SRC Serviços em Informática Ltda.

Transcrição

ESTRITAMENTE PRIVADO E CONFIDENCIAL
SRC Serviços em Informática Ltda.
Laudo de Avaliação da Empresa
Data base: 31/07/2010
À
Diretoria da
TOTVS S.A.
São Paulo – SP
02 de setembro de 2010
Atenção: Sr. Gilsomar Maia
Gestor de RI, Fusões e Aquisições / IR, M&A Manager
Assunto: Laudo de Avaliação da Empresa
Prezados senhores,
Atendendo a solicitação de V.Sa. e de acordo com o nosso entendimento, efetuamos a avaliação a valor de
mercado da empresa SRC Serviços em Informática Ltda., na data base de 31/07/2010, conforme relatório anexo.
Atenciosamente,
Paulo César Domingues Chagas
Reinaldo Fernandes Cerri
2
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Introdução
Parecer de Avaliação do Valor da Empresa
Análise de Sensibilidade
Empresa Alvo Avaliada
Análise Setorial
Metodologia de Avaliação
Premissas de Projeção de Desempenho da Empresa
Cálculo da Taxa de Desconto
Fluxo de Caixa Descontado e Valor da Empresa
Background
Bibliografia e Referências
3
Introdução

Este Relatório de Avaliação foi preparado pela
Adviser Auditores Independentes (Adviser) com
o propósito de estabelecer o Valor de Mercado da
SRC Serviços em Informática Ltda., (SRC).



Esta avaliação não representa uma proposta,
solicitação ou recomendação de aquisição por
parte da Adviser, sendo a decisão de adquirir ou
não a empresa, de responsabilidade única e
exclusiva dos executivos da TOTVS S.A.
(TOTVS), não podendo a Adviser ser
responsabilizada por qualquer decisão tomada
por eles.
As informações deste relatório serão mantidas
em sigilo absoluto pela Adviser para preservar a
estratégia de negócio das empresas envolvidas,
bem como a TOTVS não poderá reproduzi-lo na
integra ou em parte sem autorização da Adviser,
e ainda, não poderá utilizá-lo para quaisquer
outros fins que não seja o da transação em
questão.

Embora todo cuidado tenha sido tomado para
assegurar que os fatos e opiniões expressos
neste relatório tenham sido claras e precisas, a
Adviser não verificou de forma independente
todas as informações da empresa avaliada.
As projeções aqui descritas refletem algumas
suposições em relação aos resultados esperados
que estão sujeitos às incertezas e adversidades
que podem ocorrer na economia como um todo
ou somente em determinados setores do
mercado.

Eventuais informações não disponibilizadas,
incorretas ou omitidas podem gerar impacto na
avaliação efetuada. Contudo, a Adviser não
poderá ser responsabilizada caso este fato tenha
ocorrido, por isso, a responsabilidade pela
veracidade de tais informações é única e
exclusiva dos executivos das empresas
envolvidas.
4
Introdução
Critérios de Avaliação
Escopo


Para o cálculo do valor da empresa, utilizamos o
critério de Fluxo de Caixa Descontado, uma vez
que esta metodologia é a mais adequada para a
determinação do valor econômico de uma
empresa em atividade e com expectativas de
resultados futuros positivos.
Base de Informações

Foram utilizadas as
informação para a
financeira da empresa:
seguintes
avaliação
fontes de
econômico-
•
Relatórios gerenciais;
•
Informações
escritas
e
verbais
apresentadas pelos executivos da SRC e
da TOTVS; e
O escopo do trabalho contemplou os seguintes
procedimentos :
•
Análise das demonstrações contábeis não
auditadas;
•
Análise de
empresa;
•
Entrevistas com os principais executivos
das empresas envolvidas para obter
entendimento da operação;
•
Elaboração de modelo de avaliação;
•
Estimativa do valor econômico da empresa
alvo.
relatórios
gerenciais
da
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Introdução
Análise Setorial
Background
6
Conforme metodologia adotada e de acordo com as premissas utilizadas, o valor estimado para a empresa SRC
Serviços em Informática Ltda., na data-base de 31 de julho de 2010, foi estabelecido em:
Salientamos que esta avaliação está fundamentada em premissas fornecidas pelos executivos das empresas alvo
e da adquirente, ajustadas segundo nossa análise, para determinação do valor justo de mercado da empresa.
Ressaltamos ainda que esta Avaliação não se constitui em uma auditoria ou uma due diligence de informações
econômicas e financeiras da SRC, no entanto, sempre que necessário foi analisada a consistência das
informações disponibilizadas.
São Paulo, 02 de setembro de 2010.
ADVISER AUDITORES INDEPENDENTES
Paulo César Domingues Chagas
CRC 01 SP 132.722/O-2
CRC 01 SP 193.188/O-8
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Introdução
Análise Setorial
Background
8

Para uma melhor análise do posicionamento do valor da empresa, apresentamos uma análise de
sensibilidade, considerando as variáveis :


Taxa de Desconto; e
Taxa de Crescimento na Perpetuidade.
9
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Introdução
Análise Setorial
Background
10

A Empresa
A SRC Serviços em Informática Ltda., Sociedade
por Quotas de Responsabilidade Limitada”, com
sede à Avenida Santos Dumont, nº 831, 1º andar,
Bairro: Santo Antonio, na cidade de Joinville,
Estado de Santa Catarina, CEP: 89.218-100, cujos
atos constitutivos acham-se arquivados na
JUCESC sob n° 20090407067, em 6 de fevereiro
de 2009, inscrita no CNPJ/MF sob nº
09.589.895/0001-16.
A SRC não possui histórico de operações, mas a
compra das quotas do capital social está vinculada
à transferência dos ativos relacionados com a
operação das empresas LOGISTICS SOLUTIONS
LTDA., FUTURA SOLUÇÕES EM FINANÇAS
LTDA.,
ACTON
DESENVOLVIMENTO
E
CONSULTORIA DE NEGÓCIOS LTDA., SGP SOLUÇÃO DE GESTÃO DE PESSOAS LTDA. e
AUTUS DESENVOLVIMENTO DE SISTEMAS
LTDA.,
todas Franquias de Desenvolvimento de softwares
aplicativos ligados à marca “Datasul” (“Franquias de
Desenvolvimento”), incluindo a totalidade da
carteira de clientes..
O faturamento destas franquias atingiu a marca de
R$ 62,4 milhões em 2009 e de janeiro a julho de
2010 R$ 32,4 milhões. Desse montante total 59,8%
foram faturamentos contra a TOTVS pelo
desenvolvimento de produtos.
11

Capital Social e Composição Societária
Em 30/07/2010, a sociedade era composta por 275 sócios e o capital social no valor de R$ 1.998,57, ou
seja, em 199.857 quotas com valor nominal de R$ 0,01 (um centavo de real) subscritas e integralizadas
na exata proporção das respectivas quotas dos sócios, obedecendo-se a seguinte forma e composição:
12
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


Introdução
Análise Setorial
Background
13
Análise Setorial

O Mercado de TI
“2008-2009 apresentou a mais severa recessão
econômica de gerações, e a indústria IT sofreu um
grande declínio, comparado apenas com o que
ocorreu em 2001, com a bolha das Dot-COM...”
Esse foi o parágrafo de abertura do relatório
“Gartner Perspective: IT Spending 2010” para
iniciar suas projeções de investimentos em TI a
partir de 2010, que em resumo traz a expectativa
de crescimento gradual a partir do final de 2009
até 2011 como resultado de uma série de pacotes
de estímulos governamentais por todo o mundo, e,
a partir de 2012 e 2013 um crescimento mais
substancial
promovido
pela
recuperação
econômica.
Essas expectativas variam pouco de uma região
para outra e, também, com poucas variações para
as verticais de negócios. ”A economia global conta
com o inicio de uma gradual restauração que se
inicia antes do fim do ano. Entretanto, o
sincronismo e a força da recuperação variarão
através das regiões, com a Ásia liderando,
seguido pelos EUA e Europa, respectivamente.
Também irá variar através das indústrias, com o
mercado consumidor se revitalizando primeiro,
seguido pelos setores de equipamentos, de
moradia e negócios”.
No
contexto
da
indústria
de
software
especificamente para a vertical financeira,
observa-se que, depois de muitos projetos
adiados, cancelados ou reestruturados, novos
conjuntos de prioridades e estratégias se tornaram
mais evidentes no final de 2009. Segundo o IDC
Brazil Financial Insights são quatro os principais
desafios do segmento:
Eficiência
Operacional:
Relacionamento
com Cliente:
Gestão dos
Riscos:
Integração
(M&A):
A sobrevivência dependerá da habilidade de “fazer
mais com menos”.
Entender e atender os clientes com relação a
produtos e canais de atendimento será crucial
para determinar os líderes da indústria.
A identificação adequada e o gerenciamento dos
riscos determinarão não apenas a sobrevivência
das instituições, mas seu sucesso no longo prazo.
Quais as implicações para as instituições
adquiridas e adquirentes.
14
Análise Setorial
As previsões para o segundo semestre de 2010
são bastante positivas. O mercado total de
Tecnologia da Informação brasileiro terá aumento
estimado em 6,5%, acima da América Latina, com
6,3%, e do mercado mundial de TI, com 3,5%.
Especificamente em relação a software e
serviços, a indústria nacional alcançará 8,5% de
crescimento. Algumas tendências impulsionarão
tais resultados. A expansão da computação, cuja
demanda deve triplicar nos próximos cinco anos;
a procura por aplicativos de análise e de
inteligência para o negócio, que crescerá mais de
10% em 2010; o aumento significativo da venda
de laptops e smartphones, ocasionado pelo
número cada vez maior de usuários; e as
oportunidades geradas com o advento da TV
Digital, são alguns pilares que se destacarão ao
longo desse ano e dos próximos períodos.

O Mercado de Software e Serviços
Segundo o relatório ABES, o mercado mundial de software e
serviços atingiu em 2009 o valor de US$ 880 bilhões, e o
Brasil ficou em 12º lugar no ranking mundial com um
mercado interno de US$ 15,3 bilhões. Deste total, foram
movimentados US$ 5,4 bilhões em software, o que
representou perto de 1,70% do mercado mundial. Os
restantes US$ 9,9 bilhões foram movimentados em serviços
relacionados.
15
Análise Setorial
Em resumo o mercado brasileiro apresenta as seguintes características:
Software
Indicadores Gerais de TI
•Mercado Total de US$ 5,4 bilhões
•Crescimento anual médio CAGR de 18% ao ano entre
2004 e 2009
•Representa 1,70 % do mercado mundial
•Exportação de US$ 92 milhões em licenças
•Mercado Total de TI no Brasil US$ 32 bilhões
•Representa 1,99 % do mercado mundial e 48,0 % do
mercado AL
•12 milhões de PC’s vendidos em 2009
•56 milhões de PC’s compõem a base instalada
Serviços
•Mercado Total de US$ 9,9 bilhões
•Crescimento anual médio CAGR de 22% ao ano entre
2004 e 2009
•Representa 1,78 % do mercado mundial
•Exportação de US$ 271 milhões
16
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
Introdução
Análise Setorial
Background
17
Metodologia

de serem recompensados pelo custo de
oportunidade mais o risco de investir na
operação, deixando de fazer em outros negócios
de risco equivalente.
A metodologia utilizada pela Adviser foi a do
Fluxo de Caixa Descontado que permite
desenvolver
uma
perspectiva
econômicofinanceira da empresa.

Para fins da avaliação, considera-se que 100%
dos excedentes de caixa estarão disponíveis para
distribuir na época em que forem gerados.

Esta metodologia é muito utilizada nos processos
de avaliação de empresas para fins de
negociação, fusão, cisão privatização, análise
estratégica, etc.

O alvo é sempre o caixa e o que interessa é o
futuro. As decisões são tomadas hoje para
maximizar os resultados futuros.
Breve descrição dessa metodologia:
Fluxos de Caixa Descontados

A metodologia do Fluxo de Caixa Descontado
está fundamentada no conceito de que o valor de
uma empresa está diretamente relacionada aos
montantes e ao tempo em que os fluxos de caixa
livres, oriundos de suas operações, estarão
disponíveis para distribuição. Portanto, o valor da
Empresa é medido pelo montante de recursos
financeiros que se espera que sejam gerados no
futuro, descontados ao seu valor presente, para
refletir o tempo, por uma taxa de desconto que
representa a expectativa dos sócios ou acionistas
18
Vantagens da Metodologia de FCD
Desvantagens da Metodologia de FCD


Pode não refletir a realidade das tendências de
preços no mercado;

A metodologia demanda a determinação de um
grande volume de informações e premissas; e

Envolve subjetividade
estratégias.

Baseia-se num modelo de desempenho
operacional e financeiro esperado que têm
relações com as ferramentas de implementação
mais próxima da realidade gerencial;
Permite entender as sensibilidades entre ações e
resultados;

Reconhece o valor do dinheiro no tempo;

Ajuda no entendimento das relações entre
desempenho, fluxo de caixa e balanço.
no
julgamento
das
19
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


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


Introdução
Análise Setorial
Background
20


As premissas utilizadas para a projeção do
desempenho futuro da empresa estão expressas
em milhares de reais e em moeda corrente ou
nominal (com inflação).
As projeções a partir de ago/2010 estão de
acordo com a expectativa orçada pela
administração da TOTVS.
Projetando o Desempenho da Empresa

Tendo em vista a metodologia utilizada para
avaliação da empresa, o desempenho futuro foi
projetado com base nos drivers de valor
fundamentais que definem o fluxo de caixa e
valor da empresa que são :
Demonstrativos Financeiros Históricos

Uma noção sólida do desempenho da empresa
no passado oferece uma perspectiva essencial
para o desenvolvimento das projeções criteriosas
sobre o desempenho futuro. No entanto, a
empresa por ter sido fundada em fev de 2009
não possui histórico.
21
Projeção da Receita Operaciona Bruta de Serviços – ROB
22
Projeção dos Custos e Despesas Operacionais
23
Impostos s/ as Receita Brutas de Serviços



PIS: 0,65%
COFINS: 3,00%
ISS: 5,00%
Imposto de Renda e Contribuição Social

Projetado à alíquota de 34% de IR e CS sobre o resultado apurado, de acordo com a lei em vigor para
empresa tributada pelo lucro real.
CAPEX

Projeção investimento inicial de R$ 958 mil e de R$ 50 mil a partir do segundo ano.
24
Depreciação

Taxa média utilizada de 15% ao ano, considerando investimentos em equipamentos de tecnologia.
Taxa de Desconto

Calculada em 15,66% ao ano para moeda corrente ou nominal (com inflação). A demonstração do cálculo
está apresentado no próximo tópico.
Taxa de Crescimento na Perpetuidade

Taxa projetada em 4,5% a.a. (com inflação), a partir do último ano de projeção.
25
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

Introdução
Análise Setorial
Background
26
METODOLOGIA ADOTADA
•CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL (CMPC)
O Custo Médio Ponderado de Capital representa o
custo das fontes de capital de terceiros, o
endividamento oneroso, e o de capital próprio, o
patrimônio líquido.
O custo do endividamento (Kd) na fórmula do CMPC é
ponderado pelo percentual de capital de terceiros, em relação
ao total das fontes de capital da empresa (D+E), e desconta a
alíquota de imposto de renda, devido ao benefício fiscal gerado
pelas despesas financeiras. Assim, a parcela do custo de
endividamento é representada por:
Parcela do Endividamento =
Onde:
D = Endividamento total da empresa (debêntures,
empréstimos e financiamentos) incluindo o do passivo
circulante e do exigível a longo prazo.
O custo do capital próprio (Ke) na fórmula do CMPC é
ponderado pelo percentual de capital próprio, em relação ao
total das fontes de capital da empresa (D+E). A parcela do
custo de capital próprio é representada por:
Parcela do Capital Próprio =
E = Patrimônio Líquido da Empresa
T = Alíquota de IR de 34%.
A metodologia do cálculo do Kd e do Ke adotadas na presente
avaliação estão detalhadas nos tópicos a seguir.
Kd = Custo do endividamento.
Ke = Custo de capital próprio
27
Onde:
•Custo de Endividamento (Kd)
•Custo de Endividamento (Ke)
Foi calculado pela despesa financeira incorrida, sobre o total
de endividamento da empresa registrado (D), considerando
as debêntures, os empréstimos e os financiamentos que
constam no Balanço Patrimonial, no passivo circulante e no
exigível em longo prazo. Foi tomado como base o último
exercício, de 2009.
Foi adotado o modelo CAPM - Capital Asset Pricing
Model, adicionando-se outras medidas de risco, tais
como o risco-país e o risco-tamanho.
Onde:
Despesa Financeira = apenas as despesas referentes ao
endividamento, sem considerar outros instrumentos
financeiros.
O CAPM foi proposto por Sharpe (1964), Lintner
(1965) e Mossin (1966) e largamente revisitado por
autores contemporâneos da área de finanças
corporativas, como: Brealey & Myers (1998), Ross,
Westerfield e Jaffe (2002), Damodaran (2004),
Copeland, Koller e Murrin (2002), entre outros. Este
modelo mensura o custo de capital do acionista
(Ke) ou investidor, pela relação entre o risco e
retorno em um investimento, conforme a fórmula a
seguir.
Ke
=
Custo do Capital Próprio
Rf
β
=
=
Rm
=
Taxa de retorno livre de risco (T-Note 10 anos)
Beta que representa o risco sistêmico da
empresa
(ou beta de comparáveis do mesmo segmento
de atuação)
Taxa de retorno para a carteira de mercado
(S&P 500)
28
Onde:
Beta (β)
Outra forma de cálculo do beta pode ser por
empresas comparáveis do mesmo segmento, quando
a empresa que se pretende avaliar não é de capital
aberto. Neste caso Copeland, Koller e Murrin (2002,
p. 315) e outros autores como Ross, Westerfield e
Jaffe (2002, p. 266) recomendam “desalavancar” os
betas das empresas comparáveis, depois realavancar
pela estrutura de capital da empresa, ou da divisão
analisada. A forma de cálculo de desalavancagem e
realavancagem
do
beta
estão
descritas,
respectivamente:
O beta é um indicador de risco sistemático, é uma medida
da sensibilidade dos retornos das ações em relação ao de
um índice de mercado. O modelo básico de mensuração foi
apresentado na fórmula abaixo, segundo Ross, Westerfield
e Jaffe (2002, p. 261).
Onde:
Cov
=
Covariância
Rit
=
Retorno da ação “i” no período “t”
Rmt
=
Retorno do índice de mercado “m” no período “t”
Var
=
Variância, ou seja, desvio padrão elevado ao quadrado
No cálculo do beta exposto na fórmula está embutido o
risco de alavancagem da empresa. Conforme explicado
por Copeland, Koller e Murrin (2002, p. 315), o beta é uma
medida de risco sistêmico do capital social alavancado
das empresas.
Onde:
βd
βa
T
D
E
=
=
=
=
=
Beta desalavancado
Beta alavancado
Alíquota tributária marginal da empresa
Capital de Terceiros (valor de livros do endividamento)
Capital Próprio (valor de livros do patrimônio líquido)
29
Vale ressaltar que a variável T, representa a alíquota na qual
a empresa se enquadra e, não necessariamente, o imposto
efetivamente pago (COPELAND, KOLLER e MURRIN,
2002, p. 316).
Para esta variável, foi adotada a taxa de imposto media dos
últimos cinco anos do setor das empresas adotadas como
comparáveis.
Na avaliação da empresa foi utilizado o beta desalavancado
de empresas comparáveis, pois a empresa não possui
endividamento em sua estrutura de capital.
Risco País (Rp)
Segundo Copeland, Koller e Murrin (2002, p. 387), a
principal diferença entre a avaliação de empresas em países
desenvolvidos e mercados emergentes, como o Brasil, está
no maior nível de risco. Os principais fatores que podem
influenciar no risco do país: dívida pública em relação ao
PIB, nível de reservas cambiais, taxa de inflação e
desemprego, controle da taxa de câmbio, volatilidade no
crescimento do PIB, grau de estabilidade política, controles
sobre o capital, grau de comprometimento aos direitos
contratuais, entre outros.
Assim, para adaptar o modelo CAPM ao presente
trabalho, adicionou-se o risco-país (Rp) do Brasil,
conforme exposto na fórmula a seguir.
(6)
O EMBI+ Brasil é um índice que reflete o
comportamento dos títulos da dívida externa brasileira.
Corresponde à média ponderada dos prêmios pagos
por esses títulos em relação aos papéis de prazo
equivalente do Tesouro dos Estados Unidos.
O indicador mensura o excedente que se paga em
relação à rentabilidade garantida pelos bônus do
governo norte-americano. Significa dizer a cada 100
pontos expressos pelos Risco-Brasil, os títulos do país
pagam uma sobretaxa de 1% sobre os papéis dos
EUA.
Basicamente o mercado usa o EMBI+ para medir a
capacidade de um país honrar os seus compromissos
financeiros. A interpretação dos investidores é de que
quanto maior a pontuação do indicador de risco, mais
perigoso fica aplicar no país. Assim, para atrair capital
estrangeiro, o governo tido como “arriscado” deve
oferecer altas taxas de juros para convencer os
investidores externos a financiar sua dívida, ou seja,
prêmio pelo risco.
30
Risco Tamanho (Rt)
O parâmetro tamanho de empresa, inicialmente
utilizado por Ibbotson e Sinquefield (1976), Banz
(1981), consiste na evidência empírica de que ações
de empresas pequenas apresentam maior retorno
médio do que as de empresas grandes. O modelo de
precificação de ativos, CAPM, prediz que apenas o
risco sistemático, medido pelo beta de uma ação, é
remunerado pelo mercado. Assim sendo, a
existência do chamado efeito tamanho surgiria como
um ajuste a ser feito no modelo tradicional do CAPM,
uma vez que as evidências empíricas acerca do
efeito tamanho indicam a existência de um tipo de
risco não contemplado pelo beta. Fouse (1989)
creditou esse efeito ao problema da baixa liquidez
das ações de empresas menores. A proxy tradicional
para medir o tamanho é o valor de mercado,
representado pela multiplicação entre o valor das
ações e o número de ações de determinada
empresa. Copeland, Koller e Murrin (2002, p. 375 e
376) apontam que empresas de menor porte têm
retornos mais elevados do que aquelas de maior
porte.
O Capital Asset Pricing Modelo (CAPM), desenvolvido por
Sharpe (1964), Litner (1965) e Mossin (1966) a partir das
conclusões do trabalho de Markowitz (1959), é um dos
paradigmas do campo de finanças, é um modelo lógico e
intuitivo baseado numa sólida fundamentação teórica. O
modelo propõe, basicamente, que o único fator de risco que
afeta o retorno esperado dos ativos está relacionado ao risco
de mercado (risco sistêmico), capturado pelo beta do ativo. No
entanto, alguns pesquisadores encontraram evidências
empíricas mostrando que existem outros fatores de risco que
estão associados aos retornos observados nas ações (FAMA
e FRENCH, 1992).
As características das empresas que explicam o excesso de
retorno das ações são denominadas anomalias de mercado e
vão de encontro à fundamentação teórica do CAPM. Fama e
French (1992, 1993 e 1996) explicam a existência de
anomalias relacionadas ao tamanho a firma (size effect) e
relação valor contábil / valor de mercado (book-to-market
effect) e documentam que estratégias de valor – investir em
ações que possuem baixos preços com relação aos preços
históricos e valor patrimonial – produzem sistematicamente
maiores retornos que estratégias de crescimento – investir em
ações que possuem alto valor de mercado (tamanho) e baixa
relação valor contábil / valor de mercado.
31
Nesse sentido, Fama e French (1992) propuseram e
testaram um modelo multi-fatorial que capta três fontes
de risco simultaneamente: i) o mercado (market effect);
ii) o tamanho (BE); e iii) a relação valor contábil / valor
de mercado (BE/ME). Esses três fatores explicariam
parte dos retornos esperados que não podem ser
determinados apenas pelo CAPM.
Assim, a partir de evidências empíricas, Fama e French
(1996) incluíram dois fatores relacionados com as
características das empresas que ajudam explicar o
retorno das ações, além do beta do CAPM: i) o tamanho
da firma, mensurado pelo valor de mercado das ações;
e ii) a relação valor contábil / valor de mercado,
mensurado pelo índice book to market. Vários autores
têm comprovado empiricamente evidências favoráveis
ao modelo no Brasil, como Braga (1999) e Costa Jr. e
Neves (2000), que caracterizaram a importância das
variáveis tamanho e book-to-market de forma
complementar
ao
beta,
na
explicação
do
comportamento dos retornos das ações. Para Lucenda
e Pinto (2005, p. 15): “o modelo de três fatores se
mostra adequado para a previsão de retornos no
mercado de capitais brasileiro”.
Diante deste painel de evidências em relação ao modelo
de três fatores, o anuário Ibbotson SSBI (2009, p. 112115) que é a base para elaborar o modelo da presente
avaliação, comparou resultados entre três modelos: o
CAPM, o CAPM adicionando-se o fator tamanho e o de
três fatores de Fama e French, utilizando os retornos das
empresas negociadas nas bolsas dos EUA no período de
1962 até 2008. Constatou-se que o segundo modelo foi o
mais adequado para a presente avaliação, por três
motivos:
1.O modelo de Fama e French mensurou uma quantidade
significativa de empresas com um custo de capital muito
elevado (acima de 30%).
2.O modelo de Fama e French mostrou-se menos estável
que o CAPM, pois agrega mais fatores, então mudanças
em um destes fatores impacta na estabilidade do custo de
capital, o que leva a uma maior dificuldade prática de
efetuar previsões nas taxas de desconto.
3.O modelo CAPM tradicional não refletiu o maior risco
sistemático das empresas de menor porte, o modelo de
Fama e French absorveu este efeito, mas os resultados
ficaram bastante próximos ao segundo [modelo CAPM
mais o fator tamanho].
32
Portanto, como esta avaliação segue a linha teórica
proposta por Ibbotson SSBI (2009) e as evidências,
embora não invalidem o modelo de Fama e French,
mas levam a adotar um modelo de maior facilidade
de emprego na prática, adotou-se o modelo CAPM
adicionado o risco país (conforme justificado na
seção anterior) e ao efeito tamanho. O modelo
adotado está representado na equação:
De acordo com o anuário Ibbotson SSBI (2010), em 2009 as
empresas entre US$ 1.602.429 mil e US$ 5.936.147 mil foram
consideradas como Mid-Cap. Assim a TOTVS têm um
adicional de risco pelo fator tamanho, no modelo CAPM, de
1,08% (IBBOTSON SSBI 2010).
Kd e Ke em Valores Constantes e Nominais em R$
Os valores obtidos foram transformados em valores reais,
Kd real e Ke real, descontando-se a inflação americana,
conforme demonstrado nas fórmulas a seguir.
Onde: Rt = Prêmio de Risco pelo Tamanho
O prêmio pelo risco tamanho da taxa de desconto foi
calculado considerando o valor de mercado da
TOTVS, em dezembro de 2009.
Para a obtenção do valor do Rt primeiramente foi
verificada a classificação do tamanho da empresa.
As ações da TOTVS, em dezembro de 2009 foram
cotadas, no fechamento, R$ 118 por lote de mil
ações. Multiplicou-se o valor desta cotação pela
quantidade de 31.152 ações, que constava na CVM
em dezembro de 2009. Assim, o valor da empresa
calculado foi de R$ 3.675.936 mil, equivalente a US$
2.107.761 mil naquele período.
IBr
IEUA
= Inflação no Brasil, medida pelo Índice de Preços ao Consumidor
(IPCA)
= Inflação nos EUA, medida pelo Consumer Price Index (CPI)
A partir da taxa Kereal, foi efetuado o Ke em valores
nominais em moeda brasileira (KenR$).
Na avaliação dos ativos intangíveis foram assumidas
taxas nominais.
33
Resultados Obtidos para Cálculo da Taxa de Desconto - Base Julho/2010
34
Composição da Taxa Utilizada para Avaliar a SRC na Data Base de 31/07/2010

Componentes do Capital Próprio (Ke). O Custo do Capital próprio foi calculado de acordo com as premissas
descritas a seguir:
35
Beta (β) de Comparáveis por Segmento
O valor do beta desalavancado de 0,93 foi posteriormente alavancado pela estrutura de capital da empresa
TOTVS, em dezembro de 2009, conforme os valores de endividamento e patrimônio liquido divulgados na CVM.
36
Fonte: Elaborado pela Adviser com dados da Reuters (www.reuters.com).
Estrutura de Capital da TOTVS em dezembro de 2009.
Endividamento no Passivo Circulante
31/12/2009
Empréstimos e Financiamentos
Debêntures
Endividamento no Exigível a Longo Pazo
42.415
5.218
Empréstimos e Financiamentos
Debêntures
Capital de Terceiros (Endividamento Total)
Patrimônio Líquido
Custo Médio Ponderado de Capital - CMPC
230.324
212.219
490.176
31/12/2009
Part. de Acionistas Não Controladores
Patrimônio Líquido
Capital de Próprio (Patrimônio Líquido)
6.458
501.471
507.929
Fonte: www.cvm.gov.br, acesso em agosto de 2010.
O resultado obtido de 1,52 foi empregado para o calculo
do Ke
A demonstração de cálculo seguiu o que foi
descrito na metodologia. Assim, a demonstração
está a seguir.
37
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Introdução
Análise Setorial
Background
38
39
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Introdução
Análise Setorial
Background
40
Background

Adviser Auditores Independentes
É uma empresa com 15 anos no mercado que presta serviços de auditoria, impostos, consultoria contábil,
avaliação de empresas, assessoria tributária com enfoque em empresas de médio e grande porte nos mais
diversas segmentos do mercado. Sempre realizando serviços regulares e projetos independentes,
personalizados e com total sigilo, tanto no Brasil como no exterior.

Paulo Cesar Domingues Chagas
Sócio fundador, contabilista, atua no mercado de auditoria há mais de 20 anos, tendo realizado serviços de
auditoria e consultoria em empresas de diversos ramos, certificado pela Comissão de Valores Mobiliários e
membro do IBRACON Instituto dos Auditores Independentes do Brasil.

Graduado em Administração de Empresas e Ciências Contábeis com MBA em Finanças pelo IBMEC.
Trabalhou como Auditor na KPMG, foi Diretor Administrativo Financeiro da Arinos Química e Gerente de
Planejamento Orçamentário da Evadin Indústria e Comércio. Há 5 anos atua como consultor em avaliações
de empresas e projetos. No início de 2008 participou do treinamento para Avaliação de Ativos Intangíveis e
Elaboração de PPA, aceito pelas IFRS, na sede da empresa Intangible Business, em Londres.
41

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


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

Introdução
Análise Setorial
Background
42
BANZ, R. The relantionship between return and market value of common stocks. Journal of Financial Economics, n.9,
p. 3-18, 1981.
BREALEY, R. A.; MYERS, S. C. Princípios de finanças empresariais. 5a. Ed. Lisboa: Editora McGraw-Hill de Portugal,
1998.
CBONDS. Bond Market Information. www.cbonds.info/all/eng/index.phtml. Acesso em Outubro de 2008.
COPELAND, T.; KOLLER, T. e MURRIN, J. Avaliação de Empresas, Valuation: Calculando e Gerenciando o Valor das
Empresas. Editora Makron Books, 3ª edição. São Paulo, 2002.
CVM. Comissão de Valores Mobiliários. www.cvm.gov.br, acesso em agosto de 2010.
DAMODARAN, A. Finanças corporativas: teoria e prática. Porto Alegre: Bookman, 2004.
FOUSE, W. L.. The small stock’s hoax. Financial Analysis Journal, v. 45, n. 4, p. 12-15, Jul/Ago. 1989.
IBBOTSON, R. G. e SINQUEFIELD, R. A, Stocks, Bonds, Bills, and Inflation: Year-by-Year Historical Returns (19261974). Journal of Business, University of Chicago Press, vol. 49(1), pages 11-47, 1976.
IBBOTSON SBBI. Market Results for Stocks, Bonds, Bills, and Inflation, 1926-2009. ed. Morningstar, Chicago, 2010.
IPEADATA. www.ipeadata.gov.br, acesso em junho/2009.
43
LINTNER, J. The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets.
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LINTNER, J. Security prices, risk, and maximal gains from diversification. Journal of Finance 20, no 4, Dec. 1965,
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MOSSIN, J. Equilibrium in a capital asset market. Econometrica 34, no 4. Oct. 1966, pages 768-783.
PORTAL BRASIL. www.portalbrasil.net, acesso em dezembro/2009
REUTERS. www.reuters.com, acesso em dezembro/2009
ROSS, S. A. WESTERFIELD, R. W; JAFFE, J. F. Administração Financeira: Corporate Finance. São Paulo: Atlas,
2002.
SHARPE, F. W. Capital asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk. The Journal of
Finance, vol. 19, issue 3, Sep. 1964, pages 425-442.
44
Referências: Carteira de Clientes da SRC
Cognizant Technology Solutions Corp.
Site: www.cognizant.com
Cognizant Technology Solutions Corporation provides information technology (IT) consulting and technology services,
as well as outsourcing services in North America, Europe, and Asia. Its IT consulting and technology services include
business process consulting; IT strategy consulting; technology consulting; application design, development,
integration, and re-engineering, such as complex custom systems development, data warehousing/business
intelligence, customer relationship management (CRM) system implementation, and enterprise resource planning
(ERP) system implementation; and software testing services. The company’s outsourcing services comprise
application maintenance, including custom application maintenance, and CRM and ERP maintenance; IT
infrastructure outsourcing; and business process outsourcing. It offers its services to various markets, such as
financial services, healthcare, manufacturing and logistics, retail, telecommunications, media and information services,
and high technology. The company was founded in 1998 and is headquartered in Teaneck, New Jersey.
45
Computer Sciences Corporation
Site: www.csc.com
Computer Sciences Corporation (CSC) provides information technology (IT) and business process outsourcing, and IT
and professional services to the commercial and government markets. The company’s information technology
outsourcing services include the operation of customer’s technology infrastructure, including systems analysis,
applications development, network operations, desktop computing, and data center management. CSC also offers
various business process outsourcing services, such as procurement and supply chain, call centers and customer
relationship management, credit services, claims processing, and logistics. In addition, the company provides various
IT and professional services, including systems integration that comprises designing, developing, implementing, and
integrating information systems; and consulting and professional services, such as advising clients on the strategic
acquisition and utilization of IT, as well as on business strategy, security, modeling, simulation, engineering, operations,
change management, and business process reengineering. Further, CSC licenses software systems for the financial
services and other industry-specific markets, as well as provides various end-to-end business solutions; computer
equipment repair and maintenance services; and credit reporting services. The company provides its services to clients
in industries, including aerospace and defense, automotive, chemical and natural resources, consumer goods, financial
services, healthcare, manufacturing, retail and distribution, telecommunications, and technology, as well as to foreign
government clients, civil departments and branches of the military, and the department of homeland security. It has
operations in North America, Brazil, Europe, and the Asia Pacific region. The company has a strategic alliance with
Proximetry, Inc. Computer Sciences Corporation was founded in 1959 and is based in Falls Church, Virginia.
46
EMC Corporation
Site: www.emc.com
EMC Corporation develops, delivers, and supports information infrastructure technologies and solutions. The
company’s Information Storage segment offers networked information storage systems, networked attached storage,
content addressed storage, or direct attached storage environment. Its software products include EMC SRDF, EMC
MirrorView, EMC TimeFinder, and EMC SnapView, which control and enable replication, optimization, and data
movement functions in the EMC networked storage system; and EMC Celerra Replicator that copies, protects, and
shares data across various distances. Its Content Management and Archiving segment offers software, which optimizes
business processes, as well as creates, manages, delivers, and archives information from documents and discussions,
e-mail, Web pages, images, XML, reports, records, rich media, and application data. The company’s RSA Information
Security segment delivers products, packaged solutions, and services to guard the integrity and confidentiality of
information. This segment offers security product and services, such as enterprise identity and access management
products, and encryption and key management software that enable companies to collect, monitor, analyze, and report
on security event-related activity. Its VMware Virtual Infrastructure segment offers virtual infrastructure solutions and
services that enable customers to address a range of IT problems that include cost and operational inefficiencies,
business continuity, software lifecycle management, and desktop management. The company also provides consulting
services, technology deployment, managed services, customer support services, and training and certification services.
It sells its products and services through direct sales and multiple distribution channels in North America, Latin America,
Europe, the Middle East, South Africa, and the Asia Pacific region. EMC Corporation was founded in 1979 and is
headquartered in Hopkinton, Massachusetts.
47
Fiserv Inc.
Site: www.fiserv.com
Fiserv, Inc. provides information management and electronic commerce systems and services, including transaction
processing, electronic bill payment and presentment, business process outsourcing, document distribution services,
and software and systems solutions primarily in the United States. The company operates through two segments,
Financial Institution Services, and Payments and Industry Products. The Financial Institution Services segment offers
account processing services, item processing services, loan origination and servicing products, cash management
and consulting services, and other products and services. The Payments and Industry Products segment provides
products and services that address a range of technology needs, including Internet banking, electronic bill payment,
electronic funds transfer and debit processing, fraud and risk management capabilities, card and print personalization
services, and check imaging and investment account processing services for separately managed accounts for the
financial services industry. The company serves banks and thrifts, credit unions, savings institutions, retailers and
merchants, leasing companies, lenders, government agencies, and publicly and privately owned companies. It also
has operations in Argentina, Australia, Canada, China, Colombia, Costa Rica, France, India, Indonesia, Luxembourg,
Malaysia, Mexico, the Netherlands, the Philippines, Puerto Rico, Poland, Singapore, and the United Kingdom. Fiserv,
Inc. was founded in 1984 and is headquartered in Brookfield, Wisconsin.
48
Lawson Software, Inc.
Site: www.lawson.com
Lawson Software, Inc. provides enterprise software, services, and support. The company offers a range of software
applications and industry-specific solutions that help its customers in enhancing their business processes. Its software
includes enterprise financial management, business intelligence, asset management, enterprise performance
management, supply chain management, service management, manufacturing operations, business project
management, and industry-tailored applications. The company’s software also comprises talent management, human
resource management, and workforce management software. Lawson Software also provides consulting, maintenance,
and support services. The company serves various industries, which principally include equipment service
management and rental, fashion, food and beverage, healthcare, manufacturing and distribution, public sector, and
service industries. Lawson Software, Inc. markets and sells its software and services primarily through a direct sales
force, and strategic alliances with systems integrators and resellers. It offers its products primarily in the Americas,
Europe, the Middle East, Africa, and the Asia-Pacific. The company was founded in 1975 and is headquartered in Saint
Paul, Minnesota.
49
MicroStrategy Incorporated
Site: www.microstrategy.com
MicroStrategy Incorporated provides business intelligence (BI) software worldwide. It offers MicroStrategy 8, an
integrated BI platform, which is designed to enable businesses to turn information into strategic insight and make
business decisions. The MicroStrategy 8 platform consists of product components, such as Intelligence Server, a
foundation for the BI platform; Report Services, the enterprise reporting engine that delivers a range of enterprise
reports, including production and operational reports, managed metrics reports, and scorecards; OLAP Services, an
extension of Intelligence Server that allows Web and desktop users to manipulate Intelligent Cubes databases; Web and
Web Universal, a browser independent Web interface providing query, reporting, and analysis through a platform
independent architecture; and Office that lets Microsoft Office users to run, edit, and format various MicroStrategy
reports directly from within Microsoft applications. The MicroStrategy 8 platform´s product components also comprise
Desktop, a BI software component that provides integrated query and reporting, analytics, and decision support
workflow on the personal computing desktop; Architect whose applications are modeled through an intuitive graphical
user interface; Administrator that enables administrators to develop, deploy, monitor, and maintain small and medium
systems, as well as enterprise-scale systems supporting various users; SDK, a development environment that enables
integration of MicroStrategy 8 features and functionality into any application on multiple platforms; and BI Developer Kit,
a package of products that include Desktop Designer, Architect, and modular analytic applications. The company serves
retail, telecommunications, financial services, insurance, healthcare, manufacturing, technology, and government and
public services sectors. MicroStrategy Incorporated was founded in 1989 and is headquartered in McLean, Virginia.
50
NetApp Inc.
Site: www.netapp.com
NetApp, Inc. provides storage and data management solutions for storing, managing, protecting, and archiving
business data. Its products include Data ONTAP operating system software to build a storage infrastructure and an
enterprise-wide data for fabric business applications; and Data ONTAP GX, an operating system to support integrated
and multi-node storage systems. The company also offers data management software, including FlexVol technology to
enable storage architectures with flexible volumes; FlexClone technology to enable data cloning, and allow instant
replication of data volumes and data sets; Deduplication technology to eliminate duplicate data in primary and
secondary disk storage environments; FlexShare technology to direct how storage system resources are used to
deliver service for each application; FlexCache technology to allow performance acceleration through the creation of
read-only cached volumes; and MultiStore software to allow the partitioning of individual physical storage systems into
multiple separate logical partitions. The company offers storage management and application integration software,
which includes storage, server, database, and application suite of products; fabric-attached storage (FAS) family of
networked storage systems to provide access to enterprise data; V-series family to consolidate storage arrays,
enabling SAN and NAS access to data stored in heterogeneous storage arrays; and StoreVault, an ONTAP
technology for small to medium-sized businesses. It also offers NearStore on FAS for data protection and retention
applications; virtual tape library data protection systems; data protection software products, such as MetroCluster,
SnapMirror, SyncMirror, and SnapRestore for enterprise customers; data retention and archive products; and storage
security products for data security and key management. The company, formerly known as Network Appliance, Inc.,
was founded in 1992 and is headquartered in Sunnyvale, California.
51
Oracle Corporation
Site: www.oracle.com/index.html
Oracle Corporation, an enterprise software company, engages in the development, manufacture, distribution,
servicing, and marketing of database, middleware, and application software worldwide. The company´s New Software
Licenses segment provides licenses for database and middleware software, including database management
software, application server software, business intelligence software, identification and access management software,
analytics software, content management software, development tools, and data integration software; and applications
software that offers enterprise information for customer relationship management, financials, insurance, human
resources, maintenance management, manufacturing, marketing, order fulfillment, product lifecycle management,
procurement, projects, sales, services, enterprise resource planning, and supply chain planning sectors. Its Software
License Updates and Products Support segment offers customers with rights to unspecified software product
upgrades and maintenance releases, and Internet access to technical content, as well as Internet and telephone
access to technical support personnel. The company´s Consulting segment designs, implements, deploys, and
upgrades database, middleware, and applications software. Its On Demand segment provides multi-featured software
and hardware management, and maintenance services for clients deploying its software products; and support
centers, assistance, technical account management, configuration and performance analysis, personalized support,
annual on-site technical services, and other related services. The company´s Education segment offers online courses
and self paced media training on CD-ROMs. It distributes its products and services to resellers, system
integrators/implementers, consultants, education providers, Internet service providers, network integrators, and
independent software vendors. The company was founded in 1977 and is headquartered in Redwood City, California.
52
SAP AG
Site: www.sap.com/brazil/index.epx
SAP AG, together with its subsidiaries, develops, markets, and sells enterprise application software products for
corporations, government agencies, and educational institutions in Europe, the Middle East, Africa, North America and
Latin America, and the Asia Pacific Japan region. The company offers SAP Business All-in-One, which provides
preconfigured industry-specific solutions for midsize companies; SAP Business ByDesign that offers an on-demand
solution for midsize companies; and SAP Business One, which provides capabilities for various work involved in
managing a small business, such as bookkeeping, reporting, sales and marketing, purchasing, and warehousing and
inventory. Its business applications include SAP ERP, which consists of SAP ERP human capital management, SAP
ERP financials, SAP ERP operations, and SAP ERP corporate services; SAP customer relationship management; SAP
product lifecycle management; SAP supply chain management; and SAP supplier relationship management. The
company´s cross-industry optional applications comprise SAP global trade management, environment, health and
safety, duet, and SAP solutions for radio frequency identification, as well as industry-specific applications include the
SAP apparel and footwear application for the consumer products industry; and the SAP reinsurance management
application for the insurance industry. It also offers custom development, active global support, consulting, and
education services, as well as managed services, including application management services and hosting services, and
running and managing SAP solutions on behalf of customers. The company serves process, discrete, consumer,
service, financial services, and public services industries. SAP AG was founded in 1972. The company was formerly
known as SAP Aktiengesellschaft Systeme, Anwendungen, Produkte in der
atenverarbeitung. SAP AG is
headquartered in Walldorf, Germany.
53
Syntel, Inc.
Site: www.syntelinc.com
Syntel, Inc. (Syntel) is a provider of information technology (IT) and knowledge process outsourcing (KPO) services to
financial services, healthcare, insurance, automotive, retail and other industries. The Company’s service offerings are
grouped into four segments: Applications Outsourcing, e-Business, KPO and TeamSourcing. Applications Outsourcing
consists of outsourcing services for ongoing management, development and maintenance of business applications. eBusiness consists of practice areas in Web solutions, customer relationship management (CRM), data
warehousing/business intelligence, and enterprise applications integration (EAI) services. KPO consists of outsourcing
solutions that enhance critical back-office outsourced solutions, such as transaction processing, loan servicing,
retirement processing, and collections and payment processing. TeamSourcing consists of professional IT consulting
services.
54
Matriz em São Paulo
Rua Clélia, 2145 – 13º andar.
Lapa – 05042-001 – São Paulo – SP
Tel. (11) 3670-6300
Fax. (11) 3670-6301
Unidade Santa Catarina
Rua Nove de Março, 820 - 2º andar.
Centro - 89201-400 - Joinville – SC
Tel.(47) 3434-0034
www.adviserbr.com.br
55

SRC Serviços em Informática Ltda.

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