mehrere andere Personen (Agenten)
beauftragen, komplexe Dienste zu leisten.
Ø Konstitutiv für das Vorliegen einer sogenannten PrinzipalAgent-Beziehung ist, dass die Handlungen des Agenten
nicht nur sein eigenes Wohlergehen, sondern auch das
Nutzenniveau des Prinzipal beeinflussen.
Ø Es besteht Informationsasymmetrie.
Quelle: Arnold Picot, Helmut Dietl und Egon Franck: Organisation –
eine ökonomische Perspektive, 2. überarb. und erw. Aufl., Stuttgart 1999
19
Beispiele für Beziehungen
Ø Aktionär und Vorstand
Ø Kreditgeber und Kreditnehmer
Ø Arbeitgeber und Arbeitnehmer
Ø Patient und Arzt
Quelle: Arnold Picot, Helmut Dietl und Egon Franck: Organisation – eine ökonomische Perspektive,
2. überarb. und erw. Aufl., Stuttgart 1999
20
Ausprägungen der
Informationsasymmetrie
Ø Hidden characteristics beschreibt den Umstand, dass
der Prinzipal die Fähigkeiten des Agenten und
Eigenschaften des Projekts vor Vertragsabschluß
nicht kennt. Es kann ein Anreiz für den Agenten
bestehen, falsche Angaben zu machen.
21
Ausprägungen der
Informationsasymmetrie
Ø Hidden action beschreibt die Tatsache, dass der
Prinzipal die Handlungen des Agenten nach
Vertragsabschluß nicht beeinflussen kann und der
Agent somit Anreiz zu Fehlverhalten hat.
22
Agency-Kosten
Agency-Kosten=
Erträge bei Informationssymmetrie
- Erträge bei Informationsasymmetrie
Quelle: Pierre Weimerskirch: Finanzierungsdesign bei Venture-Capital-Verträgen, 2. Auflage,
Wiesbaden 1999
23
Übersicht über die
vor
Vertragsabschluss
nach
Vertragsabschluss
Interrangklassenkonflikte
vor und nach
Vertragsabschluss
Intrarangklassenkonflikte
24
Finanzierungsprobleme vor
Vertragsabschluss
Ø Adverse Selection: Ergibt sich aus hidden
characteristics. Der Venture-Capital-Geber wählt
einen falschen Vertragspartner oder finanziert zu
ungünstigen Konditionen.
Ø Beipiele: Falsche Auswahl aus einem Pool von
Unternehmern, zu geringe Risikoprämie aufgrund
guter Darstellung
Wiesbaden 1999
25
Probleme nach Vertragsabschluß
Ø Moral hazard: Fehlverhalten des Unternehmers nach
Vertragsabschluß. Seine Handlungen gehen ganz oder
zu einem großen Teil zu Lasten des Kapitalgebers.
Ø Beispiele: Übermäßiger Konsum, Überinvestition,
geringer Arbeitseinsatz.
Wiesbaden 1999
26
Rangklassenkonflikte
Ø Interrangklassenkonflikte
– Zwischen Eigen- und Fremdkapitalgebern
– Zwischen Vor- und nachrangigem Fremdkapital:
Konkursfall, unterschiedliche Meinungen über Zeitpunkt
wg. Rangfolge.
27
Rangklassenkonflikte
Ø Intrarangklassenkonflikte:
– Geschäftsführende und andere Gesellschafter: z.B.
übermäßiger Konsum
– Zwischen kleinen und großen Gesellschaftern.
28
Probleme vor und nach
Vertragsabschluß
Ø Entwenden der Geschäftsidee
Ø Ausnutzen des Informationsvorsprungs durch
Geldgeber
29
C.I.2 Wertschaffende Finanzierung
30
Ø Finanzierung ist eine Maßnahme zur Steigerung des
Unternehmenswertes
Ø Definition Finanzierung:
– Finanzierung ist das Herstellen und Gestalten der
Beziehungen zwischen einem Betrieb und seinen
Kapitalgebern. Im Unternehmen hat dieses Gestalten die
Maximierung des Unternehmenswertes zum Ziel
Quelle: Hartmut Schmidt
31
Durch:
i.
Reduzierung von Abflüssen an Dritte
ii.
Nutzung unbefriedigter Präferenzen
iii. Nutzung inhomogener Erwartungen
32
i. Reduzierung von Abflüssen an Dritte
Ø Allgemein :
1
Et − At
P0 = ∑t =0
(1 + r ) t
T
Ø Beispiele für Abflüsse:
–
–
–
–
1
Quelle:
P0 – Barwert
Et – Einnahmen zum Zeitpunkt t
At – Ausgaben zum Zeitpunkt t
r – Rendite der besten
gleichartigen Alternative
Steuern
Emissionskosten
Informations- und Überwachungskosten
Marktorganisationsbestimmte Kosten
R.A. Brealey und S.C. Myers, Principles of Corporate Finance,
S. 36, 6. Auflage (2000), Boston
33
ii. Nutzung unbefriedigter Präferenzen
Ø Allgemein: Präferenzen durch herkömmliche Mittel
nicht befriedigt
Ø Neue Finanzierungsinstrumente als Mittel zur
Befriedigung von speziellen Präferenzen
Ø Beispiel:
– Präferenz: jederzeit möglichst nahe Finanzierung am
Marktzins unter Vermeidung von weiteren
Transaktionskosten
– Lösung: Floating-Rate-Bonds
34
iii. Nutzung inhomogener
Erwartungen
Ø Bei unterschiedlichen Erwartungen profitiert
derjenige Vertragspartner, dessen Erwartungen
schließlich eintreffen
Ø Beispiele:
– Swaps
– Bei Venture Capital: Variable Beteiligungsquote
35
Lösung von Finanzierungsproblemen
führt zu wertschaffender Finanzierung
Ø Abflüsse an Dritte bzw. an die andere Partei lassen
sich gleichsetzen mit Agency-Kosten
Ø Agency-Kosten =
Signalisierungskosten (Agent)
+ Kontrollkosten (Prinzipal)
+ verbleibender Wohlfahrtsverlust
Ø Senkung von Agency-Kosten steigert den
Unternehmenswert
36
Wertschaffung auf
volkswirtschaftlicher Ebene
ØJunge Unternehmen
– Betreiben Forschung und Entwicklung
– Schaffen Arbeitsplätze
– Schaffen Wettbewerb
ØWachstum der Volkswirtschaft durch
Innovationsfinanzierung
37
Kapitalverkehr der
Seminar zur BBL und ABWL, WS 2001/2002
Zuständige Mitarbeiterin: Dipl.-Kffr. Christina Carlsen
Thema 3: Beteiligung und Bewertung in
frühen Unternehmensphasen
Finanzierung ohne fremde Kapitalgeber
• Innenfinanzierung
Aufgrund der Charakteristik junger Unternehmen scheidet die Innenfinanzierung wegen noch
nicht vorhandener Erträge aus.
• Aufstockung des Eigenkapitals durch die Firmeninhaber
Der Kapitalbedarf in der Wachstumsphase übersteigt bei jungen, innovativen Unternehmen in
den meisten Fällen die Finanzierungskraft der Firmeninhaber.
C.II.1. Seite 1
Kapitalverkehr der
Reine Eigen- oder Fremdkapitalfinanzierung mit fremden Kapitalgebern
Finanzierung mit Eigenkapital durch Nicht-Firmeninhaber
Durch die bestehenden Informationsasymmetrien und die negative Signalwirkung einer
Eigenkapitalerhöhung kommt es zu adverser Selektion. Diese führt zu einem Preisabschlag der
den Firmeninhabern ungerechtfertigt erscheint.
C.II.1. Seite 2
Kapitalverkehr der
Finanzierung mit Fremdkapital
Agency Probleme vor Vertragsabschluss (Adverse Selektion)
Der potentielle Fremdkapitalgeber muss, aufgrund des erhöhten Ausfallrisikos, bedingt durch die Unsicherheit
über die zukünftigen Erwartungen und das Fehlen von Sicherheiten, eine dementsprechend hohe Risikoprämie
verlangen. 1
Agency Probleme nach Vertragsabschluss (Moral hazard) 2
Asset-substitution-problem (Risikoerhöhung der Unternehmung)
Claim-dilution-problem (Forderungsverwässerung)
Unterinvestitionsproblem
Weitere Probleme der Fremdkapitalfinanzierung
Kosten finanzieller Anspannung (Costs of financial distress)3
1
2
3
Weimerskirch, Pierre.Finanzierungsdesign bi Venture-Capital-Verträgen. 2., aktualisierte Auflage. Wiesbaden 1999. S. 38, Fußnote 18. Goergen, Thomas.
Finanzinnovationen und Wertpapier-Design. Ein funktionaler Ansatz. Frankfurt am Main 2000. S.52
Goergen, Thomas. Finanzinnovationen und Wertpapier-Design. Ein funktionaler Ansatz. Frankfurt am Main 2000. S.52-53
Brealy, Richard A. und Meyers, Stewart C. Principles of Corporate Finance. 6. Auflage. New York 2000. S. 510-524.
C.II.1. Seite 3
Kapitalverkehr der
Hybride Finanzierungsinstrumente
Die Verwendung von hybriden Finanzierungsinstrumenten ist unmittelbar mit den anderen
Merkmalen des Venture Capital Finanzierungsvertrages, wie z.B. der zeitlichen Begrenzung der
Engagements, der Phasenfinanzierung und der Managementberatung der Venture Capital
Gesellschaft, in Einklang zu bringen.4
4
Vgl. Bascha, Andreas und Walz, Uwe. Hybride Finanzierungsinstrumente als Anreiz- und Kontrollmechanismus bei Venture Capital, in: Finanzbetrieb Nr. 6. Jg.
2000. Düsseldorf 2000. S. 411.
C.II.1. Seite 4
Kapitalverkehr der
Die Wandelanleihe als spezielles hybrides Finanzierungsinstrument
“Als Wandelanleihe bezeichnet man eine Schuldverschreibung, die dem Anleger das Recht auf
Umtausch des Papiers in Aktien zu vorher festgelegten Konditionen einräumt.“5
Hybride
Finanzierungsinstrumente
in
der
Form
von
Wandelanleihen
kombinieren
unter
Anreizgesichtspunkten die Eigenschaften von Kredit und Aktie miteinander. 6
5
Goergen, Thomas. Finanzinnovationen und Wertpapier-Design. Ein funktionaler Ansatz. Frankfurt am Main 2000. S. 84.
6
Bascha, Andreas und Walz, Uwe. Hybride Finanzierungsinstrumente als Anreiz- und Kontrollmechanismus bei Venture Capital, in: Finanzbetrieb Nr. 6. Jg. 2000.
Düsseldorf 2000. S. 411.
C.II.1. Seite 5
Kapitalverkehr der
Auszahlungsstruktur einer Wandelanleihe 7
7
Entnommen aus: Brealy, Richard A. und Meyers, Stewart C. Principles of Corporate Finance. 6. Auflage. New York 2000. S. 653.
C.II.1. Seite 6
Kapitalverkehr der
Der Beitrag der Wandelanleihe zur Abschwächung der Agency Problematik
Lösungsmöglichkeiten für
- vorvertragliche Agency Probleme (Adverse Selektion)
o Signalwirkung der Wandelanleihe
- nachvertragliche Agency Probleme (Moral Hazard)
o Risikoinsensitivität der Wandelanleihe
o Abschwächung des Unterinvestitionsproblems durch niedrige Zinszahlung
o Vortäuschung einer zu positiven Unternehmenslage wird durch Wandlungsoption für den
Venture Capital Gesellschafter unattraktiv
C.II.1. Seite 7
Kapitalverkehr der
Staffelung der Kapitalzufuhr 8
Funktionsweise
Bei der Kapitalstaffelung wird das Kapital der Unternehmung in Teilen an verschiedenen
Zeitpunkten zugeführt (Phasenfinanzierung).
Die temporäre und quantitative Struktur der Zuführung weiteren Kapitals wird durch die
ökonomischen Zustände determiniert.
8
Zemke, Ingo. Die Unternehmensverfassung von Beteiligungskapital-Gesellschaften. Analyse des institutionellen Designs deutscher Venture CapitalGesellschaften. Wiesbaden 1995. S. 236 f.
C.II.2. Seite 1
Kapitalverkehr der
Auswirkung der Kapitalstaffelung auf die Agency Problematik
Es besteht ein Anreiz zur Reduzierung der Informationsasymmetrien durch das Management,
aufgrund
eines
Nettotransaktionskostenvorteils
im
Fall
der
Fortsetzung
der
Finanzierungsbeziehung.
Die Bereitschaft des Managements, die Kapitalzufuhr von der Erreichung bestimmter
ökonomischer Zustände abhängig zu machen, wird von den Kapitalgebern als positives Signal
interpretiert. 9
Andererseits besteht die Gefahr des „window-dressing“: Das Management stellt die
Unternehmenslage zu positiv dar, um ein eigentlich abzubrechendes Projekt weiter finanziert zu
bekommen. 10
9
Zemke, Ingo. Die Unternehmensverfassung von Beteiligungskapital-Gesellschaften. Analyse des institutionellen Designs deutscher Venture CapitalGesellschaften. Wiesbaden 1995. S. 237-238.
10
Vgl. Bascha, Andreas und Walz, Uwe. Hybride Finanzierungsinstrumente als Anreiz- und Kontrollmechanismus bei Venture Capital, in: Finanzbetrieb Nr. 6. Jg.
2000. Düsseldorf 2000. S. 415.
C.II.2. Seite 2
C.II.3 Weitere vertragliche Regelungen
C.II.3.Weitere vertragliche Regelungen
Unternehmer
Kapitalgeber
Rechte
Rückkaufsrecht
Kontroll-, Mitsprache-,
Eingriffsrecht
Pflichten
Garantieversprechen
Geheimhaltungsverpflichtung
Rückkaufsrecht
Ø Rückkaufsoption des Unternehmers für die Anteile
der Venture Capital-Geber
à Anreiz für den Unternehmer wegen seinem
Autonomieziel
Ø Problem: Genaue Festlegung des Zeitpunktes und des
Rückkaufspreises
Quelle: Rolf Grisebach, Innovationsfinanzierung durch Venture Capital, 1. Auflage, München 1989
Kontroll-, Mitsprache- und
Eingriffsrecht
Ø regelmäßige Berichterstattung über Geschäftsverlauf
durch den Unternehmer sowie Auskunfts- und
Einsichtsrechte für den Venture Capital-Geber
Ø Katalog zustimmungspflichtiger Maßnahmen
Ø In festgelegten Krisensituationen kann der Venture
Capital-Geber das Auswechseln der
Geschäftsführung oder die Übernahme der
Stimmrechtsmehrheit veranlassen
Garantieversprechen
Ø Gründergesellschaft garantiert die Richtigkeit der für
die Überprüfung vorgelegten Informationen
Ø Bei falschen Angaben muss der Unternehmer die
entsprechende Vermögensdifferenz ausgleichen
Geheimhaltungsverpflichtung
Ø Keine Weitergabe von sensiblen
Geschäftsgeheimnissen an Dritte
Ø Schadensersatz bei Zuwiderhandlung
Variable Beteiligungsquote
Ø Anteile an den Auszahlungen werden an die
Entwicklung gekoppelt
àAnreiz: Unternehmer behalten bei Einhalten eigener
Vorgaben einen höheren Anteil an den
Ausschüttungen
à Entschärft das Bewertungsproblem durch spätere
Anpassung an die Entwicklung
D Versuch einer Beurteilung
Versuch einer Beurteilung
Ø Probleme:
– Keine Bewertung möglich
– Stark ausgeprägte Informationsasymmetrien
Ø Lösungsansätze:
– Finanzierungsinstrumente
– Vertragsgestaltung

Folien III - Universität Hamburg

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