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Determinantes do Desempenho de Fundos de Investimento
OS DETERMINANTES DO DESEMPENHO DE FUNDOS PORTUGUESES Luís Miguel Brandão Professora Doutora Maria do Céu Cortez Índice • 1. Introdução • 2. Revisão de Literatura • 3. Metodologia • 4. Dados • 5. Resultados Empíricos • 6. Conclusões 1. Introdução 1. Introdução • Os Determinantes do Desempenho • Janeiro de 2002 – Dezembro de 2011 • Fundos portugueses • Fundos de Ações • Fundos de Obrigações • Fundos Mistos Fundos Estudados Fundos de Ações Fundos de Ações Nacionais Fundos de Ações da União Europeia, Suíça e Noruega Fundos de Ações da América do Norte Fundos de Ações Internacionais Fundos de Ações Setoriais Fundos Mistos Predominantemente de Ações Fundos de Obrigações Fundos de Obrigações de Taxa Fixa Fundos de Obrigações de Taxa Indexada Fundos Mistos Predominantemente de Obrigações 2. Revisão de Literatura 2. Revisão de Literatura • 1. Desempenho • 2. Persistência de Desempenho • 3. Características dos Fundos: • • • • • • • 1. Idade 2. Dimensão 3. Dimensão da Família 4. Taxa Global de Custos 5. Comissões 6. Fluxos Monetários 7. Turnover 2.1. Desempenho • A maioria dos fundos não consegue superar o mercado: • Treynor e Mazuy (1966) • Jensen (1968) • Grinblatt e Titmann (1989) • Ferson e Schadt (1996) • Wermers (2000) • Otten e Bams (2002) • Białkowski e Otten (2011) • Ferreira, Keswani, Miguel e Ramos (2013) 2.2. Persistência • Alguns autores provam a existência de persistência: • Carlson (1970) • Lehman e Modest (1987) • Hendricks, Patel e Zeckhauser (1993) • Enquanto outros discordam dessa existência • Brown, Goetzmann, Ibbotson e Ross (1992) • Malkiel (1995) • Carhart (1997) 2.3.1. Idade • Influência negativa no desempenho: • Otten e Bams (2002) • Chen, Hong, Huang e Kubik (2004) • Sem relação: • Białkowski e Otten (2011) • Ferreira, Keswani, Miguel e Ramos (2013) – USA • Influência positiva no desempenho • Ferreira, Keswani, Miguel e Ramos (2013) – Outros países 2.3.2. Dimensão • Influência positiva no desempenho: • Otten e Bams (2002); • Białkowski e Otten (2011); • Ferreira, Keswani, Miguel e Ramos (2013) – não USA • Influência negativa no desempenho: • Dahlquist, Engström e Söderlind (2000) – parcial • Chen, Hong, Huang e Kubik (2004) • Yan (2008) • Chan, Faff, Gallagher e Looi (2009) 2.3.3. Dimensão Família • Uma maior família possibilitará economias de escala • Estudos comprovam relação positiva entre família e desempenho: • Chen, Hong, Huang e Kubik (2004) • Ferreira, Keswani, Miguel e Ramos (2013) 2.3.4. Taxa Global de Custos • Os estudos provam uma relação negativa entre despesas e desempenho: • Elton, Gruber, Das e Hlavka (1993); • Malkiel (1995); • Dahlquist, Engström e Söderlind (2000); • Otten e Bams (2002); • Gil-Bazo e Ruiz-Verdu (2009); • Ferreira, Keswani, Miguel e Ramos (2013). • Ferreira et al. (2013) encontram uma relação positiva entre desempenho bruto de despesas e despesas 2.3.5. Comissões • Relação negativa no desempenho: • Carhart (1997) • Pollet e Wilson (2008) • Sem relação: • Chen et al. (2004) 2.3.6. Fluxos Monetários • Hipótese Smart Money de Gruber (1996) • Hipótese corroborada por Zheng (1999) • Teorias discordantes: • Sapp e Tiwari (2004) – smart money é explicado pelo momentum de Jegadeesh e Titman (1993); • Berk e Green (2004) – modelo teórico com retornos decrescentes à escala. 2.3.7. Turnover • Impacto positivo no desempenho: • Grinblatt e Titman (1989) • Chen, Jegadeesh e Wermers (2000) • Sem conclusões • Chen, Hong, Huang e Kubik(2004) • Cremers e Petajisto (2009) • Impacto negativo • Carhart (1997) • Gil-Bazu e Ruiz-Verdu (2009) 3. Metodologia 3.1. Modelos de Avaliação • Fundos de Ações • Um fator - Jensen (1968) Multifator - Fama e French (1993) 𝑅𝑖𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 = ∝𝑖 + 𝛽1𝑖 𝑅𝑀 𝐴çõ𝑒𝑠,𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 + 𝛽2𝑖 𝑆𝑀𝐵 + 𝛽3𝑖 𝐻𝑀𝐿 + 𝜀𝑖 𝑡 • Fundos de Obrigações • Um fator - Jensen (1968) Multifator - Silva (2004) 𝑅𝑖𝑡 − 𝑅𝑖𝑡 = ∝𝑖 + 𝛽1𝑖 𝑅𝑀 𝑂𝑏𝑟𝑖𝑔𝑎çõ𝑒𝑠,𝑡 − 𝑅𝑓𝑖 + 𝛽2𝑖 𝑅𝑀 𝐴çõ𝑒𝑠,𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 + 𝛽3𝑖 𝐷𝑆𝑡 + 𝜀𝑖 𝑡 3.1. Modelos de Avaliação • Fundos Mistos Predominantemente de Ações • Multifator … • + 𝛽4 𝑅𝑀 𝑂𝑏𝑟𝑖𝑔𝑎çõ𝑒𝑠,𝑡 − 𝑅𝑓𝑖 + 𝛽4𝑖 𝐷𝑆𝑡 • Fundos Mistos Predominantemente de Obrigações • Multifator … • + 𝛽4,𝑡 𝑆𝑀𝐵 + 𝛽5𝑡 𝐻𝑀𝐿 • Vertentes não condicional e condicional 3.1. Construção dos Fatores Fundos de Ações Fundos de Ações Nacionais Portugal Fundos de Ações da União Europeia, Suíça e Noruega Europa Fundos de Ações da América do Norte América N. Fundos de Ações Internacionais Mundial Fundos de Ações Setoriais Europa Fundos Mistos Predominantemente de Ações Europa Fundos de Obrigações Fundos de Obrigações de Taxa Fixa Europa Fundos de Obrigações de Taxa Indexada Europa Fundos Mistos Predominantemente de Obrigações Europa 3.2. Aplicação • 1. Avaliação do Desempenho Global • 2. Determinantes do desempenho • 1. A variável dependente – o alfa mensal • 2. Desempenho passado • 3. Características dos fundos 3.2.1. Avaliação Desempenho Global • Criei nove carteiras equally weighted • Cada carteira representa uma subcategoria estudada • Apliquei as quatro metodologias às nove carteiras • Trinta e seis medidas de desempenho 3.2.2.1 Variável dependente • Estimativa dos coeficientes dos fatores • Modelo multifator, não condicional • “rolling regression” • 36 meses prévios de informação • Cálculo da rendibilidade mensal esperada e efetiva • Obtenção do alfa mensal • Variável dependente 3.2.2.2 Desempenho Passado • Performance-ranked Portfolios • Agrupei os fundos em quintis, segundo o desempenho mensal • Criei cinco carteiras equally weighted • Criei a carteira extra Q1-5 = Q1- Q5 • Avaliei o desempenho destas carteiras • Repeti o procedimento com desempenho passado de 3, 6, 9 e 12 meses 3.2.2.3. Características dos Fundos • Regressão de efeitos fixos 𝛼𝑖𝑡 = 𝛽0𝑖 + 𝛽1𝑖 𝑙𝑜𝑔 𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑖,𝑡−1 + 𝛽2𝑖 𝑙𝑜𝑔 𝑑𝑖𝑚𝑒𝑛𝑠ã𝑜𝑖,𝑡−1+ 𝛽3𝑖 𝑙𝑜𝑔 𝑓𝑎𝑚í𝑙𝑖𝑎𝑖,𝑡−1 + 𝛽4𝑖 𝑇𝑎𝑥𝑎 𝐺𝑙𝑜𝑏𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜𝑠𝑖,𝑡−1 + 𝛽5𝑖 𝐶𝑜𝑚𝑖𝑠𝑠õ𝑒𝑠𝑖,𝑡−1 + 𝛽6𝑖 𝑇𝑢𝑟𝑛𝑜𝑣𝑒𝑟𝑡−1 + 𝛽7𝑖 𝐹𝑙𝑢𝑥𝑜𝑠 𝑀𝑜𝑛𝑒𝑡á𝑟𝑖𝑜𝑠𝑡−1 + 𝑡 + 𝑡2 + 𝑡3 + 𝑡4 + 𝜀𝑖 𝑡 4. Dados Dados necessários • Fundos de Investimento • Unidades de participação e dividendos; • Características dos fundos • Idade, dimensão, dimensão família, taxa global de custos, comissões, fluxos e turnover. Fundos de Ações •Fundos de Ações Nacionais 10 •Fundos de Ações da União Europeia, Suíça e Noruega 20 •Fundos de Ações da América do Norte 8 •Fundos de Ações Internacionais 17 •Fundos de Ações Setoriais 14 •Fundos Mistos Predominantemente de Ações 6 Fundos de Obrigações •Fundos de Obrigações de Taxa Fixa 19 •Fundos de Obrigações de Taxa Indexada 25 •Fundos Mistos Predominantemente de Obrigações 7 Amostra total 126 Dados necessários • Fundos de Investimento • Índices para as diferentes localizações geográficas • Portugal • Europa • América do Norte • Mundial Constituição dos Fatores Benchmark SMB Ações Small Obrig. Big HML Default Spread High BBB Low AAA Constituição dos Fatores Mercado Português Benchmark Ações PSI 20 TR Obrig. SMB Small MSCI Portugal Small Big MSCI Portugal HML Default Spread High MSCI Portugal Value BBB Low MSCI Portugal Growth AAA Constituição dos Fatores Mercado Europeu Benchmark SMB Ações MSCI Europe TR Small MSCI Europe Small Obrig. iBoxx Euro Corp. TR Big MSCI Europe HML Default Spread High MSCI Europe Value BBB iBoxx Euro Corp. TR BBB Low MSCI Europe Growth AAA iBoxx Euro Corp. TR AAA Constituição dos Fatores Mercado Norte-americano Benchmark Ações MSCI N. America TR Obrig. SMB Small MSCI N. America Small Big MSCI N. America HML Default Spread High MSCI N. America Value BBB Low MSCI N. America Growth AAA Constituição dos Fatores Mercado Mundial Benchmark Ações MSCI World TR Obrig. SMB Small MSCI World Small Big MSCI World HML Default Spread High MSCI World Value BBB Low MSCI World Growth AAA Dados necessários • Fundos de Investimento • Índices para as diferentes localizações geográficas • Variáveis de Informação Públicas • Dividend Yield: MSCI Europe • Short Term Rate: Euribor 3 meses • Term Spread: Divida alemã a 10 anos – Euribor 3 meses Dados necessários • Fundos de Investimento • Índices para as diferentes localizações geográficas • Variáveis de Informação Públicas • Proxy da Taxa Isenta de Risco • Euribor 1 mês Resultados Empíricos Avaliação do Desempenho Global • Desempenho negativo acentuado • Todos os alfas são negativos • Fundos Nacionais e Fundos Internacionais sem significância • Impacto das despesas no desempenho • Melhores medidas de avaliação • Não se verifica nenhum alfa positivo e estatisticamente significativo Avaliação do Desempenho Global • Desempenho negativo acentuado • Todos os alfas são negativos • Fundos Nacionais e Fundos Internacionais sem significância • Impacto do survivorship bias no desempenho • Melhorias ligeiras nas medidas de desempenho • Conclusões semelhantes às iniciais Determinantes do Desempenho • Persistência do Desempenho • Performance-ranked portfolios • Regressão às características do fundo • Regressão de efeitos fixos Desempenho Passado • Fundos de Ações • Não existe qualquer indício de persistência • Desempenho passado não é um determinante • Fundos de Obrigações • Icy hands para todos os fundos, exceto 20% melhores • Carteira Q1-5 gera desempenhos superiores • Evidência de desempenho mais vincada para 6 meses. Características do Fundo • Fundos de Ações • Impacto positivo da Idade no desempenho • Impacto negativo da dimensão no desempenho • Impacto positivo das despesas no desempenho bruto • Fundos de Obrigações • Impacto positivo da dimensão da família no desempenho • Impacto negativo do valor das comissões no desempenho Conclusões, limitações futura e investigação • Mau desempenho para a generalidade dos fundos • Fundos de Ações • Não há persistência do desempenho • Desempenho influenciado pela idade (+) e dimensão (-) • Despesas aumentar desempenho bruto • Fundos de Obrigações • Persistência ao nível das Icy hands • Carteira Q1-5 com desempenhos anormais positivos • Desempenho influenciado pela família (+) e comissões (-) Conclusões, limitações futura e investigação • Limitações • Período estudado de curta duração • Limitação na recolha de alguns dados (p.e. taxa global de custos) • Investigação Futura • Repetir o estudo posteriormente tirando partido de uma maior amostra • Aprofundar os testes ao desempenho • Aplicar mais modelos para o teste à persistência • Considerar igualmente fundos menos estudados Referências Bibliográficas • • • • • • • • • • • • Berk, J., & R. Green. "Mutual Fund Flows and Performance in Rational Markets." Journal Political Economy, 112 (2004), 1269-1295. Białkowski, J., & Otten, R. (2011) Emerging market mutual fund performance: Evidence for Poland. North American Journal of Economics and Finance, 22(2), 118–130. Brown, S. & Goetzmann W., Ibbotson R. & Ross S. (1992). Survivorship bias in performance studies, Review of Financial Studies, 5, 553-580. Carhart, M. (1997) On persistence in mutual fund performance, Journal of Finance 52, 57–82. Carlson, Robert S., 1970, Aggregate Performance of Mutual Funds, Journal of Financial and Quantitative Analysis 5, 132. Chan, H., Faff, R., Gallagher, D., & Looi, A. (2009). Fund size, transaction costs and performance: size matters? Australian Journal of Management, 34(1), 73-96. Chen, Hsiu-Lang, Narasimhan Jegadeesh, & Russ Wermers, 2000, An examination of the stockholdings and trades of fund managers, Journal of Financial and Quantitative Analysis 35, 343–368. Chen, J.; H. Hong; M. Huang; & J. Kubik. Does Fund Size Erode Performance? Liquidity, Organizational Diseconomies and Active Money Management. American Economic Review, 94 (2004), 1276-1302 Cremers, M. & Petajisto, A. (2009) How active is your fund manager? A new measure that predicts performance, Review of Financial Studies 22, 3329–3365. Dahlquist, M., Engstrom, S. & Soderlind, P. (2000). Performance and characteristics of Swedish mutual funds, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 35, 409-423. Elton E., M. Gruber, S. Das & M. Hlavka, “Efficiency with costly information: A reinterpretation of evidence from managed portfolios”, Review of Financial Studies, Vol. 6, 1993, pp. 1-22 Fama, E., & French K., (1993). Common risk factors in the returns on stocks and bonds, Journal of Financial Economics, 33, 3-56. Referências Bibliográficas • • • • • • • • • • • • • • • • Ferreira, M., Keswani, A., Ramos, S. & Miguel, A. F. (2013). The Determinants of Mutual Fund Performance: A CrossCountry Study. Review of Finance,17(2), 483-525. Ferson, Wayne, & Rudi Schadt, 1996, Measuring fund strategy and performance in changing economic conditions, Journal of Finance 51, 425–462. Gil-Bazo, J. & Ruiz-Verdu, P. (2009) Yet another puzzle? The relation between price and performance in the mutual fund industry, Journal of Finance 64, 2153–2183. Grinblatt, M. & Titman, S. (1989) Mutual fund performance: An analysis of quarterly portfolio holdings, Journal of Business 62, 393–416. Gruber, Martin J., 1996, Another puzzle: The growth in actively managed mutual funds, Journal of Finance 51, 783–810. Hendricks, D., J. Patel, & R. Zeckhauser, 1993, Hot hands in mutual funds: short-run persistence of relative performance, 1974-1988, Journal of Finance 48, 93-130. Jegadeesh, Narasimhan & Titman, Sheridan D., Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency, Journal of Finance, March 1993, 48(1), pp. 65-91. Jensen, Michael C., 1968, The performance of mutual funds in the period 1945–1964, Journal of Finance 23, 389–416. Lehman, B., & D. Modest, 1987, “Mutual Fund Performance Evaluation: A Comparison of Benchmarks and Benchmark Comparisons,” Journal of Finance, 42, 233-265. Malkiel B., “Returns from investing in equity mutual funds 1971-1991”, Journal of Finance, Vol. 50, 1995, pp. 549-573 Otten R., & Bams D. (2002). European Mutual Fund Performance, European Financial Management, 8, 75-101. Sapp, T. & Tiwari, A. (2004) Does stock return momentum explain the ‘‘smart money’’ effect? Journal of Finance 59, 2605–2622. Treynor, J., & Mazuy, K. (1966). Can Mutual Funds Outguess the Market? Harvard Business Review 44, 131-136. Wermers, R., 2000, Mutual fund performance: An empirical decomposition into stock-picking talent, style, transaction costs, and expenses, Journal of Finance 55, 1655-1703. Yan, X. (2008) Liquidity, investment style, and the relation between fund size and fund performance, Journal of Financial and Quantitative Analysis 43, 741–768. Zheng L. (1999). Is Money Smart? – A Study of Mutual Fund Investors’ Fund Selection Ability, Journal of Finance, 54, 901– 933.
