Fundos Imobiliários

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Fundos Imobiliários

Fundos Imobiliários
Brazil
12 de Agosto de 2013 | Início de Cobertura
O (Re)Nascimento dos Fundos Imobiliários
Tese de Investimento
Os fundos imobiliários estão em expansão no mundo todo, e se apresentam como investimentos
sólidos e de baixo risco no longo prazo. Os preços das propriedades podem flutuar no curto
prazo, porém, permanecendo todo o restante igual, no longo prazo estes devem seguir a curva
da inflação. Adicione-se a isto as generosas distribuições de dividendos e benefícios fiscais, e
temos os ingredientes para um investimento bem-sucedido.
Acreditamos que os Fundos Imobiliários Brasileiros – FIIs – nasceram prematuramente em 1993. Como
qualquer criança prematura, sua saúde não era estável, e não podíamos prever quais seriam os seus
resultados. Felizmente, após alguns medicamentos na forma de regulamentações mais atrativas e
alguns cuidados adicionais por parte do mercado e dos investidores, os perigos estão sendo superados
e os FIIs estão finalmente desenvolvendo alguns músculos e ensaiando seus primeiros passos. É
chegada a hora de anunciar este renascimento e olhar mais de perto esta alternativa de investimento.
Apesar do valor de mercado de R$ 30 bilhões, o mercado de FIIs no Brasil ainda é incipiente. É muito
provável que passe por uma série de ajustes e melhorias, porém, em seu conjunto, vemos uma clara
tendência de alta. É difícil imaginar que os investidores venham a ignorar os benefícios fiscais e todas
as outras vantagens que os FII oferecem.
Este relatório apresenta a nossa perspectiva sobre o mercado de fundos imobiliários no Brasil. Após
nosso início de cobertura dos principais FIIs brasileiros planejamos atualizar periodicamente este
material.
Valuation
Acreditamos que, dado o aumento de fundos imobiliários com gestão ativa, a ferramenta mais
consistente para a sua avaliação é o modelo de fluxo de caixa descontado. Para comparações entre
diversos fundos, métricas relativas como o P/FFO, ou o P/NAV e cap rates implícitos podem ser
bastante úteis. No entanto, estas métricas podem não capturar determinadas premissas bottom-up, e
não nos ajudam a avaliar o preço atual de uma cota. Outra ferramenta importante é o modelo DDM,
mas o investidor deve ter em mente que os fundos podem apresentar diferentes estratégias de
distribuição de dividendos. Gostamos de modelos de FCD, porém não desprezamos outras métricas de
avaliação.
Momentum
O recente aumento nas taxas de juros, os indicadores econômicos morosos, e a percepção geral de
que os preços das residências e outros imóveis no Brasil estão altos: todas estas considerações podem
abalar a confiança dos investidores. Entretanto, acreditamos que o panorama negativo dos
fundamentos ao nível das propriedades é transitório, e os receios de uma bolha imobiliária são
exagerados. Dito isto, entendemos que alguns FIIs estão sendo negociados em uma base descontada,
e podem representar boas oportunidades de investimento.
Riscos
Os principais riscos associados aos investimentos em fundos imobiliários são a vacância, que
representa menores receitas de locação e despesas mais elevadas; o preço do imóvel, que deriva em
maior ou menor medida de fatores macroeconômicos e políticas públicas; e a liquidez. Analisamos
estes e outros tipos de riscos em detalhes neste relatório.
EQUIPE DE ESTRATÉGIA
Giovanni Vescovi
Lucas Tambellini, CNPI
Na página 28 do presente relatório podem ser encontradas divulgações importantes, certificações dos analistas e informações adicionais. O Itaú
BBA efetua e procura efetuar negócios com as Empresas cobertas no presente relatório de pesquisa. Conseqüentemente, os investidores devem
estar cientes de que pode haver conflito de interesse capaz de afetar a objetividade deste relatório. Os investidores não devem considerar este
relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.
Itaú Corretora de Valores S.A. is the securities arm of Itaú Unibanco Group. Itaú BBA is a
registered mark used by Itaú Corretora de Valores S.A.
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Fundos Imobiliários – 12 de Agosto de 2013
Sumário
VISÃO GERAL ................................................................................. 3
SEÇÃO 1
EVOLUÇÃO DOS REITS AO REDOR DO MUNDO ........................ 6
SEÇÃO 2
O MERCADO BRASILEIRO DOS FII............................................... 8
SEÇÃO 3
MERCADO IMOBILIÁRIO BRASILEIRO ....................................... 10
SEÇÃO 4
TRIBUTAÇÃO ................................................................................ 14
SEÇÃO 5
MÉTRICAS & VALUATION ............................................................ 15
SEÇÃO 6
PONTOS FORTES & VANTAGENS .............................................. 17
SEÇÃO 7
RISCOS ......................................................................................... 19
SEÇÃO 8
PRINCIPAIS FIIs BRASILEIROS ................................................... 21
SEÇÃO 9
MONITOR PRINCIPAL ................................................................. 26
SEÇÃO 10
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VISÃO GERAL
SEÇÃO 1
O Que é Um FII?
Um Fundo de Investimento Imobiliário, ou FII, é um condomínio fechado de investimento com uma
política de investimento dirigida a ativos imobiliários. O documento que formaliza a constituição do
fundo é seu Regulamento, que determina, entre outras questões importantes, a política de investimento. O
capital é levantado pela emissão de cotas via ofertas públicas. É extremamente recomendável que todo
investidor leia o prospecto e o regulamento do fundo.
Com raízes nos Real Estate Investment Trust (REIT) dos Estados Unidos, os FIIs foram criados
para estimular, expandir e fortalecer o mercado imobiliário. O principal mecanismo para alcançar esta
meta foi o estabelecimento de uma tributação mais favorável. A negociação de FIIs na bolsa de valores
torna o investimento em imóveis de alto valor acessível a um número maior de pessoas, expandindo a
base de investidores.
Principais Características
Um FII é, acima de tudo, um forte pagador de dividendos. O marco regulatório brasileiro determina
que os FII são obrigados a distribuir pelo menos 95% de seu lucro líquido caixa a cada seis meses, para
poderem fazer jus aos benefícios fiscais. A prática comum entre os FII brasileiros é a distribuição mensal
de rendimentos, trazendo conforto adicional ao investidor.
Benefícios fiscais: um marco regulatório bastante atrativo para investidores pessoas físicas e
investidores institucionais. Como regra, ao nível corporativo, os FII brasileiros estão isentos de
impostos sobre as receitas, lucros e ganhos de capital sobre a venda de ativos nas operações com lastro
imobiliário. Ao nível do investidor, as principais vantagens são destinadas às pessoas físicas brasileiras,
que estão isentas de impostos sobre os dividendos recebidos. Por outro lado, os impostos sobre os
ganhos de capital na venda de cotas de FIIs no Brasil são tributados à alíquota de 20%. Investidores
estrangeiros são tributados sobre os dividendos recebidos (em 15%), porém estão isentos de impostos
sobre os ganhos de capital na venda de cotas. As empresas brasileiras e estrangeiras em paraísos fiscais
são tributadas em 20% tanto sobre os dividendos recebidos quanto sobre os ganhos de capital na venda
de cotas. Os investidores institucionais brasileiros estão isentos de impostos tanto sobre os dividendos
quanto sobre os ganhos de capital. Mais informações sobre a tributação dos FII podem ser encontradas
na Seção 5.
Ações defensivas contra a inflação. Em geral, os FII brasileiros apresentam receitas estáveis e
regulares, e os reajustes são anuais e atrelados a índices de inflação, tais como o IPCA ou o IGPM.
Muitos FIIs brasileiros distribuem
dividendos mensalmente.
O marco regulatório fiscal vantajoso
representa um dos pilares dos FII.
Existem mais de 100 FIIs negociadas na
Bolsa de Valores da Bovespa.
Fundos imobiliários não estão autorizados
a assumir dívidas.
As cotas dos fundos somente podem ser negociadas em mercados de balcão organizados e na
bolsa de valores. Isto torna os fundos imobiliários mais líquidos do que os investimentos imobiliários
tradicionais. É importante enfatizar que não é permitido o resgate de cotas, o que significa que o mercado
secundário se torna a única fonte para o investidor realizar um desinvestimento.
Uma característica particular dos FII brasileiros é o fato de que estes fundos não estão autorizados
a levantar dívidas através de empréstimos ao nível corporativo. Esta é uma diferença importante em
relação aos REITs ao redor do mundo. Alguns FII desenvolveram estruturas de alavancagem através de
uma combinação de financiamento do vendedor e securitização dos recebíveis de locações. Outros
gestores de FII acreditam que existe um risco envolvido nesta estratégia, e preferem uma abordagem
mais conservadora, contando com novas emissões de cotas.
Os fundos imobiliários são caracterizados por investimentos em empreendimentos como
shopping centers, edifícios de escritórios corporativos, hospitais, armazéns e outros imóveis de
elevado valor. Os locatários apresentam em geral uma boa qualidade de crédito, e incluem algumas das
maiores empresas nacionais ou multinacionais.
Nas Seções 7 e 8, examinamos em detalhes as vantagens e riscos associados aos FII brasileiros.
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3
Retornos
Apesar da semelhança com os investimentos em renda fixa, proveniente de seu fluxo regular de
receitas e pagamentos de dividendos, os fundos imobiliários se enquadram na categoria de renda
variável. A gestão ativa de um FII pode resultar em uma reciclagem inteligente do portfólio, oportunidades
de aquisição, spreads de locação nas renovações de contratos, melhor estrutura de custos ou outros
eventos positivos, sendo que todos estes fatores podem oferecer retornos totais melhores ao investidor.
Os FII são investimentos de retorno total.
Para um investidor, um retorno total atrativo oferece tanto benefícios semelhantes aos de uma
ação quanto aqueles de títulos de renda fixa. Os investidores podem obter ganhos ou perdas em
virtude da valorização dos preços e do retorno em dividendos. Acreditamos que uma boa gestão constitui
um fator crucial na avaliação de um FII.
Gestão Corporativa
Os FII brasileiros são administrados externamente, de forma passiva ou ativa. Neste relatório focamos
em FIIs que possuem gestão ativa, uma vez que acreditamos que estes fundos imobiliários são
mais próximos de renda variável, e também devido ao fato de que estes fundos apresentam maior
liquidez no mercado secundário. Dito isto, precisamos enfatizar que a qualidade e o histórico da gestão
do fundo representam importantes elementos qualitativos para o sucesso de um fundo. Todavia, como
avaliar a capacidade de um gestor? Não existe uma fórmula definida para isso. Acompanhamos os
ganhos de capital provenientes da venda de propriedades de investimento e a capacidade do
administrador para identificar bons objetivos para aquisição, aplicar spreads de locação e manter baixas
taxas de vacância como as principais métricas absolutas.
Um bom gestor melhora o retorno para os
cotistas.
Embora resultados do passado não representem nenhuma garantia em termos de operações futuras, eles
servem como bons indicadores. Conforme a discussão na Seção 6, quanto mais competente a gestão,
mais confiáveis as projeções de fluxo de caixa, e isto é importante para a nossa análise do valuation pelo
fluxo de caixa descontado.
Tipos de FII
Os fundos imobiliários são classificados de acordo com seu portfólio principal. No Brasil, estes fundos são
classificados em Fundos de Renda, Fundos de Desenvolvimento e Fundos de Ativos Financeiros.
A classificação de “Equity REIT” nos
Estados Unidos é comparável às
classificações combinadas de Fundo de
Renda e Fundo de Desenvolvimento .
Os Fundos de Renda são a maioria no mercado brasileiro. Possuem as propriedades e podem operá-las
diretamente ou através de terceiros, de maneira a obter receitas de alugueis. Sua estratégia é a de
adquirir propriedades prontas para serem alugadas. Em geral se especializam em investir num portfólio de
propriedades dentro de um mesmo setor da economia. Podem possuir um único ativo ou muitos ativos, e
contar com um único ou vários locatários.
A estrutura de custos dos fundos de renda inclui taxas de administração, taxas de gestão do fundo, taxas
de administração das propriedades e gastos de capital com manutenções. Os custos relacionados com as
propriedades não ocupadas também precisam ser contabilizados. De acordo com a Lei 8.245/91, os
locatários são responsáveis pelos impostos sobre a propriedade e despesas de condomínio. Isto significa
que, como regra geral, um contrato de locação no Brasil é o que se chama de contrato “triple net” nos
Estados Unidos. Os principais setores no mercado dos FII na categoria de fundos de renda no Brasil são:
Breakdown dos FII Listados
9%
2%
 Escritórios – os principais vetores para este tipo de ativo são a criação de empregos, educação,
crescimento econômico (em particular o setor de serviços) e localização;
89%
 Shopping Centers – os principais indutores para este tipo de ativo são os gastos dos consumidores,
demografia, localização e mix de lojas;
Rental Funds
Financial Assets Funds
 Armazéns logísticos - os principais vetores incluem localização e infra-estrutura; e
Development Funds
Fonte: Quantum Axis
 Agências Bancárias.
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Os Fundos de Desenvolvimento são caracterizados pela sua participação em uma ou mais fases do
processo de incorporação de um edifício. Como regra, estes fundos assumem um risco maior e, portanto,
devem oferecer maiores retornos. A estratégia pode ser variada, desde a possibilidade de manter a
propriedade e se tornar um fundo de locação, até o desinvestimento antes ou após a abertura do edifício.
Considerações adicionais são discutidas na Seção 8, sob o título “Riscos no Desenvolvimento Imobiliário”.
Fundos de Ativos Financeiros investem em ativos imobiliários financeiros, tais como Certificados de
Recebíveis Imobiliários (CRI), Letras de Crédito Imobiliário (LCI) ou Letras Hipotecárias (LH), bem como
em outros fundos imobiliários ou ações de outras empresas do setor imobiliário.
De acordo com a legislação, um fundo imobiliário pode adotar qualquer uma destas estratégias, como
quiser.
Base Legal
No Brasil, os FII foram criados pela Lei Federal 8.668/93 em junho de 1993, na mesma época do
boom das ofertas iniciais de ações (IPO) no mercado dos REIT nos Estados Unidos. Esta lei foi em
posteriormente regulamentada pelas Instruções 205 e 206 da CVM em 1994. Outras normas que se
somam ao marco regulatório dos fundos imobiliários são: Lei Federal 9.514/97, Lei Federal 9.779/99, Lei
Federal 11.196/05, Lei Federal 12.024/09, Resolução 3.792/09 do CMN (Conselho Monetário Nacional), e
especialmente a Instrução 472/08 da CVM e suas emendas. Além disso, os FII estão sujeitos à Lei
Federal 8.245/91, que regulamenta contratos de locação residenciais e comerciais.
A CVM (correspondente à SEC dos Estados
Unidos) é a entidade regulatória dos fundos
imobiliários. A Instrução 472 da CVM, com
suas emendas, constitui o principal marco
regulatório para os FII.
Os principais requisitos para que um FII se qualifique para uma estutura de isenção fiscal, ao nível
corporativo, são:
 Os FII não estão autorizados a investir em ativos imobiliários cujo desenvolvedor, construtor ou
acionista possua, individualmente ou em conjunto com partes relacionadas, mais de 25% das cotas
emitidas pelo FII;
 Os fundos devem obrigatoriamente distribuir pelo menos 95% de seu lucro líquido, em regime de
caixa, pelo menos a cada seis meses.
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EVOLUÇÃO DOS REITS AO REDOR DO MUNDO
SEÇÃO 2
O entendimento da evolução dos REITs pode nos fornecer uma pista valiosa para o que pode
eventualmente ocorrer com os FII brasileiros. Novamente, é importante salientar que os FII brasileiros não
coincidem exatamente com a definição dos REITs, uma vez que os FII não estão autorizados a alavancar.
Mesmo assim, achamos útil o estudo.
REITs dos Estados Unidos – Como Tudo Começou, Crises e Benchmark
O conceito de trusts de investimentos imobiliários surgiu pela primeira vez nos Estados Unidos em 1960,
com a criação de REITs hipotecários, que foram concebidos como veículos de repasse administrados
passivamente para evitar tributação no nível corporativo. O mercado dos REIT nos Estados Unidos
passou por três crises distintas, em nossa opinião. A primeira ocorreu no início dos anos 70, após
a crise do petróleo, que resultou em uma abrupta e significativa elevação da inflação e nas taxas
de juros. Muitos REITs de construção e desenvolvimento não puderam pagar as suas dívidas. Além
disso, alguns REITs hipotecários ofereciam empréstimos a taxas fixas, enquanto suas obrigações eram
ajustadas de acordo com taxas flutuantes. Em consequência, o setor dos REIT observou muitas destas
empresas irem à falência.
Após alterações regulatórias, os REITs recuperaram a sua atratividade, e enfrentaram um segundo
período difícil no final dos anos 80 e no início dos anos 90. A combinação de um excesso de oferta de
imóveis com uma reforma fiscal que eliminou os benefícios fiscais sobre propriedades comerciais resultou
em ativos economicamente inviáveis e em uma drástica queda (30% a 50%) nos preços dos imóveis,
diminuindo significativamente o retorno para os investidores dos REITs. Todavia, o drama teve vida curta.
Após uma importante alteração regulatória que permitiu a criação do UPREIT (Umbrella Participation
REIT, ou REIT de Participação Abrangente, numa tradução livre), e com certa quantidade de ativos
baratos à venda, os REIT viram uma oportunidade para expandir seus portfólios através de aquisições
com deságio. Para isso, precisaram se capitalizar, o que explica o boom de mais de uma centena de IPOs
entre 1991 e 1994. A crise imobiliária do início dos anos 90 provocou apenas um breve impacto para o
investidor de longo prazo: os preços dos imóveis rapidamente se recuperaram, e os altos retornos mais do
que compensaram as perdas. Além disso, os REITs conseguiram se aproveitar do momentum, e
expandiram a sua área bruta locável (ABL).
O terceiro momento emblemático para os REIT ocorreu após a crise do subprime em 2008. No final
da década, a queda no mercado real imobiliário fez com que os preços fossem negociados abaixo de seu
valor fundamental pela primeira vez em dez anos. Alguns REIT foram mais afetados do que outros,
especialmente os REIT residenciais e hipotecários. Como problemas com hipotecas residenciais e com o
mercado habitacional apresentam impactos econômicos mais amplos sobre os gastos dos consumidores,
emprego e crescimento nos ganhos corporativos, outros tipos de REIT, como os REIT de varejo e de
escritórios, também foram afetados negativamente. Este desconto refletiu uma expectativa futura por
parte dos investidores dos REIT, naquele momento, de que o valor do imóvel comercial provavelmente iria
cair. A maior parte desta expectativa se baseou em receios de uma possível recessão, que poderia
resultar, em parte, do enfraquecimento nos mercados de hipotecas residenciais e habitacionais. Apesar
do efeito dessas expectativas, os fundamentos dos imóveis comerciais, como níveis de ocupação, locação
e taxas de crescimento dos aluguéis, bem como a demanda dos investidores por propriedades,
permaneceu relativamente estável.
Cinco anos após a turbulência, os preços se ajustaram, e o que temos agora é o seguinte quadro no setor
dos REIT nos Estados Unidos: uma indústria forte e consolidada, com um valor de mercado para os REIT
listados de mais de US$ 650 bilhões, e uma taxa de retorno histórica de 40 anos de 12,69%, em
comparação com um retorno do S&P 500 de 10,46%, de acordo com a publicação de junho da NAREIT
REITWatch.
Apesar da diferenças entre as características de normatização do marco regulatório dos REIT de
cada país, o mercado dos REIT dos Estados Unidos é o maior e o mais maduro, e evidentemente
representa um benchmark. O entendimento da experiência daquele país é de grande valor para o
investidor. A dedução é que os REIT são, de fato, investimentos sólidos de longo prazo. As ações dos
REIT estão mais fortemente correlacionadas com o mercado real imobiliário do que com eventuais bolhas
no mercado de ações. Além disso, o tamanho desempenha um papel importante neste setor. E por fim,
mas não menos importante, as crises podem se tornar janelas de oportunidade para a expansão.
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6
REITs Australianos – Buscando Uma Expansão
Outra experiência interessante é a australiana. Os REIT da Austrália, localmente conhecidos como LPTs
(Companhias Listadas de Propriedades, em português), tiveram seu advento em 1971, também como
veículos passivos de repasse, com benefícios fiscais ao nível corporativo. Alterações regulatórias logo
permitiram que os LPT possuíssem uma gestão ativa e interna, o que proporcionou rendimentos maiores,
em consequência de estratégias de crescimento bem implementadas. Um marco importante para o setor
ocorreu no início dos anos 90: primeiro, os LPTs foram autorizados a utilizar estruturas de capital
alavancadas; segundo, assim como nos Estados Unidos, os preços dos imóveis se desvalorizaram
fortemente, em consequência do excesso de oferta e da recessão. Entre 1993 e 1999, o número de LPTs
saltou de 11 para 47 , e seu valor de mercado aumentou de AUD 5 bilhões para AUD 30 bilhões.
Entre 1999 e 2004, o mercado australiano dos REIT passou por um processo de consolidação,
impulsionado por baixas taxas de juros e por estruturas alavancadas, bem como por melhoras no
seu marco regulatório. O resultado foi um forte movimento de fusões e aquisições (M&A), com um
aumento contínuo no tamanho dos fundos maiores e uma liquidez melhor no mercado secundário.
Atualmente os LPT australianos possuem ao redor de 70% dos principais shopping centers e escritórios
corporativos premium da Austrália. A inexistência de ativos no mercado local obrigou LPTs australianos,
como a Macquarie, a se expandirem internacionalmente.
Ásia, Europa e América Latina – Mercados Jovens
Na América Latina, as experiências são mais recentes. Chamamos a atenção para as FIBRAs
mexicanas (Fideicomiso de Bienes Raíces). O primeiro marco regulatório foi introduzido em 2007, porém
este setor apresentou um boom excepcional em 2011, após alterações regulatórias. Por exemplo, o
FIBRA UNO já realizou um IPO e dois follow-on, totalizando mais de US$ 2,5 bilhões.
Um dos maiores mercados asiáticos de REIT é Cingapura. O primeiro S-REIT, CapitaMall Trust, fez a
sua estréia apenas em 2002. Para encorajar o crescimento, o governo de Cingapura criou uma estrutura
tributária mais atrativa, com isenção fiscal integral para as pessoas físicas, independentemente de sua
nacionalidade. Além disso, não são cobrados impostos sobre os ganhos de capital ou pela venda de
ações, e os S-REIT também estão isentos de impostos ao nível corporativo, enquanto distribuírem 90% da
receita da propriedade. Hoje, os S-REIT possuem uma lista invejável de imóveis de qualidade não apenas
em Cingapura, mas em muitos outros países asiáticos, como Índia, China e Japão. Em novembro de
2012, o valor de mercado dos S-REIT chegou a US$ 37,6 bilhões.
Os REIT franceses foram introduzidos em 2003, enquanto a Alemanha e o Reino Unido criaram os seus
em 2007. Tudo considerado, vemos muitas experiências de desenvolvimento, com uma clara
tendência de crescimento.
Índices Globais
O índice mais abrangente para os REIT e para o mercado global de propriedades listadas é o FTSE
EPRA/NAREIT Global Real Estate Index Series, que foi criado em conjunto pela provedora de índices
FTSE Group, NAREIT e EPRA (European Public Real Estate Association). Este inclui mais de 414
empresas imobiliárias em 37 países de todo o mundo.
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7
O MERCADO BRASILEIRO DOS FII
SEÇÃO 3
Embora seu advento tenha ocorrido em 1993, foi apenas a partir de 2012 que os FII brasileiros
ganharam força. A razão para isto reside em melhoras nos marcos regulatório e fiscal, a um bom
momento na economia e no mercado imobiliário em 2012, além da acentuada redução nas taxas de juros.
A oferta estava em linha com uma forte demanda de escritórios comerciais de alta qualidade e premium
nos principais centros urbanos, especialmente São Paulo e Rio de Janeiro.
Fatos e Dados
Atualmente existem 207 fundos registrados na CVM, dos quais 107 têm suas cotas negociadas na
Bovespa (incluindo o mercado de balcão).
Número de FIIs Registrados
250
207
200
176
142
150
100
73
50
101
89
66
48
31
25
107
93
0
2008
2009
2010
2011
Bovespa
2012
2013
CVM
Fonte: Bovespa e Itaú BBA
Um marco importante para este mercado foi o IPO do FII BB Progressivo II (BBPO11) em dezembro de
2012. Este é um fundo de renda de 64 agências bancárias do Banco do Brasil. Esta IPO aumentou o
número de investidores pessoas físicas de 40 mil para mais de 90 mil em poucos dias.
June 2013
Number of traded FII
Market Cap (BRL bn)
Number of Investors
107
30.3
104079
Apesar da desaceleração da economia no 1S13, houve três novos IPO em junho: Fator IFIX, TB Office e
General Shopping. Neste ano, o número de IPOs já chegou a 21, adicionando perto de R$ 6 bilhões a
este mercado. A criação do índice brasileiro dos FII ocorreu em 2012, com o IFIX.
O valor de mercado total dos FII listados é de cerca de R$ 30 milhões, e o volume médio diário negociado
é de R$ 40 milhões.
Dados dos FII Negociados
volume
(BRL m)de BRL)
VolumeAnnual
Anual traded
Negociado
(Milhões
ADTV
(BRL m)
ADTV (em
milhões
de BRL)
45
40
40
35
4,892
5,000
30
25
3,599
4,000
3,000
20
15
10
5
6,000
15
2,000
0.6
0.9
2
2008
2009
2010
4
1,000
0
912
144
229
379
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2011
2012
2013
Fonte: Bovespa e Itaú BBA
Itaú BBA
8
Volume Negociado Mensalmente (milhões de BRL)
Fund's Nam e
Ticker
Jan-13
Feb-13
Mar-13
Apr-13
May-13
Jun-13
Jul-13
BTG PACTUAL CORPORATE OFFICE FUND FII
BB PROGRESSIVO II FII
KINEA RENDA IMOBILIÁRIA FII
SANTANDER AGÊNCIAS FII
POLO RECEBÍVEIS IMOBILIÁRIOS II FII
CSHG REAL ESTATE FII
CSHG BRASIL SHOPPING FII
TB OFFICE FII
XP CORPORATE MACAÉ FII
MAXI RENDA FII
Total Bovespa
Top 10 as a % of Total
BRCR11
BBPO11
KNRI11
SAAG11
PORD11
HGRE11
HGBS11
TBOF11
XPCM11
MXRF11
61.0
192.8
56.3
174.1
0.0
10.4
11.4
0.0
0.0
26.7
786.9
67.7%
113.0
253.3
54.4
60.1
0.0
6.6
5.8
0.0
0.0
21.2
724.7
71.0%
134.2
104.7
48.9
40.0
55.1
21.1
14.4
0.0
27.3
19.4
709.8
65.5%
142.5
129.0
110.3
46.0
10.0
35.8
15.4
0.0
31.1
14.7
794.6
67.3%
214.1
145.3
55.9
46.2
32.1
74.2
29.5
0.0
27.5
19.9
968.2
66.6%
109.4
119.5
65.8
44.8
29.2
33.6
28.4
15.4
18.9
13.3
824.8
58.0%
81.4
53.8
48.7
22.1
20.1
17.3
17.0
14.0
12.2
9.9
516.3
57.4%
Fonte: Bovespa, Quantum Axis e Itaú BBA
Itaú BBA
9
MERCADO IMOBILIÁRIO BRASILEIRO
SEÇÃO 4
Os fundos imobiliários estão fortemente correlacionados com o mercado real imobiliário ao qual
pertencem seus portfólios. Propriedades geradoras de renda estão sujeitas a determinantes
macroeconômicos, como o crescimento, taxas de juros, criação de empregos, salários e ganhos reais,
gastos dos consumidores e crédito.
De acordo com a ABECIP (Associação Brasileira das Entidades de Crédito Imobiliário e Poupança), em
2012 o montante total financiado para habitações com recursos das contas de depósitos em poupança
chegou aos R$ 82,8 bilhões, na comparação com os R$ 79,9 bilhões de 2011, um aumento de 3,6%. Em
contraste, as 453 mil unidades residenciais contratadas em 2012, em relação às 493 mil de 2011, refletem
uma redução de 8%.
Em média, o LTV (loan to value - empréstimo pelo valor, na sigla em inglês) dessas operações chegou a
63,8% em 2012, um pequeno aumento em relação aos 63,0% do LTV de 2011, e aos 62,0% do LTV de
2010. Aproximadamente 70% destes compradores residenciais buscam a aquisição de sua primeira casa.
Este perfil, juntamente com o capital próprio investido na aquisição, constitui a principal razão para as
baixas taxas de inadimplência, abaixo de 2%.
Taxas de Inadimplência no Crédito Habitacional (>90 dias)
Delinquency on Mortgages
12.0%
10.0%
8.0%
6.0%
4.0%
2.0%
2013/5
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
0.0%
Fonte: ABECIP e Itaú BBA
A relação Crédito Habitacional Brasileiro pelo PIB está próxima de 7,3%, de acordo com os dados de maio
do Banco Central do Brasil, uma proporção bastante baixa se comparada com a de outros países, apesar
do aumento verificado.
Crédito Habitacional / PIB
Housing Credit/GDP Evolution
8.0%
7.0%
6.0%
5.0%
4.0%
3.0%
2.0%
1.0%
0.0%
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013/mai
Fonte: Banco Centra do Brasil (maio de 2013) e Itaú BBA
Aproximadamente 70% do crédito imobiliário está direcionado para a aquisição da primeira casa, e estes
compradores não especulam sobre futuros aumentos nos preços. Não acreditamos que o mercado
imobiliário brasileiro esteja enfrentando uma bolha, mas sim um ajuste de preços.
Itaú BBA
10
Residencial
O Brasil possui um déficit habitacional histórico significativo. Dados do Ministério das Cidades em 2008
revelaram um déficit de 5,6 milhões de casas. Um importante programa governamental, denominado
“Minha Casa Minha Vida”, foi lançado em 2009. Culturalmente, possuir uma casa é a meta de uma vida
para uma grande parcela da população.
Não existem muitos FII residenciais no Brasil, porém, assim como ocorreu na crise do subprime em
2008 nos Estados Unidos, eventos no mercado habitacional podem provocar efeitos secundários em
outros setores. Todavia, considerando as taxas históricas de inadimplência, o perfil das hipotecas
residenciais no Brasil é bastante bom, e não temos a expectativa de quaisquer surpresas importantes
nesta área.
Escritórios
Os mercados de escritórios A e AAA em São Paulo e no Rio de Janeiro apresentaram um aumento
significativo nos preços de locação e na oferta desde 2007. Temos a expectativa de uma desaceleração
nos novos desenvolvimentos e de um leve ajuste nos preços ao longo dos próximos 12-18 meses.
Em São Paulo, o 1T13 se encerrou com um aumento nas taxas de vacância, chegando a uma média de
7,9%. O aumento se refletiu em todas as regiões, em consequência da expansão na oferta. Em 2012,
6.223 unidades foram lançadas em São Paulo, em comparação com as 7.529 unidades lançadas em
2011. Perto de 80% dessas unidades possuem uma média de 45 m² de ABL. De acordo com informações
do mercado, existe um pipeline de aproximadamente 275.000 m² de ABL de escritórios corporativos
classe A e AAA para oferta em 2013, e outros 400.000 m² de ABL em 2014.
O impacto inicial desta nova oferta deve se traduzir em um aumento na vacância, seguido por uma
migração gradual de locatários de ativos de classe B e A para ativos de classe A e AAA, e de ativos da
classe C para ativos de classe B ou A. No longo prazo, as principais dificuldades devem ser enfrentadas
pelos ativos de classe C, em termos de taxas de vacância.
Mercado de Escritórios em São Paulo (1T13)
Total stock
(usable m ²)
Dow ntow n
Paulista
Jardins
Marginal
Others
Total
Alphaville
362,400
1,057,700
1,229,200
2,368,700
1,387,500
6,405,500
672,900
Vacancy
rate
3%
4%
7%
8%
5%
6%
30%
Net
absorption
1,000
8,500
3,700
13,700
15,700
42,600
(1,600)
Gross
absorption
New supply
4,500
13,200
39,700
68,400
23,200
149,000
15,000
11,100
23,600
6,100
40,800
-
Asking lease rate range
(class A) BRL/m ²/m onth
40 - 60
80 - 150
100 - 190
60 - 150
50 - 80
50 - 190
45 - 80
Fonte: CBRE
No Rio de Janeiro, o 1T13 se encerrou com um pequeno aumento nas taxas de vacância, que chegaram
a 4,6%, principalmente em consequência do lançamento de 41.800 m² na região central. Mesmo assim, a
cidade continua a apresentar os maiores preços da América Latina. A cidade do Rio de Janeiro possui
uma paisagem excepcional, mas isto também representa alguns obstáculos para a expansão, com o
oceano de um lado e as montanhas do outro. Eis a razão para os preços mais elevados dos terrenos.
Aproximadamente 70% da ABL de escritórios corporativos estão localizados na região central da cidade,
nas proximidades dos edifícios do governo e de empresas estatais. Devido ao fato de a cidade sediar
grandes eventos, estão sendo desenvolvidos novos projetos urbanos, tais como o Porto Maravilha, na
área portuária próxima da região central. Temos a expectativa de um crescimento adicional e de algum
aumento nos preços até os Jogos Olímpicos, em 2016.
Itaú BBA
11
Mercado de Escritórios no Rio de Janeiro (1T13)
Total stock
(usable m ²)
Dow ntow n
2,045,500
Botafogo
350,600
Flamengo
106,300
Barra da Tijuca
396,000
South Zone
151,800
Others
111,300
Total
3,161,500
Vacancy
rate
Net
absorption
5.0%
4.0%
2.8%
4.4%
3.1%
2.7%
4.6%
Gross
absorption
New supply
19,000
9,700
2,100
8,400
1,300
40,500
41,800
41,800
(14,100)
1,200
(1,900)
200
(1,400)
(16,000)
Asking lease rate range
(class A) BRL/m ²/m onth
120 - 200
120 - 200
100 - 210
80 - 120
150 -280
70 - 100
70 - 280
Fonte: CBRE
Shopping Centers
O primeiro shopping center brasileiro, o Shopping Iguatemi, foi inaugurado em São Paulo em 1996. Desde
então, o setor passou por um crescimento forte e consistente. A ideia de contar com um local onde se
pode encontrar tudo aquilo que se necessita, proporcionando ao mesmo tempo facilidade de
estacionamento e segurança, foi de grande apelo para a população urbana brasileira. O shopping center
combina uma variedade de alternativas de consumo com lazer.
Em números de julho de 2013, existiam 465 shopping centers em operação no Brasil, sendo esperada a
inauguração de outros 33 até o final do ano. A ABL atual é de 11,6 milhões de m², com quase 700.000
vagas em estacionamentos e 2.587 cinemas. Os shopping centers atraem uma média de quase 400
milhões de pessoas a cada mês, e representam aproximadamente 19% das vendas do setor brasileiro de
varejo.
Dados de Shopping Centers
monthly
visitors(milhões)
(m)
Visitantes
Mensais
numberdeofShopping
shoppingCenters
malls
Número
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2011
2012
revenues
(BRL bn)
Receitas
(em bilhões
de BRL)
Área BrutaGLA
Locável
(m²) - ABL (m²)
140
12000
120
10000
100
8000
80
6000
60
4000
40
2000
20
0
0
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2006
2007
2008
2009
2010
Fonte: Relatório ABRASCE de 2012
Armazéns
Nos últimos anos, o mercado de armazéns vem apresentando um forte desenvolvimento. Dentre todos os
países latino-americanos, os maiores preços de locação de armazéns de alta qualidade estão no Brasil.
Em 2012, a ABL entregue chegou a um total de 1,4 milhões de metros quadrados, um aumento de quase
400% em relação a 2011. As taxas de vacância diminuíram de 5,3% para 4,4% em 2012, de acordo com
um estudo da Cushman & Wakefield.
Itaú BBA
12
Os principais determinantes são a localização, infra-estrutura e a atividade econômica. A logística está
relacionada com a distribuição de produtos e com a proximidade das rodovias.
O Rio de Janeiro apresentou os maiores preços, chegando a uma média de R$ 25,90 por m². O estado de
São Paulo possui diferentes áreas para atrair investimentos, devido a um sistema rodoviário bem
estabelecido e a uma ampla distribuição geográfica de indústrias e empresas. As principais áreas para o
desenvolvimento de armazéns agora estão localizadas na parte Oeste da região metropolitana da cidade
de São Paulo, próximas da rodovia Castelo Branco e do Rodoanel.
Também chamamos a atenção para o recente desenvolvimento da logística no estado de Pernambuco. A
oferta de 162.000 m² em 2012 foi absorvida rapidamente, uma vez que a taxa de vacância no estado
chegou a 5,9%, um aumento de meros 0,8% em relação a 2011.
Hotéis
O mercado hoteleiro é determinado pelo turismo de lazer, bem como pelo turismo de negócios. De acordo
com o Relatório Anual relativo a 2012 do Ministério do Turismo, o Brasil ocupa a sétima posição na
classificação de eventos internacionais sediados em 2012, com o Rio de Janeiro e São Paulo
representando 43% do número total de eventos.
Estima-se que o número total de leitos disponíveis em hotéis no Brasil seja de 686.495, o que representa
um aumento de 14,2% em relação a 2011. Em número de estabelecimento, o Brasil possui 6.273, o que é
mínimo, em comparação com os mais de 7 milhões de estabelecimento dos Estados Unidos, de acordo
com o censo de 2010 naquele país.
São Paulo continua a representar o principal ponto de entrada no Brasil (61% das chegadas de voos
internacionais), sendo o destino da maioria dos viajantes de negócios. Existe uma escassez de hotéis de
luxo em São Paulo e no Rio de Janeiro.
Chegadas de Passageiros Internacionais (Aeroportos)
Thousands
10000
8000
6000
4000
2000
0
São Paulo
Rio de Janeiro
2011
Others
Total
2012
Fonte: Ministério do Turismo do Brasil
Itaú BBA
13
TRIBUTAÇÃO
SEÇÃO 5
O marco regulatório fiscal dos fundos imobiliários no Brasil, seguindo os passos das regulamentações
estrangeiras, foi concebido para atrair investidores e impulsionar os investimentos no setor imobiliário.
Como regra geral, os FII estão isentos de impostos ao nível corporativo, e possuem várias
estruturas tributárias ao nível do investidor. Apresentamos um resumo a seguir.
De acordo com a Lei 9.779/99, os fundos imobiliários não pagam impostos sobre as receitas (PIS
ou COFINS), ganhos de capital na venda de imóveis ou sobre a renda. As receitas financeiras dos
ativos financeiros com lastro imobiliário também estão isentas de impostos. Estas incluem receitas
de CRI, LCI, LH, outros FIIs ou participações em empresas no setor imobiliário. Outros tipos de receitas
financeiras estão sujeitas a retenção do imposto de renda na fonte, que pode ser compensada quando os
dividendos forem distribuídos aos cotistas.
Para poder se qualificar para este benefício, o fundo precisa atender aos seguintes requisitos:
 Os FII não estão autorizados a investir em ativos imobiliários cujo desenvolvedor, construtor ou
acionista possua, individualmente ou em conjunto com partes relacionadas, mais de 25% das cotas
emitidas pelo FII;
 Os fundos devem obrigatoriamente distribuir pelo menos 95% de seu lucro líquido em um regime de
de caixa, pelo menos a cada seis meses.
Ao nível do investidor, para poderem se qualificar para os benefícios fiscais, os FII precisam: i)
possuir pelo menos 50 cotistas; ii) ter as cotas negociadas em mercados de balcão organizados ou na
bolsa de valores; e iii) nenhum dos cotistas pode possuir, ou ter direitos, sobre os lucros de mais de 10%
das cotas. Os benefícios fiscais dependem do tipo de investidor.
Para as pessoas físicas no Brasil, os ganhos recebidos dos FII estão isentos de impostos. Todavia,
os ganhos de capital oriundos da venda das cotas são tributadas em 20%.
Para investidores estrangeiros, os benefícios são direcionados para aqueles não residentes em
paraísos fiscais. Os ganhos recebidos dos FII são tributados em 15%, porém os ganhos na venda das
cotas estão isentos de impostos. Os investimentos em FII também estão sujeitos ao IOF (imposto sobre
operações financeiras). As normas do IOF precisam ser verificadas periodicamente, uma vez que estas
são utilizadas como uma ferramenta de política fiscal pelo o governo, e podem mudar sem aviso.
Atualmente, a alíquota do IOF sobre os FII é de 0%.
Investidores institucionais, tais como instituições financeiras, fundos de pensão, fundações e
associações, outros fundos e clubes de investimento, estão isentos de impostos tanto sobre os ganhos
recebidos dos FII quanto nos ganhos de capital sobre a venda de cotas.
As empresas brasileiras e os investidores estrangeiros em paraísos fiscais estão sujeitos a uma
retenção de impostos na fonte de 20%, tanto nos lucros recebidos quanto nos ganhos de capital
provenientes da venda de cotas.
Resumo da Tributação
Type of Shareholder
Individuals
Individuals (w ithout tax benefits)
Brazilian Legal Entities
Foreigners (in tax haven)
Foreigners (outside tax haven)
Financial institutions & similars
Funds & Other Investment clubs
Pension Funds
Foundations & Associations
Tax on dividends
0%
20%
20%
20%
15%
0%
0%
0%
0%
Tax on capital gains
20%
20%
20%
20%
0%
0%
0%
0%
0%
Fonte: Itaú BBA
Itaú BBA
14
MÉTRICAS & VALUATION
SEÇÃO 6
Esta seção aborda as principais questões sobre o valuation e contabilidade relativas aos fundos
imobiliários, concentrando-se nos fundos de renda, uma vez que estes representam a vasta maioria dos
fundos negociados.
Contabilidade, Métricas e Múltiplos
Ajustes a valor justo – As práticas contábeis dos FII brasileiros determinam que os ativos reais
imobiliários dos fundos devem ser marcados a mercado, e a reavaliação dos ativos deve ser realizada de
forma continua, baseada na avaliação de uma empresa de consultoria imobiliária independente. Sendo
assim, as práticas contábeis atuais não admitem a depreciação.
Ganhos sobre a venda de propriedades de investimento – A compra e a venda de propriedades fazem
parte das atividades de um FII; isto representa um bom indicador do desempenho da gestão, e sempre
devemos ter em mente que os ganhos também são isentos de impostos. Entretanto, para fins analíticos, é
melhor excluir este resultado das atividades operacionais recorrentes.
Os FIIs brasileiros não contabilizam
depreciação, uma vez que são marcados a
mercado.
Os FFO constituem a principal métrica entre
os analistas. Os múltiplos P/FFO podem
representar uma boa referência (proxy) para
o P/L.
NOI (Lucro Líquido Operacional) – Este é o resultado das receitas líquidas menos as despesas de
vacância. Ele representa a renda das atividades recorrentes, e constitui uma ferramenta importante para a
determinação do valor do portfólio ou da taxa de capitalização.
Despesas com vacância - Uma propriedade vaga possui custos intrínsecos, tais como impostos sobre a
propriedade, custos da manutenção normal e custos de serviços (condomínio). Existindo informação
suficiente, é possível identificar a vacância financeira em R$ por m² para cada edifício. Caso contrário,
aplicamos um custo por m² de acordo com a classe do ativo em nossas projeções para o fluxo de caixa.
Os retornos em dividendos (dividend yields)
representam uma boa ferramenta para
comparar FIIs e avaliar os retornos, porém
como os FIIs podem utilizar diferentes
estratégias de distribuição, as comparações
diretas dos DY podem levar a equívocos.
FFO – Os “Fundos das Operações” (Funds From Operations) são a métrica padrão do setor. É calculado
a partir do lucro líquido, excluindo ganhos (ou perdas) relativos à venda de propriedades, ajustes no valor
justo e despesas financeiras não-caixa. Este número é o que melhor representa a geração de caixa
recorrente para a firma. O preço / FFO é um dos múltiplos mais utilizados. Alguns analistas preferem
considerar os FFO ajustados, ou AFFO, que são os FFO menos os gastos de capital com manutenção.
Taxa de capitalização (cap rate) – A taxa de capitalização é a relação entre o lucro líquido operacional
(NOI) anualizado gerado por uma propriedade e o preço dessa propriedade. Este número indica a taxa de
retorno desse ativo, considerando apenas o preço e o NOI, e pode ser utilizado como uma referência
(proxi) para a taxa mínima de atratividade (hurdle-rate).
Taxa de capitalização implícita (implicit cap rate) – Uma taxa de capitalização implícita representa a
taxa de capitalização que resulta da proporção entre o NOI anualizado e o EV atual, baseado no preço
atual de mercado da ação. Uma taxa de capitalização implícita elevada pode indicar que o FII está sendo
negociado a um desconto em relação ao valor líquido presente do ativo (NAV).
Retornos em dividendos (dividend yields) – Os retornos em dividendos são calculados através de uma
fórmula simples: D/P. Os fundos imobiliários são alguns dos melhores pagadores de dividendos no setor,
com um índice de distribuição (payout ratio) de 95% do lucro líquido, em regime caixa. É preciso ter em
mente que a terminologia utilizada é a “distribuição de rendimentos”, e não dividendos. Falando de
maneira ampla, tomamos estes dois termos como sinônimos. É importante verificar se houve alguma
amortização das cotas em conjunto com esta distribuição, uma vez que isto pode comprometer a análise.
Além disso, o conceito de lucro líquido em regime caixa pode ser enganoso. Em primeiro lugar, porque
diferentes fundos podem utilizar diferentes estratégias de distribuição. Em segundo, porque a prática entre
os FII brasileiros é a de realizar a distribuição mensalmente, e se não houver uma estratégia de
distribuição linear, poderemos ter alguma volatilidade, tornando difícil a comparação entre os fundos.
Valor Líquido do Ativo (NAV) – O Valor Líquido do Ativo representa outra métrica importante. Constitui
um bom proxi para o valor contábil dos ativos imobiliários de base, porém não captura a capacidade de
criar valor da gestão. O cálculo é o seguinte: em primeiro lugar, anualizamos o NOI, e então aplicamos um
cap rate. O resultado deve representar o valor do portfólio. Nosso modelo adiciona caixa e deduz a dívida,
de maneira a chegar ao NAV. Não incluímos outros ativos ou passivos neste cálculo, uma vez que
estamos interessados principalmente no valor do portfólio. O NAV deve ser observado principalmente de
um perspectiva futura de 12 meses. A razão para isso é que quando estamos considerando a aquisição
de um imóvel hoje, consideramos as receitas que este irá proporcionar, e não o histórico do ativo.
Itaú BBA
15
Múltiplos dos ganhos, como o P/FFO ou o P/NAV, são muito úteis para a comparação de fundos.
Também observamos os indicadores operacionais, tais como as receitas de locação por metro quadrado
(R$ / m²). Contudo, em nossa opinião, é importante determinar o valor intrínseco do fundo, e para isso, um
modelo de fluxo de caixa descontado (FCD) representa a melhor ferramenta analítica.
Fluxo de Caixa Descontado (FCD)
Em nosso modelo de FCD, desde que tenhamos acesso aos dados necessários, adotamos premissas que
combinam considerações de crescimento ao nível de cada ativo com dados macroeconômicos, de
maneira a projetar fluxos de caixa futuros e um valor terminal. Então aplicamos uma taxa de desconto, de
modo a chegar ao valor presente.
Um modelo de FCD constitui a melhor
ferramenta analítica para identificar o valor
intrínseco da ação de um FII.
Prestamos uma atenção maior aos FFO e AFFO. Uma estimativa confiável das receitas é essencial para
nosso modelo pelo FCD, sendo que é necessário um estudo mais profundo e detalhado ao nível do ativo.
Uma divulgação adequada, com uma distribuição dos aniversários dos contratos e prazos de renovação
de cada propriedade também é desejável.
As premissas relativas à vacância futura e aos spreads de locação esperados dependem de
considerações macro e microeconômicas, e de uma observação mais atenta das forças determinantes e
estimativas para o mercado imobiliário local, especialmente em São Paulo e no Rio de Janeiro. Quanto à
inadimplência, naturalmente esta apresenta algum impacto no curto prazo, porém a longo prazo não
encaramos esta questão como um grande problema, especialmente para fundos com múltiplos locatários,
uma vez que: i) usualmente a qualidade do crédito dos locatários é boa; ii) dívidas vencidas há mais de 90
dias habilitam o FII a iniciar ações legais, e o processo de despejo no Brasil é surpreendentemente
eficiente; e iii) as indenizações contratuais compensam perdas anteriores. A maior parte dos contratos de
locação é garantida por depósitos fiduciários, ou conta com diferentes instrumentos de garantia.
Dados valiosos utilizados na análise, relativos às características do portfólio de propriedades, são
fornecidos pelas avaliações do valor justo por empresas de consultoria imobiliária independentes. Se
necessário, podem ser realizadas análises de sensibilidade relativas às premissas utilizadas nessas
avaliações.
Entendemos que uma revisão constante dos modelos é imperativa para esse mercado novo e em
constante evolução.
Itaú BBA
16
PONTOS FORTES & VANTAGENS
SEÇÃO 7
As principais considerações abaixo são realizadas da perspectiva de um investidor imobiliário. Em
resumo, quando observamos os FII vis-à-vis os investimentos imobiliários tradicionais, os primeiros
decididamente apresentam muitas vantagens. Do ponto de vista de um investidor em ações, diríamos que
um FII constitui uma boa ação defensiva a ser considerada no portfólio.
Benefícios fiscais atrativos. Uma das vantagens mais atraentes do fundo imoiliário se refere à sua
regulamentação fiscal. O FII e seus cotistas se qualificam para obterem benefícios fiscais, desde que
sejam respeitadas determinadas condições. Como estes benefícios desempenham um papel importante,
a maior parte dos FII atende aos requisitos exiigidos.
Ao nível corporativo, os FII estão isentos de impostos sobre quaisquer receitas relativas a
atividades imobiliárias, tais como aluguéis e ganhos de capital na venda de propriedades. Além
disso, as receitas financeiras de ativos financeiros com lastro imobiliário estão isentas de impostos. Para
se qualificar para este benefício, o FII não pode realizar investimentos em propriedades cujo
desenvolvedor, construtor ou acionista possua, individualmente ou em conjunto com partes relacionadas,
mais de 25% das cotas do FII. Outras receitas financeiras estão sujeitas a retenção de imposto na fonte,
de acordo com as normas gerais.
Ao nível do investidor, para que este se qualifique para os benefícios fiscais, os FII precisam: i)
possuir pelo menos 50 cotistas; ii) ter as cotas negociadas em mercados de balcão organizados ou na
bolsa de valores; e iii) nenhum dos cotistas pode possuir, ou ter direitos, sobre os lucros de mais de 10%
das cotas. Os benefícios fiscais dependem do tipo de investidor.

Para as pessoas físicas no Brasil, os ganhos recebidos dos FII estão isentos de impostos.
Todavia, os ganhos de capital oriundos da venda das cotas são tributados em 20%.

Para investidores estrangeiros, os benefícios são direcionados para aqueles não residentes em
paraísos fiscais. Os ganhos recebidos dos FII são tributados em 15%, porém os ganhos na venda
das cotas estão isentos de impostos.

Investidores institucionais, tais como instituições financeiras, fundos de pensão, fundações e
associações, outros fundos, e clubes de investimento, todos estão isentos de impostos tanto sobre os
ganhos recebidos dos FII quanto nos ganhos de capital sobre a venda de cotas.

Empresas brasileiras e investidores estrangeiros em paraísos fiscais estão sujeitos a uma
retenção de impostos na fonte de 20%, tanto nos lucros recebidos quanto nos ganhos de capital
provenientes da venda de cotas.
Resumo da Tributação
Type of Shareholder
Individuals
Individuals (w ithout tax benefits)
Brazilian Legal Entities
Foreigners (in tax haven)
Foreigners (outside tax haven)
Financial institutions & similars
Funds & Other Investment clubs
Pension Funds
Foundations & Associations
Tax on dividends
0%
20%
20%
20%
15%
0%
0%
0%
0%
Tax on capital gains
20%
20%
20%
20%
0%
0%
0%
0%
0%
Fonte: Itaú BBA
Dividendos. Um fundo imobiliário é, acima de tudo, um forte pagador de dividendos. O marco regulatório
brasileiro determina que os fundos são obrigados a distribuir pelo menos 95% de seu lucro líquido caixa a
cada seis meses. A prática comum entre os fundos imobiliários brasileiros é a distribuição mensal de
rendimentos, trazendo um conforto adicional ao investidor. Atualmente, os dividend yields variam entre 7%
e 10% ao ano. Um ponto de atenção, neste caso, é que os investidores devem verificar se o último
Itaú BBA
17
dividendo foi pago de acordo com esta prática, caso contrário seu acúmulo pode impactar o preço
negativamente para novos investidores.
Liquidez. Em comparação com os investimentos imobiliários tradicionais, nos quais o desinvestimento
pode tomar muito tempo, burocracia e custos relativos ao processo de due diligence e impostos, os FII
são nitidamente vantajosos. Existe uma flexibilidade com relação ao montante que será desinvestido, e as
cotas podem ser vendidas no mercado secundário muito mais rapidamente. Quanto a isso, chamamos a
atenção para o fato de que um FII com baixa liquidez pode representar um risco. Todavia, como regra
geral, a ideia é a de contar com maior liquidez.
Mitigação do risco. Esta é outra clara vantagem dos fundos imobiliários em comparação com o
investimento imobiliário tradicional. A diversificação reduz os riscos de desapropriação, vacância,
desvalorização, fogo, perdas ou outros acidentes. O risco do crédito dos locatários também é mitigado.
Normalmente os locatários são empresas com boa qualidade de crédito, às vezes as maiores empresas
do país ou do mundo.
Administração profissional. A maior parte dos fundos imobiliários no Brasil possui equipes de
administração altamente profissionalizadas e dedicadas integralmente.
A simplicidade é a chave. Em linha com os benefícios de contar com uma administração profissional,
investir em um FII é muito mais simples e requer menos burocracia do que investimentos imobiliários
tradicionais.
Investimento acessível e democrático. A aquisição de uma propriedade não representa uma decisão
fácil, e definitivamente também não é barata. Em geral implica em grandes quantias. Por outro lado,
investir em um FII é mais acessível. No passado, imóveis de alto valor não faziam parte do panorama dos
investidores pessoas físicas, com exceção de magnatas imobiliários e famílias abastadas. Através dos FII,
existe uma real democratização no acesso a tais ativos de elevado valor; qualquer pessoa pode obter
uma participação nas propriedades mais atrativas.
Planejamento sucessório. Uma propriedade a ser herdada por vários herdeiros possui muitas
implicações colaterais. Os herdeiros podem não concordar sobre a venda da propriedade; a administração
e os retornos da propriedade podem ser afetados negativamente durante a sucessão; pode haver custos
inesperados, disputas judiciais, e muitos outros obstáculos; todos estes fatores podem facilmente ser
evitados em um FII.
Itaú BBA
18
RISCOS
SEÇÃO 8
Os fundos imobiliários possuem uma forte correlação com o mercado real imobiliário, e estão sujeitos a
riscos similares no que se refere às suas operações e precificação do ativo. A demanda é determinada
por questões macroeconômicas que são bem conhecidas. Entretanto, cada fundo estará exposto ao risco
em maior ou menor grau, dependendo da política de investimento e do tipo de imóveis.
Tendo em mente o grande número de variáveis macroeconômicas e a diversidade dos resultados que
suas variações podem causar, destacamos algumas considerações básicas sobre o que deve ser
observado ao investir em fundos imobiliários.
Risco de vacância. Uma propriedade vaga não somente não gera receita, como também representa um
custo para seu proprietário. Uma demanda mais fraca de novas ofertas de propriedades apresenta
impactos diretos sobre as taxas de vacância em uma região. Propriedades de boa qualidade possuem um
risco menor de enfrentar vacâncias, mesmo durante períodos de desaceleração econômica.
Taxa de juros. A taxa de juros apresenta um impacto direto sobre a taxa de desconto e sobre o custo
médio ponderado do capital (WACC, na sigla em inglês) de qualquer investimento. Sendo assim, fortes
altas nas taxas de juros resultam em menores VPL em nosso modelos de FCD. Por outro lado, quedas
nas taxas de juros irão aumentar o VPL, e o investimento se tornará mais atrativo. Além disso, as taxas de
juros têm uma influência direta na atividade econômica, e podem acelerar ou desacelerar os gastos dos
consumidores, crescimento dos empregos, inflação, crédito, e outras variáveis que apresentam impacto
direto nas receitas e no crescimento dos fundos imobiliários.
Taxa de desemprego. Um aumento na taxa de desemprego resulta em um consumo menor, e isto afeta
os shopping centers, uma vez que os locatários podem enfrentar dificuldades no pagamento dos aluguéis,
as renovações poderão não conseguir absorver os spreads de locação, e a demanda irá cair. Com
relação aos escritórios, os impactos são menos imediatos. Em primeiro lugar, devido ao fato de que a
demanda deve diminuir apenas se aumentarem as taxas de desemprego de colarinho branco
(profissionais liberais, funcionários de escritórios e administrativos). Em segundo lugar, os contratos de
locação de escritórios e lajes corporativas possuem prazos maiores, e o investimento necessário para
uma mudança é considerável, caso os custos relativos a TI sejam levados em consideração.
Estimativa Para a Taxa de Juros
Estimativa Para a Taxa de Desemprego
11.0
15.00
14.00
10.0
13.00
9.0
12.00
11.00
8.0
10.00
7.0
9.00
6.0
8.00
5.0
7.00
4.0
6.00
2006
2007
Fonte: BCB e Itaú BBA
2008
2009
2010
2011
2012
2013F 2014F
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013F
2014F
Fonte: BCB e Itaú BBA
Risco de desvalorização do ativo imobiliário. As propriedades podem ter o seu valor negativamente
ajustado, não apenas devido às flutuações dos preços no mercado, mas também devido a perdas
intrínsecas no potencial econômico e na região em que essas propriedades estão localizadas. Como?
Bem, muitos eventos podem eventualmente contribuir para isso. Para citar alguns: desastres naturais,
políticas urbanas equivocadas, taxas crescentes de criminalidade e desordem pública, impostos sobre as
propriedades, etc.
Riscos à propriedade. Os riscos relativos à propriedade variam de políticas públicas de zoneamento e
desapropriação, até perdas por incêndio, inundação ou outros desastres. É importante verificar os
contratos de seguros ao nível da propriedade, de maneira a mitigar este risco.
Itaú BBA
19
Riscos administrativos. O risco administrativo está relacionado com as decisões ou omissões por parte
do administrador, que resultam em uma destruição de valor para o fundo; isto pode ser intencional ou não.
Os regulamentos e o histórico dos administradores proporcionam informações razoáveis, e identificam
possíveis situações de conflito de interesses. No final das contas, a confiança nos administradores é
eminentemente subjetiva.
Risco de crédito. A principal fonte de receitas dos FII está relacionada com a capacidade dos locatários
ou devedores (como os CRIs ou LCIs) de realizarem pagamentos; quaisquer alterações na qualidade de
seus créditos pode impactar as receitas, os retornos e a liquidez do fundo.
Risco de liquidez. Considerando que a única possibilidade de desinvestimento se encontra no mercado
secundário, o investidor pode enfrentar dificuldades na venda das suas cotas. A liquidez pode ser vista
como uma faca de dois gumes. Ela pode representar uma nítida vantagem em comparação com
investimentos imobiliários tradicionais, mas pode também constituir uma desvantagem.
Risco de concentração. A diversificação de ativos e locatários mitiga este risco. Um número concentrado
de locatários aumenta o risco de vacância e, como resultado, pode afetar os retornos.
Risco de concentração de cotistas. Os benefícios fiscais aos quais os cotistas têm direito dependem de
que sejam respeitadas determinadas condições. Uma destas condições está relacionada com o fato de
que o fundo deve contar obrigatoriamente com pelo menos 50 cotistas. O risco de concentração de
cotistas representa o risco desta condição não ser respeitada. A redução deste risco é difícil, uma vez que
não existem mecanismos para impedir alguém de adquirir ou vender participações no mercado
secundário.
Risco do desenvolvimento imobiliário. Os fundos de desenvolvimento podem participar de qualquer
uma das fases da incorporação de um edifício. Estas fases consistem de: i) aquisição do terreno, ii)
construção e iii) incorporação. Destacamos os seguintes riscos: risco jurídico e de due diligence, risco da
conclusão física da obra, riscos orçamentários, atrasos na obtenção de licenças, problemas com a
documentação e contratos, riscos trabalhistas durante a construção, atrasos na construção devidos a
razões naturais ou terceiros, variações inesperadas nos preços, etc. Estas são algumas das questões que
podem impactar negativamente os retornos de um FII. Os fundos de desenvolvimento são bastante
arriscados e, sendo assim, devem oferecer retornos maiores.
Riscos regulatórios. Os principais riscos associados com as regulamentações se referem a mudanças
nas regras tributárias e societárias. Uma reversão dos benefícios fiscais pode apresentar um impacto
direto sobre os retornos para o cotista, e pode também afastar novos investidores, reduzindo a liquidez e
os preços.
Riscos fiscais. A Receita Federal do Brasil (RFB) pode ter interpretações diferentes quanto às práticas
contábeis e tributação dos fundos imobiliários. Até recentemente, este mercado era relativamente
pequeno, e acreditamos que com a recente expansão em termos de número de FIIs, crescimento do
mercado de capitais e número de investidores, a RFB irá observar com maior atenção este novo mercado.
Além disso, o sistema jurídico brasileiro não conta com jurisprudência consolidada sobre o assunto.
Riscos jurídicos. Considerando que os FII são produtos relativamente recém-estruturados, não há um
histórico significativo, o que pode representar um número considerável de possibilidades que poderiam
ser objeto de disputas jurídicas.
Itaú BBA
20
PRINCIPAIS FIIS BRASILEIROS
SEÇÃO 9
Existe mais de cem FIIs sendo negociados na Bovespa, e o número continua a aumentar. Relacionamos
abaixo alguns dos principais FIIs brasileiros em termos de valor de mercado e volume médio diário de
negociação. Na Seção 10 fornecemos uma lista dos principais FII e suas informações de mercado.
FII BTG Pactual Corporate Office Fund – BRCR11
O BRCR11 é atualmente o maior fundo imobiliário em termos de valor de mercado (cerca de R$ 2,5
bilhões) e de volume médio diário de negociação (R$ 3,5 milhões). Lançado em 2007 com o nome de
BC Fund, o fundo foi incorporado em 2012 pelo Banco BTG Pactual. Em consequência desta
incorporação, houve uma alteração na gestão e no nome do fundo, bem como a migração das cotas do
mercado de balcão para a Bovespa.
Este é um fundo de renda de escritórios, com um portfólio de 15 edifícios comerciais que apresenta
uma área bruta locável (ABL) total de 282.864 m², e uma locação média no valor de R$ 78,40/m², estando
distribuído pelas principais cidades brasileiras: São Paulo, Rio de Janeiro, Brasília e Campinas. O fundo
possui mais de R$ 1,2 bilhões investidos em CRIs e LCIs, que podem ser considerados caixaequivalentes, em consequência de uma recente emissão de cotas, e que podem ser investidos na
aquisição de novas propriedades.
FII BTG Corporate Office Fund
Ticker
BRCR11
Price (BRL)
133.5
Shares o/s (m)
19.2
Market Cap (BRL m)
2563.2
Dividend yield
8.63%
Management
BTG Pactual
Start Date
07/20/2007
July 31, 2013
Destacamos os seguintes pontos fortes e características deste fundo: i) a política de distribuição de
dividendos, que é regular e previsível no ano fiscal; ii) o bom portfólio de locatários; iii) o portfólio de ativos
bem distribuído em termos de classe e localização; iv) a sequência bem distribuída de aniversários de
contratos e prazos de renovação; v) o controle e os direitos para indicar o administrador da propriedade
nos ativos de seu portfólio; iv) a liquidez; vii) a divulgação de informações; e viii) a qualidade e o histórico
da sua administração.
A administração do fundo compreende que o marco regulatório dos FII não impede a possibilidade de
realizar aquisições combinando o financiamento do vendedor com a securitização de recebíveis. Esta
estrutura de financiamento permitiu ao fundo realizar aquisições com até 70% na relação LTV (valor
financiado / valor do imóvel). Esta estratégia pode dar errado? Poderia, eventualmente, caso as taxas de
inadimplência e a vacância aumentassem de tal maneira a ponto de afetar o fluxo de caixa e a capacidade
de pagamento da dívida.
BRCR11 – Desempenho da Ação (versus CDI)
Accum ulated Return - 23/Dec/2010 until 30/Jul/2013
Return
Return YTD
BTG PACTUAL CORPORATE OFFICE FUND FII - BRCR11
Asset
59.92%
-9.71%
CDI
26.32%
4.13%
Fonte: Quantum Axis
Itaú BBA
21
FII BB Progressivo II – BBPO11
O BBPO11 é um fundo de renda de agências bancárias. Seu portfólio consiste em 64 agências que
foram vendidas pelo Banco do Brasil ao fundo, e foram alugados na sequência ao próprio banco.
Essencialmente, foi uma operação sale-lease-back. Os contratos são atípicos, por um período de dez
anos que se encerra em 2022, com a possibilidade de renovação a critério do Banco do Brasil.
O IPO deste fundo ocorreu em dezembro de 2012, e se tornou um marco para o mercado dos FII,
uma vez que o número de investidores saltou de 40 mil para 90 mil quase instantaneamente. A
longa duração do contrato, associada com uma taxa de capitalização de 9% e a forte qualidade do crédito
do locatário aparentemente proporcionaram tranquilidade suficiente para este enorme número de
investidores.
FII BB Progressivo II
Ticker
BBPO11
Price (BRL)
111.9
Shares o/s (m)
15.9
Market Cap (BRL m)
1781.4
Dividend yield
7.61%
Management
Votorantim Asset
Start Date
08/23/2012
31 de Julho de 2013
O volume médio diário negociado é de aproximadamente R$ 2,5 milhões, e o valor de mercado é de cerca
de R$ 1,8 bilhões.
BBPO11 – Desempenho da Ação (versus CDI)
Asset
Return
Return YTD
BB PROGRESSIVO II FII - BBPO11
-1.84%
-2.17%
CDI
4.46%
4.13%
Fonte: Quantum Axis
Itaú BBA
22
FII Kinea Renda Imobiliária – KNRI11
O KNRI11 é um fundo de renda administrado pela Kinea. O volume médio diário negociado está
próximo dos R$ 2,4 milhões, e o valor de mercado é de R$ 2,0 bilhões. Seu portfólio inclui quinze
armazéns e edifícios de escritórios corporativos distribuídos em São Paulo, Rio de Janeiro, Sumaré (SP),
Mogi das Cruzes (SP), Louveira (SP), Pouso Alegre (MG) e Jundiaí (SP). Este fundo apresentou uma
estratégia mista, investindo em diferentes tipos de imóveis simultaneamente.
KNRI11 – Desempenho da Ação (versus CDI)
FII Kinea Renda Im obiliária
Ticker
KNRI11
Price (BRL)
1400.0
Shares o/s (m)
1.4
Market Cap (BRL m)
1931.6
Dividend yield
6.86%
Management
Kinea
Start Date
10/22/2010
31 de Julho de 2013
Return
Return YTD
KINEA RENDA IMOBILIÁRIA FII - KNRI11
Asset
67.64%
-16.78%
CDI
27.08%
4.13%
Fonte: Quantum Axis
Itaú BBA
23
FII CSHG Brasil Shopping – HGBS11
O HGBS11 é o maior fundo de renda de shopping centers do Brasil, administrado pelo Credit
Suisse Hedging-Griffo. O fundo teve um volume médio diário negociado de R$ 1,3 milhões em junho de
2013. Lançado em 2006, o objetivo do fundo é o de obter retornos sobre a aquisição e exploração
comercial de participações em shopping centers. No Brasil, não fazemos nenhuma diferenciação entre
centros comerciais (shopping malls) e shopping centers. Atualmente, seu portfólio inclui investimentos em
oito shopping centers, cinco destes no estado de São Paulo e os demais no Rio de Janeiro, Cuiabá e
Novo Hamburgo/RS (a ser lançado no 2S13).
FII CSHG Shopping Brasil
Ticker
HGBS11
Price (BRL)
1903.0
Shares o/s (m)
0.5
Market Cap (BRL m)
1022.8
Dividend yield
8.58%
Management
Credit Suisse Hedging-Griffo
Start Date
12/28/2006
31 de Julho de 2013
A estratégia do fundo se baseia em um profundo conhecimento de cada um de seus ativos e no aumento
gradual de sua participação por meio da capitalização através de ofertas públicas regulares. Os ativos, ao
nível da propriedade, são administrados por alguns dos principais participantes do setor - BR Malls, Sonae
Sierra Brasil e Iguatemi – e apresentam uma taxa de vacância média de aproximadamente 3%.
HGBS11 – Desempenho da Ação (versus CDI)
Asset
Return
Return YTD
CSHG BRASIL SHOPPING FII - HGBS11
174.53%
-9.90%
CDI
71.49%
4.13%
Fonte: Quantum Axis
Itaú BBA
24
FII CSGH Real Estate – HGRE11
O HGRE11 é o fundo imobiliário de escritórios do Credit Suisse Hedging-Griffo. O fundo possui uma
administração ativa, e busca retornos através da locação de propriedades e potenciais ganhos de capital.
O portfólio consiste de 200 unidades em 27 edifícios.
O fundo iniciou as suas atividades em maio de 2008, e desde então realizou sete emissões, apurando um
capital total que supera R$ 1 bilhão. O volume médio diário negociado em junho chegou a R$ 2,2 milhões.
FII CSHG Real Estate
Ticker
HGRE11
Price (BRL)
1653.0
Shares o/s (m)
0.7
Market Cap (BRL m)
1220.4
Dividend yield
8.42%
Management
Credit Suisse Hedging-Griffo
Start Date
6/5/2008
31 de Julho de 2013
Originalmente o fundo investia em andares ou unidades em edifícios, porém mudou a sua estratégia e
passou a focar em edifícios inteiros, melhorando as despesas operacionais, o que vemos como um fator
positivo. Atualmente, o fundo possui um portfólio avaliado em R$ 1,3 bilhões, dos quais um terço
representa edifícios que o fundo controla em sua totalidade (100%).
Os prazos de renovação estão bem distribuídos, e a taxa de vacância atual pode ser explicada pela
modernização do Paulista Star Building. Este edifício possui uma ABL de 10.000 m² na região da Avenida
Paulista, na cidade de São Paulo, e existe uma perspectiva positiva de um spread de locação próximo de
50%, em comparação com o preço anterior.
HGRE11 – Desempenho da Ação (versus CDI)
Accum ulated Return - 18/Feb/2009 until 30/Jul/2013
Asset
Return
Return YTD
CSHG REAL ESTATE FII - HGRE11
116.82%
-4.94%
CDI
49.49%
4.13%
Fonte: Quantum Axis
Itaú BBA
25
MONITOR PRINCIPAL
SEÇÃO 10
Monitor Principal (Último: 30 de Julho de 2013)
REAL ESTATE FUNDS
Data Name
Banking Branches
Past 12 Months
Change in %
Annualized DVD YLD
Last
1D
1W
1M
3M
6M
YTD
1Y
2Y
Low
High
Perc.
ADTV (BRL th)
Ann. Div. Yield
111.9
0.1%
-2.1%
1.8%
-9.0%
-13.9%
-6.0%
-
-
107.0
130.0
19%
9,346.3
7.6%
97.9
-0.2%
-1.0%
0.9%
-7.3%
-11.0%
-
-
-
94.2
112.0
19%
2,998.1
8.2%
1005.0
-0.5%
-0.2%
-1.5%
-9.9%
-16.9%
-11.6%
-
-
990.0
1215.0
5%
230.4
7.1%
91.0
-1.1%
-2.1%
-9.9%
-14.1%
-19.6%
-19.5%
-20.9%
-
91.0
129.0
0%
131.3
2.4%
102.5
2.5%
-1.5%
-7.3%
-2.0%
-2.9%
-2.4%
-
-
99.1
112.0
29%
14.0
6.8%
Last
1D
1W
1M
3M
6M
YTD
1Y
2Y
Low
High
Perc.
ADTV (BRL th)
Ann. Div. Yield
133.5
-0.3%
-0.3%
-3.5%
-6.0%
-15.5%
-13.9%
-12.7%
-
132.1
161.7
1%
5,871.7
8.6%
93.0
0.5%
0.1%
-1.6%
-4.2%
-
-
-
-
89.4
101.5
20%
1,900.7
9.1%
CSHG REAL ESTATE FI IMOBILIA
1653.0
1.7%
3.0%
-1.0%
-5.3%
-9.7%
-7.7%
-12.4%
41.0%
1540.0
1888.6
13%
1,260.6
8.4%
TRX EDIFICIOS CORPORATIVOS
69.3
1.1%
1.7%
-23.8%
-30.0%
-33.6%
-33.2%
-
-
65.5
104.4
12%
716.8
9.6%
FI IMOB PROJETO AGUA BRANCA
388.2
0.0%
3.5%
2.1%
-1.7%
-10.8%
-11.4%
-8.7%
62.4%
346.0
460.0
24%
533.7
8.4%
SP DOWNTOWN FII
85.6
0.1%
-0.2%
-1.0%
0.6%
-
-
-
-
82.0
94.3
50%
716.0
10.8%
FII TB OFFICE
80.4
0.3%
0.1%
-1.3%
-
-
-
-
-
76.0
100.0
15%
847.9
0.4%
FII VILA OLIMPIA CORPORATE
84.4
0.5%
0.0%
-3.9%
-9.1%
-18.5%
-19.6%
-
-
83.7
114.2
4%
204.7
11.2%
FI IMOB PRESIDENTE VARGAS
1221.0
0.9%
1.2%
-1.1%
-8.9%
-20.8%
-14.9%
-15.8%
27.9%
1180.0
1542.0
10%
219.9
8.9%
80.6
-0.0%
-0.1%
-1.8%
-16.4%
-32.3%
-29.9%
-38.0%
-
76.5
133.0
2%
205.5
10.3%
FII THE ONE
820.0
0.0%
2.5%
-1.2%
-24.5%
-24.1%
-24.8%
-28.7%
-
790.0
1199.9
3%
128.9
7.4%
JS REAL ESTATE RENDA IMO FII
945.0
0.0%
0.0%
15.2%
-12.5%
-14.1%
-9.9%
-17.8%
-
800.0
1180.0
8%
109.8
6.3%
1.7
2.4%
-0.6%
1.8%
-6.0%
-13.1%
-14.0%
-12.3%
27.8%
1.6
2.0
11%
121.1
8.3%
FII MEMORIAL OFFICE
148.0
-1.3%
-2.0%
-3.9%
-18.7%
-30.2%
-32.6%
-17.3%
20.4%
148.0
230.0
0%
9.2
9.7%
RENDA DE ESCRITORIOS FII
104.0
-1.8%
-1.0%
1.0%
-9.6%
-16.8%
-11.1%
-4.1%
-
100.8
129.3
4%
64.5
9.6%
CSHG JHSF PRIME OFFICES FI I
1340.0
-0.7%
0.4%
5.5%
-7.6%
-13.0%
-10.7%
-3.2%
-
1225.0
1650.0
15%
177.6
8.4%
1Y
2Y
High
Perc.
ADTV (BRL th)
Ann. Div. Yield
BB PROGRESSIVO II FII
SANTANDER AGENCIAS FII
FII AGENCIAS CAIXA
FII BB RENDA CORPORATIVA
BANRISUL NOVAS FRONTEIRAS FI
Corporate Offices
FII BTG PACTUAL CORP OFFICE
XP CORPORATE MACAE FII
BB VOTORANTIM JHSF CID JARD
FI IMOB RIO BRAVO RENDA CORP
Corporate Offices (OTC)
FND INVST IMOB BM CENESPFII
Last
1D
1W
125.5
-0.4%
-2.7%
1M
6M
YTD
-6.6%
-7.9%
-7.7%
-4.9%
141.0
14%
141.0
9.2%
91.5
0.0%
0.6%
1.6%
-9.6%
-15.2%
-15.2%
-16.1%
-
89.0
116.0
7%
85.0
9.8%
3150.5
0.0%
-0.9%
-4.5%
-11.8%
-19.2%
-17.1%
-4.5%
73.0%
3120.0
4030.0
3%
98.5
8.6%
FII TORRE NORTE
205.1
0.0%
-2.3%
-1.9%
-18.0%
-21.9%
-20.8%
-14.2%
49.7%
190.0
269.6
9%
61.8
8.1%
96.7
0.7%
0.7%
0.7%
-9.9%
-12.3%
-14.4%
-13.4%
-
93.0
118.0
8%
524.9
9.3%
4490.0
-0.2%
-0.2%
-1.3%
-6.5%
-21.2%
-20.5%
-0.2%
91.1%
4200.0
5700.0
8%
113.7
6.8%
FII BM EDIFICIO GALERIA
80.0
0.3%
-2.1%
0.0%
-8.0%
-18.4%
-21.9%
-
-
76.0
115.0
5%
384.5
11.3%
FII EDIFICIO OURINVEST
202.0
0.0%
-4.7%
1.0%
-18.5%
-20.8%
-17.5%
-22.6%
1.9%
200.0
280.0
2%
34.9
9.4%
91.2
-0.5%
0.7%
2.5%
-8.3%
-12.7%
-13.5%
-
-
87.4
106.0
17%
364.8
9.9%
FI IMOBILIARIO CAIXA CEDAE
1950.0
2.6%
2.6%
-2.0%
-8.9%
-15.0%
-8.0%
8.9%
62.5%
1780.0
2350.0
11%
25.4
8.5%
BB FI IMOBILIARIO PROGRESSIV
4202.9
-1.1%
-2.3%
-2.5%
-12.3%
-11.5%
-6.2%
10.3%
98.3%
3730.0
4949.0
35%
137.0
8.6%
BM BRASCAN LAJES CORP FII
117.9
0.0%
0.6%
-1.9%
-6.1%
-5.5%
-7.9%
1.7%
-
115.0
138.0
7%
90.4
8.4%
Last
1D
1W
1M
3M
6M
YTD
1Y
2Y
Low
High
Perc.
ADTV (BRL th)
Ann. Div. Yield
1903.0
0.0%
0.7%
-2.9%
-13.5%
-17.1%
-13.8%
-18.7%
23.2%
1845.0
2445.8
7%
872.7
8.6%
9.0
0.0%
-5.3%
-2.3%
-2.2%
-8.7%
-7.2%
-9.1%
5.9%
8.5
13.0
4%
90.7
8.3%
1500.0
2.0%
0.1%
4.9%
-6.3%
-5.0%
-5.1%
-6.3%
25.0%
1402.0
1650.0
11%
87.6
8.1%
FII GENERAL SHOPPING ATIVO
97.3
0.3%
-0.7%
-3.2%
-
-
-
-
-
96.0
101.0
26%
70.7
0.0%
RB CAPITAL GENERAL SHOPPING
79.0
0.0%
1.3%
-1.3%
-3.2%
-3.7%
-6.0%
-11.7%
-
76.0
89.5
5%
67.3
9.1%
MAIS SHOPPING LARGO 13 FII
520.0
3.8%
4.0%
1.8%
-13.3%
-16.8%
-11.1%
-10.3%
-
500.0
630.0
10%
29.5
7.7%
SHOPPING PATIO HIGIENOPOLIS
605.0
0.0%
0.8%
-0.8%
-12.3%
-10.4%
-3.2%
-8.3%
49.8%
580.0
764.0
13%
30.9
5.7%
REP 1 CCS-FI IMOBILIARIO
1100.0
0.0%
14.6%
10.7%
2.8%
22.2%
22.2%
15.8%
-
850.0
1100.0
100%
7.2
11.2%
MAXIMA RENDA CORPORATIVA FII
104.0
1.0%
-1.0%
-4.6%
-2.8%
-
-
-
-
99.0
111.0
32%
110.5
8.2%
Last
1D
1W
1M
3M
6M
YTD
1Y
2Y
Low
High
Perc.
ADTV (BRL th)
Ann. Div. Yield
3.5%
-5.8%
-9.3%
-11.8%
FII VBI FL 4440
FII EDIF ALMIRANTE BARROS
FII CEO CCP
Shopping Malls & Retail
CSHG BRASIL SHOPPING
FDO ABC PLAZA IMOBILIARIO
FI IMOBIL PAR DOM PED SHP CT
Shopping Malls & Retail (OTC)
FII SHOPPING JARDIM SUL
120.3
97.0
1.0%
0.8%
-
90.0
115.0
14%
352.8
CSHG DESENV DE SHOPPINGS POP
1383.4
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
-0.2%
-0.2%
25.8%
-
1100.0
1385.7
27%
197.8
0.2%
FLORIPA SHOPPING FI IMOBILIA
734.0
0.5%
0.0%
-0.7%
-0.3%
-18.2%
-20.9%
-26.0%
-32.0%
721.5
1000.0
25%
143.2
14.4%
FI IMOBILIARIO ANCAR IC
711.0
0.0%
0.0%
-1.5%
12.5%
12.5%
20.5%
18.5%
19.3%
590.0
722.0
84%
0.9
2.0%
MSL 13 REAL ESTATE INVEST
800.0
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
-
800.0
800.0
0%
0.8
-
70.0
0.7%
-2.6%
2.9%
-13.0%
-11.4%
-13.6%
-10.5%
-30.0%
66.0
84.0
9%
103.3
6.0%
1300.0
7.4%
6.6%
16.6%
9.2%
5.6%
5.3%
13.0%
36.8%
1105.0
1420.0
96%
79.2
5.0%
Last
1D
1W
1M
3M
6M
YTD
1Y
2Y
Low
High
Perc.
ADTV (BRL th)
Ann. Div. Yield
CSHG LOGISTICA FI IMOBILIARO
1160.0
-2.1%
-0.1%
-3.3%
-12.1%
-10.6%
-10.1%
-12.5%
-
1129.0
1333.0
6%
256.9
8.7%
SDI LOGISTICA RIO FII
103.6
0.0%
0.8%
0.5%
0.2%
-0.9%
-2.7%
-
-
99.5
107.0
35%
416.6
8.7%
FUNDO TRX REALTY LOGISTICA I
106.0
-0.3%
-0.9%
1.0%
-4.5%
-11.3%
-10.5%
-10.9%
-
103.0
121.5
5%
162.6
8.9%
GWI CONDOMINIOS LOGISTICOS
200.0
2.6%
2.6%
8.7%
2.6%
8.1%
-2.9%
-1.0%
-
162.0
206.0
61%
162.2
7.2%
FI IM CAIXA TRX LOGISTICA RE
800.0
0.0%
2.6%
0.0%
-13.2%
-20.4%
-20.4%
-20.0%
-
751.0
1100.0
4%
42.9
6.6%
Last
1D
1W
1M
3M
6M
YTD
1Y
2Y
Low
High
Perc.
ADTV (BRL th)
Ann. Div. Yield
1400.0
-3.1%
-4.0%
-5.3%
-21.1%
-18.5%
-21.7%
-22.9%
-
1378.0
1815.0
1%
2,574.5
6.9%
85.8
0.4%
-2.4%
-9.6%
-14.1%
-15.5%
-20.5%
-24.4%
-
85.5
115.0
0%
877.1
11.7%
FI IMOB SHOPPING WEST PLAZA
FII MAX RETAIL
Logistics
Diversified
KINEA RENDA IMOBILIARIA FII
FII RIO NEGRO
-
-
Low
FII TORRE ALMIRANTE
FND INVST IMOB BM CYR TH COR
2.0%
3M
8.8%
FII GWI RENDA IMOBILIARIA
288.0
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
-
-
-
-
287.9
288.0
2%
263.1
0.6%
FUNDO DE INVEST IMOB EUROPAR
202.9
-1.0%
9.1%
6.8%
-7.8%
-14.4%
-17.5%
-17.2%
6.8%
184.0
255.0
10%
41.8
7.7%
77.0
0.0%
-2.5%
2.7%
-3.8%
-2.5%
1.3%
3.4%
-
71.3
84.5
51%
42.0
6.2%
1320.0
3.4%
2.3%
1.5%
-1.9%
-6.4%
1.4%
5.6%
-
1250.0
1475.0
35%
82.8
8.4%
FDO S F LIMA
2.1
3.9%
-0.9%
5.4%
-4.5%
-7.0%
1.9%
7.0%
86.1%
1.9
2.5
31%
18.4
7.2%
FUNDO PANAMBY
99.0
0.0%
0.0%
1.0%
-7.5%
-14.7%
-14.0%
-34.0%
-51.7%
98.0
160.0
8%
2.5
1.6%
RB CAPITAL PRIME REALTY II-S
84.0
0.0%
0.0%
-6.7%
-12.4%
-14.3%
-16.8%
-17.6%
-
81.5
103.5
5%
29.5
18.5%
RB CAPITAL RENDA II FUNDO
MERCANTIL DO BRASIL FII
Last
1D
1W
1M
3M
6M
YTD
1Y
2Y
Low
High
Perc.
ADTV (BRL th)
Ann. Div. Yield
OPPORTUNITY FI IMOBILIARIO
Diversified (OTC)
3600.0
0.0%
2.9%
2.9%
2.9%
7.5%
7.5%
20.0%
-
3000.0
3600.0
99%
3,261.8
3.3%
FUNDO MULTIGESTAO RENDA COM
122.8
-0.2%
0.7%
0.7%
0.7%
2.3%
4.1%
25.3%
-
97.5
125.0
79%
103.0
8.2%
RB CAPITAL RENDA I FI IMOBIL
161.0
0.9%
1.6%
1.9%
-5.2%
-10.3%
-5.3%
-8.0%
11.8%
154.0
180.0
15%
66.1
8.1%
Fonte: Bloomberg e Itaú BBA
Itaú BBA
26
Monitor Principal (continuação)
REAL ESTATE FUNDS
Past 12 Months
Change in %
Data Name
Annualized DVD YLD
Last
1D
1W
1M
3M
6M
YTD
1Y
2Y
Low
High
Perc.
ADTV (BRL th)
RB CAPITAL DESENV RESID II
1305.0
0.0%
0.0%
0.4%
4.4%
4.4%
18.3%
24.3%
-
1050.0
1400.0
70%
151.2
-
RB CAPITAL PRIME REALTY I
46.7
0.0%
0.5%
-2.2%
-3.5%
-30.6%
-29.2%
-26.4%
-
45.5
70.0
6%
38.3
12.4%
9750.0
0.0%
0.0%
0.0%
-
-
-
-
-
9750.0
9750.0
0%
29.3
0.5%
Last
1D
1W
1M
3M
6M
YTD
1Y
2Y
Low
High
Perc.
ADTV (BRL th)
Ann. Div. Yield
AESAPAR FDI IMOBILIARIO
125.5
0.4%
0.5%
0.7%
2.0%
2.8%
4.7%
5.0%
-
110.6
125.9
98%
310.1
8.6%
FUNDO CAMPUS FARIA LIMA
1190.0
0.0%
0.8%
1.3%
-0.8%
-8.1%
-1.3%
1.3%
-
1122.0
1300.0
11%
130.2
8.4%
FI IMOB ANHANGUERA EDUCACION
141.0
0.0%
-0.6%
1.4%
-3.8%
-11.3%
-11.6%
2.9%
20.5%
134.0
176.0
10%
63.5
9.1%
Last
1D
1W
1M
3M
6M
YTD
1Y
2Y
Low
High
Perc.
ADTV (BRL th)
Ann. Div. Yield
FIM HOSPITAL NS LOURDES
182.0
-0.5%
0.0%
1.7%
-7.6%
-9.5%
-8.5%
-1.7%
-9.0%
177.5
202.0
8%
126.9
9.7%
FI IMOB HOSPITAL CRIANCA
249.9
0.0%
0.4%
8.7%
-18.1%
-18.9%
-16.7%
-12.5%
-13.8%
227.0
320.0
16%
39.5
6.1%
Last
1D
1W
1M
3M
6M
YTD
1Y
2Y
Low
High
Perc.
Vol. M éd. Diário R$ mil
Ann. Div. Yield
281.0
1.4%
0.4%
1.8%
2.2%
-16.1%
-21.1%
-17.4%
81.3%
235.9
395.9
22%
323.4
16.5%
Last
1D
1W
1M
3M
6M
YTD
1Y
2Y
Low
High
Perc.
ADTV (BRL th)
Ann. Div. Yield
FII POLO CRI
100.8
0.3%
1.3%
0.8%
-3.1%
-
-
-
-
99.5
104.0
47%
2,309.2
7.7%
RIO BRAVO CREDITO IMOB I FI
1005.1
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
-
1005.1
1005.1
0%
904.6
0.9%
92.4
0.6%
1.7%
13.1%
-9.4%
-23.3%
-20.0%
-16.3%
-
81.8
125.6
11%
876.5
10.4%
114.9
0.8%
3.5%
3.6%
-6.6%
-3.2%
1.0%
0.8%
-
106.0
124.0
52%
612.2
9.9%
95.5
0.0%
8.5%
-3.0%
-
-
-
-
-
88.0
99.5
14%
16.6
6.9%
FATOR VERITA FD INV IMOBILIA
120.3
-0.5%
1.2%
2.0%
3.1%
-4.1%
-3.7%
8.4%
-
108.4
132.2
59%
227.3
10.6%
CSHG RECEBIVEIS IMOBILIARIOS
1068.0
0.8%
4.1%
0.8%
-3.8%
-12.5%
-12.8%
1.4%
-2.0%
1021.0
1250.0
20%
116.5
9.0%
FII INDUSTRIAL DO BRASIL
328.0
0.0%
-0.6%
0.9%
-17.6%
-16.1%
-16.7%
-8.9%
-
320.0
403.9
3%
276.4
8.9%
JS REAL ESTATE MULTIGESTAO F
900.0
0.0%
0.0%
-0.1%
-18.2%
-21.1%
-21.7%
-30.1%
-
800.0
1288.5
3%
316.1
4.1%
JS REAL ESTATE RECEB IMOB
900.0
-0.6%
2.3%
-9.1%
-10.4%
-10.0%
-
-
-
807.0
1010.0
2%
397.8
6.0%
KINEA RENDIMENTOS IMOB FII
1058.0
-1.5%
0.7%
-1.6%
-2.0%
-0.2%
0.2%
-
-
1028.0
1100.0
24%
370.3
7.0%
FII CENTRO TEXTIL INTL
3.0
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
-0.3%
-
-
3.0
3.0
0%
127.3
8.9%
RIO BRAVO CRED IMOB II FII
84.9
2.3%
3.5%
3.5%
-12.5%
-20.7%
-16.2%
-
-
79.9
107.0
15%
96.5
8.6%
POLO FII I
115.1
0.0%
0.1%
-7.2%
-16.6%
-26.9%
-27.8%
-19.5%
-
115.0
165.0
4%
33.6
8.0%
BB RENDA DE PAPEIS IMOB FII
750.0
0.0%
0.0%
-5.1%
-16.6%
-17.1%
-25.0%
-24.2%
-
750.0
1014.0
0%
51.2
9.6%
FII BRASIL PLURAL ABSOLUTO
89.0
0.6%
0.1%
1.7%
-7.6%
-
-
-
-
83.1
98.0
31%
222.3
9.4%
Last
1D
1W
1M
3M
6M
YTD
1Y
2Y
Low
High
Perc.
ADTV (BRL th)
Ann. Div. Yield
DOVEL FII
2240.9
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
111.0%
-
1062.1
2240.9
6%
9,270.9
8.5%
AQUILLA FII
1462.0
0.0%
0.0%
0.0%
-2.5%
-1.4%
-1.4%
-
-
1462.0
1512.0
0%
3,433.4
0.0%
FII BTG PACTUAL FUNDO FUNDOS
101.4
0.9%
2.5%
-0.6%
-4.8%
-30.9%
-27.6%
-14.4%
1.8%
95.7
148.0
7%
963.2
8.4%
FII BTG PACTUAL FUNDO DE CRI
110.0
0.8%
0.9%
-1.6%
-9.7%
-12.6%
-17.6%
-12.0%
10.0%
106.1
141.0
2%
276.9
7.9%
WM RB RECEBIVEIS COM FD IMOB
970.0
0.0%
3.7%
3.2%
1.0%
-3.0%
-3.6%
-4.9%
-
840.0
1070.0
42%
132.3
3.7%
1.1
0.0%
0.0%
0.0%
-18.5%
-18.5%
-15.4%
-
-
1.1
1.4
15%
141.1
0.0%
Residential
SANTANDER RECEBIVEIS IMOB
Educational
Hospital (OTC)
Hotels (OTC)
FI IMOBILIARIO HOTEL MAXINVE
Others
MAXI RENDA FII
XP GAIA LOTE I FUNDO DE INV
FII FATOR IFIX
Others (OTC)
PERSONALE I FII
Ann. Div. Yield
Fonte: Bloomberg e Itaú BBA
Itaú BBA
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EXONERAÇÃO DE RESPONSABILIDADE
Itaú BBA é uma marca usada pela Itaú Corretora de Valores S.A.
Classificações: Definições, Dispersão e Relações Bancárias
Classificações (1)
Definição (2)
Cobertura (3)
Relação Bancária
Outperform
A expectativa do analista para a ação é de um
desempenho acima da média do mercado.
46%
40%
Market Perform
desempenho em linha com a média do mercado.
37%
33%
Underperform
desempenho abaixo da média do mercado.
16%
14%
1. As classificações usadas neste documento (Outperform, Market Perform
aproximadamente a Compra, Manutenção e Venda, respectivamente.
(4)
e Underperform) correspondem
2. As classificações refletem a avaliação do analista sobre o desempenho da cotação da ação no médio prazo comparado
com a média do mercado. As recomendações continuarão válidas até o analista alterar a classificação, o que poderá
acontecer como resultado de novas informações, ou simplesmente devido à alteração na cotação da ação (não existe um
período de tempo pré-determinado). As empresas estão agrupadas em setores de acordo com as suas semelhanças. Os
setores são: (i) Bancos e Serviços Financeiros; (ii) Bens de Consumo & Varejo + Alimentos e Bebidas (iii) Saúde +
Educação; (iv) Siderurgia & Mineração + Papel & Celulose; (v) Petróleo, Gás & Petroquímica + Agronegócio; (vi) Setor
Imobiliário & Construção; (vii) Telecomunicações, Mídia e Tecnologia; (viii) Transportes, Indústrias e Logística; (ix)
Serviços de Utilidade Pública; (x) Estratégia.
3. Percentual de empresas cobertas pela Itaú Corretora de Valores S.A. nessa categoria de classificação.
4. Percentual de empresas incluídas nessa categoria de classificação, para as quais foram prestados serviços de banco de
investimento, pelo Itaú Unibanco S.A. ou por uma de suas empresas coligadas, nos últimos 12 (doze) meses, ou poderão
ser prestados nos próximos 3 (três) meses.
Informações Relevantes
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Este relatório foi elaborado pela Itaú Corretora de Valores S.A. ("Itaú BBA"), uma subsidiária do Itaú Unibanco S.A., regulada pela
Comissão de Valores Mobiliários (CVM), e distribuído pelo Itaú BBA ou por uma de suas afiliadas (denominada conjuntamente "Grupo Itaú
Unibanco". Itaú BBA é uma marca usada pela Itaú Corretora de Valores S.A., por suas afiliadas e por outras empresas do Grupo Itaú
Unibanco.
Este relatório tem como objetivo único fornecer informações, e não constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta de
compra ou venda ou como uma solicitação de uma oferta de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro, ou de participação em
uma determinada estratégia de negócios em qualquer jurisdição. As informações contidas neste relatório foram consideradas razoáveis na
data em que o relatório foi divulgado e foram obtidas de fontes públicas consideradas confiáveis. O Grupo Itaú Unibanco não dá nenhuma
segurança ou garantia, seja de forma expressa ou implícita, sobre a integridade, confiabilidade ou exatidão dessas informações. Este
relatório também não tem a intenção de ser uma relação completa ou resumida das estratégias de investimentos, mercados ou
desdobramentos nele abordados. As opiniões, estimativas e projeções expressas neste relatório refletem a opinião atual do analista
responsável pelo conteúdo deste relatório na data de sua divulgação e estão, portanto, sujeitas a alterações sem aviso prévio. Os preços e
disponibilidades dos instrumentos financeiros são meramente indicativos e sujeitos a alterações sem aviso prévio. O Grupo Itaú Unibanco
não tem obrigação de atualizar, modificar ou alterar este relatório e de informar o leitor, salvo quando do encerramento da cobertura dos
emitentes dos títulos mobiliários abordados neste relatório.
O analista responsável pela elaboração deste relatório, destacado em negrito, certifica, por meio desta que as opiniões expressas neste
relatório refletem, de forma precisa, única e exclusiva, suas visões e opiniões pessoais a respeito de todos os emitentes ou valores
mobiliários analisados, e foram produzidas de forma independente e autônoma, inclusive em relação ao Itaú BBA, ao Banco Itaú BBA S.A.
e demais empresas do Grupo. Uma vez que as opiniões pessoais dos analistas de investimento podem ser divergentes entre si, o Itaú BBA
e suas subsidiárias e afiliadas podem ter publicado ou vir a publicar outros relatórios que não apresentem uniformidade e/ou cheguem a
conclusões diferentes das informações fornecidas neste relatório. O analista responsável pela elaboração deste relatório não está
registrado e/ou não é qualificado como analista de pesquisas junto à NYSE ou à FINRA, tampouco sendo associado à Itaú USA Securities,
Inc., portanto, ele pode não estar sujeito às restrições da Norma 2711 sobre comunicações com uma empresa objeto de análise, aparições
públicas e transações com valores mobiliários mantidos em uma conta de analista de pesquisas.
A remuneração de um analista é determinada com base no total das receitas do Itaú BBA, uma parcela das quais é oriunda da prestação
de serviços de banco de investimento. Como todos os funcionários do Itaú BBA e de suas subsidiária e afiliadas, os analistas recebem uma
remuneração que está atrelada ao resultado global. Sendo assim, a remuneração de um analista pode ser considerada indiretamente
relacionada a este relatório. Entretanto, o analista responsável pelo conteúdo deste relatório certifica, por meio deste, que nenhuma parcela
de sua remuneração esteve, está ou estará, direta ou indiretamente, relacionada a quaisquer recomendações ou opiniões específicas
contidas neste relatório, ou vinculada à precificação de qualquer um dos valores mobiliários discutidos neste relatório. O Grupo Itaú
Unibanco e os fundos, carteiras e clubes de investimentos administrados pelo Grupo Itaú Unibanco podem ter uma participação direta ou
indireta equivalente a não mais que 1% (um por cento) do capital social das empresas, e podem ter estado envolvidos na aquisição, venda
ou negociação dessas ações no mercado.
Os instrumentos financeiros discutidos neste relatório podem não ser adequados para todos os investidores. Este relatório não leva em
consideração os objetivos de investimento, a situação financeira ou as necessidades específicas de um determinado investidor. Os
investidores que desejem adquirir ou negociar os títulos mobiliários cobertos neste relatório devem obter documentos pertinentes relativos
aos instrumentos financeiros e às bolsas e confirmar o seu conteúdo. Os investidores devem obter orientação financeira independente,
com base em suas características pessoais, antes de tomar uma decisão de investimento baseada nas informações contidas neste
relatório. A decisão final em relação aos investimentos deve ser tomada por cada investidor, levando em consideração os vários riscos,
tarifas e comissões. Caso um instrumento financeiro seja expresso em uma moeda que não a do investidor, uma alteração nas taxas de
câmbio pode impactar adversamente seu preço, valor ou rentabilidade, e o leitor deste relatório assume quaisquer riscos de câmbio. Os
rendimentos dos instrumentos financeiros podem apresentar variações e, consequentemente, o preço ou valor dos instrumentos
financeiros pode aumentar ou diminuir, direta ou indiretamente. Rentabilidade passada não é necessariamente indicativa de resultados
futuros, e nenhuma segurança ou garantia, de forma expressa ou implícita, é dada neste relatório em relação a desempenhos futuros. O
Grupo Itaú Unibanco se exime de toda e qualquer responsabilidade por eventuais prejuízos, diretos ou indiretos, que venham a decorrer da
utilização deste relatório ou de seu conteúdo e ao utilizar tal relatório o investidor obriga-se, de forma irrevogável e irretratável, a manter o
Grupo Itaú indene em relação a quaisquer pleitos, reclamações e/ou pedidos.
Este relatório não pode ser reproduzido ou redistribuído para qualquer outra pessoa, no todo ou em parte, qualquer que seja o propósito,
sem o prévio consentimento por escrito do Itaú BBA. Informações adicionais sobre os instrumentos financeiros discutidos neste relatório se
encontram disponíveis mediante solicitação.
Conforme exigido pelas regras da Comissão de Valores Mobiliários o(s) analista(s) responsável(eis) pela elaboração do presente relatório
indica(m) no quadro abaixo "Informações Relevantes" situações de potencial conflito.
Observação Adicional nos relatórios distribuídos no (i) Reino Unido e Europa: Itau BBA International plc: Este material é distribuído e
autorizado pelo Itau BBA International plc (Itau BBA UK) em conformidade com o Artigo 21 do Financial Services and Markets Act 2000. O
material que descreve os serviços e produtos oferecidos pelo Itaú Unibanco SA (Itaú) foi elaborado por aquela entidade. IBBA UK é uma
filial do Itaú. Itaú é uma instituição financeira validamente existente sob as leis do Brasil e membro do Grupo Itaú Unibanco. Itaú BBA
International plc sede 20 º andar, 20 de Primrose Street, London, Reino Unido, EC2A 2EW e está autorizado pela Prudential Regulation
Authority e regulado pela Autoridade de Conduta Financeira e do Prudential Regulation Authority (FRN 575225). Itaú BBA International plc
Sucursal Lisboa e a Sucursal Financeira Exterior localizada na Madeira são reguladas pelo Banco de Portugal para a realização de
Itaú BBA
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negócios em todos os escritórios. Itaú BBA International plc tem escritórios de representação na França, Alemanha, Espanha e Colômbia,
que estão autorizados a realizar atividades limitadas e as atividades de negócios realizados são regulados pelo Banque de France,
Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Banco de España e Superintendência Financeira da Colômbia, respectivamente .
Nenhum dos escritórios e filiais lida com clientes de varejo. Para qualquer dúvida entre em contato com o seu gerente de relacionamento.
Para mais informações acesse: www.itaubba.co.uk. Itau BBA UK Securities Limited: Este material é distribuído e autorizado pelo Itau
BBA International plc (Itau BBA UK) em conformidade com o Artigo 21 do Financial Services and Markets Act 2000. Este material é
direcionado exclusivamente a contrapartes elegíveis e profissionais, definidas pela Autoridade de Conduta Financeira. O material que
descreve os serviços e produtos oferecidos pelo Itaú Unibanco SA (Itaú) foi elaborado por aquela entidade. IBBA UK é uma filial do Itaú.
Itaú é uma instituição financeira validamente existente sob as leis do Brasil e membro do Grupo Itaú Unibanco. Itau BBA UK Securities
Limited sede 20 º andar, 20 de Primrose Street, London, Reino Unido, EC2A 2EW e é autorizado e regulado pela Autoridade de Conduta
Financeira (FRN494837); (ii) EUA: A Itaú BBA USA Securities Inc., uma empresa membro da FINRA/SIPC, está distribuindo este relatório
e aceita a responsabilidade pelo conteúdo do mesmo. O investidor americano que receber este relatório e desejar realizar uma operação
com um dos valores mobiliários analisados neste relatório, deverá fazê-lo através da Itaú USA Securities Inc., localizada na 767 Fifth
Avenue, 50th Floor, New York, NY 10153; (iii) Ásia: Este relatório é distribuído em Hong Kong pela Itaú Asia Securities Limited, autorizada
a operar em Hong Kong nas atividades reguladas do Tipo 1 (operações com títulos e valores mobiliários) pela Securities and Futures
Commission. A Itaú Asia Securities Limited aceita toda a responsabilidade legal pelo conteúdo deste relatório. Em Hong Kong, um
investidor que desejar adquirir ou negociar os valores mobiliários abrangidos por este relatório deverá entrar em contato com a Itaú Asia
Securities Limited, no endereço 29th Floor, Two IFC, 8 Finance Street - Central, Hong Kong; (iv) Japão: Este relatório é distribuído no
Japão pela Itaú Asia Securities Limited - Filial de Tóquio, Número de Registro (FIEO) 2154, Diretor, Kanto Local Finance Bureau,
Associação: Associação dos Operadores de Títulos Mobiliários do Japão; (v) Oriente Médio: Este relatório foi distribuído pela Itaú Middle
East Limited. A Itaú Middle East Limited é regulada pela Dubai Financial Services Authority e é localizada no endereço Al Fattan Currency
House, Suite 305, Level 3, Dubai International Financial Centre, PO Box 482034, Dubai, Emirados Árabes Unidos. Esse material é
destinado apenas para Clientes Profissionais (conforme definido pelo módulo de Conduta de Negócios da DFSA), outras pessoas não
deverão utilizá-lo; (vi) Brasil: A Itaú Corretora de Valores S.A., uma subsidiaria do Itaú Unibanco S.A., autorizada pelo Banco Central do
Brasil e aprovada pela Comissão de Valores Mobiliários brasileira, está distribuindo este relatório. Caso haja necessidade, entre em contato
com o Serviço de Atendimento a Clientes, telefones nº. 4004-3131* (capital e áreas metropolitanas) ou 0800-722-3131 (outras localidades)
durante o expediente comercial, das 09h00 às 20h00. Se desejar reavaliar a solução apresentada, após a utilização destes canais, ligue
para a Ouvidoria Corporativa Itaú, telefone nº. 0800 570 0011 (em dias úteis das 9h00 às 18h00), ou entre em contato por meio da Caixa
Postal 67.600, São Paulo-SP, CEP 03162-971.* Custo de uma Chamada Local
Informações Relevantes – Analistas
Itens de Divulgação
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Giovanni Vescovi
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Lucas Tambellini, CNPI
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1. O(s) analista(s) de investimentos, envolvidos na elaboração deste relatório, tem vínculo com pessoa natural que
trabalha para o emissor objeto do relatório de análise. A natureza do vínculo consiste em...
2. O(s) analista(s) de investimentos, seus cônjuges ou companheiros, detêm, direta ou indiretamente, em nome próprio ou
de terceiros, ações e/ou outros valores mobiliários de emissão das companhias objeto de sua análise.
3. Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, estão direta ou indiretamente envolvidos na aquisição,
alienação ou intermediação dos valores mobiliários objeto deste relatório.
4. Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, possuem, direta ou indiretamente, qualquer interesse
financeiro em relação à companhia emissora dos valores mobiliários analisados neste relatório.
5. Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, negociam com cotas de fundos de investimento que
concentram seus investimentos na companhia analisada ou em seu setor da economia,ou em cuja administração ou
gestão podem influenciar, direta ou indiretamente.
Analistas
Itaú BBA
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Renda Variável
Christian Egan - Global Head of Equities & ETD
Análise
Carlos Constantini, CNPI - Head
Estratégia
Carlos Constantini, CNPI - Head
Pedro Maia, CNPI
Petróleo, Gás e Petroquímica
Paula Kovarsky, CNPI
Diego Mendes, CNPI
Estratégia Mexico
Gregorio Tomassi, Mexico
Pablo Ordóñez
Cimento e Construção + Contrução Civil
David Lawant, CNPI
Enrico Trotta, CNPI
Ariel Amar
Roberto Barba
Renda Variável Paises Andinos, Chile e Argentina
Ricardo Cavanagh, CFA
Barbara Angerstein
Gustavo Fingeret
Alejandra Aranda
Siderurgia e Mineração + Papel e Celulose
Marcos Assumpção, CFA
André Pinheiro, CNPI
Barbara Angerstein
Agronegócios
Giovana Araújo, CNPI
Antonio Barreto, CNPI
Telecomunicações, Mídia e Tecnologia
Gregorio Tomassi, Mexico
Susana Salaru, CNPI
Arturo Langa
Bancos e Serviços Financeiros
Regina Longo Sanchez, CNPI
Thiago Bovolenta Batista, CFA
Alexandre Spada, CFA
Transportes, Infraestrutura & Logística
Renata Faber, CNPI
Thais Cascello
Renato Salomone, CNPI
Bens de Capital
Renata Faber, CNPI
Thais Cascello
Energia Elétrica e Saneamento
Gabriel Laera, CNPI
Gustavo Fingeret
Bens de Consumo e Varejo
Joaquin Ley, Mexico
Barbara Angerstein, Chile
Vitor Paschoal, CNPI
Rachel Rodrigues, CNPI
Análise Econômica
Mauricio Oreng
Luiz Gustavo Cherman
Luka Barbosa
Rodrigo Aravena ‐ Chile
Alimentos e Bebidas
Giovana Araújo, CNPI
Thiago Macruz, CNPI
Felipe Cruz, CNPI
Barbara Angerstein
Estratégia Pessoa Física
Lucas Tambellini , CNPI
Marcello Rossi, CNPI
Giovanni Portilho Vescovi Fábio Perina, CNPI
Julia Moraes, CNPI
Saúde + Educação
Thiago Macruz, CNPI
Felipe Cruz, CNPI
Victor Natal
Vendas e Mesa de Operações
América Latina
Vendas - América Latina
Carlos Maggioli - Head
Flavia Stingelin, CFA
Márcia Sadzevicius
Rodrigo Ache
José Henrique Sapag Arvelos
José Dezene (Macro)
América do Norte
Vendas - América do Norte
Adam Cherry - Head
Kahlil Adam, CFA
Flavia Stingelin, CFA
Europa, Oriente Médio e Ásia
Vendas - Europa
Mark Fenton - Head
Aneli Gonzalez, CFA
Pedro Villa
Vendas Trading -Brasil
Alec Cunningham
Aureo Bernardo
Carlos Faria
Vendas - Japão
Masafumi Nishimura
Vendas - Hong Kong
Caio Galvão
Trading -Brasil
Cristiano Soares
Bruno Campos
Pedro Feres
Marco Barros
Vendas - América do Norte
Kevin Hard - Head
Eric Krall
Fernando Lasalvia
Colin Heath
Brad Marra
Hedge Funds, Futuros, Derivativos e Aluguel de Ações
Commodities
Roberto Simonsen
Igor Petric
Mesa Local de Derivativos de Ações
Fabiano V. Romano - Head
Rafael Americo
Marcio Caires
Vinicius Alves de Pinho
FX Spot
Manoel Gimenez
Haroldo Vasconcellos
Aluguel de Ações
João Victor Caccese
Mesa de Mercado Futuro
Fabio Herdeiro
Alan Eira
Alexandre Rizzo
Celso Azem
Thierry Decoene
Hernan Livore
Bruno Giusti
Guilherme Michetti
Mesa de Clientes Private
Felipe Beltrami - Head
Private Banking Vendas
Caio Felipe Zanardo Val
Edgard Claussen Vilela
Frederico P. Bernardes
Guilherme Rudge Simões
Marcelo Ferri
Marco Antônio Gomes
Patrick Kalim
Robinson Minetto
Escritórios Globais da Itaú Securities
SÃO PAULO
Itaú Corretora de Valores S.A
Av. Brigadeiro Faria Lima, 3400 - 10º Andar
São Paulo, SP, Brazil, 04538-132
NEW YORK
Itau BBA USA Securities Inc.
767 Fifth Avenue, 50th Floor
New York, NY 10153
LONDON
Itau BBA UK Securities Limited
The Broadgate Tower
20th Floor - 20 Primrose Street
London EC2A 2EW
HONG KONG
Itau Asia Securities Limited
Regulated by the Securities and Futures Comm
29/F, Two International Finance Centre
8 Finance Street - Central, Hong Kong
TOKYO
Itau Asia Securities Limited Tokyo Branch
NBF Hibiya Bldg. 12F
1-1-7 Uchisaiwai-cho, Chiyoda-ku
Tokyo, 100-0011, Japan
DUBAI
Itau Middle East Limited
Al Fattan Currency House, Level 3
Dubai International Financial Centre (or DIFC)
PO Box 482 034
Itaú´s Complaints Officer (Ouvidoria Corporativa Itaú) may be contacted at 0800 570 0011 (calls from Brazil), on business days, from 9 a.m. to 6 p.m. (São Paulo, Brazil time) or P.O. BOX 67.600, Zip Code 03162-971.
The information herein is believed to be reliable but Itaú Corretora de Valores S.A. does not warrant its completeness or accuracy. Opinions and estimates constitute our judgment and are subject to change without notice. Banco Itaú S.A. may have a position from time to time. Past
performance is not indicative of future results.
This material is not intended as an offer or solicitation for purchase or sale of any financial instrument. This report is prepared by Itaú Corretora de Valores S.A. and distributed in the United States by Itau BBA USA Securities, Inc., and Itau BBA USA Securities, Inc. accepts responsibility for
its contents accordingly. Any US persons receiving this research and wishing to effect transactions in any security discussed herein should do so only with Itau BBA USA Securities, Inc. Analysts who are not CNPI only provide the team with technical support, not issuing personal opinions.

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