White Chips (Forjas Taurus - Compra)

8 de março de 2013
White Chips (Forjas Taurus - Compra)
Relatórios/
Destaques/
 Resumo
Resumo
 Descritivo
Recomendamos a exposição em Forjas Taurus, investimento embasado em uma análise
fundamentalista, ao range de R$ 2,98 até R$ 3,04 por ação. Vemos uma assimetria de
valor substancial para a empresa, mesmo considerando sua baixa liquidez e seu alto endividamento. Tal relação é explicita pelo seu múltiplo Preço/Valor Patrimonial (P/VPA) de
1,1x e ROE de 13% (superior a seu custo de capital).
 Premissas
Valendo-se de projeções que julgamos conservadoras (descritas neste relatório), chegamos ao preço justo de R$ 3,97 por ação, um potencial de valorização de 35%.
 Fluxo de Caixa Descontado
Código: FJTA4
A Forjas Taurus tem em seu core business a fabricação e comercialização de armas &
equipamentos acessórios, dispondo de produtos de renome internacional (excelente qualidade) e forte marca. Adicionalmente, a empresa também tem em seu portfólio a produção de capacetes e outros produtos de menor relevância. O segmento de Defesa & Segurança representa 74% da Receita Líquida, enquanto a unidade de Metalurgia & Plásticos
detém 26%.
Defesa & Segurança - Ao segmento compete toda a unidade de fabricação de armas,
tendo como principais produtos: (i) armas longas, (ii) armas menos letais; (iii) submetralhadoras e (iv) armas curtas. Neste segmento, vemos a Marca Taurus como um dos principais ativos da companhia, assim como a recém adquirida Heritage nos EUA. Grande
parte da receita advinda deste segmento é do mercado internacional (em especial EUA,
Canadá e México), responsável por cerca de 80% do faturamento. Ressaltamos que a
dinâmica de negociação no mercado internacional é completamente diferente do mercado
doméstico, em face da negociação de armas para pessoas físicas e restrições no Brasil,
de forma que os principais clientes nacionais são Polícias e Forças Armadas ante pessoas
físicas na parte internacional. No Brasil a companhia detém mais de 90% do mercado.
Metalurgia & Plásticos - A esta unidade de negócios compete a fabricação de capacetes (principal produto), materiais para coleta de resíduos, coletes balísticos e peças modeladas (M.I.M.). A companhia possui representantes comerciais que disseminam os produtos para empreiteiras, revendas, industrias, prefeituras dentre outros (atuação relevante somente no mercado doméstico).
Receita por geografia
11%
300
150
59%
2011
2012e
0
Geral
Recomendação
C ódigo
FJTA4
C otação (R$)
R$ 2,96
Preço Alvo¹
R$ 3,97
Upside
34,1%
Negociação (R$)
Vol. Méd. 30D (MM)
R$ 0,6
Valor de Mercado (MM)
R$ 422
Máx e Min 52 sem.
55%
EUA, Canadá e México
R$ 3,39 - R$ 1,66
Performance (∆%)
Absoluta
Semanal
Outros
Principais Acionistas: Previ (29%); Forjas Taurus - Tesouraria (11%); Outros (60%).
Análise XP Investimentos | www.xpi.com.br
vs. IBOV
-0,7%
-4,2 p.p.
0,7%
-1,2 p.p.
-0,3%
-1,2 p.p.
2,1%
7,0 p.p.
1- Co nsenso de mercado B lo o mberg
MI
Brasil
Atrativa
Fo nte: A nálise XP e B lo o mberg
41%
ME
53%
FORJA TAURUS-PRF
2013
600
41%
 Disclaimer
Mensal
4%
Importantes
 Fatores de Risco
Diária
Receita por mercado
47%
 Avaliação Relativa
 Outros Pontos
Descritivo
450
 Mercado de Capacetes
 Considerações Finais
Range de entrada: R$ 2,98 até R$ 3,04 por ação
750
 Mercado de Armas
Visão Macroeconômica/
Tese de Investimento/
Premissas Macroeconômicas
Todas as projeções financeiras deste relatório foram baseadas nas premissas macroeconômicas descritas abaixo.
Conta
BRL / USD Nominal – final de período
2013
2,00
2014
2,06
2015
2,08
2016
2,15
C rescimento real do PIB
4,0%
4,0%
4,1%
3,9%
IPC A
5,5%
5,5%
5,5%
5,5%
Fo nte: A nálise XP
Mercado de Armas
Acreditamos que o segmento de defesa & segurança continuará a crescer em forte ritmo, pautado por uma consolidação de marca internacional e eventos pontuais e estruturais no Brasil. Ressaltamos que cerca de 80% do faturamento deste segmento é advindo do mercado internacional, em especial nos EUA. Neste sentido, acreditamos que o posicionamento da marca, e a recente aquisição da Heritage
devem sustentar a espação do negócio, em linha com a evolução histórica (gráfico abaixo). Adicionalmente, eventos como o triste incidente em Connecticut (atentado), tende a gerar um 4T12 mais forte em termos de vendas pelo receio da população. Sob âmbito na cional, elencamos como gatilhos: (i) melhoria de Mix, (ii) demanda de armamentos - em face aos eventos esportivos por vir; (iii) plano
estratégico da defesa nacional; (iv) melhoria de mix de vendas (margens).
Vendas de armas curtas - EUA
14.000
12.000
20%
10.000
25%
800
20%
700
15%
14%
8.000
Projeção de faturamento
10%
6.000
4.000
2.000
-1%
2009
2010
2011
15%
12,3%
600
7,8%
8,0%
9,0%
9,0%
500
10%
5%
400
5%
300
0%
200
-5%
100
0%
-0,1%
-5%
-7,1%
0
2012e
-10%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Fonte: NICS e Análise XP
Fonte: Análise XP e Taurus RI
Mercado de Capacetes
A indústria de motocicletas teve em 2012 um ano difícil, apresentando retração de 20% nas vendas. Acreditamos que o principal motivo
deste movimento esteja relacionado ao baixo índice de aprovação de financiamentos. Para 2013, esperamos uma melhor disseminação
de crédito, acompanhado de taxas mais atrativas, assim como o fim do IPI reduzido para automóveis, de forma que é factível esperar
um melhor desempenho de vendas para motocicletas. Ressaltamos que mesmo com o fraco desempenho da indústria, nota-se certa
evolução de faturamento das vendas de capacetes pela Taurus (gráfico abaixo), cujo o crescimento esperado para 2012 é de 5% ante
queda de 20% nas vendas de motos, evidenciando reajustes de preços acima da inflação.
Índustria x Taurus (capacetes)
40%
20%
0%
-20%
2009
2010
2011
2012e
2013e
-40%
Vendas de motocicletas
Faturamento Taurus
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Fonte: Abraciclo e Análise XP
Visão Macroeconômica/
Tese de Investimento/
Fluxo de Caixa Descontado - Valuation
A metodologia utilizada para a avaliação da companhia é o fluxo de caixa descontado (FCD). Projetamos as principais linhas da companhia para o 4T12, assim como os 4 anos subsequentes, de acordo com nossas premissas macroeconômicas descritas anteriormente.
Para o cálculo do valor terminal da companhia, utilizamos uma taxa de crescimento de 3,5% na perpetuidade. O custo médio pond erado
do capital (WACC) foi de 11%, considerando um custo para o capital próprio de 14% e para capital de terceiros em 9%. Com base nestas premissas, chegamos num valor justo para a empresa de R$ 3,95 por ação para os próximos 12 meses, um upside de 34% ante sua
cotação de R$ 2,94.
Em nossas projeções de margem, consideramos as principais linhas de custo crescendo em linha com a inflação (o que inclui matéria
prima).
2012
2013
2014
2015
2016
EBIT
134
134
142
152
D&A
31
33
34
36
38
-45
-46
-48
-52
-55
C apex
79
60
60
60
60
∆ C apital de Giro
75
-2
7
11
12
-34
63
61
65
73
IR & C S
FC FF
163
Fo nte: A nálise XP
Em milhõ es de reais
2012
2013
2014
2015
2016
Receita
685
720
762
815
875
C ustos
-401
-421
-445
-476
-511
EBITDA
Margem
Lucro
165
166
176
187
200
24%
23%
23%
23%
23%
70
70
75
82
89
Fo nte: A nálise XP
Em milhõ es de reais
Avaliação Relativa - Valuation
Ticker
Valor de Mercado
EV
EBITDA 12M
EV/EBITDA
P/L
SMITH & WESSON H
Nome
SWHC
682
618
110
5,6x
11,8x
STURM RUGER & C O
RGR
1109
843
109
7,7x
16,1x
FORJA TAURUS-PRF
FJTA4
418
782
153
5,1x
7,2x
6,7x
13,9x
Média internacional
Desconto
31%
94%
Penalidade por liquidez
-20%
-20%
Desconto ajustado
11%
74%
R$ 3,25
R$ 5,12
Valor Implícito
Fo nte: A nálise XP e B lo o mberg
Em milhõ es
Ao analisarmos os múltiplos de seus pares internacionais, nota-se um grande desconto para Forjas Taurus, mesmo considerando uma
forte penalidade (liquidez). Em nossa análise não utilizamos múltiplos projetados, afim de evitar distorções, apenas consideramos os
múltiplos atuais.
Não vemos sentido em Forjas Taurus negociar com tamanha assimetria de valor, e múltiplos tão baixos quando comparada a pares internacionais. Sendo que a empresa é líder de market share no Brasil nos principais segmentos de atuação e possui uma marca consolidada internacional, entregando um ROE superior a seu custo de capital.
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Visão Macroeconômica/
Tese de Investimento/
Considerações Finais - Valuation
Acreditamos que o valuation pelo método de FCD descreve de forma mais precisa a realidade da companhia e suas projeções. Ou seja,
múltiplos como o P/L não refletem propriamente a estrutura de capital da companhia, e o EV/EBITDA apesar de cobrir este ponto, não
contempla toda a estrutura de risco, algo que o FCD faz com maestria. Entretanto, acreditamos que nosso preço deva se balizar com a
percepção do mercado, e para tal o valuation relativo foi considerado. Diante de nossa percepção de importância dos valores, demos
90% de peso para a análise de FCD e 10% para o valuation relativo. A partir desta métrica, chegamos no seguinte resultado e valor
implícito:
Preço Justo
Avaliação
Relativa
Valor Implícito
R$ 3,95
R$ 4,24
Peso
90%
10%
Média Ponderada
R$ 3,97
Preço Atual
R$ 2,98
Upside
33%
Método
FCD
Fo nte: A nálise XP
Outros Pontos Importantes

Capital de Giro - Acreditamos que a Forjas Taurus possui dispêndios fora do comum nesta linha, principalmente ao analisarmos
o ciclo de caixa da companhia. Observamos uma grande ineficiência na gestão de estoques, levando ao um prazo médio de 250
dias em 2012e. Diante de novas praticas e um maior rigor na gestão do capital de giro, acreditamos que a companhia conseguirá
reduzir este prazo médio gradativamente, até chegar em 2016e com ~190 dias. Ressaltamos que a variação do capital de giro e
sua administração com maior eficiência, são linhas de peso no fluxo de caixa da companhia, afetando diretamente o valuation.
Portanto, uma alteração no ciclo de caixa tem um peso significativo no preço justo descrito acima.

Business de Capacetes - A Forjas Taurus já recebeu propostas para se desfazer deste segmento. Eventualmente, caso este
desinvestimento ocorra, poderia reduzir consideravelmente a elevada alavancagem da companhia. Até o momento a divisão permanece contribuindo positivamente no resultado da companhia.
Fatores de Risco

Indústria de armas - crescimento abaixo das expectativas e perda de participação de mercado nos EUA.

Indústria de capacetes - retração de crédito e elevação da taxa de juros básica, que combinadas poderiam acarretar numa
contração de vendas de motocicletas e consequentemente (ainda que me menor proporção) capacetes.

Endividamento - elevação do endividamento, mediante a uma menor geração de caixa.

Capital de giro - manutenção do prazo médio de estoques, sem que nossas projeções de melhor gestão sejam percebidas.

Liquidez - o elevado spread no book de ofertas pode dificultar o acesso a operação e a eventual saída.
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Disclaimer/
Contatos/
William Castro Alves
Analista, CNPI
[email protected]
Analistas
C aio Sasaki, C NPI-T
Gustavo C arrizo, C NPI-T
Lauro Vilares, C NPI-T
Luiz Augusto C erávolo, C NPI-T
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
(21)3265-3077
(21)3265-4469
(21)3265-3075
(21)3265-3334
Rossano Oltramari, C NPI
Tito Gusmão, C NPI-T
William Alves, C NPI
[email protected]
tito.gusmã[email protected]
[email protected]
(21)3265-3927
(21)3265-3794
(21)3265-3796
Daniel Noronha
Martha Matsumura
Priscila Pereira
Richard C ole
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
(21)3265-3780
(21)3265-4434
(21)3265-3369
(21)3265-3092
Assistentes
Revisão
Yordanna C olombo
[email protected]
(51)3092-1608
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necessidades específicas de cada investidor. Os investidores devem obter orientação financeira independente, com base em suas características pessoais, antes de tomar uma decisão de investimento. A
rentabilidade de instrumentos financeiros pode apresentar variações, e seu preço ou valor pode aumentar ou diminuir. Os desempenhos anteriores não são necessariamente indicativos de resultados futuros e
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9. Este relatório é baseado na avaliação dos fundamentos de determinadas empresas e dos diferentes setores da economia. A análise do ativo objeto do relatório utiliza como informação os resultados divulgados pelas companhias emissoras e suas projeções. As condições de mercado, o cenário macro-econômico, os eventos específicos da empresa e do setor podem afetar o desempenho do investimento. A duração
recomendada para o investimento é de médio-longo prazo. O patrimônio do cliente não está garantido neste tipo de produto. O custo da operação e a política de cobrança estão definidos nas tabelas de custos
operacionais disponibilizadas no site da Corretora: www.xpi.com.br. Inexistem situações de conflitos de interesses entre a XP Investimentos e a utilização desse produto.
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11. Ação é uma fração do capital de uma empresa que é negociada no mercado. É um título de renda variável, ou seja, um investimento no qual a rentabilidade não é preestabelecida, dependendo das cotações nos mercados. O investimento em ações é um investimento de risco e os desempenhos anteriores não são necessariamente indicativos de resultados futuros e nenhuma declaração ou garantia, de forma
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