Implicações de ofertas de troca (exchange offers) e reestruturações

Data de Publicação: 12 de maio de 2009 Critérios Implicações de ofertas de troca (exchange offers) e reestruturações
similares nos ratings ­ Atualização Contatos: Mark Puccia, Nova York, 1 (212) 438­7233, [email protected]
Laura J Feinland Katz, CFA, Nova York, 1 (212) 438­7893, [email protected] (Nota do Editor: Este critério foi originalmente publicado em 12 de maio de 2009. Esta republicação
segue­se à nossa revisão periódica, concluída em 24 de março de 2016, quando atualizamos as
informações de contato dos autores, atualizamos as referências de critérios e movemos alguns
parágrafos relacionados à publicação inicial do critério para o Apêndice. Além disso, acrescentamos a
questão 17 à seção de Perguntas Mais Frequentes. Em 9 de maio de 2016, republicamos o critério para
esclarecer a segunda sentença na resposta da questão 1.)
Entidades em dificuldades financeiras (distress) frequentemente reestruturam suas obrigações,
oferecendo menos do que a promessa original. A alternativa de um potencial default convencional, em
que o investidor ou contraparte fica em uma situação ainda mais desfavorável, motiva (ao menos
parcialmente) a aceitação de tal oferta. A Standard & Poor’s Ratings Services trata essas ofertas e
recompras analiticamente como uma reestruturação de fato – e, consequentemente, como equivalente a
um default por parte do emissor.
Para considerar uma oferta de troca equivalente a um default, duas condições devem ser atendidas:
A oferta, em nossa visão, implica que o investidor receberá um valor inferior à promessa dos
títulos originais; e
A oferta, em nossa visão, é realizada em condições desfavoráveis (distressed), em vez de
oportunas.
Após a conclusão de um processo de troca que vemos como distressed, rebaixamos os ratings
atribuídos às emissões afetadas para ‘D’, e o rating de crédito de emissor é rebaixado para ‘SD’ (default
seletivo), assumindo que o emissor continuará honrando suas outras obrigações. Esse será o caso
mesmo que os investidores possam tecnicamente aceitar a oferta de forma voluntária, sem a ocorrência
de um default legal. Posteriormente, elevamos o rating para novamente nos concentrarmos no risco de
default convencional. Isso se aplica mesmo no caso de uma reestruturação de fato alongada – como
uma série de propostas de leilões para recomprar dívidas distressed.
Nossa abordagem para essas transações é a mesma para reestruturações de quaisquer obrigações
financeiras do emissor – títulos de dívida, empréstimos ou contratos de derivativos.
Os critérios discutidos neste artigo refletem nossa metodologia baseada em princípios, de acordo com o
critério “Princípios dos Ratings de Crédito”, publicado em 16 de fevereiro de 2011.
Perguntas Mais Frequentes 1. Como a Standard & Poor’s determina se uma oferta é distressed ou oportuna?
Fazemos uma distinção entre ofertas distressed e aquelas que são meramente oportunas. Em uma troca
distressed, os detentores aceitam menos do que a promessa original devido ao risco de o emissor não
cumprir suas obrigações originais. Por outro lado, uma entidade com rating alto pode oferecer uma troca
de bonds abaixo do valor nominal (par) quando mudanças nas taxas de juros de mercado, outras
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questões técnicas, ou acontecimentos do mercado levarem seus bonds a serem negociados com
desconto. Tal oferta é oportuna e não teria implicações no rating (exceto o impacto benéfico no perfil
financeiro futuro).
Para uma oferta de troca ser considerada distressed, temos de decidir que, sem considerar a oferta, há
uma possibilidade real de default convencional (ou seja, a empresa pode pedir falência, tornar­se
insolvente ou entrar em default de pagamento) no instrumento sujeito à troca, no curto a médio prazo.
Alternativamente, ofertas de troca em que acreditamos que o emissor não enfrentará insolvência ou
falência no curto a médio prazo caso a oferta não seja aceita são vistas como trocas oportunas, e não
distressed.
Os ratings de crédito de emissor existentes, bem como as perspectivas de rating ou listagens em
CreditWatch, podem em geral servir como parâmetros para essa avaliação.
Por exemplo, consideramos as seguintes diretrizes, além de outras informações:
Se o rating de crédito de emissor for ‘B­’ ou inferior, a troca seria normalmente vista como
distressed e, portanto, como uma reestruturação de fato.
Se o rating de crédito de emissor for ‘BB­’ ou superior, a troca não seria normalmente
caracterizada como uma reestruturação de fato.
Se o rating de crédito de emissor for ‘B+’ ou ‘B’, os preços de mercado ou outros sinais seriam
usados para decidir se a troca seria ou não considerada distressed.
Preços de negociação dos títulos sujeitos à oferta e/ou os preços da oferta também podem proporcionar
uma visão sobre a caracterização da oferta de troca e outra atividade de recompra. Os investidores, ou
contrapartes – independentemente das suas estratégias de negociação – avaliariam a probabilidade de
receber o montante originalmente prometido e comparariam a oferta com o que esperam receber se um
default convencional ocorrer.
Uma oferta de troca realizada com vários trimestres de antecedência dos vencimentos, na qual os
investidores são solicitados a alongar o prazo, com compensação na forma de taxas (fees) de alterações
ou aumento nas taxas de juros, seria considerada gestão de tesouraria proativa, em vez de uma
reestruturação de fato.
2. Essas ofertas e reestruturações similares não são positivas para a qualidade de crédito da
empresa?
Certamente, após a conclusão de uma oferta distressed, a entidade normalmente se beneficiará
financeiramente, evitando uma insolvência convencional e reduzindo o risco no futuro. Isso pode, em
última instância, levar a ratings mais altos do que antes de a oferta ser anunciada.
No entanto, essa mudança positiva seria o resultado da reestruturação da obrigação (ou seja, o não
cumprimento de suas obrigações financeiras de acordo com os termos estabelecidos). Em nossa visão,
isto se compara a uma falência – um processo que também beneficia uma entidade, aliviando­a de
encargos financeiros assumidos anteriormente. Assim, os nossos ratings levam em conta esse não
pagamento de acordo com os termos da obrigação, e qualquer benefício subsequente seria refletido
apenas posteriormente.
3. Ofertas de troca são, algumas vezes, referidas como “coercivas”. Isso é o mesmo que uma
“oferta distressed”?
Não. Uma oferta pode ser considerada coerciva, se, por exemplo, a entidade adota táticas que colocam
os detentores de uma série contra os detentores de outra série, ou compromete os credores que não
aceitaram a reestruturação dos títulos da dívida (holdouts) com a ameaça de retirada de cláusulas
contratuais restritivas (covenants) assim que 51% dos bonds forem comprados. Porém, sob uma
perspectiva de crédito, o aspecto coercivo de uma oferta é em grande parte irrelevante. Embora isso
possa refletir no estilo de gestão e na política financeira, incorporar táticas coercivas em uma oferta não
nos levaria a considerá­la como uma reestruturação de fato, assim como a ausência de tais táticas não
impediria uma oferta de ser caracterizada como uma oferta distressed.
Independentemente da adoção de táticas coercivas ou não, as ofertas de troca são inteiramente
voluntárias: os investidores podem optar por não participar. No entanto, a aceitação voluntária de uma
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oferta com um valor distressed implica uma percepção de risco significativo de não cumprimento da
obrigação original. A oferta da entidade reconhece essa realidade.
Os detentores podem ficar muito satisfeitos com uma oferta acima dos preços de mercado,
especialmente se eles contabilizam o investimento em uma base de marcação a mercado. Além disso,
os detentores que adquiriram seus títulos a preços distressed podem ficar satisfeitos com um lucro
rápido. Na verdade, muitas vezes os detentores são quem iniciam essas operações. Mas essas
considerações não afetam a perspectiva de crédito: a obrigação não está sendo cumprida conforme
prometido originalmente.
4. O que constitui “menos do que a promessa original”?
Os investidores podem receber um valor inferior à promessa dos títulos originais na ocorrência de uma
ou mais das seguintes situações sem uma compensação adequada:
A combinação de qualquer montante de caixa e de principal dos novos títulos oferecidos for
inferior ao montante nominal original;
A taxa de juros for menor do que o rendimento original;
Os vencimentos dos novos títulos se estendem além do original;
O cronograma de pagamentos for postergado (por exemplo, cupom­zero ao invés de pagamento
trimestral, ou pagamento bullet ao invés de amortizável); ou
O ranking for alterado para uma dívida mais júnior.
Mesmo uma pequena discrepância entre a oferta e a promessa original pode ser considerada uma
reestruturação de fato. No entanto, se uma oferta estiver tão perto da promessa original que seja difícil
discernir qualquer diferença, não a caracterizaríamos como um default.
Não importa se a entidade está oferecendo caixa, títulos ou ações ordinárias, contanto que o valor de
mercado da oferta possa ser razoavelmente apresentado igual ao valor acrescido dos títulos originais
(valor de face e juros acumulados).
5. Quais ações de rating específicas a Standard & Poor’s realiza no caso de uma operação
distressed?
A conclusão de uma oferta de troca distressed ou transação similar é vista como uma reestruturação de
fato do título em questão, resultando em um rating ‘D’ para esse título, mesmo que apenas parte dele
esteja sujeita à troca. O rating de crédito de emissor é rebaixado para ‘SD’ (default seletivo) a fim de
refletir a reestruturação de fato em algumas das suas obrigações. Rebaixamos o rating de emissor para
‘SD’ em vez de ‘D’ se a entidade continua a honrar todas as suas outras obrigações, e não há nenhum
default convencional ou uma ampla reestruturação de fato, como haveria no caso de uma falência.
Para emissores soberanos, assim que a oferta de troca distressed é confirmada (embora com uma data
de início de vigência futura), também rebaixamos o rating para ‘SD’ e o rating da emissão afetada para
‘D’.
Tão logo uma oferta distressed é anunciada ou de outra forma prevista, rebaixamos os ratings de
emissor e de emissão para refletir o risco da esperada reestruturação de fato. O rating de crédito de
emissor é geralmente rebaixado para ‘CC’ e normalmente possui uma perspectiva de rating negativa. A
emissão sujeita à oferta de troca é rebaixada para ‘CC’. Ratings de recuperação – e implicações de
ajustes (notching) relacionadas – não têm como foco a operação de default seletivo, mas sim a
recuperação pós­default convencional.
Se a oferta for rejeitada e não houver expectativa de realização de outra oferta, os ratings de emissor e
de emissão normalmente serão restaurados para seus níveis anteriores (a menos que a qualidade de
crédito tenha evoluído nesse ínterim por outras razões, incluindo maior risco de ofertas de troca
distressed adicionais).
Após a conclusão de uma oferta de troca, a entidade não está mais em default – similar a uma entidade
que saiu da falência. O rating de crédito de emissor ‘SD’ não é mais aplicável ­ e o alteramos o mais
rapidamente possível (isto é, assim que concluirmos uma análise prospectiva que leva em conta
quaisquer benefícios resultantes da reestruturação, bem como quaisquer outros acontecimentos no
ínterim). Se a oferta de troca se aplicar a apenas parte de uma emissão – seja porque a oferta era
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limitada ou porque alguns detentores a rejeitaram– poderíamos elevar o rating da parcela dos títulos
originais que permanece vigente se o emissor continuar cumprindo o serviço total da dívida como
originalmente contratado. O rating também poderia permanecer em ‘D’ se os pagamentos dessa parcela
não forem realizados de forma tempestiva e integral. (Consulte em “Metodologia de Ratings Pós­Default:
Quando a Standard & Poor's eleva um rating 'D' ou 'SD'?”, de 23 de março de 2015 – Seção E, ‘Após a
Reestruturação de uma Dívida em Condições Desfavoráveis (Distressed)’ a metodologia aplicável após a
conclusão da oferta.)
6. Como a Standard & Poor’s trata modificações de empréstimos?
Semelhante às ofertas de troca para bonds, se um empréstimo bancário for reprogramado de tal forma
que o credor receba um valor inferior ao valor original do empréstimo – por exemplo, se o prazo for
alongado sem compensação adequada (por exemplo, uma taxa de alteração ou taxa de juros maior), ou
se os juros ou principal forem reduzidos, podemos considerá­lo uma reestruturação de fato. No entanto,
o alongamento no prazo dos vencimentos de um empréstimo bancário para um empréstimo bancário
bilateral (entre um banco e seu cliente, ao contrário de um empréstimo sindicalizado) considerado no
curso normal dos negócios (em vez de um alongamento para um emissor distressed) não seria
considerado uma reestruturação de fato.
Às vezes, é difícil distinguir a natureza das alterações. Além do risco de crédito do devedor (ou seja, se
visto como distressed em virtude de ratings baixos), o contexto e o momento de um alongamento podem
oferecer uma perspectiva. Assim, os consideraremos reestruturações de fato de acordo com as
circunstâncias.
7. Como a Standard & Poor’s trata as recompras no mercado secundário abaixo do valor de face?
Fazemos uma exceção para compras no mercado aberto; no entanto, a aplicação desta é limitada.
Quando o mercado é líquido, de modo que as recompras no mercado de um emissor podem ser
anônimas, vemos isso como se qualquer outro investidor estivesse comprando os títulos. Por outro lado,
quando uma empresa negocia com seus investidores por meio de interação direta ou indireta – incluindo
anunciando­se como um comprador – tratamos essas recompras como uma reestruturação de dívida.
Normalmente, recompras de percentagens significativas de uma emissão indicam que o emissor está,
no mínimo, atuando nos bastidores.
8. E se um acionista ou uma das afiliadas realizar a oferta, em vez da própria empresa?
Uma parte relacionada que ofereça significativamente menos do que o valor de face seria vista como se
a própria entidade realizasse a mesma oferta. O fato de que o empréstimo permanece em aberto – detido
pela afiliada – é irrelevante, uma vez que os investidores que participam da operação receberam menos
do que a promessa original.
(Essa situação é obviamente diferente da reestruturação de um empréstimo originalmente alongado
pelos acionistas, que seria considerado equivalente à injeção de capital).
9. Como um default seletivo afeta os ratings das afiliadas da entidade — incluindo suas
controladoras e subsidiárias?
Normalmente, os ratings que indicam default se aplicam estritamente à entidade legal envolvida. Isso se
aplica também a reestruturações de fato. No entanto, estendemos a aplicação a afiliadas que garantem
as emissões sujeitas à reestruturação.
Se a obrigação for garantida por um terceiro, não haveria implicações para essa outra entidade, desde
que a garantia não seja executada.
10. O montante da dívida reestruturada importa?
Sim e não. O montante “nominal” reestruturado não importa diretamente, porque mesmo montantes muito
pequenos podem ser considerados em default, como se a empresa deixasse de pagar um montante
mínimo devido.
No entanto, se a operação envolve um montante irrelevante, não a caracterizaríamos como uma
reestruturação. Consideramos que nesses casos qualquer impacto sobre o perfil de risco da empresa é
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insignificante (embora não tentemos, de outra forma, medir o grau de êxito de uma reestruturação de fato
ao aliviar o risco de um default convencional).
11. E quanto a reestruturações que não são efetuadas em operações únicas, mas sim em várias
operações separadas durante várias semanas ou meses? Como a Standard & Poor’s trata essas
situações?
Vimos recentemente uma série de casos, especialmente referentes a empréstimos bancários, em que o
emissor tem a intenção de realizar leilões periódicos para recomprar parte de sua dívida ao longo de
várias semanas ou vários trimestres. Rebaixamos para ‘D’/’SD’ quando concluída a primeira recompra.
Posteriormente – já no próximo dia útil – elevamos o rating corporativo de modo a refletir o risco de um
default convencional – ou seja, sem focar na reestruturação em curso associada à recompra. (Em alguns
casos, esse rating será superior ao rating original, dada a redução da dívida resultante das recompras.
No entanto, todas as emissões sujeitas a recompra permanecem em ‘D’ até o término de sua
reestruturação). (Este parágrafo foi substituído pelo parágrafo 26 [“Recompras múltiplas”] do critério
“Metodologia de Ratings Pós­Default: Quando a Standard & Poor's eleva um rating 'D' ou 'SD'?”, de 23 de
março de 2015.)
12. Como a Standard & Poor’s trata os acordos de standstill?
A menos que o acordo ofereça uma compensação adequada com relação às obrigações que serão
diferidas, normalmente rebaixamos o rating de crédito de emissor para ‘D’ (ou ‘SD’ se algumas
obrigações não estiverem sujeitas ao acordo). Da mesma forma, rebaixaríamos os ratings de emissão
para ‘D’ para essas obrigações sujeitas ao acordo de standstill.
Em particular, não esperamos até que um pagamento de uma obrigação primeiro deixe de ser realizado;
normalmente rebaixamos o rating de crédito de emissor para ‘D’/’SD’ (e os ratings de emissão afetados
para ‘D’) quando estabelecido um acordo com credores sobre o standstill ou qualquer outra formalização
de default similar. Os ratings em tais casos continuarão ‘D’ ou ‘SD’ até que as obrigações sejam
posteriormente reestruturadas.
13. E quanto às outras obrigações avaliadas da entidade?
Uma oferta de troca distressed para títulos específicos pode não estar diretamente associada a outros
títulos e/ou empréstimos da entidade, de modo que os ratings destes podem não ser imediatamente
afetados. (Considerando que os ratings de emissão são normalmente ancorados pelo rating de emissor –
ou seja, eles refletem uma combinação do rating de crédito de emissor e as perspectivas de recuperação
específicas da emissão – fazemos uma exceção no caso de situações de default seletivo, como em
reestruturações de fato).
No entanto, como mencionado anteriormente, na sequência de uma oferta de troca, a entidade pode
estar em melhor posição financeira do que antes – o que poderia beneficiar todas as suas obrigações
avaliadas. Assim, esses ratings de emissão poderiam ser colocados em CreditWatch com implicações
positivas (ou Em Desenvolvimento), quando uma oferta de troca é anunciada. A listagem se basearia na
probabilidade de o risco de default pós­conclusão ou as perspectivas de recuperação, ou ambos,
melhorar o suficiente para assegurar uma elevação no rating da emissão. A colocação em CreditWatch
seria solucionada assim que soubéssemos que a oferta será realizada da forma proposta e pudéssemos
avaliar suas implicações para a qualidade de crédito existente. Uma oferta oportuna raramente afeta
nossos ratings atribuídos a outras obrigações do emissor.
14. Como a Standard & Poor’s aplica esta metodologia aos ratings de instrumentos híbridos de
capital?
Híbridos normalmente incorporam características diferentes daquelas de obrigações fixas – tais como
provisões de diferimento e/ou conversão. Uma oferta de troca em um instrumento híbrido de capital pode
refletir a possibilidade de que, não ocorrendo a troca, o emissor exerceria a opção de diferimento do
cupom – de acordo com os termos do instrumento. Nesses casos, o rating do híbrido iria para ‘C’, em
vez de ‘D’ utilizado para não híbridos. Uma vez que o diferimento em um híbrido de acordo com seus
termos (fora do cenário de oferta) resultaria em um rating ‘C’, uma oferta de troca distressed não deve
resultar em um rating mais baixo. Da mesma forma, o rating de emissor não seria afetado – assim como
o diferimento em instrumentos híbridos de acordo com os termos não leva automaticamente a uma
mudança no rating de emissor. (Este parágrafo foi substituído pelo parágrafo 25 [“Proposta de
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aditamento sob condições desfavoráveis (exchange offer) ao investidor e reestruturações similares de
instrumentos híbridos de capital”] da “Metodologia: Uso de Ratings de Crédito de Emissão 'C' e 'D' para
Instrumentos Híbridos de Capital e Pagamento em Espécie”, de 24 de outubro de 2013.)
15. E quanto às ofertas de troca de obrigações não avaliadas?
Nos casos em que determinamos que a oferta de um emissor avaliado para contratos financeiros não
avaliados constitui uma troca distressed, o rating de crédito de emissor será rebaixado para ‘SD’. Essas
ofertas para obrigações financeiras não avaliadas podem incluir: modificações de empréstimos bancários
(veja a pergunta 6), ofertas para comutação de derivativos de crédito (CDS, ou credit default swaps), ou
ofertas para reestruturação de outros derivativos. Revisamos essas ofertas usando os mesmos fatores
que revisamos para obrigações avaliadas, a fim de determinar se consideramos essas trocas distressed,
resultando em um rating de emissor ‘SD’. Ofertas de troca para obrigações não avaliadas que não são
consideradas obrigações financeiras ou não proporcionam reforço da qualidade de crédito para
obrigações financeiras, como ofertas de comutação em pedidos de apólice de seguro tradicional ou uma
oferta de acordo para uma disputa comercial, não seriam consideradas uma oferta de troca distressed
para os fins deste critério. Também não consideramos modificações a planos de pensões, a outros
planos de benefícios de aposentadoria, a outras obrigações trabalhistas, ou a arrendamentos (leasing)
operacionais como casos de default para os fins deste critério.
16. Como a Standard & Poor’s aplica esta metodologia aos ratings de operações estruturadas?
Muitos emissores de obrigações estruturadas são incorporados com um propósito muito limitado. Assim,
nos referimos a eles como veículos de propósito específico (SPVs, ou special purpose vehicles) ou
empresas de propósito específico (SPCs, ou special purpose corporations). Geralmente não atribuímos
ratings de crédito de emissor a essas entidades, portanto o tratamento ‘SD’ não seria relevante.
A solicitação mais frequente analisada por nossa área de Operações Estruturadas normalmente não diz
respeito a uma troca distressed de notas, mas sim a uma alteração nos termos e condições dos
documentos da dívida existente. O tipo mais frequente de alteração, nesse contexto, diz respeito a
alterações de swaps de derivativos de crédito, de forma que o pagador da taxa flutuante (o comprador de
proteção – em geral um corretor que seja a contraparte do swap) concorda com um montante limite mais
elevado ou mais remoto ou um ponto de fixação em troca de pagar um prêmio de seguro muito menor ou
um pagamento de swap com taxa fixa.
Tal alteração geralmente reduz o cupom em uma nota emitida pelo trust ou veículo de propósito
específico que entrou no credit default swap como um cedente de proteção. Ao contrário de uma oferta
de troca distressed, essas alterações para swaps e notas tipicamente são referentes a veículos com
ratings ‘AAA’ ou outros ratings em grau de investimento. Portanto, as solicitações de alterações
normalmente não são feitas para evitar um default de pagamento ou insolvência da SPV.
Porém, os mesmos princípios descritos nos parágrafos anteriores serão aplicáveis , com a ressalva de
que publicaremos informações de suporte que detalham a solicitação de alteração e as razões para a
decisão de rating. Quando acreditamos que uma alteração não foi solicitada a fim de evitar um default de
pagamento da emissão ou uma insolvência ou falência de SPV se a oferta não for aceita, veremos a
alteração como oportuna e não como distressed, e, portanto, não rebaixaríamos o rating para ‘D’.
Recentemente, temos visto também propostas para ofertas de troca envolvendo estruturas de
securitização tradicionais, como títulos lastreados por financiamentos estudantis. Até o momento, tais
ofertas têm sido oportunas e, portanto, não afetariam os ratings vigentes. No entanto, se acreditarmos
que o emissor enfrentaria insolvência, falência ou default de pagamento iminente se a troca ou emenda
não fosse executada, veríamos isso como compatível com uma troca distressed e rebaixaríamos o
rating de emissão para ‘D’ antes de elevá­lo para um nível que reflita a qualidade de crédito então
vigente.
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17. Uma oferta de troca em caixa realizada abaixo do valor de face por uma entidade avaliada na
categoria ‘CCC’ pode ser considerada uma gestão proativa de tesouraria e, portanto, oportuna?
Tipicamente, uma oferta de troca abaixo do valor de face realizada por uma empresa avaliada na
categoria ‘CCC’ seria considerada distressed. Entretanto, se uma empresa possui significativas reservas
de caixa excedente em seu balanço patrimonial, se pode financiar a oferta sem incorrer em dívida
adicional, se a oferta é realizada vários trimestres antes do vencimento do bond e se o cenário de default
implícito no rating ‘CCC’ não está relacionado à oferta de troca, a transação pode ser considerada uma
gestão de tesouraria e, portanto, oportuna, desde que o desconto do valor nominal seja mínimo.
APÊNDICE: MATERIAIS RELACIONADOS À PUBLICAÇÃO INICIAL DESTE
CRITÉRIO Este critério entrou em vigor em 12 de maio de 2009.
Este artigo atualiza e substitui:
Distressed Exchange Offers: Tantamount To Default, 2 de novembro de 2001;
Atualização das implicações dos ratings de ofertas de troca e de reestruturações similares, 12 de
maio de 2009. (Especificamente, foram adicionadas as questões 9­12, e algumas das respostas
originais foram esclarecidas);
Corporate Default Risk With A Twist, 5 de julho de 2005.
Além disso, este critério foi parcialmente substituído por:
Uso de Ratings de Crédito de Emissão 'C' e 'D' para Instrumentos Híbridos de Capital e
Pagamento em Espécie”, de 24 de outubro de 2013;
Metodologia de Ratings Pós­Default: Quando a Standard & Poor's eleva um rating 'D' ou 'SD'?, de
23 de março de 2015, o qual substituiu integralmente o último parágrafo da resposta à questão 5 e
a resposta à questão 11.
Em relação ao artigo de critério publicado em 2 de novembro de 2001, este artigo amplia o escopo de
modo a incluir:
A metodologia para considerar se a renegociação de um contrato de derivativo é equivalente a
uma troca em condições desfavoráveis (distressed) e, portanto, equivalente a um default para o
rating de emissor e se o derivativo é uma obrigação avaliada, um default para o rating de
emissão;
Discussão específica sobre como aplicamos a metodologia para instrumentos híbridos de capital,
como ações preferenciais;
Discussão específica sobre como aplicamos a metodologia para operações estruturadas; e
Discussão adicional sobre quando consideramos uma troca ou oferta como distressed, incluindo
referência ao atual rating de emissor e/ou do instrumento.
Em relação ao critério publicado em 28 de janeiro de 2009, este artigo apresenta alguns esclarecimentos
e esclarece nossa abordagem para determinar ratings de recuperação de emissões de dívida sujeitas a
ofertas de troca distressed, no sentido de que os ratings de recuperação (e implicações de ajustes
(notchings) aos ratings de emissão relacionados) não terão como foco a operação de default seletivo,
mas sim continuarão priorizando a recuperação convencional pós­default (ver a questão 5 acima).
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