Unternehmensbewertung

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des Fachsenats tür Betriebswirtschaft und Organisation des InslltulS
!ljf 6elnebswlnscr.aft SteuetreC~l und 0(9;;:'11 sal~on der Kammer der
Wirtschaftstreuhänder Z\Jr
Unternehmensbewertung
(",eschlossen am 27.2 2006)
Inhaltsübersicht
Seite
1. VorbemerkLnger
4
2. Grundlagen
.•
2.1 Bewertungsobjekte
4
2.2. Bew8 1 1ullgssu!JJekle
5
... 5
2.3. Inhalt des Unternehrnenswens
2 4. Bewe<1ungsanlasse .
5
2 5. Bewenul"lgszweche - Fuokl10nen des Wlrtscha.hs!feuhanders. .. 6
3 Grundsalze der Efmin,ung von Unlernenmenswen.en .
.... 7
3.1. tv'aßgebl,chkeil des BewenungsZ\...ecks .
7
3.2 Slichlag~lJmmp .
7
3,3. Ablellung des Unlernehmen.swens aus kunfilgef1 finanZIellen
Übe~schüssen
7
3.4 BetrieosnOlwendtges Vermog.en
7
3 ~. Nicht beHIp.bsnot\,·lendiges Vermögen
... 8
3 6 gerucks'Chfigung vQn Erlfagsleuer n
.8
3.7. Unteachllchkell des bllanZiellen Vorsicolsprinzlps
9
3.8. BenJckslChli!;l..ng von Transakllonskoslcn und
transak.l1onsoed.nglen .::rtragslQuerwlrkungen
9
Ermi111urg der kunftinen flnanz'elle'l Überschusse. .
. 9
01 1 FlrwnZlelie Uoersr.hjsse bel der Ernmllu'lg eines obje"\tlv1€r.en
Unterne'1ffitl'lSweriS
9
4 1 1 Vnt€'nehmeflskonzept
9
4.1 2 FInanzIerungs· unQ AusSchuHI;ngS2nnahmen
10
4.1.3. Managemenllaklmen .
. I()
4.1..6 Berucksichtigung von Erlragsh,;uern
.. 10
4.2. Flnaniel1e Uoe-rschusse be. dl;H Etmltth.H"iQ einES $ubtektiven
11
Unlelnehmen-s ,eris
4 .2.1 Urlierneht1'lenskonza~t
42.2
2007
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11 2.3. Manaaerr-en.t1akloren .
4.2·-: BeruckSIChU\;un-g von Ertrag9leucr(l
Fachgutachten
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BW1
KFS
BW1
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nnanzll::lun;;;s· und AusscrruttungsannahmeJ, .
19, trgatt.?lJngsllelenmQ/O",fooer 2006
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.. 11
11
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.... 11
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12
12
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4.3 Frognose der f!tlanllsllen Uberschusse
431 Ube·ol,ck
4.3.2. tnforma~loosbescnaffung .
.
4.3.3. Ve:gangcnhe1tsanalyse .
.11.3,4 Planung und ~rognose (Phas.enmethode)
•.3.5 Plaus,b,lilatsbe,,'leJlung ..
.
Kapli21:sterung c'er kOnnlgen fmanzlellen Uberschüsse . .
5.1 Grundlagen.
5.2 BeiuckslcmiglJr.g des Rlsl\<os
53. Komponenten des Kaplia!tsierungszinssatzes
...
5.3 1 Uberbl'ck
..
5.3.2. Baslszrnssa!z
.. . ... .
...
..
5.3.3. Ris,kozuscnlag .
53.4 8eruck.ichtigung wacnsendei hnanzie!ler Überschüsse.
53.5, BerücksIchtigung von Eftragstauern .
5.J1 NeriO- oder BrunokapltallSlerung
.......
6. 8ew€r1ungsverfa~Hen
..
6.1 A,rr /endung von Ertragswen- oder DCF·Verfahren
62. Ertragswertverfahren .
.
6.2 1. Grunds'lIzliches VOlgehen
.
6.22 Kapitahslerungszinssatz bel Ermilliurtg eines
Objekllvlerten Unternehmenswerts
62.3, KapltaÜSrerLngszlfiSSau. bel ErmlWung eines
Subjektiven Urltemehmenswerts .
63. DCF·Verfahren .
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13
1.
14
1.
1d
15
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1G
16
17
18
18
18
18
18
19
19
19
6.3 1. GrtJnasa~zJic·ies
19
6.3.2. Brulloverfahron (Enl1ty·Ansatz)
20
6.3.2 1 Das Konzepl der gewichteten Kapilalkoslen
WACC-Konzep:)
6.3.2.2. Das Konzepl des angepassten Barwerls
(APV-Konzep:)
6.3.3 Neltovertahren (Equity·Ansatz)
6 d. Ubergewinnveda~Hen
6.5. uqu1oallonswefl
7. Äl1hal1spun"te für PlatJsib:iitalsbeurlelluligen
7.1. Bö:sen,,-urse
7.2. M,.I:IOIIk2IOrme:hodeo
8. Besonderheiten bel Der 8ewenung beSlmlTlter Un:emehmen ."
8.1 Wac~SlU~sunlern€hmp.n
8 2. Enragsschwac"e Umer",ehrr:en .
8.3. Ume'llet,me1 mh beda/1swutschaltiichern Lelstungsauilrag
8.4 Umerrehmen m!1 negativen f:nanzlellen ÜberschuSs€1l
85. Klel'1e und rniHiere UnterflGhmen . .
.. 20
. 22
.... 23
23
23
2<1
24
24
24
24
.. 25
25
25
26
19. Erg[;()ll.JngsJffj1erungIOkfoVG,-?OOG"
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~ac-.·1g-ul~cht;l.'r. - fl<l'~.. gxd
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PJanungsrecrmung . ,
8.54.2. Analyse aer [nragskiaU 3L' Basis von
Vurgangcnhe!tsda!€n
9 Bewertung von Uritemehm·ensanlejten .'
10 Ookumenlallan und BeriChterstaHung
10 1. DG~umeniatiotJ oes Auft'Ggs
102. ArbeilspapHlre
10.3. Vo!lsl<lndlgkeilserklarung .
10.4. BewerliH1gsgUtachten .
.
20e?
21:2~
II
BW1
1. Vorbemerkungen
... 26
26
27
.27
{'j} Oe' '-achsenal fur Betrlebswinschan und Oigamsatforl des Ins; tvls Wr
8etrrebswrlschah. SwueHechl und Organisa1:on der Kammer der Wlr:­
schaf1streuhander rlcH n~Gh eingehenden Beratungen <.m 27.2.2006 das
vorliegende Fachgulach,en beschlossen. welches das Facllgu,achten
KFSI8Wl V(J'n 20 12. ~989 m,t Wirkung ab 1.5.2006 ersetn Eine frühere
Anwendung wird 0'l1pfdh1en,
27
27
28
29
29
29
29
(2) D eSElS rachgutacmen 'egt vor dem Hrntergrund der In Theoue, Praxis
und Rechlspredu.mg entw.ckelten Stanopunkl€ dl€ Grunds.3.tze dar, natn
de'len Vo/lrTschar.streuhänder Unte'ne"fTl€o !Jewenen Dem Fachse'ial war
es oir. Anlfsger' die d('lizef1lntern.ahonal ganglgen N'elhocen sowie die Be·
sonoerhCI:en be' der 8ewenung von K.lem· und IvllUe J!i!€inehme:l zu be­
rücksichtigen. 1
30
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4-,
C~
KFS
KFS
8 5 1. Kennzeiche
8.52, Abgrerlzun..:; des 8ewenungsoOjekls
8 5.3. Bestjm~nur;q de~ Umern.ehme;:'ohn
8.5.4 Eingescnränkle Inlormalionso,uelleh
854.1. Fe'.lende oder mang.lhatt,
2]
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(3) Der Fachsenat verwelSl darauf, dass es sich be1 diesem FachgUlacl1ten
um allgernelr'j€ Gmndsa!ze zur ErmlUllJng von Umernehmenswerten han­
delt Diese Grtlndsa;Ze können n~~f der"l Rahmen festlegen, in dem me 1ach­
gerecn!e ProblemlösU11g im E.nl.e!tatl liegen muss o,e Auswahl und An·
wencung einer besljmmlen Methode sowIe Abwl;llChungen von den vorge­
gebenen G'~Jrldsatzen liegen in der alle,nIgen EnischBidung und Verant­
wortung des W\r1scnaftslreuhaflders
(tl Fal'e vcnraglteher oder auhragsgefTlJßer Werlfeslslellungen. die .,cll
Ilach abwRchenden vorgegebenen Regelungen richten blei oe" insöweli:
von diesem Fachg.utacrlten UriDerChn.
2. Grundlagen
2.1. Bewertungsobjekte
(5) Bewerh..ngsobJekt€- (GegeClsicnd der Unternehmensbeweriung) sind
Unternermen Unter e rrcm Umernehmen vmd fine als Ge-samlheu zu bo­
';act'j~et':de wl(!.Schaltl1che E.infleit v8lstanden. In de.' Regel ist das ein
recliit'cn aog~crellZ1l!S Unternehmen, e~ k2"',n aber ducn ein Unterr'sn·
menS\'eIOUnd, ~elne Belrrebss;2.tie, e'.. . re!lbe:~,eb oder eloe strategische
Geschällsemheil se"
elfi F.lltrn"'~IlJ'''' ,:::"'ot" f"~t90.1A:;j<"'ttll'Wll ~ r,t.JfH r.u..-.n&lIllJ v~h... :':et'f' fOm'aJ""lUt,jl""l UI:S
Oif;lo'<;C:'~r 10''', S'{)l'llll~' f; I ·G!uf,~j:".J:~1 :r1.l' r-ct>Iv'W'~ ."«, lIf1j'... r",,"n'lfll""~f·•• 'lQo\l"1 ~~
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'9 ftg..'lnztif"·g~hefe'uI'JgIO~!(JOOf2 006
19. 6gaJillJngSJfCferur"lglOkfOoor 2006
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Emhelt
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: l 0:.2007
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KFS
BW1
Em'erb und Veraußerung von Unter'1ellrnen und Unternc~m€nsarlc,len,
Ges€lf~ch~i1ern :r, elf' bZw aus einem Umernehrnen.
UrngnJndung {Ve'schmelzung, UmwandlJng, Einbr1n:;ung, ZJSamnler1~
schluss. Aeal1C,lung und Spaltung), Abhrdung. Sorsene.rfOh'ung Povatl­
slerung FrblEtllung. Fes.tstellung von Pthcntlellsanspruchen. 'Elite;gnung.
Kredltwüro g~eitsprUung. Sanierung. werlOtl€nll€fle Veigülung von Mana­
gern
(G} DIe wlrtscnaftllche Einh(Jj, muss selbständ.y geiuhr: wercen konnen,
d h. dass $lt:! in Ihren Bezleh"':'1gen zum BoschrJrungs- und AbsatzrT'..;Jr~t
und b(H Ihrer LClStungscrsleHong ncnt der ElnglleC~ttmg in e'l1en andefen
Betrieb bECar1 "'I"eilberelche der wlrlschattlic~,en 'Einheit Cz 8. Bescna"uns.
Absatz. corsch~Jng und Orgamsation) dl€ 1ur s eh alleIn keme Jmanzlellen
LJberschusse erz!@Ien, sind keine Sewerh;ngsobjckle. Der Wert cer w;r~·
sc~allhchen
mn.q:-:u
[jn· und AUSilll1 von
sich daher mehl aus dem Werl der emz.elnen
FaklOren. SOr.Cem aus dem ZusammonwJrken aller Faklaren.
2.5. Bewertungszwecke - Funk1ionen des Wirtschaftstreuhänders
(7) Das Bewer1ungsobJekt umlasst auen das meht beHIebsnotwendige Ver­
r-Xlgen
(13) Aus der GesamtheIt der lr1 der Real,tat vorkommenden B.,.",erlungsan­
lässe .L.;ormen für oie Praxis des Wirtsc'lansveuhanoers folgende bedeutsa­
me Zwecks€uungen abgelcl181 werden:
22. Bewertungssubjekte
(8) Unlernehmen sind immer aus der SICh, einer ParteI oder memerer Par·
leien zu bewerten Diese Panel€n werden als Bewenungssubjekle bezelch~
net
2.3. Inhalt des UnternehmenswerlS
I
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(9) Unter der VoraUSSelZlJng ausschlIeßlich hnanzieJler Ziele ergibt sich der
Unternetimens.....e'1 aus dem Barwert der mil derr Etgenl..Jm am Unterneh·
men verbundenen NenozufltlSSe an dIe Umernehmense.lgner (Nenoeinnal'
mer' der Unternehmenseigner), Ole aus der Fortfuhrung aes Unternehmens
und aus der Veräußerung etwaigen fllchl hetriebsnotwendfgen Vermögens
erz~n we'den (Zukunhsertolgswert). Die Berechnung des Barwerts erfOlgt
it jenem Kamlallsietungszinssau. der der Rendti@ einer adäqLiaten Alter­
nativanlage entspricht.
(10) Der ZJkunnserfolgswM kann nach dem E'uagswe'lVcnanr&n (vgl.
Äbschn 62,) oder nach einem der Drscounted Castl·clowNerfaril€ri (vgl
Abschn. 6 3) efmittell werden,
(11) OIe Umergrenze tür den Unternenmenswert Qildet grundsätzlich der
l1Quidatlooswert (vgl Abschn 6 5 ).
2.4. Bewertungsanlässe
{12) Die Anlosse lur Unteril/2'hrrr.ensbewenungen s,:nd vlclial~ g Bewenun­
gen können auf Grund rechtllctiel Vorschrihen. a!...f Grund vel1raglicher
Vereinbalungen oder aus sonstigen GrundEn edolgen. Als SSlsoie;€ seien.
(ohne Ansprucfl auf VoHs~~ndigkeit) genannl.
r9 ('giillllJr1gsJ,etefuflgIO}(/ober 2006
r-t,
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,
+ +
•
Ermitl1urg von objoktlvlerten Uniet'nehrnel"iSwartsn
•
ErlT.inh)"lg ven subjektiven Unteroehmenswerlen
•
Ermittlung von Schiedswenen
(14) DeI obiekliv1ene Unternehrrenswert ist ein Iypis.e-tef Zukunltserfolgs,
wert. der sich b-ei FonfOhrung des Umernehmens auf 6a~ls des bestei)en~
den Unlerne'lmenskonZepts rnil allen reallslischen Zukunftserwariungen i
Rahrr·en der Marklchancer\ und ·rrs1ken, der finanzIellen Möglichkeiten des
Vrternenmcfls sov:;e der sonstigen Emflussfak10ren ergtbl Bestehen rec'lt­
lidle Vorgabe!"' fOI die Wenerrnlf1lw1g. richten SIch der BJlc.L.;w.nkel der Be­
W€Hung so\-\".€ dSf Umfang der efforetdlcnen Typl:).iefvnge'1 und Objek\l.
vIerungen nach dem Zweck deI" tür die Wertermlulur1g ralevGrl1en re;:;hth­
cncn Regelungen
(15) Def subJer{llve UniemehmensweFi lS~ ein Enlscnelc:;ngswect In diesen
flleßt!'1 die subje-i<.tiven Vorstellungen und persönlichen VerhälTnisse sowIe
sonstIge GegebenlIeHen (z.B Synerg,ceHekts) des Bewertungssu!;I"<ts
e,(l Für einen poionzicllen K:!:ufer bzw. Verkaufer sod dieser Wen ehe rele·
vante Preisober- bzvl Prelsunlergfenze aufzeigen.
(16) Der Schleoswe'\ wird 111 eine~ Kor'llk'tslluailon unte~ BerucksLchligu:lg
der unlersch,edlich(;n Wertvofslelh.Jlgen der caneit!n ausschließlich nach
sachll{;nen Geslchlsounkten (est,gesleI 11 oeer vO!geschlagef'l Indem e; d e
InveslItronsal:emaliven und eie persönl~chen Ver!)aJtnisse der 8ewe'IUllgs·
sublekle In angemessenem Umtang embezieht. slelll der SchIedswen €l'
r.en :a·'en und angemessenen Interessenausgteich Z\'::,sc~n d(;f'J betroHe­
nen Bewenungssuöjekten dar
(17) Der WH[schaftSH€ut"1<!nder I;,:artn In der Funklinn ~~Ine-$ rleUllalen Gu:.
aCfl1ers. eines Beral.e,s eIner Par181 oder eines Setuf:dsg1'1.achte,sNermiit­
lers ;a' 9 W€,di:lll
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19. Cr9ßrlZUf
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2006
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F.cogJtocnten·BWI 'lx<:
KFS
BW1
3. Grundsätze der Ermittlung von
Unternehmenswerten
3.1. Maßgeblichkeit des Bewertungszwecks
l )8) Da r.,j olnem :3ewerwngsan1ass untersch4wIIC",e Bewenungszwecke
verbund on se-n können. ist dlt: AiJlg8ben~1611ung 'j), die U-li(HMI1mel"isbe­
wertung alteIn aus dem mlj der aewertll'n~ verol.lnoerren Zweck abZUleiten.
D"eser bestimmt dre Vorgangswe:te ber cer Ur1ternehmensoewerlung. ins­
besoncere dIe Al.swahl des geeigneten BewcrtJrgS\lc"fatltens ....nd dIe An·
nahrr\cn hl"s chlJtct~ Prog'1Ose uno Kaplt3I'·sierung der kunftigen flnanzlel·
len Überschusse. Eme sachgerccl"lle Unle(nO:lm~nswer:e,m,",.mg setzl
da""r voraus, dass Im Rah"l€n cer Auhragserte,lung der Bewe!lungs­
zweck und dIe Funktion. 1r1 dm der WlftSChallstreunandcr li:ltlg "',i1rd, festge­
legl werd
23.11
6
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KFS
BW1
(:'3) lSi das Verrt'ögen quanti1allv oder qualiltH1V tur dIe der ZuL;unfts
erfOlgerl zugrunde gelegton Le~stJngel1 nicht geelgne;, Sind eie
ALJS~\ Irkurgen notwenalger AiDassungen in der Flanu!'gsrechnl..t1g zu
beruckslchhgen Das betrif:os'lOIwendlge Verm6gen be~ltZl auch im
Rahmen der R:s;kobt::u'lf11!U n g erheblIche Bede1JlUng
(24) Dem SubSlanZw€lrt, verslanue, ars Rekonst'ukirorszettwert {VermOgen
aozuglich Scnulden) des betriebsnorwendigen Vermogeos kornrrl beI de
!:rmnlung des Untemehmen$wens ke,ne e;genstänclge Bedeutung zu
3.5. Nicht betriebsnotwendiges Vermögen
(25) N,cht betnebsnolWend'ges VermOgen sind jene VermOgensle,le. die
iur die tortfuhwng des Bey.'ertungso!:;iekts ~jchl notwendJg sJnd (z.B
betrieDlich nicht genutzte Grundslucke und Gebäude ocer UbelOeslal1de
an lIquiden Mllleln)_
32_ Stichtags prinzip
(19) Unjernehmenswerte sinc zeitpunklbezogen Rewertungsstlehtag ist le­
ner Zei'punkl fur cen der Wert oes Umernermcas. tesfgestellt wild er er­
glbl sieb aus eem Auftrag odBr aus verlraglIChen oder rcehllleh-en Regefun­
4­
yen_ Ab diesem Zeitpunkt sind die finanziellen Uberschüsse (Nellozuflüsse
an (he EIgner) in die Unterflehmentbewertung einz.Jbe7lehef'l
(20) Alle lur C!6 We'term,rtlung beachtl,c'len 'nformatlooen_ die bel ange­
messener Sorgfall zum 8ewem.ngssllehlag hatten er!angl werden ,.;.Önne'1.
sind zu berÜCKsichligen. Andenmgen der wenbest:mme~lden Faktoren ZWI­
schen ccm 8ewertungssltch1ag und dem Abschluss der Bewertung SInd
nUf dann zu ber,ickstchltgen, wenn slcn dies aus dem Bewertungszweck
ergibt.
3.3. Ableitung des Unternehmenswerts aus künftigen finanziellen
Überschüssen
(21} Die NenoeHmahrnen der Unlem~nmtmsc,gner resultieren vor allem aus
uer AlJsschünung (Entnanrno) deI vorn Un18Jnenmor. erwir1s-cha1tel€n 1,­
na'ulellen ÜberSC'1(jsse abl'.Jyhc~1 aillalllger EInlager (Zahlungsstro-nOflc
:erung) D;e G'ucdlags deI Frrnmlung der kun~lgcn f,nan71eJlen lJber­
sctlusse blldel ell'te II'\legnsne Planungsrec:hnul 9 (P an·B.lanzen. Plan·Ge·
w'nn· und VerlusHecnnunger sow;e r1nanzclane)
(26) Die Bewenung des nicht belnebsnolWend,gen VerrnOgens etiolgr
gwnds~[z(ch zum Barwen der daraus resultierenden künftigen Neno·
ztAtusse Untergrenze ist dfH LJqUlda.lIonswert.
3.6. Berücksichtigung von Ertragsteuern
(27) Im Rahmen de, Ermlttlullg des Untenehmenswens wird g/UndS<!lZllch
aJ{ dte r<unr'llgen fur das Bewerlungss~bjekl vertugbG:en Uberschüsse
augestelt. Se. deren Ermittlung Sind daher sowohl die Ertragsteuern des
nte'l1ehmens ars auch die aul Grund des Eigentums am Unternehmen
entslehenden Ertragsteue-n det Eigner (persönliChe Enragsteuern) zu
berücksIchtIgen.
(28) Be, der Bewenung von Kapilalgeselischallen mindert die Korper­
schallst_uer die fmanzietlen Überschüsse auf UlI1ernehmensebene Ac!
t:bene uer An1ellselgner vermmdert eie Kapttafertragsteuer bzw die halbe
durchschmnhche Einkommensteuer tür dIe in der Planung unlerSlelflen
Gew1r'1ni3USSehÜllJ1ger; an natürlIche Personen die NenozLinüsse
(29) 8el der Bewertung von Emzelumemehmen oder Personen gesell.
schaf:(n aus dem BlIcKwInkel natüJl1cher
Pe~sonefl
Slnd dte flnanz;ellen
Uberschusse om d,e beim :ewe,lgen Bewe<lungssub:okl Ollls!ehend<> EIn­
oen,
3.4. Betriebsnotwendiges Vermögen
kommP,lislCuerbclastL'lg. die aus den steue'f.f:!chtlgcM Ltnkünhen
zu cewenenden Unternehme" resultierl, zu kurzen
(22) Das o8l!lcbsnor..\'cod1ge Vermögen urniaSS1 dIe Gesam:hen jener 'm­
n'latertel~r; und mater:ellen Gege~star1de SOwIe SCMu1de"l, dIe dem Unler­
nenmen tUt se ....e Leislungserslt::'!ung nOlwenojg(HWe~Se zur Vertugung
slene
(30) DIe in die Bewefiunc el'1fl 1eßenden Um€rnohmens· und Alternotlv­
((llage mU8sen in Bezug aut eIe Ber':ckslchl'9ung von Enfagsteue"
w rkungen 301.. valent sem. Daher sind die EtvagsleUerwlrkungon sowoh
19 Ergd(uur9sllefcf'o.lngIOlo..t0b6r 2006
8
3I.JZ
19. EfgtJt'llVr1gsltcferungIOk:obdr 2006
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bel oen Ne1tozuflUssen an die Uri€ r ncnmC!"lSergoof
IlsJeru,.·gsziflssatz ZL bGruc~slchllgen
,
23.01.20C7
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10
KFS
BW1
4.1.2. Finanzierungs- und Ausschüttungsannahmen
als auch im Kar,na·
(36) Es :5: von der .A.usschuttung derJenl.g~n Ilnam':E€1ien Uoerschusse
?uslugenen. die enlsprcc~end der Planungsfectmung unter 8er0ck~
Slchtlgun~ des zum Be..... ertungss:!chtag dokumenllene'l Unte-r'1ehrnens·
~00Zep!S uno reci"tll(che:r Restriktionen zur AusschüHung zU! VerfOgurg
s!ehen.
(31) 7vr Ber .)CkS,cjJl'~lJrig \Ion IransakllonsbedJnr;:;te . . . Eflr?gsleuelWlfkufl­
gen w rn auf Ansehn. 3.8 verwiesen
3.7. Unbeachtlichkeit des bilanz,iellen Vorsichtsprinzips
(32) Das in cen l1ande'srechU,r:he"'l Rectmungstegu"'gsvorschnften e'l~nat·
tene VorS1chlsprinZIp 1$1 ue, der Unlernehmensbewenung n'chl zu beach·
ten
(37) Umersche":lei d>e Planung zwei Phasen (vgl Absehn. 43.4.). ist deS
Ausschünurgsvechalten In der e"sI€n Phase (De'adprognosezeiHaum) aus
der zum Bewertungsstlctliag dokurnBlllleHen Unternehmenskonzepl
abzuleiten (Rnanzp1anung) Im Rahmen der zwe;;en Phase Wlrc
grunosatzhch lypis'f:rend angel"lomffiCfl. dass das AlJSsct'UJl1ungsvert,ahen
des zu bewenenden Unlerr"Jeh:nens aqUlvalent zu Jenem ce: Alternatrv
anlage iSl Für die W:ederanlage thesalJrl€r1er Beüaye kann typis1erend ei~
f""e V~ranlagLlng zum KapitalisierungsZHissarz VOI Unternerlrnenssteuern
angenommen werden Dies dSSt den Unternehmens wert unverändert
(kapItalwertneutrale Veran,agurg).
3.8. Berücksichtigung von Transaktionskosten und
Iransaktionsbedingten Ertragsteuerwirkungen
T
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1
KFS
BW1
I
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(33) Bei der ElminLung eines sul:jekt!ven Unlernetime1-swerts CiUS dem
Blickwinj<ol eines potenzIellen Kaufers bzw Verk~ufers zur 5eSTifTlmung der
Preisobergrenze bzw. Pre,$l.nteigrenZ€ sInd Transöktronskosten, das sind
Koslel1 in Vprbmdung m I dem Kauf bzw Verkauf des Unternehmens, zu
berütksic hl 1gef\. l.B. Ve~l<erusleuefbelastunge'!1 bel der Ubernahme von
Grundst!..cken Gleiches g)l~ 1Ül lranstlkhOn~beding:e Erlragsl€ u € r wirkun­
gen wie EnraQs;€uererSP2rrusse aus emem erhOtlien Abschre1builgs.poten­
zial aus aulgedecl\ten s11llen Reserven und Firmenwenr<ornponenlen bzw.
Crtragsieuerbelaslu"lgen aus einem V8r~ußerungsgewrm
(34) Bel der Ermittlung eines oojeKtivlerten Unternehrn.enswens hat eire
5erücksichtigung von Transak'llonskoSlan und Iransaktlonsbeö1r.glen Er­
~\agsteuerwirk\,jngen gtundsalzlich zu un.terbleiben Eine Berucks.chtigung
aerarIiger Fak!oren ist n.;r dann geboten. wenn sIch n es aUs roch:llchen
Vorgaben TLir den Sewertt..ngsanlass oder aus dem AL~tra!; ergibl
4. Ermittlung der künftigen finanziellen Überschüsse
4.1. Finanzielle Überschusse bei der Ermittlung eines objektivierten
Unternehmenswerts
4.1.3. Managementfaktoren
-4.I
I
(38) 1fT Rahmen der objektivierten Umernel'1mensbewerung iSI grLndsa1z­
Ilcn ve:) eInem unvetande1an ~.Aar,2gemefH oder für den Fall des Wechsels
des Managements von dU'chschruUhchen Managemenlle shJngen allSzu·
gehen (tYPIsierte Managementf?k!oren).
(39) Sowel1 bei personenbezogenen Unternel11Tl€n die 10" der Person des
Eigners (der Eigner) begründeten Erlolgsbeiuage in Zukunh meht realosien
weroen können. sInd SIE beI der Prognose der fman7.Ie!len Überschlisse
auße( Acrn zu lassen Ebenso sInd Eln11üsse aus einem Unterr·ehmensver·
bund oder aus sonsilgen Beziehungen personeller oder famillarer An zwi·
schen Managemerli und dritte,., Um€Hleh'1'len, eie bei einem ErgentOmer·
wechsel nicht mit ubergehf:f! wü~den. zu elimInieren.
4.1.4. Berücksichtigung von Ertragsteuern
4.1.1. Unternehmenskonzept
den d8'aus resu 1li€18nden Er:o~gsprogf"lo$enauf dem llom 8ewe!lungs~
sllch;2g be~1Enenc"en Umernehrnenskonzepl aulbadl Dies beoe'Jlet cass
Maßnahmer diE- zu sllUKtU/erer- VelanC€ ' unger. des Umelnehmens ~ühren
soUen nur cann berucksichligl werden durfen. wenn SIe zu d esem Zelt­
punl\l bereits mngcleitet bzw hinreK'helld kon~fettSltlll sInd
(60) F(;r die Beamwonung der =r2ge, welene Enragsleuern im Rahmen der
F,ogoose d(1r finanziellen .Jherschüss€ zu !:IerückslchlJgen sind. 51 grund
S.:;.tzl,dl aul dte VerhalIrlIsse tum Bewert~mgsstichlag abzustel:en, dIe sich
aus aer RechlE'ovn des 8ewcrturLgsobje:-'..1S In Verbndung mit deI Recnls,
101m des gewenungssubjekls, ergebBn.. Rectl1sforlTi!r.defurgen sind ZU be·
rUc,,:slcntlge.fl wenn dJcSE! Äflderungen SlchtH zu e:waiian smd, Insbeson~
dere wenn bereIts Ma6nanmen getro"eil worden SInd, um d'ese Anderur~
gen heroelzuh...hren
19. ErgtJr;lufigSJ..e'r;lur...g IOklOber .?OOö
10
(35l Es IS1 darauf zu 2.coten, dass oie Unle'nehrnonsplc'1ungsfechnil"lg roll
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KFS
BW1
KFS
BW1
4.2.4. Berücksichtigung von Enragsteuern
(41) SOl! der oojekÜv!ene Unlclnehmertswp.rt einheitlich für mehrere Anteils·
elgne~ utlabl'ang 9 von deren lal~crJ!lcher SleU6rbelastun.g gellen. Ist \Ion
typisierten sleuerllcnen Vernaltnlsseo auszugehen Sowe' bel dc~ Bewe f •
tunf; von KaUlialgesehschatien ;n lypis.ercnder Be)rach~ung Ausscl"lüt­
lUf'igsäql1lVarenZ tW1schen dem zu bewene'lden Unh:3mehmen und def Al·
ler 'JBlN3nJaye u"1elstell\ wird, ~ann vereinfachend auf e;ne BSftJCksicl"'lI­
ung der perSOnlIchen Erlragsu3u!3r n auf GewlnnaussctllJTIun.gen verzlch:et
worden. In Ö"esem Fall hat oIe KapJlalisierung mit oer All€rnativret1dlte vor
persönl Crler [Inkommens!euer zu erfolgen (vgl. Aoschn 5 3 5 ).
(06) 0", Eriragsteue'b<Jlas1Un~ der hnanzlellen Uberschussc IS: nach
Maßgabe cer Rech1sform o~s Bewenungsoblekts un1er BeruckSIChllgung
der IndivIduellen steuerlichen Ver~~altrrtsse (z. B. St9uers2tzo, steuerhcho
Verlustvoftcage) de~ Bewertungssublckts zu erm,neln, ,C:ecru;formande­
rungen s,nd auf Basls der Vorgaben bzw Vorsloilungen oes Bewertungs­
sLibjek1s zu berüd<slChtlgen
4.3. Prognose der finanziellen Überschüsse
4.3.1. Überblick
4.2. Finanzielle Überschüsse bei der Ermittlung eines subjektiven
Unternehmenswens
(47) Die Proonose oer finanZIellen Ubmsehüsse slelll das zentrale Problem
;edel Uotelf;ehmenSbewenung dar. SIe edoro'erl elf'lfj um'angreiche rntor­
malionsbeschaffung lind darauf autbauerloe v€fg<lngenhei:s . s!:cr.:ags
und zukunltsonenuerte Unternehmensanalyse'1, die durch PtaUSlbllltats­
über'egJngen hinsichtlich ihrer Angemessenhelt (.md WIderspruchsfreiheil
Zl übe~prüten sind
42.1. Unternehmenskonzept
+
(42) Bei der Ermltt'ung Ellnes subjekliven UniB1nehmenswens (Emsche'l­
dungg.,....erts) ersetzt cer W,rtschaftslreuoanoer Ln der Beralerlunktion dIe
be der E~mlttlung objekllVierter Unterneh.rPenswerte edorderl:chen Typisie­
rungE!n durch ind~viooelle aufHagsbezogene Konzep!:e bzw Annahmen
Daher sied auch geplante. aber zum Bewertungsslichlag noch meht e,nge·
leitete oder noch nlcnl im Unlernet~menskonzepl dokumemien.e Maßnah­
men stru!<;turverander'1der Art WIe Erwe'temngsinveS'1i10nen. OeslnvestlUo­
ne 1), Bere~nlgt..ngen des Produktprogramrr.s oder Verandewngen der Si;a·
logtSCnen Geschattsfe!c(~r zu benickslctnigen Synergieeltekte sind je nach
de< konkreten Snuauon des Bewertungssub;ekts (Käufer bzw. Verk~u'er)
el!uubeziehen.
42.2. Finanzierungs· und Ausschüttungsannahmen
(.13) Die Annahmen übe' die IUJnttlge FumnZterungs- uno AusscI1üttuflg.:l­
poll1lk (Kapitalstruktur) s,cd auf Bas!s deI Vorgaben bzw Vorstellungen oes
8ewertungssubfekls unter Beachtung rechtlichE I Resuikhonen (z.B. gesetz­
lIcher ode. vertraglicher AiJSSChÜ"uf"lgsDesohr~nkungen)zu HeHen
42.3, Managementtaktoren
(44) Aus der SICt11 emes Kaufers sJnd Jene hnanzieHen UoerscnÜs...c;e anzu­
setzen eIe mil dem gep!anle-n Management eMartet weIden können (1ndl­
vrdue1le Managen'enlfakwu:n}, wObei je nach Bewertungszweck unter·
sdltedficne Plailungs3nnahmen ge:IOHCf) werde'" können
(45) D,e oreJs... m:efgrenze eines potenZlellel1 Ve'kavtels be:ucks1chtigt nicnt
nur cl€- ubenragba1€ Enragskratt des BewBf1Ungsobj€kts, sOrldem z B
aucn pers.önitche Managemenlfakt01en
/9 Ergantunf}Sr,e'efl,mgIOMaoo; 2006
+
11
4.3.2.lnformationsbeschaffung
(48) Grundsatzlieh s,nd aHe Inlormaflonen zu erheben, die tur d d PJOgnose
4­I
t
der finanziellen ÜberschlJsse des Ur.ternehmens von Bedeuturg sind. Dazu
gehoren in erster Unle zukunhsbezogene: umcmerrr.ens- une marki­
orjenllerte Informal<men Unternehmens-bezogene Informa\lonen sind ins­
besondere Inleme PlC!.ndaien sowie Analysen dE~f Starken und Sch\·.'acnen
des Umernehmens und der von d;esem angebotenen Leistungen MaIKt·
bezogene Informationen sind unler anderem Daten Ober 0 e En~wic(lung
der Branche, cer Kankurrenzsrtuztion und der bearbeJ1eten Absa1Zm~1kte
aber auch langlrlstige gesam!wirtschattliche sow~c länder- und oranchen­
spezifische Trendprognosen.
(49) Vergangenhel1s, "nd stichlagsbezogene Inforff'al.onen olenen als
Orienllerungsgrundlagf: für die Prognose kunftrger En~lddungen und lül
die Vornahme von Plauslb,lllätSKontroUEln
(50) Der Wir!.Scr-ans'Jeuh,anc.er haI dre VoJist~i'ldI9keJl und dIe Verl,sssJich­
kelt der vef\",'endeten Plarwngsunterlagen Zu beune,jen
4.3.3. Vergangenheitsanalyse
(51) Die Vergangenheitsanalyse soll aul der G'undlage oe' Jalrres~bsGt1lu.
se, der Ge:d1Iussrechnv'lgen $()'tMt' oer interne'1 Erge:nlslechnungen "on·
kreta Annaltspu~\kt~ für df€ Prognose der U~ie'nerm(jPse!folgc Jjeiem. Er·
folgsfaklorp.n der Ve,gangenhe:l s,nd rnsbecondp,e dö'auln,n zu analysie·
ren. Inw,eweit sie auen künftig \oJ rksam sein werden (vgl die dfesbezugli·
ehen Austuhn.. ngen im Abschn 85.42) une ob sie das nichi betlll~osnot.
wendrge Vermogen bel,effer
19 Ergan:unos'lefenJflgIOl.;rober 200f
12
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facr'gl.'ocn"c " " qxd
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Fochqct.c'''en "., qxd
13
KFS
BW1
(52) D',€ unternehmensbezogenen tmormationer. Slrc um eire Ä"'Ialys€
de'
4.3.5, Plausibilitatsbeurtellung
(58) Die FI2nung bll/J Prognose der finanZ1eHen Ubr:rschusse lSl auf ihfe
P"auslbtl,lät hin zu b€ur:eHen Zu beachiOn ISI l'ls-cesondere. dass dIe em-·
zeinen E.Molgsposten Zlleioander im 2e,laol"ul nachvollzrehbar und d c
Fma-".zielUngsanna1imen zutreffend gewann slrld Hlr 018 .3eunellullg der
Vertässhchkeft der Prognose der f,nanzleliel'l Uberschüsso kann auch em
Soll-Ist· Vergleich von In der Vergangenhe.i vom Unternehmen erslollte
Planungsrechnungert dienlich seIn
4.3.4. Planung und Prognose (Phasenmelhode)
(53) O!e Unlemenmensbewen:rg basier1 grunusaizltcb auf einer m6yflchst
....miasser,deo vom Wanagement €,$Ielllen f::Jlanunqs~echnlJng die mrt:? Zu­
~J.mmenfassung ·n j'1tegrrenen P1an·S:lanzen, Plan-Gewinn· unu Ve1tl.SI·
rechnu'lgen und rjf,anzo anen findet Die Pl.'anungsre..hr"\ung tHll die pfog­
nosHZlerte leistungs.. und tlnanzwinschatHlche Emwtcldung Im Rahmen der
erwar1elen Markt- und Urnwellbedlngungen zU reflektieren. Unter Berück·
sichtigung der beschaftten Informallonen und der Stkenntnlsse aus der
vorgangenhefls· und $1Ichtags·orre.,uerten Unternchmensana!yse smd aus
diese; PI.anungsjed'nung die künftigen flnar1l.ielk3n Ubersctrüsse abzule.i­
ten Ttresal"Jllerungen flnan2ieller UberschQsse des Umernehmens und de­
re'" Verwendung sl:-"d tn der Pbanungsrectmung zu bertJcksfchtigen
55} Der DetaIlprognosezeitraum {nähere oder elsle Phase bis zur; Pla­
"iungshouzon;J, für den eine pcKiodef'lspezHische Prognose der fmanz;e!;eo
ÜbeiscllusS€ erfolgen \-.ann, ,st 111 Abhangigkeit von Größe, Suui(tvr L'nd
:;lanci1€ dES Unlefne l 1men.s In der Regel at...l drei bfS funl Jahre begrenZ\.
Oe' DetaJiorogposeze1lraurn ISi 8;JsZL.;dehnen, wenn auf GlUnd von llivestrti­
onSZ"y~lel1 (he vereinfachende Annahme, dass Ab~chreibungen und Inves;l.
(ionel. e,nande; eolsprechen, nicht ptausibei erscheint Auch It:ngerflislif:,€
?roduktlebenszykler. können EN'e Verschiebung des Piaoungshnrizonls €~­
1mde~{\
l56l Für die Zell naclr dern P,"nllngshoflzonl (fernere oder zwelle Fh"se)
konnen ~eo QIIlCI1 globale bz..... pauschale Am"ahTTi€n geHotfen werden In
der Regel wud eIne Uli1ernenmenS€fI1wlcl--lung ",lI glelchblellJenden ode"
1<of">~1co1 \Nact1senden ~jran2ie,len Uberschüs-sen Ulll€/stelll. die der. Pe',
Qüenr-rfolgen emsp-eche, Wegen ces 011 slaf'l'l:en Gew:chts oe' llnanZlel­
NI Uberschusse In der zweiten Pt'\(:se kummt de~ k,iilschen Obernll1tung
de: lu~runde iie.genoero Aly"ahrnerr besonder€ Bedeulung zu
lS E(gal1zI.Jngsl'f)/~'/utlilIOkrober?OO6
13
.:..;:, : ~
21.13
(57} Be. erheblicher Un~icheltteit erscheint es empfehien~·wer1. "'{3tHe'e 'Tut
ce- Wan:schelnhchkelt ~h/es Emuenens gewlcm€te Ergeomsre,t",en da~z
stelil3:n aus dete, Etgebnis·bandb·cIlen abgel€l1et werden
gehören "'IPo Efl\wlCklung dEr Mart<;!stellur:og C(~S Unternehmens u"d soosti
'Ge Malk.l· und Umweltent\'JlCklungen (z.B EnlV'-Ilcldunger in PO'ftsc ....ier
recht] r:h~r öf-onom,scher. ',echrlscl1er Ol{otogtscher und sOl~ler Hinsicht)
+
2001
KFS
BW1
Uniemehrrensum......eilln deI (jüngeren) Vergangenhf1il Zu €lganzül1. H,ezu
(5·1) Da mIt zunehmende, Entfernun.g vom Bewenungssiichtag der Grad
der Prognoseslcherrleit abnimmt, werden· bei unis/steHler unbegrenzter
Lebensdauer des Unternehmens· d,e fInanziellen Uberschusse in der Re·
ga} in mehreren Pnasen geplan und prognostIziert (Phaser'metrode). Die
Pllasen kannen in AtJh3ngtgkef1 von Gro!le, SHU-<tur une Branche des Zu
bewertencen Unternehmens unterschledllch lang seH). In den melSlen Fal·
len wild dIe Planung in zwei Phasen vorgenommen
23 O'
5. Kapitalisierung der künftigen finanziellen
Überschüsse
5.1. Grundlagen
+
(59) Der Umernehmenswert ergibl sich grundsätzllc/l aus der Kap1la'tSie·
rung deI künltjgen NenozdlOss€ an dIe Unternehmenselgner umer Verwen­
dung eines dem angewendelen Bew€rtungsvedahren entspreChenden Ka­
pitahsierungszjnsSGtzes
(60) SeI LJnbegrenzter Lebensdauer entspricht der Unternehmenswen
grundsarzlich dem Rarwert der künftig den Eignern für eU;6 Lnbegrenzte
Zeit zulHeßenden !m2oziellefi Überschüsse.
(61) Ist eine bogrEnzte Dauer des Unlefnehmens zu unterstellen ergibt
sich der Unlerner,fl"l€l'lswert als Summe der BaMene aer künfllgen Neno·
zufh,isse bIS zur Aufgabe des Untemehmens ZUZLJgflch des SaMens der
NettozuflQsse aus der Aufgabe des Unlernehmens (z.8 der lH~u'dation)
5.2. Berücksichtigung des Risikos
(62) Jede lnvestllor 111 Elf) LJfiiemehmen Ist mll dem AISlko verbunden.
dass kun:tige Erlrage nlchl im erwartelen umta.... g Jnfalfen. Dje~-€s Unter·
nehmensrIsiko um1asst grunosa:zi;c1 sowohl Gas aus der Investitjon in ein
Unternehmen Sia"1 ergebel'lde allgemeine RISI-<O. dem ~IJ€ Um€me'1meq
'Ozw Unternehmen einer besllmmten Branche un.terliegen ono das seilte
Ursache in der E'liWicklung der gesamtwirtschaftlic'1el'l Lage bzw, de.r ent­
sprechenden Branche (Kon/un'<ll..a sch.....-ankungen) n~l, als aueM das. sich
äUS def besonderen Srtuatton des Zt.: beweltender"' Untemehmens erge·
be'1de spez\etle (leistungs- und hnanlwITlsc'ra'lll1cne) RrsikO bo a1lt.aJllges
RiSiko, das sich aus einer ;m Vergleich Zur Alt€lna!:Va ....1age gefingf;yen Mo·
bt"t~f der Veranlagullg in das zü bewt!l1ende Unter:"'lehrner ergibt. Ist rtW
e'ann ZL. be"ückslchtlgen wenn VOI'" elne: begr€lnZien E!€halteoc1!Jer auszu­
gehen 'SI
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(63) Z,.. . m allgern€lfltJr UnterntahmensrlSlko geho:en Unwiif;oa·!<.e!·~" gene·
rel1el' All wie n chi absehbare Entwlckil:ngen aus KonJI,m~tlJl Po'l;:k, Umv.elt
und '3raoche des Umernerlfnens.
5.3.3. Risikozuschlag
(64) Das sj)t:lzleUe Untc-rnehmensrislKO ist Q2.S aul e,n oeshrnrntes U,.,,~e·'­
rH:t'.men bt::zagene Risiko Hjezu zahlen etwa dlc Knnkl..rfSnl.srtuatIC,In, d·€
Managemenlqualrtlka!ion. be~Qodere E'nkauf,. u"d Ab~a\zVef1rage, der
Stand der Produkllnnovalian. dte An der Unternehmen,sorgaols.aüon. eie FI­
nanzu~'rungs- und Kapit3lstrukturvernältnisse. 01$ ;:texib~nl<:l des Unternetl'
me'ls, d.n. die Fahlgt<ell. Slcn geanoerle") Umwellelnt!üSS€n mehr ode i we­
niger ra~ct'l2,C1zupas'Sen, das Alter uno die eignung der Verf'nÖgensausstat
"mg de~ Unternehmens. der Urnlang "no d e OLallat der Forschungs- "nd
Entwlcr<lvngstät1gked, ale OU61lhkat,on der Mllarbe;te, und oIe Wcabe­
werbSSituation, der das Unternehmen ausgesetzt ist.
(69) Ftir die korkiete Höhe de~ R,s'kolUsd,laQs 0 nd auf dem Mar~t
ceobachtete R1SlkoprCimien geeignsle Ausgangsg7ößen, <fe den spezieller
Gegebenheiten des BewerlungsobJekts und des Bewerlungssub,ekls an·
zuoasscn sInd. Eine Anpassutlg In der Vergangenheit beobactHeler RiSlko­
prtlmicf> hat.zu edolgen. wenn Ur dIe ZUkUfl.1 Verc1nder..ngen erwane! wer·
cen
(65) Wp.gen der ProbleTlati" siller eindeutigen Abgfenzung zwischen dem
unternenmCjs-spezlelJen une dem allgemeinen Unternehmens risiko ~t das
gesamte UnternehmensflSlko emhenlich entweder In ~oim der SlcherrellS­
aqulva'€1Zme~hode ourch einen Absclliag VOll Erwartungswert der ftnan­
ziellen Überscnusse oder dUfch einen RIsIkozuschlag zum rlsik~osen Zins­
satz (BasIszinssatz) zu berückslch!igen
(66) Nalional und imarnauon2.1 gehl die Tender1z dahin. oie RI~lkozu­
schlagsmeihode anzuwenden Jm Folgenden wird daher von der RI~lkozu·
~chlagsmethode
ausgegangen
5.3. Komponenten des Kapitalisierungszinssatzes
5.3.1. Überblick
Ka~:llIaHsl(Hungs,zlnssatz selZt sich ,rfI Allgemernen 2:0S einem Ba­
siszinssaJ:2 uno eInem RI!i kozuschlag zusammen Wertcrs srnd das erv.ar­
te1e Wachsiurn der finanziellen Überschüsse uid ErtragsleUf?"."hrKungen zu
beruckslch11gen Zu Alternativen bel der Besttmmlng des Kap1la,lsierungs·
zinssatzes Im Rahmen cer F.rminltmg eines SUolc\...lcven Umernehmens·
werts wird a\J1 Abscnl'1 6 2 3 verwlose,
(E7) Der
I
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-$­
I
(70) \'.er:r:tor efltlene Rt!; kozusc~)age können aul GrundJaoe des Capnal
Assel Pnclng Model (CAFM} oder <1uf Ga.nd anderer kaplrafmarklOrientlef­
1er Methoden ermittelt werden. Auf BasIs des CAPM ergibt sich der Risi,!(o~
ll,s:chl2;g fJr das. zu bewenende Unternehmen durch Wultlpl'katjon deI
Marki'lsikopramlB m,~ dem umernel1mensjndividlJeIJen Sela-Faktor Mafkl­
riSJKOpram,en lind unternehmensindlv;dueJle Bela-Faktoren werden von
rlranzdienSllelste r n erhoben bzw. k6nnen eloschl~gigen Publikationen
eninOrTlmen werden. Bei der Bewel1ung nich! börsennoilener Unlernehmen
kö,"H1efl vereinfachend Bela·Faklo·en bzl,'/ Risikopriimien IW verglolcr,bare
Unternehmen oder tu· Branchen herangezogen wercer..
(71) Aisikopr~mien r.3cn dem CAP,.", erfassen das Gesc·llänsrislko (Busl.
ness R"sk) und das Kapila:SHuklurnstko (Financial Ris·r<). Der Beta·Fah.lor !ur
ein verschuldetes Um er :1ermen iSI höher als jener lür ein unverschuldetes
Un1ernehmen. weil e, auch das KapilalslruklUrrisll<o berucksichlJQ1. Ver an­
deltJrlgen In der Kapitalsiruklt..r erfordern daner eine Anpassung der RISiko­
prä""e.
(72) DIe Angemessenheii der auf BasIs des CAPM ermlllet~en Rlslkopramle
für das konkret zu oewenendE: Umernehmen ISI vom w:nschanslreuhander
zu würclgen, allenfalls sind Anpassungen vorzunehmen
(73j Wird der R~sl~ozuschlag nacr. der""'l CAPM bestimmt. repräsentiert der
Kapllahs'erungszlOssall ehe Elg(mkapllalkoSlen (Rendltefora'erung der
[.ge~kapl1algeber)
5.3.2. Basiszinssatz
5.3.4. Berücksichtigung wachsender finanzieller Überschüsse
(58) Bel aer Beslirnmung CES 8<:l8isz,rssaizes iSI von einer f1Sll.<o!osen Ka·
pila.mark~anLage auszugehen Der Baslszin$satz r<ann lJf\leJ BEifUC\';sichii+
gung der laL.tzeitäqu;valenz zum zu bewef1(lncen Unternehmen aus der
z~m BewellJ:tgsstichtag gUliigen Zlnsslwk1u[1o;urve abge elte: we"de n
Allernativ kann die Cll"l BewertungssHchtag beslehe'ide ctfektlvrenolte
(74) J,e kuntJgen flOonzl€'lIer. Ube~~dlu5se könner­ nomInell oder real
geplant v/erde!"'. Bel kC-Hel<:ef A'lWerd.... ng tuhrBr belde Vorgar',gsweisen
Zt)rn seIhen E,getrll'S Der Nominailechnul'lg wild in Tllec:'e IJnd Pr2xIs der
flUg gegeben.
19. r,gfJm:ungslrelerung/(»,rober 2r.XJ6
16
r..l
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15
19. [(giJ(l?lmgsJre(f3flmglO~ro!)P.f 2OCJ6
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FBl:I\:n.tachl~n eWj q'XC
~, 01 . ::,~,
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. 1. : ljre
Irachg'.Ita't\t.en
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J./
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(81) Be
nungen Absatz- und Koslenentwlckh••ngen SOWie unterschIedliche Prelsan­
derL.ngen auf Beschatfungs- und AbsatztTIärKlen rechnerJsch ln dei Regel
ohne gro'le ?robleme in den , nan, dien Überschüssen ihlen Niederschlag
fInden (Nomina (ecllnung). Diese einzeln geplante') IH"l-anziellen Uberset'il.Js­
se sind mIt eme" nommellen KaOl1alJslerungsziflssatz auf den Bewertur-gs­
slichlag zu kapita~lsjeren.
5.4. Netto- oder Bruttokapitalisierung
(82) Bel der Nl:'nokä.:JllalLs eH..ng w.rd deI Unternahmenswen In Elf"l·€'n el~l
stufigen Verfahren durch Knollalls·erlJng der den Eignprn kU«1f1lg 2u1lfeßen~
den Zanlungss.1rome €rmitlelt Die Netlokaplt2~isicrLJl1g enolgt erW""eder
nach dem Ertragswenvedahrerl oder nach dem EqUlty-Ans.::itz als einer Va·
rlante cer Dlscounted Cas.hFlow (DCr)-Ver·jahren
(77) Kann im kon~relen 8ewenuI'1gsfalJ in der Phase nach dem Planungs­
horlzon; auf der G:unclage eJner eIngehenden Analyse EJrn nachhaltiges
Wach$lum angenommen werden. Ist dIES In dieser Phase durCf1 eInen ent­
1lgt,m9 von [rHags~euerwi(kungen äqUlvalw11 seIn. sodass diese sowohl 'oel
den NeltozuHussen an oIe UnlernenfTIens61gner als auch im Kaoilahsle­
rungszinssalz Zu bc' .JcK-slchtlgen Sind.
(79) Die auf Basis des CAPM ermillellerl Rello.len bzw. Rlsiko,uscliiage
SInd Renditen bzw RIsikozuschlage nach KOrperschaftsteuer. jedocn vor
personhcher E1,\kornme'1Sleuer
(JE';;
w;. aus dem e'ickwinJ".el
sein
(76) In eier Phase bls zum Planungshorizont können anhand von Delailpla
(78) Wie im Abschn. 36. ausgeführt. müssen dIE- 10 diE Bewerlung €!rrflie
ßende<) Urnernehmens- und AltefnaiNe'l':3ge in Bezug auf die Beruckslcn·
~1tl
21:;]
Bewertung vor, Einzeh.,n:ernenmf}f) und Pers.orlengeselischat~
naturlictl€r r)~rsonen smd Ole il41a-a.laTlen tJoer~
schusse nach =in).;omn"leIlMl?LllH mrt der A,!erna~iv(er;diw nac;..'"" PG"(SOrLll·
ehen Elllagstel,,>tJrf' zu r\8plt~II'Sler(m Da das CAPM Rendltfl'" bzw R slko·
zuschlage VO- pEjrSO:r1IICrie: Einkor'nmensteu13t he~en, mLissen diese In Ren­
Ollen bzw R,SikOzL.SChlage nach peJsönllcner Elnr\O"'1men~leue' tJmge­
echnel W6roen. Dabei Ist 2.u bertlcks;chi gen I dass (1 e Div;dencen dei
persbnllchen Besteuelung unterliegen une oi€ Kutsgewinrle in dei Re-gal
als steuerfrei angenornm€" werde~; können. Zu QechiSforrnancterungen
wi:d auf die Abschnriir. 4 l,t;. und 4,2,4. verwiese
(75) Die flnanzl~llen Ube'~chvsse v.·elden U a c·Jrct", Prelsanderungen
(welche- An Imme!) lleeinflussl, U'~c"loen tc,r Veränderl.r\ger, der nommel­
len finanz/eUer, Uberschusse kOllren neben PrelS3ndcrungi;iM auch M@n­
g€ln· une SHu~tur~nderungen (Absarzauswßltungen oder -emb',-lche,
Kosteneinsparungen) sein, Fur dIP Scratz'Uog des künhigen nomInelle
WacnstlJmS kann daher d.e erwarte:e Ge!dentwenl.ngsra!e (010 aucn ,.
ianuesJol chen r·Slkolose""l Z,nssatz enthalten (Sl) olchl aHeln maßgeber,d
5..3.5. Berücksichtigung von Ertragsteuern
Cl. ~Qt;i"
KFS
BW1
BW1
sprechenden WachSlU'T1sabsdllag vom nomine!!en KapitaIISlerl.••gszins­
salZ zLl betücks'chügen. Die weitere Abzinsung au! den Be\"ertungssllch­
tag rIal mll dem nominellen Kapttal,slt2!fvngszlnssaIZ zu edoloen
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+
~7­
I
(83) Bei öer 8rutlokap,:allslertJrlg (Entily-Ansa1Z) wird der Ur.telllehmens­
wen ZWE;!ISlUhg ermll:en In der ersten Stufe wirc der Wen oes Ges81i"":1ka,:i­
tals aus def Sicnt von E.lgen- und Fremdk20llalgebern beshmmt In der
Zwellen Stufe wird durch den Abzug des Marktwerts des verzins.llchen
Fremdkapilals der Wen des EJgen~aol!als als Unlernehmenswert erm,itelt
(8.11) Der Bn.:ttok(ipllaHsl€lung enlspt"echen das Weighled Average Cos; oi
Cap,!a (WACCj-Konze!'1 und das Adlusied Present Value (APV)-Kon,ept
'
als VarIanten
der DCF-Verlar.ren.
6. Bewertungsverfahren
6.1. Anwendung von Ertragswert- oder DCF-Verfahren
(85) Das Enragsweftverfahren und o.e DCF-VEdahren beluhen tnsoweil auf
dei gleichen kOr'''JZeptlonellerl G,undl.:!ge. als sie c'en Unternehmenswen at~
Barwen kU'ltllge' ftnanz.le1ler Uberschusse ermineln Dlf'se Verfahren € g.
nen SIch zur BeSl1tTlmung sowohl von objektivierten al~ auch von sub.ekU­
ver Unternel-rmenswenen und !L:jtuen be' identischen Ann<!r,ml?' zu Idsnii­
(80) Be, Cer Bewenung von Kapi'1llgesellscnanen ka~, In der zwellen Pha­
se l,rller der Annahme c'ef AU$scnJltungsä~L.lvalenz. z"""'schen Gern ,zu :Je­
wertenden LJnt€nehmcn und de.f Allelnatlvan~age von der Werl1eu!·ahtai
der persönlfchen BeSl€Uerung ausgegangen weden. In ce' zweiten Pnase
kann d",l~er u:e oersönliche Besleue'ung außer Ansau ge/assEln werden
d h. Ba~fs fur die Kapnalrsierung sind oer au&schuttba'e Ge..'Ii'\n (Jahres­
überschuss) uno die Allern211vrendlle vor personld'er Ein~orn;;-ans;euer
VereirJachend kann auch 1"'1 der erslen Phase au~ die BenJcksichtlgung der
personl"chen Bestp.uerung verfichtet we,den
(86} Das Emagsv"t:r\Vetl3nlen eH"f\jtle~1 den Un!€inehmer·,swert durCh Kapl­
1al's e'urg cer NeitOZUlhJsse an th: UnternetJme'1Selgne'
19. Ergttnzl.mgSh!JletungIO;.aob€r.?0Ci6
18
~
17
sct,en ErQebmssen O;e Ausluhrungen
sowohl '0- cas Ertragswert- als
a'UCfI
In
Cflr,' Abschnitten 2 bis S, ge"len
fl..lr die DCF-Verfahen,
6.2. Ertragswertverfahren
6.2.1. Grundsätzliches Vorgehen
19
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ügJr~lJngs'.f,~feflJn9/0J.;ro!J.&r
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BW1
62.2. Kapitalisierungsz;nssatz bei Ermittlung eInes objektivierten
Unternehmenswerts
6.3_2. Brultoverfahren (Enlily-Ansatz)
6.3.2_1. Das Konzept der gewichtelen Kapilalkoslen (WACC-Konzept)
(87) Als KapttallSlerungsl nssa!z iSl die Rendite- j(:f'\er Altern3fvanlage he­
ran:wz1ehen, die oem Zanlungsslrom des lU bewertc"den UnternetHne'":s
hmslchUlch Laulzei!, RIsiko l.,mr. Verh.. goart<.el( aqulvalem ,st DabeI ISS IYPI'
sielend auf Ran.odor, von auf dem K801lalmark{ no:ienen Un~efnC:·1mensan·
lellen (Aklienoorlp.'e\l'IIe) als AusgangsglO'le abZUSle'len Dies gll1 Jnab·
hanglg von der Flech~sfolrn des. zu bewenenden Unternehmens. weil d;e
1\.o\ögIJch",eu der Alternativanlage In Aktien grundsat2llch aßen AntelJse'g·
nern zur Vcdugung slet"\1.
Vorgangsweise
(92) Naeh dem WACC·Kanzeol mit Free Cash·Flows w IC dei Marklwen
des Gesamikapnals Durch Kap'tallSlerung deI Free Castr-Flows mit dem
WACC ercnonell. DeI Markl'h'erl des Eigenkapitals (Unlornehmenswerl) 0'­
gibt sicrl, lndem vom Marktwert des Gesamlkapflafs Oe! tV-arklW€il des V€I­
zinslichen Fremdkapi1ti'S abgezogen .... ird
(93) Der WACC 151 J€ m nach der Kapilalsullklur gewichteter M.sc~lzinssalz
aus Eigen- und Fremdkapnalkosten Oie Gewichtung e:folgi nach oem Ver­
hAlinis der M2rklwerle von Eige",,:· unQ FremdkapItal
(BB) Unlei der typisierenden Annatlme erner AlteenZltvanlage In ern Ar<tle
portefeulll€ is, CahE'!i der 8asIsZlnssaU (vgi. Abschfl 5.3.2) um einen
mar1<lonenlierlen RiS.kozuschlag (vgl Absehn. 5.3.3.) LU ernahen und ge·
gebencnlalLs um eInen WaehSlUmsabschl;;g (vgl Abschn. 53.4.) zu vel­
mIndern. ZUf Berücksichtigung von EnragsteUerwltkur'gen wird auf
Absehn. 53.5. verwiesen.
+
(94) Der Marktwerl de,s verzinslichen rremdkapitals entsofldll oe· markiliu·
'Icher Ve,zinsung derrl Buchwert des Fremdkapllals Wird das Fremdkat::ttal
nll:;dllger oder hOr,er verZinst, als es dem matktuollcilen ZInssatz ent­
sprich,. e'glbl s.ch dei Mark1we1 des Flemd1<ap~als aus den mll dem
marktOblicnen Zinssatz kapilatJslener; Fremdhnanziefungszahlungen
62.3. Kapitalisierungszinssatz bei Ermittlung eines subjektiven
Unternehmenswerts
Ermittlung der künftigen Free Cash-Flows
(89) Bel deI E,mllllung eines subie'<liVen Umernehmenswerts wird dei Ka­
pilallSierungsz.inssalz durch dIe InolvldJ.Jt:!lIen Ve,nalln1s~e bzw. Vorg~ben
de~ tewe,;hgen Investors beSllr1fnt Als Kap1lalJsleiunyszlnssail kannen H"
clvldueHe Rendite.vorganen, dlt·, Renc1teerwanung der besten Alierna:ive
oder aus Kapitalmal,<\d21en abgeleitete Rendllen (z B. ';0<" aas CAPM)
dtenen J\uch in diesem Fa)1 Ist das Er1orde r ois der Uufzel1isoulvalenz zu
beachten, gegebentmlalls Ist ern Wachslumsabsr.hlag zu beruckslcn~;gen.
I
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1
+
(95) Die künl1igen F,ee Cash-Flaws werden unter der Flkl'on vollslMd:ger
EigenfinanzIerung ermittelt. Bei Vorliegen einer rntegllerten Plamrngsrech·
nung, die exp~lzlle Annahmen übet OIe EmwiCklung des verzinsJiche
Fremdkapl\21s enthält. t2SSt sfch aer Free Cash·Flow inOtrekt wie 'olgt er­
rechnen (Schema 1):
Handelsrechlhches Ja~resergennis
Fremdkapitalzinsen
Steuersrsparnls aus der Absetzbarken der
Fremdkap~talzmsen
6.3. DCF-Verfahren
Ergebn,s vor ZInsen nach angepasslen
Emagsleuern
+/- Autwendungen!E~lage aus Anlagene"ga~gen
+/ Abschf€ : lbungenfZuscbfeibungen
-I- bildunglAul10sung laogI1l5\lge: RücksIellungen und
SO'flSl!ce zahlungsufiwJrksan~
6_3.1. Grundsatzliches
(90) Die OCF-Ver:ahfen €rmltieln be>fl Unler1eh-nenswert dlJ[ch KapitaIJ!i1e­
rung. von C.ash·Flows, air:. Je nach Verlahren unterschiedlIch deflnren wer­
den Sie "NerOt;r\ Im flollgem€'lnen ,ur Be\..'enJ.Jrg von Kap~~atgeseltschaf1en
herangezogen Im Folgenuen wIrd daher auf OIe Bewertung VO'" Ke.pttalge­
seHschalterl abgesleilt. DaLel wrrc es als z!Jtass.ig erac;:h:el. verel~'achend
auf d e BeruCKs,ch1Jgun;; de' persönlichen E~,tkomfTlenSleue' sO\\'ohl bel'
cen zu he.PllalJSterenden Cash·Pow$ 2\S fluch ,m KapilalisierUI"Igsz1nssmz
zu ve:lichten (vgl. Abschn. 5 3 5.)
(9') Die DCF·Ve'fahrel Erforcell Inforrr;ationer bzw.
Autwe~clJngeriEJlI~ge
-/+ EthöllungNerm.nd('rung des
NetlournlaufverrtlOger:.s (ohj1.f: kurzfrlsllge
vefZIr'1sllChe Velbinallchkeiten)
·/-r Cash-Flow aus Investition€lnfOe$l("ves~lIIUilen
Anna~men l,~er
OIe
clgenkapilalKOsten IRenDlteia,delung dei E··genkBpilalgeber) Da!u wrrd In
der Regel das CAPM her angezogell.
19. EI9Jnzungs'~i6'll)0910kl(lber 2006
+
19
Free C2sh-Flaw (FCF)
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19. Etgl?nzungsh€!etungIOktobef.?006
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23 01.2007
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BW1
(96) Da die Fre€ C<::sh-Pows v'ller deI Flkt"on vo\IS~i::.r"lger eigt!ntmarlZle·
'ung ermlueli werde/). 5 nd d.e Fu:mdt<ap,:aI7insen hrn7uzurechnen und O!€
mll der steuertchert AbsetzOar!;.;en der Ftel1".d4.2pl1alzmsen vcrbu:ldene
SieuererSOairlr5o (T~;a: Sr,ieid) abzuZler-en
Erminlung des WAGG
(101) [)er W/,CC hangt von derr Kosten des Fremd- und des E,genköoi:a,s
sov.'ie vom VerschukjungsgracJ ab Oie K:;)sten des Frcmdkapl1als ergeoen
slCh aus dem Zinssatz für Ffemdi<api,,al abzugl,ctl der Steue:erspa,nls
oUtch FremdlinanzlGrung. iNeillm Free Cash-i=low dIe Sleuerersparnls durch
Fre.-.,dkapltalzlosen nicht beu:ickslGhllgt wild. Zw E(mttlh.•ng der Gern
Versch1Jlduflgsgrad entsorechencen tlQenkapitaikoslen vgl Oie Ausfüh­
rungen im Abscl1n 53
(97) L:egt eine integflene Planu'lQ mit expllzlten Annah,...,en iJoer eIe Efil­
\'.'tcklung des ve;z\'isf;chen Fremdkapuats meht vor, ka.nn vere no;;cheno
das nach'olgende Schema vorwendel we'uen (Sc~ema 2).
(I02) Der WACC kann einfach oerechnel werden wenn das Verhallnls
Fremd~ap'i:.al zu Eigenkapital aü; Basis von Ma~ktwerlen als perloden­
unabh~ngige lJelkapllalslruktur vorgegeben 'A'i[d. Damrt erhalT man e,r€n 1fl1
ZeitablaU1 ko,oslanien WACC. o.e EIgenkapitalkoSlen tlaoon der Kapital·
Ergebnis vor Zinsen und Steuern
Slet..iHl"'I be. reIßer Eigenfinanzisrung
Ergebnis vor Zmsen rach angepassie"l
Sl(Uf{ILH lU
nr2gs~eue",
enlSprec.1en.
(103) Wie ausgelül1ft. werden die Free Cash-Ftows nacn Sch"ma 1 auf oer
G'unoiage einer volJs!ar:dlgen Uruernehmenspla"ung ermlnt"'lt. Die Pla·
nung bzw. Vorgac€ de; Ffemdkaplla1bestande In der FInanzplanung führt
In der Regel dazu, dass die KapitalstruklU' von Periode zu Periode
schwankt, SOO2.SS der WACe im Zeitablauf mcht kOr'ls~ant bleibt Aul Grund
der da~n erforderlichen. aufwendIgeren Bemchnu",gen kann es in oerartl­
gen Fallen zweckm~ßig sem, anstelle des WACC·Konzepts das APV·Kon·
zepl ooer den Equlty·Ansatz anzuwenden.
+1- Auf\vendungen/Enrage aus Anlagenabgängen
+1 Absc~relbu:"lg€..OlZusc~,relbungen
+1- 8ildungiAuMsung iang'''stiger RLJc~stellu"gen und
sonstige lahhJngsunwl,ksame
A"fwendungeniErträge
-/+ ErhOhungNerminderung des Nenoumlautvermögens
(ohne kur7fnstlge ve~l nsllche Verblndrchkenen}
-/+ Cash·Flow aus Investl!ionen/Des."veShlronen
T
Free Casl1·F1ow (FCF)
1­
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bt e ne explizite Darstellung des Caslr'low aus
Die FlOanzicwng wird durch c'e Kapllals,:ruklur
WACC eingeht. Fve01uel1e AusscI111ltungs­
bertJcksiC~,i~g!. Die Plaus~bjl;l~l deI (ImplIZIt)
yeuoHenen Annahmen und dl!? EIgnung dIese! Votgan~sweise ZL)(
Ermittlung elOe~ objekllvleJlOn Umemehmenswens Sinc dwC'l ce')
Wirtschahstreuhander zu wUidigen
(98) In d;esem Fall unte'uJe
dem FJnanZle:fUl1gsbere;ch,
oeJe,m,n ort. dIe in den
re~q"k;fOnen werden niet"!'l
(99) Fur die Zell nach dei Oeiall;)1ar":;n§sphase sind pla .....slble Annahmen
Ober d,e weitere Entwlckluno der F'ee Cash·Flow5 zu tle~an Dl€ ffee
Cash-Fk>ws kenner emwede; ,.;onslanl r.;l€!lben oder mit elneJ beStlmmlen
Wachsturisrate w2chsen. Die lellle:€ ' Annahme ~uh·t ZU einern WachSlUrns·
atschtag vom WACC
(100) Oe: Barwert der Ftee Cash·F1OV'Js Zt: Begmf'l der zweIten Phase w,rd
auch Res,dualwen genanlft Bel FonlLhflmg ces Unle.nehmens wird er als
FOftf(;htun~swer1 t:ezeichnei cel Llqu·datlon des UrHernchmens entsPricht
er dem LiquidatIonswen.
19.
ffg~nzr.J, ....gsrleleJUn!J/Oi<ro.'"'v(
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21
r(EK)u:: E,genkaaltal,,;osle-\ fur das u;werschuldeta Unlenetlrren
(105) Bei geplanlen bzw. vorgegebenen ~remok<.~pltaltJ()s:c!flJen kann
angenommen wercfen. dass die Sleuefersp2ml~ ats der Absei2bc:.;~eit der
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rerndkaplia1zinsen slct-er ~Sl. DI(~ SI€uereiSparnlsse sind dann mll dem
"Zu kaplmllsleren.
7_ Anhaltspunkte für Plausibilitätsbeurteilungen
~slkoloser' Zinssatz
(lQ6) Be;::! APV-Konzeot wirken s.lch Ardefungen der KapilaisHuktur des
zU bewertel1den Unternehmens. nielli au! (j e Höhe der EJgenkapilalkosten
aus, sodass das Erfordernis der Vel'\\'endung periodenspeziflsdier Kapilali­
slefUngszmss~tze ent1:'l.Jl! Allerol~gs mussen dIe ElgenkaPllalkosten trJr
aas unverscnuldele Unlef nehmen bekanm sein bzw. mllleJs Anp2ssungs·
formeln aus den aui dem Malkl e!hooenen EIgenkapnaJkostefl tur das veto
schu!dele Unlernehnen abgeleitet wernen
7.1. Börsenkurse
() "'2) Bei borsenno!le'1en Untclrlehmen sind r:18 8oTsen k urS€ zur Plal1SloIJ,·
talslleuneliurg des nuch den Grunds.1uen GleSeS Fachgutacntens ermit·
telten Unteinenmenswens- tJeHH1ZI,.'ziehen WessmllCl1€ Abwc;chunaen sInd
zu ana~s-aren und da(zustcllen (z 8 geringer Ameil bölsengeh;;ndel1er
AnteIle. fehlende Malktganglgkell ManIpulation dl~S 8brsen:':'urs€s) Sacr.·
lieh nicht beg"~.ndbare ALw61chungen 50ltlen zum P.,nlass gertcmrne-n wer­
den. die deI Bewer:ung zugrunde ILegenoer.. Ausgan-gsJaten und
Ptamlssen k(ll seh zu überpll;1en
6.3.3. Nenovertahren (Equity-Ansatz)
(107) Beim Nettoverfa'uen werden die NertozuHusse an d:e Unternehmens­
eigne: (F;ows 10 EOUlty) mit oen Eigenkapnalkoslen für das versdluJdete
Unternehmen kapl1a!islert In der Regel bleben cabei die personlIchen
7.2. Muitiplikatormethoden
(113) PrersfindLngcn rr,-tlels ergel:nis-, umsatz- oder p'O'.)uklmengen.
orlenÜefler Muliipl"katOfen kör,nen Irr. Emzelfall Anhalispunl<le lur eine
P[~:hJslbi,ilcHsbetHtEI;lung der Sev,iertungsergebnlsse b'eien
Enrags!euern außer Ansatz (vgl. ADschn. 6.3.1). Der Equi,y-Ansatz
entsp"lcht dem Ertragswer1verfanren mit malktorientierler Rlslkcberuck­
sichtigung.
+
q-xeJ
KFS
BW1
(108) Die Planung bzw. Vorgaoe deI Flemdkapilalbes!~nde in der Fmanz­
planung lohr! in der Regel duzu. dass s,ch die Kaprtalstwktur m Deta,l­
planungszellröum \lO~ ?erJode zu Periode vetanden. Die daraus
resUhl€"€I"de Ve;andewng des Kapita!slru!\tlJrrisfkos. erfordert grund satz­
lieh eIne perioderlspez;llsche Anpassung def ElgeflKa~:J1talh..oslen Ven1n­
cell sich die Kap:lalstruklur im Zeilablaol nur unwesenlf'crl. kann auj elOe
periodenspez;hsche Anpassung der Elgenkapilalkoslen verz'chtei werden.
B\>.:.
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(111.1) In der Praxis wird gelegentlich zur Prelsfln{kr.g insbesonüere fUr
kls,ne und minPerc Unternehmen (z,B. rretbenJfllche Pi3xan) me MU')lpl,!-;a·
larmelhode angewe'"1det EIne derartige Vorgangsweise kann ledoch nlcn\
(;:'1 die Stelle einer Ur!ernehmensbewert.ung trelen
8. Besonderheiten bei der Bewertung bestimmter
Unternehmen
6.4. Ubergewinnverfahren
(109) Das Ubergewlnnverfahren \'.'I\;d 11 det TreoTie auf Grund seiner Offen·
Ilewng 3m SLibslanzwen aogelehnl. Sowe!l dIeses Verfahren auf Grund
vertraglicher Regelungen oder aus ande;en Gründen anzuwenden ISI. wild
auf das Fachgulachten KFS/BW1 vom 20.12. 1989. Abschn. 10.33.. ver­
wIesen
6.5. Liquidationswert
(1· 0) Übersteigt der Barwen der tlfianz~lier Uberschi:Jsse. dIe sich bei
llQUldallon des gesam:er: Ur,:ernehmens ergeben, den rortfC.hrungswert,
blcel de' lJqu dalro"lSwen dIe Un1€rgrenze f.• ~ den Unternehmenswert
8eSH~n€n Jedoch rechthd'E' OCt;! töls~ch'rch€ Z'....änge zur Unremer.mens·
fortführun9. iSt abwe,chend davon auf den Fonfühll.Jngswe:t abzusrelle­
8.1. Wachstumsunternehmen
(i 15) Wacnstumsunlernehmen S111d Un1erne h rneo rnll e'l'Jarteten Ub€l~
durcr.schnlltllchen WachSlUffisraten der Umsatze. Sie sind insbesoflOcre
durch Prodl;kllnnov31;onen gekennzeichnet die mit hohen InVE!~tJllonen
und Vorleistu.ngen in Ef'1w~ckllJng ProouklJOn und Abs317. begltH~e~ von
wac~sendem Kap falbedarf, ve'ounden SIf',d
VI~11ad1 bel oden sich
derartige Unlern&hmerr ert~gsmählg zum ZeltotJokJ der BelA-efh.,;nQ In eUler
Verluslphase. sodas~ eine Vergangenhellsanalyse fJ: Prausfb,litc!:ts­
ubefleGungeri im Hinblick auf die kunhige El'lt'Mddvng des Unter"1ehmens
lf1 der Regel nielli ge€lgnel isl.
Der Lqutdatlonswen ergibl sich als Bal"\'Jsrt de; flnanzlell~n
Ube-schusse aLl~ der Verauße'Jng der Ve1rn.ogenswene l....·d der
Bedeckung cer Schulden unter BerQ.t.kslchtlguflg der Liquideij'orlskosiEln
uno der md aer Li<~uid<:ltion vero.Jndetlen SteuerwJrkungen
(116) Ole prognose de; II'"1an.zlellen Uber~chUsse unlerlle~t In C.€SeMI Fal
tHheoIIC\\en
Un5;IC r,ertlelt\ln. weshain va'
a!kJm die nad'lhaillge
Wetibewerbsfähiglo..ei1 des P'odukj· UI10 Le,5lUngsprogramms, das
Mark:voIL..men, oie RessourcenveIlJgearke'it, die w.:1-chstums·beOmgter­
Anpassungsma/j-'2hmen oer 1f11elnen Orgarnsalion und dLl:~ Flnaru.'er03r·
keil des Unternel'menswacllS(UmS analysrert werden mus-sen 8esondere~·
,~llgemPEHk ISI auf die R!SikooloschatzUr'ltg zu 'legen
19 Erganz.. . n[)slll!fe1tJf1.y/()1.:robc-r 2OC6
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(1'7) Bel der Prognose der ftn-?:"'ziellen Uberschlsse erscnelnt eS" sinnvoll,
dif:! PI;;m.:r.g In meh'eren Phasen (Anl<3ufp"ase chase m,i uberdurch·
sctlnlHllchmn Umtatz· und Ertragswachstu"Tl und Pt13se NM rlo:ma'e1T
\VacI1st~Hn) vorzL.nehmen l,.OO Ergebnlsbandorelten abzuleiten (vgl
Abschn. 4 3.J )
'1e;jej dahIngehend uber3rbeitei wOId.en, cass dafur In dor ,\kltvphase
dUfCh aU$relC:j"'ende ROcks:eUung$.bfldung und E,nber,altung tlrlaf17telle!
Mlnel vorgeso'gl wird
l123) Verb'eiben am Grunulage der UnwrnetullensjJlam"lflg negauve fmar\·
zielte Uberschusse d h, von Gen Umwnehmenseignern sind EWl.ahluI1ge
zu leisten oanr ISI unter Zugrundelegung einer lndivlduBlIen Bewertung
et oe' Abzlosung dieser EiJlzahlungen ein Rls,koabschLag vom BaSISz.ins·
sau. vorzunehmen Bezieht man jedoch den Kapllalmarkt In d.e Bewerwng
em, wie fur dia Ermlnlung oes oDJektlvuJrten Un:ernehmenswens vorgese·
lefl {vgl. Abschn_ 62.2 }. darlfi ist davon auszugehen, dass sowohl fUl po·
sitive als auch 'tH r\f~ga'ive finanzielle Überschusse In der Regel ern Risiko·
zusc~lag zum Basiszinssatz anzuseizen ist
8.2. Ertragsschwache Unternehmen
(; ie) OlV Ertrac)sscnwtlche eines Umernehmens ze~cl. sich da,jn. dass seI,
e Renlablllltll ~achha'i,g ge'lt'lge;- ISI a~s d&r Kapl1aliSjerungszinssatz.
(119) Bel de! Bewerrung ertragsschwacner Jntelnenme.'1 ist neben der
Beurteilt.ng von FonfuhrungsJ...of'lZep;eil auch dl€
Beurteilung von
Zerschl:3gungsko'"'1zepten erforderl.ch. Führ'! c'as opHm.a1e Zerschlagungs·
tu (>TU?...." ho,eren Barwert flnan:ziel',er Uberschüsse als das
oplimnl-e rorriJhrungskonzept, entsprichl der Umelnehme'1sWerl 9,ul"'\d·
satzl,eh dem Ltqt;ioai onswerl {vgl Abschn 65.) Erweis! sIch die Für,:­
lutJrung des Unternehmens au l G.und der zur Verbesserung der Ertra.gs­
k;aft gepl~"'{e[! Maßnahmen als vonellhaft. hal der winschattstrelJhänder
diese Maf;.nahnlen tTrslchtllch Ihrer ?Iauslbililal und Reallsierharkeil kr~llse~}
~o"'zept
8.5. Kleine und miniere Unternehmen
8.5.1. KennzeIchen
zu oeunG·lon
8.3. Unternehmen mit bedarlswirtschaftlichem Leistungsauftrag
(120) Unternehmen 1T:lt bedarlswlrtschaftllchem LelSlUngsauttrag (Non­
't
Profll·Un.:erne~men)
erhalten diesen entweder vom Unttl-filehmenstrager
(1 E. beS1Jrnmle kommunale Inslitu1lonen, Sozialwerke. Genossenschz1en,
gemeinn...llzige Vereine) oder von eln€rTl Subventionsgeber (z.B. Gemelr:-de
L2nd)
(121) IN so/eren Umerneh-nen hai das Koslendeckungsprinzip zwec.ks
SIcherung der LejsnmgserSlellu~g Vorrang vor eire, (cegrenzlen) Ge\'i1()fI­
ef2lelung Da n,chHiJ"·anzielfe ZIele': domifll€ r en. ist cIs Unetnehme-nswcn
nichi der Zl.kun:lserloIQswe~t anzusetzen, sondern ein Rekot'stru,.;honszelt~
wr:n wabe; zu be!..Jck.Stchtigen ist, ob dIe LelslUngserS1ellung allenfalls mit
eIner etT,zl€n1eren Subs:a'lz ode~ Slruklur eHe~chl we:den kanr'_ Weoen dei
Dom.nenz ces leislungserslel1ungszwecks kommt bel unzureiZhonder
1rags~(Jan eine Liculdahoo als Afterna1JVe ZU' FOrtfühlung des Unter·
r'ehmens nlehl \n Frage, es se, cerm. c'ie er:orderliche Koster10ecl<ung
(emschbeß'I(;h alte, Zuschüsse) Is: künftig nlchi mehr ge'waiYlelstei.
8.4. Unternehmen mit negativen finanziellen Überschüssen
{122 J E'gllJ~ die Ur':t}inehrnensplanung negative fH10nllclle Übe:schüsse
lS1 la1achst 21.. prjhm. inwieweit diese du~ch Fremdk2pltal;;'Jin2~,mer' OCE::'r
Gewlnnlt1esaurl€lrungen ausgeglichen wEfder~ können bzw. sollen Stehl
l 8. oIe Planung bSI Kraftwerke"<, Aubau- cx:fer Deporlleumernehmer fl:r
dle Nachsorge,::llasc neg<Hlve f1nallllelie Uberscr.usse vor, muss sIe I"t cer
19.
Frg.Jn.!uflr;~J191f!UlJng/Oklober
2006
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(124) Kennzeichen vlelol kleiner und ml11lemf Unlemehmen (KMU) ~~ind il"s·
beso'rdere ein begrenzter Elgnerk1e,s. Elgnel mit ge!'chäftslührender Funk·
lion, Mnarbeit von FamUlenmnglledeil1 des ElgnEus {dm Eignen irr. Umer·
nehmen. keine €lnde:Jlige Abgrenzung zwischen Beuiebs· uno PJrVa.!lJsr·
mögen, wenige Geschä7tsbereiche, emfaches Rechnungswesen ur.d einfa­
che lnlerre Komro!len. Bel cFesen Unternehmen resul'le~en daher Rislke
insbesondere aus der unle.nehmenschen F~l11g~E"ll des Etgnt::!l"s (der Eig.
f1Ci), cer Abh~ngjgkelt von nu. wenigen Produkten, DIGnSl1eistvngen oder
Klnden. e;ner fehle1den bzw. nicht dokumel1her.en Unternchl'T1onsplr:·
oung, einer ungenugenden Eigenkaoitalausstattung und elngescmant.:len
inanzierungsrnägllchkeiten. Auf Grund dieser so-ezrlischen P\s,tko~ah.1oren
,a~ der Wlrtschaftsucuhander besonoeres Aug€'"~mork auf dl€ Abgrenzung
des BewertUtlgsotJlekts, die Bestimmung oes UnternehmelJohns und die
Zuverlässigkeit der vorhandenen lrilor rnatlG"1squelfen :zu richlen
8.5.2. Abgrenzung des Bewertungsobjekts
(125) Bel personenbe.logenen von den c!gentumern dominlenen Jfl1er­
151 oel der Abgrenzung des Bewertuf'lgsobiek!~ ;::,.;1" e.re korr~kte
Trennung zwiscljen bewebllcher und privater Sphäre zu 8Chl0n. Dabel
kann 7. 8. ale Heranziehung s:eU<;lrllcher Sorde-bllanzon fUT a,e Identild·;,a;i~
0,....., von .1 eh! bIlanZiertem. aber bOlflebsrQ1wenr':lgem Vermö'!;el1 flllfre;ch
sem Werden wes€!mlk;,he Besian<;lelle des Äf\lagevermogens (msbescil­
dere Grundstücke und Patente} im Prlv~HVermÖgeri gehalten, mussen sie I
die zu be.....enende Verrnögensmasse EJ~r.be1.ogen oder 3ndor..veJ11g (:;;­
durch den Ansa~z von Mlel-, Pacht oder LizenzZai1lurlgen) b€rt.ckSlchHgt
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(126) Bel der E:rrr::LtiJung eines obje1\ttvleQen Unteinehmenswe'is ~rnd
Iypisielende Annah-'nfln uber die lliunft!ge Innen- tJf'ld Ad,enfinanzie'ung
bzw KaplwlS1ruxtur zu :retfen, wenn d-afur kein d~umOnJlertes Unler­
nehmenskc;H1zep~ vorlreg!. Im Fa il der 8elbnngung von Sichemell€ r t aus
dem PrIViHuei81dl von Umernehrnenselgnern s rd entsprechende Äuf\'lfen.
oungen für AvatprO'llsionen anzusetzen
h~nder im Ra"lmen der FeSlslel'!.l:'9 dei Erllagsk'aft OlJfch en€! Analys
P~usiblLtal der wesemthchen Bas!s­
daie;) uberZ€ u gerr Dabe~ sind d:e Vergangent1e~'~e:rfolge um außerordentli­
che Komponetllen und elnmahge Einflusse die S er künftig voraussiChtlich
n'cbl wIederholen 'Ne~deno 2u bereInigen Zu cead'nen ISi fernet. dass bei
langen Inves!itionsln:ervaUfln dIe Gewinn· und Verlustrecnnuogen der
rachstzuJljckilege1de n Pef,oden dlt Efgebnlsse "';logl!cheMelse mchl Zl)'
ue~end wlde'splegeln
der Vergar;genlJe lse,ogebnlssc von der
8.5.3. Bestimmung des Unternehmerlohns
(131) Die bereinigten VergangEnheilseriolge Sind weilers um die bei
Durchfuhrung der Unlemeh'Tlensbewertung bere1s eingetretenen oder
erkennbaren Vmt.nderungen der ter die Verga .... genhe1t ...... I'ksam gewe­
senen Erfolgslakloren ZL' berichtigen. Derartige Ver;;nderungen liegen lns­
(127) 8ei KMU s nd d,e personhchen Kenntnisse, Fäh,g"men und
Beziehungen sowIe das personlrc'1e Engagement oer Unlernehmense,gne
on von herausragenaer Bedeutung für dIe Höhe der f,nan71eflen Ober­
scnussc. Es Ist daher darauf zu aC~'lten, dass dIese Eriolgslal<toren durcn
einen angemessenen UOiernenmcdohn ber0cks;chligl werden. SowE!Jt
ran'nhenangeh6rige des EIgners (der Eigne"') im Umernehmen unenlgelthc;)
~2tig sind, sI eIn angemessener Lonnautwand anzuse~ze'1
besonGere vor.
•
wenn sich das Lelstvngsprogr2:mm ooe, dIe Kaoazital des Unter­
,ehmens
In
der juogeren Vergangenheit erhebl;ch geändert hai
oder solche Anderungen beretts Ir: OJrc:'ilunrung ode: beschlossen
sind,
8.5.4. Eingeschrankte Informationsquellen
t
•
wenn die ErfolGe der Vergangenheit durch Strukturanderungen neo
8.5.4.1. Fehlende oder mangelhafte Planungsrechnung
gatlv beeinflusst waren. das Umernehmer In der Zwischenzeit aDer
(128; lJegt eine ausfeic~lend dokumentierte PlanungsTech"ur.g nichl vor. lsl
die Umernehmensieltung zu veranlassen. unter Zugrundelegung inre'
Vorstellungen übor eie kunl1ige Entw1ckkmg des Umernetvnens eIne EJ·
tOlgs- und F,nanzprognose zU erstellen. DaoC! sind neben den verlügc2:ren
eX'ieiOen InforMatIonen (z.B Branchenanalysen. Marktst:.Jdlen) a:s weItere
Grvna\age
au! Prognose der Zukunr.sert.age die l"Tl Rahmen einer
Vergangenhelisanalyse festgeSI€He'1 ~ntwicklun9sllnlen zu berOci<.s.ichli·
.on die
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• wenn SIch die
Wellbewerbsve;h~.!un:sS(!aUf oen Beschaffungs· oder
• wenn damu gerecn"1et werden ilUSS, das~ wescnll,che Änderungen
bm den Führungsklaften und im Mitarbellerslab des Unternehmens
eHitreten werden. und
vorZ-Jl'lehrr.en
(129) UnslCherhe:,en, die ausschl;eßlich auf Mangel <!er uder cas Fel'len
welse~.
Gegebennelial1 angepasst wurde,
Absa:zmärklen geganuber den Ve'glelctlsjah'en wesentlich veran·
den haben,
gell (vgl. dazu Aoschn 8.5,4 2.). Im Zuge der Plausibillsierung durch den
Wlrlschanstleuhar<der sind gegebenenfalls errlsprechende Anpassurgen
emer Planungs rechnung zur0ckzufuhren SlnG, dÜöfen bei o'f;r Bewertung
weder durc~ Abschläge von den Zu kapita'lsiersr-den fmanZJelldn
Uberscr.ussen noch oiHch Zuscnl.age lum Kapitallsieu,mgszil\sSalZ be·
rucks;c.!;,igl werden. Oe! Wlftschahstre;Jha'lder haI aul deS C'eh1en ode, die
IV-angelhafllgl<ell der Plam..:ngsrechnung vnd dIe camll verbundene emge­ scmä"1kle Ve!lass!ichken des Ergebrus~es lm Bew€nungsgu1ach~efl \l:r.z~'·
ge~nderten Slruklurellen
• \0,'800 ir. den Vergie;ctlsJah r en der Vergangenheit außerordentlich
gJm,lige oder ungunsiige Konjunkturverhalimsse vorlagen und kO
tlg mil Änderungen der Konjunkturlage ge;echnel w€ , den muss.
•
wenn in den Verglelt:hs;a:lren der Vefgangentl€ , ' entweder beson·
dors lntens'v und mit konkre;ef AUSSIcht au~ :€ rIo gbdngende Innova­
Ii,jnen ge10rschl oder dIe rorschung vernactf12,sslgt wJ:de.
9. Bewertung von Unternehmensanteilen
(132) Der ooiei<tivlerre Wert eines Umer;lehr"lensamer:s ejg!bi sIch In de'
(130) Bei Der Bewertuflg von KMU ist Im VergleIch lu großen Unternuhmen
dIe Zuvellass:gl(€ l l def vo;nanoenen lotorma1l0fle'"' stJrker ZL hintErfragen
Da Jc1.j'iTesabschJÜsse dieser Unternenmen In der ReQ~1 nIelli geprüft
werden ode' sH~~""erliC!l alJsserJchtel sl... d. muss ~Jch OtH Wirlschahstreu-
Regel aus der MLJlllplil-:atrrm des objekuv'erten Gesami\','e'ls des Unlefneh·
mens m'l dem jewellzgen 8€ - !eillgt.;ngsprozentsarz (Irm-IreklE M'~lhode) DIe
Ber .JckslchIl9w·9 von Minderhellsab· oder ,zuschiagen .!)l uniulAss;g Ei.
ner unterschiedlrchen Au~slanung von U'1ternct,meflsa!1~ellen mit Vermö­
gensrech[en (z.8. Vorzugs2ktlcn) sI allerdmgs bel der BewerllJng Rech­
nung zu tragen.
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8.5.4.2. Analyse der Ertragskraft auf Basis von Vergangenheitsdaten
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10.4. Bewertungsgutachten
(133) Im Rahmen ce! Bewertung VQ") Unl€ r nel)mensanleller börsennotier.
ler Unternehmen Ist zu pn"j·en. inWI€WeH cfjr Börsenkt.JOs als W€r!ur'l1erg'en·
ze relevant ~s1.
(1~8)
Cas. Bev"ertLfIQsgu1athler: t\31 Aussagen zu tOJ;;;enden P'.1nkten zu
enthalren:
1'34) DIe ::fm1t1lLmg aines subjektiven Anle,lswerts erfolgt unle' 8e~tick­
Slch1Jgung der spezifischen M6gflcht:enen CE'S (pOI€1Ziellen) An!e,!selgr·ers
zur ElnUUSSPlanme 2u1 das Unlernehmen dwen Abstellen auf dIe für de
konk.reten Anterlse!gner erwaf1eten Ncttoeinnahmen (dlrer\te Meltlode). D!€'
Anwendllng der lnouekten Melhode ist lnsoweil problemallscr, 21s In die·
sem Fall In der Regel subjektive Zu- und Abscnl~ge zum ozw. vom quola·
len Wen vorzunehmar sind
Auftrag (Slene !tbschn. 10 1 ).
Bescnrelbung des Bewe'1ungso:)le~iS, Irsoesondere lli wirtschafthche',
recnUlcher L:'ld st8:Jer1rcne' Hrns·th1.
emal~er;e und verwendele Unll3ragen (einschließlich Gutachten Dritter)
sOWIe sonslige ver...... 13n.de!e 1t"j~o;Matlone",
En!wicklung des Bewertl...ngsobjeklSi ,n der Vergangenheit und Vergan­
gen'le 1lsanalyse.
10. Dokumentation und Berichterstattung
P 2flungs- und ?rogr.oseret:nnungen,
10.1. Dokumentation des Auftrags
a'1gewandto Bewertungsmclhode uno 8egfundung (hrer Anwendung,
Plausibiiitatsbeurta,iung der P1anu"g
• Bewenungsschrltte und PlauslbiJitäisbelH1e,lungen.
(135) Bei BegInn der Arbeilen Zu einer Unlernehmensbewenung soll der
Winschafisueuhänder einen schriftlIchen Aunrag mli 'olgendem Mindestlrl·
alt einholen'
I
t
AUf['fl.ggeber, Auttragnehmer. l\uhragsbedlngungen, Bewerlllflgsoole'<l.
Bewertongsanlass. Bewer1ungszv.'eck. ·;=unk~ion des Winsct',.ahslreuh~n­
ders. Bewe1ungssllchlag, evemuelle Weilelgabebeschranr<.ungen IJr das
8ewertungsgulachH'm Hmwers auf die Einholung einer Vollst;;'ndlgkeltser­
k1,a'ung vor Ausfertigung des Bewertungsgulachlens.
Darstellung und Bewenung des ntCj'11 belllebsno1wend'gen Vermögens,
Bewerlungsergebnls
+
4-I
{l39) Sofern vertraui,che Unternehmensca1ef'l zu schlitzen sind, t<.a.l10 dIe
l3eric~te:siäi1ung dergeslali. erfotgen dass das BewenungsgLi;,tcht~n nur
eme vemale 02fsl€ l lufig einschließlich des Bewenuflgsergebnlsses er.tha(t
unu In einem geiiermten Anhang dIe geheim-hal1!Jngsbedurtllgen Date
argelLlhrt werden
10.2. Arbeitspapiere
(136) 8tH der Ermit1lung von Ume'nehmenswertert s:nd die be-Jl$üblh::ne~
Grunds2lze in Bezug auf d;e Anlage von Arbeflsp2p:C!en entsprechend an·
2uwender Oie ArheltspapeJe d~enen einers.ens cer Dokume'l12UCn des
Um1angs der gej~~lsle'en A.belten und sollen andere'sellS e're m sachvet­ s:,ano.ger Dunen den N2Chvolizug df;1 6ewenungsschrme und ces Bev....er­
tuogsel~eb(,l!sses e:mÖ<jIIChen.
10.3. Vollständigkeitserklärung
(137) Dei W.'!SchanstrEun3nde! haI vorn Untemehmen (Bewe"tllngsobjekt)
eIne VolJstandrgke,lscrk12Hmg eillzuholen. Dann iSi aucr zu E!lo<;a'en uass
die vorgeleglen Fl<:indalen c~n aktuellen Erwartunge'" aar Ume-fl"enrnens­
lellUng entsprechen, r;:Jauslbel abgeleItet srnd und alle erkonnoaren Chan­
cen urod RIsIken DErÜ'C~Slcn1jgen.
19 Ergal1ll,Jflgsl,efew()g/()klooor 2C06
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29
30
19 [rgJnzl.Jflgsliefefur1gI0:.;tober?(X)5
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