Bruna Reis de Arantes - Faculdade de Administração e Finanças da

Transcrição

Universidade do Estado do Rio de Janeiro
Centro de Ciências Sociais
Faculdade de Administração e Finanças
Bruna Reis de Arantes
Um estudo sobre a relação entre ações preferenciais e valor de mercado das empresas
brasileiras de capital aberto
Rio de Janeiro
2011
brasileiras de capital aberto
Dissertação apresentada, como requisito parcial para
obtenção do título de Mestre, ao Programa de PósGraduação em Ciências Contábeis, da Universidade
do Estado do Rio de Janeiro. Área de concentração
Controle de Gestão.
Orientador: Profº. Dr. Álvaro Vieira Lima
Rio de Janeiro
2011
CATALOGAÇÃO NA FONTE
UERJ/REDE SIRIUS/BIBLIOTECA CCS/B
A662
Arantes, Bruna Reis de.
Um estudo sobre a relação entre ações preferenciais e
valor de mercado das empresas brasileiras de capital aberto /
Bruna Reis de Arantes. – 2011.
82f.
Orientador: Álvaro Vieira Lima.
Dissertação (Mestrado) - Universidade do Estado do
Rio de Janeiro, Faculdade Administração e Finanças.
Bibliografia: f.69-73.
1. Bolsa de Valores de São Paulo. 2. Mercado de Capitais
- Brasil - Teses. 3. Ações (Finanças) - Brasil - Teses. I.
Lima, Álvaro Vieira. II. Universidade do Estado do Rio de
Janeiro, Faculdade Administração e Finanças. III.Título.
CDU 336.76(81)
Autorizo, apenas para fins acadêmicos e científicos, a reprodução total ou parcial desta
dissertação.
___________________________
Assinatura
____________________
Data
brasileiras
Dissertação apresentada, como requisito
parcial para obtenção do título de Mestre, ao
Programa de Pós-Graduação em Ciências
Contábeis, da Administração e Finanças da
Faculdade de Universidade Estadual do Rio de
Janeiro. Área de Concentração: Controle de
Gestão.
Aprovado em 17 de março de 2011
Banca Examinadora:
__________________________________________
Prof. Dr. Álvaro Vieira Lima (orientador)
__________________________________________
Prof. Dr. Adolfo Henrique Coutinho e Silva
__________________________________________
Prof. Dr. Frederico Antônio Azevedo de Carvalho
Universidade do Estado do Rio de Janeiro - UFRJ
Rio de Janeiro
2011
DEDICATÓRIA
Aos meus pais e irmã, Aloysio Arantes, Maria Elisa Arantes e Gisella Arantes pelo exemplo de
vida, pelo incentivo e apoio, ofereço esta dissertação.
AGRADECIMENTOS
Ao Prof. Dr. e orientador Álvaro Vieira Lima, pelo apoio e confiança ao longo de
todas as etapas deste trabalho. Sua segurança, inteligência e ricos conhecimentos, foram
fundamentais para a conclusão deste trabalho.
Ao Prof. Dr. Frederico Antônio Azevedo de Carvalho, membro da banca, pelo
aprendizado na sua disciplina, bom humor, dinamismo e pela valiosa contribuição no
aprimoramento desta dissertação.
Ao Prof. Dr. Adolfo Henrique, membro da banca, pela minuciosa revisão desta
dissertação e pelas preciosas críticas e contribuições que engrandeceram este trabalho.
Ao Prof. Dr. e ex-Coordenador do Programa de Mestrado em Ciências Contábeis
Josir Simeone Gomes pelo seu empenho e dedicação junto ao curso e alunos.
Aos professores do Programa de Mestrado em Ciências Contábeis da UERJ, pelo
aprendizado.
A toda turma do MCC/UERJ de 2009 pelo companheirismo, convívio, apoio,
compreensão com a única não-contadora da turma. E, pelos momentos de descontração ao
longo dos nossos intermináveis trabalhos e apresentações acadêmicas.
Aos amigos mestrandos Márcia Rodrigues, Deborah Gratz, Cíntia Melo e Eduardo
Tojal pela amizade construída e incentivo nos momentos de dúvidas quanto à continuidade do
curso e, claro, durante nossas distrações pela Lapa. Aos funcionários da Secretaria, Biblioteca
e Manutenção do MCC/UERJ. Luís, Betinha e Felipe que estão sempre dispostos a ajudar no
que for preciso.
Por fim, à minha família: ao meu pai Aloysio, minha mãe Maria Elisa e minha irmã
Gisella. O amor incondicional, carinho, apoio e incentivo sempre ao estudo foram
fundamentais para a minha investidura no curso de Mestrado, conclusão deste trabalho e de
tantas outras conquistas que devo a vocês.
Some days are dry, some days are leaky, some days come clean, other days are
sneaky, some days take less but most days take more, some slip through your fingers and
onto the floor.
(U2)
RESUMO
Arantes, Bruna Reis de. Um estudo sobre a relação entre ações preferenciais e valor de
mercado das empresas brasileiras de capital aberto. 2011. 82 f. Dissertação (Mestrado em
Ciências Contábeis) – Faculdade de Administração e Finanças, Universidade do Estado do Rio
de Janeiro, Rio de Janeiro, 2011.
O mercado de capitais brasileiro se caracteriza pela alta concentração de poder nas
mãos de poucos acionistas controladores. No Brasil, a existência de ações preferenciais sem
direito a voto enseja o surgimento de conflito de agência entre acionistas controladores e
acionistas minoritários, agravado pelo fato de que o controle pode ser exercido com uma
participação relativamente pequena sobre o total de ações emitidas pelas companhias. A
concentração de propriedade permitiria a possibilidade de expropriação dos direitos dos
minoritários. Diversos estudos empíricos vêm sendo realizados ao longo dos últimos anos
com o objetivo de avaliar a influência da estrutura de propriedade das ações sobre o valor de
mercado das companhias. Nesse contexto, o presente trabalho pretende trazer novas
contribuições, com ênfase na participação de ações preferenciais na estrutura de propriedade.
Neste trabalho, usando uma amostra de empresas de capital aberto negociadas na
BM&FBOVESPA, a partir de teste de diferença de médias, rejeita-se a hipótese de igualdade
de valor entre empresas que só possuem ações ON em sua estrutura de propriedade, em
relação às que possuem ambos os tipos, ON e PN. Em continuidade, usando modelos de
regressão linear, encontra-se relação negativa estatisticamente significativa entre valor de
mercado das empresas e variável utilizada para caracterizar a estrutura de propriedade,
especificamente, a diferença entre o percentual de participação dos acionistas não
controladores no total de ações PN e o percentual de participação dos acionistas controladores
no total de ações PN.
Palavras-chave: Valor de mercado. Governança corporativa. Conflito de agência.
ABSTRACT
The capital market is characterized by high concentration of power in the hands of
few controlling shareholders. In Brazil, the existence of preferred shares without voting rights
has motivate the emergence of agency conflict between controlling shareholders and minority
shareholders, compounded by the fact that the control can be exercised with a relatively small
share of the total shares issued by companies. The concentration of ownership would allow the
possibility of expropriation of minority rights. Several empirical studies have been conducted
over the past year in order to evaluate the influence of the structure of ownership of shares on
the market value of companies. In this context, this thesis intends to bring new contributions,
with emphasis on the participation of preferred shares in the ownership structure. In this work,
using a sample of public companies traded at BM&FBOVESPA, from the test mean
difference, rejects the hypothesis of equal value among companies that have only voting
shares in its ownership structure in relation to that have both types, and preferred. Continuing,
using linear regression models, is statistically significant negative relationship between market
value of companies and variable used to characterize the ownership structure, specifically the
difference between the percentage of participation of minority shareholders in total PN and
percentage of ownership of the controlling shareholders of preferred shares in total.
Keywords: Market value. Corporate governance. Agency conflicts.
LISTA DE ILUSTRAÇÕES
Figura 1
Figura 2
Quadro 1
Quadro 2
Quadro 3
Quadro 4
Tabela 1
Tabela 2
Tabela 3
Tabela 4
Tabela 5
Tabela 6
Tabela 7
Círculo Vicioso da Governança Corporativa no Brasil ................................
Círculo Virtuoso da Governança Corporativa no Brasil ...............................
Estudos relacionados ao controle acionário e estrutura de capital no Brasil
O modelo Dinâmico ......................................................................................
Os seis tipos de Balanço Patrimonial ............................................................
Sistemas de Informações Utilizados no Estudo ............................................
Divisão da Amostra .......................................................................................
Definição da Amostra ...................................................................................
Correlação entre as Variáveis .......................................................................
Teste de Mann-Whitney para o Q de Tobin’ ................................................
Teste de Mann-Whitney para o PBV ............................................................
Resultado Resumido das Regressões ............................................................
Teste Kruskal-Wallis .....................................................................................
29
30
37
43
44
55
53
53
57
61
62
64
67
SUMÁRIO
INTRUDUÇÃO......................................................................................................................12
1 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA ................................................................................. 16
1.1. História .............................................................................................................................. 16
1.1.1 A origem da sociedade por ações ..................................................................................... 16
1.1.2 A Sociedade Anônima no Brasil ...................................................................................... 17
1.1.3 Capital Social Dividido em Ações ................................................................................... 17
1.1.4 Ações Ordinárias .............................................................................................................. 18
1.1.5 Ações Preferenciais .......................................................................................................... 19
1.1.6 Ações Preferenciais nos Estados Unidos .......................................................................... 20
1.1.7 Ações Preferenciais como dívida, uma visão do Canadá ................................................. 22
1.2 A Governança Corporativa .............................................................................................. 23
1.2.1 O Problema de Agência no Brasil .................................................................................... 23
1.2.2 A Governança Corporativa no Brasil ............................................................................... 25
1.2.2.1 O Novo Mercado ........................................................................................................... 30
1.2.3 Governança Corporativa no mundo .................................................................................. 32
1.2.4 A Governança Corporativa nos Estados Unidos .............................................................. 33
1.2.5 Governança Corporativa e o enfoque baseado na propriedade ........................................ 34
1.3 Estrutura de Controle e Propriedade .............................................................................. 35
1.3.1 O controle societário......................................................................................................... 36
1.3.1.1 O Tamanho da Firma ..................................................................................................... 38
1.3.1.2 Controle Potencial ......................................................................................................... 38
1.3.1.3 Regulação Sistemática ................................................................................................... 39
1.3.2 Efeito da Estrutura de Controle Sobre o valor da Firma .................................................. 39
1.3.3 Estrutura de Controle no Brasil ........................................................................................ 41
1.4 O Modelo Dinâmico ........................................................................................................... 41
1.5 O Índice de Q de Tobin ..................................................................................................... 45
1.6 O Índice Price Book Value................................................................................................ 46
2. ESTUDOS ANTERIORES ............................................................................................ 48
3. METODOLOGIA DA PESQUISA............................................................................... 52
3.1 Hipóteses da Pesquisa ........................................................................................................ 52
3.2 Universo e Amostra ........................................................................................................... 52
3.3 Coleta dos Dados................................................................................................................ 54
3.4 Definição das Variáveis Utilizadas ................................................................................... 55
3.4.1 Variáveis Independentes ................................................................................................... 56
3.4.2 Variáveis Dependentes ..................................................................................................... 57
3.4.3 Variáveis de Controle ....................................................................................................... 58
3.5 Limitação da Pesquisa ....................................................................................................... 60
4. DESCRIÇÃO E ANÁLISE DOS RESULTADOS ...................................................... 61
5. CONSIDERAÇÕES FINAIS ........................................................................................ 66
REFERÊNCIAS.................................................................................................................69
APÊNDICE A - Cálculo das DIF 1, DIF 2 e DIF 3 ...................................................... 74
APENDICE B - Regressão TOBIN’ DIF 1 ................................................................... 77
APÊNDICE C - Regressão TOBIN’ DIF 2 .................................................................. 78
APÊNDICE D - Regressão TOBIN’ DIF 3 ................................................................... 79
APÊNDICE E - Regressão PBV’ DIF 1 ........................................................................ 80
APÊNDICE F - Regressão PBV’ DIF 2 ......................................................................... 81
APÊNDICE G - Regressão PBV’ DIF 3 ........................................................................ 82
12
INTRODUÇÃO
A literatura diz que, coeteris paribus, tudo o mais mantido constante, as empresas
que possuem uma estrutura de governança corporativa conforme as práticas recomendadas
pelo mercado de capitais e uma estrutura de controle pulverizada tendem a ter melhores
resultados e são melhores avaliadas pelo mercado na precificação das suas ações se
comparadas a outras empresas com pouca ou nenhuma prática de governança e com
concentração de propriedade.
O poder de controle de um acionista controlador pode permitir o uso de recursos de
uma empresa em benefícios próprios. O problema de expropriação se torna mais agudo
quando os acionistas controladores são, também, membros da equipe de administração de
uma empresa, o que lhes dá mais direito de controle (direito de voto).
Evidências recentes caracterizam o mercado de capitais brasileiro, como mercado
emergente de alta concentração de propriedade, resultando em grande concentração de poder
nas mãos de poucos acionistas. Sendo assim, a gestão das empresas no Brasil é marcada por
conflitos de agência diferentes dos que podem ser observados em países anglo-saxões. Nos
Estados Unidos e alguns países da Europa, a dispersão do capital permite que executivos
tenham mais poder em suas mãos e os acionistas isolados ficam com pouca margem de ação,
fazendo com que ocorram problemas principalmente entre acionistas e executivos.
Por outro lado, no Brasil, percebe-se que os principais problemas de governança
corporativa ocorrem entre acionistas majoritários (controladores) e acionistas minoritários
(não controladores). Nesse aspecto, os conflitos de agência no Brasil tendem a girar em torno
de expropriações econômicas por parte dos controladores, por meio de fechamentos de capital,
operações de tunneling1, contratos desvantajosos com as partes relacionadas.
Os instrumentos institucionais que regem as relações de acionistas e administradores
ganharam importância tanto no Brasil como no cenário internacional. Recentemente, com a
Governança Corporativa, houve maior busca na transparência de informações entre
proprietários e administradores, bem como outras práticas correlatas, conforme previsto na
teoria do agente principal.
1
SILVEIRA, Alexandre. As operações de tunneling podem ser entendidas como operações de transferência de recursos
(venda ativos ou preços de transferências) e resultados entre empresas. (2002)
13
No Brasil, esse conceito começou a ser desenvolvido com a criação do Instituto
Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) e do 1º Código Brasileiro das Melhores Práticas
de Governança Corporativa, em 1999. Posteriormente, a BM&FBOVESPA lançou, no final de
2000, o Novo Mercado, um segmento especial de listagem desenvolvido com o objetivo de
proporcionar um ambiente de negociação que estimulasse, ao mesmo tempo, o interesse dos
investidores e a valorização das companhias.
Assim sendo, a concentração de propriedade e a existência de acionistas
controladores estão associadas a custos e benefícios que influenciam no valor de
desempenho das empresas. Diversos estudos empíricos vêm sendo realizados ao longo dos
últimos anos com o objetivo de trazer conclusões definitivas sobre o efeito dos acionistas
controladores no valor de mercado das empresas, porém sem sucesso.
Nesse contexto, o presente trabalho busca aprofundar esses estudos e trazer novas
contribuições através da análise do tratamento dado pelas empresas brasileiras às ações do tipo
Preferenciais (PN). Serão levados em consideração o papel e a importância do conflito de
agência no Brasil e da Governança Corporativa e seu impacto sobre as ações de empresas
brasileiras que aderiram aos Níveis I, II e ao Novo Mercado. Acredita-se que estas passaram a
ser mais bem vistas pelo mercado e se tornaram sinônimo de transparência informacional e
respeito aos acionistas. Será de primordial importância estudar a forma como as ações
preferenciais são tratadas no mercado de capital no Brasil em comparação ao tratamento dado
às ações preferenciais no mercado americano.
Objetivos
O objetivo deste trabalho está orientando no sentido de verificar se a diferença entre
direitos de controle (direito de voto) e direitos sobre o fluxo de caixa (direitos sobre
dividendos) detidos pelos acionistas controladores, tem relação com o valor de mercado das
companhias abertas brasileiras.
Para tanto, será dada maior ênfase no tratamento das ações preferenciais (PN) no
mercado de capitais no Brasil, ampliando o conceito participação na estrutura de propriedade
das empresas brasileiras. Ao dar um novo tratamento às ações preferenciais (PN), busca-se
obter um resultado mais significativo em relação aos já encontrados.
Como objetivos específicos, tem-se:
14
Analisar como o conflito de Agência no Brasil pode refletir no valor da empresa.
Analisar a forma como as ações preferenciais são tratadas nos EUA e a forma como são
abordadas no Brasil.
Justificativa da Pesquisa
Estudos anteriores fizeram importantes abordagens a respeito do capital social e suas
funções nas sociedades empresariais. Lodi (2000, p.25) enaltece sobre a qualidade da
Governança corporativa e sobre a diferença de preços entre as espécies negociadas na
BOVESPA e a influência dos fatores de Governança corporativa.
De acordo com esses estudos, percebe-se que as empresas que possuem algum nível
de Governança Corporativa são melhores precificadas no mercado de capitais.
O nível de governança do Novo Mercado dá especial atenção às empresas que não
possuem ações preferenciais.
A pesquisa proposta é motivada pela importância de como a estrutura de
financiamento de uma empresa pode influenciar seu valor de mercado. Há um elemento
importante que participa nessa influência, que são as ações do tipo preferenciais e que no
Brasil são de difícil conceituação.
Nesse sentido a pesquisa justifica-se pela tentativa de se chegar a um resultado
significativo quando é dado outro tratamento às ações preferenciais quando utilizadas pelas
empresas de capital aberto no mercado de capitais brasileiro.
Organização da Pesquisa
Após a apresentação da contextualização, a caracterização do problema, os objetivos
da pesquisa, a relevância do estudo e a delimitação do trabalho, apresenta-se a estrutura deste
estudo, que se distribui por seis capítulos.
No capítulo 1, o estudo envolve o referencial teórico dos aspectos conceituais
relacionados à estrutura de controle das empresas presente no mercado de capitais brasileiro, o
conceito de Governança Corporativa no Brasil e no mundo, o problema de Agência, o valor de
mercado de uma empresa. Como se forma a composição societária de uma sociedade anônima
com e sem Governança Corporativa.
Um estudo a respeito do tratamento das ações preferenciais no mercado norte
americano servirá de sustentação para o desenvolvimento da pesquisa.
15
No capítulo 2 serão apresentados os principais estudos anteriores sobre o tema
tratado. Serão apresentados os objetivos dos estudos, a metodologia utilizada e os resultados
encontrados.
O capítulo 3 caracteriza-se pela apresentação dos procedimentos metodológicos na
elaboração deste trabalho. Sendo assim, nesse capítulo são abordadas a tipologia da pesquisa,
a população e amostra, os mecanismos de coleta e tratamento dos dados, as variáveis
compostas no modelo empírico e as limitações do método utilizado para o desenvolvimento da
pesquisa.
No capítulo 4, são apresentados e discutidos os resultados da pesquisa.
Já no capítulo 5 são apresentadas as considerações finais e as recomendações para
futuras pesquisas.
16
1 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
1.1. História
1.1.1 A origem da sociedade por ações
Segundo Coelho (2004, p.42) há divergências da origem das sociedades anônimas
pelos estudiosos.
Segundo Valverde,
as sociedades anônimas foram instituídas para que houvesse a limitação de capital ao valor
subscrito nas ações; visando a manutenção da pessoa jurídica, em caso de falecimento ou
retirada de sócio; e como alternativa que possibilita a angariação de fundos de terceiros
(VALVERDE, p. 45. 1941).
A iniciativa dos grandes empreendimentos em regra geral partiu dos Estados. O Poder
Político criou Associações Comerciais, e mais adiante dotou-as de regime próprio, visando a
regulamentação. A Casa de São Jorge, fundada na cidade de Gênova, foi, em 1407,
transformada em Banco de São Jorge, passando a ter fins especulativos e, desse modo,
caracterizando-se como sociedade comercial. Em 1419, o Banco de São Jorge passou a possuir
estatutos regulando os direitos e obrigações dos sócios, o modo de administração e a eleição
dos administradores, tornando-se, assim, de características de verdadeira sociedade anônima.
Dória (1998, p.38) acredita que a maioria dos autores prefere tomar como gênese das
companhias, a Holanda, argumentando terem as Companhias Coloniais “revelado ao mundo o
que seria considerado, mais tarde, a origem da moderna Sociedade anônima”.
Surgiram assim, no século XVII, as sociedades por ações, formadas pela união de
capitais públicos e particulares. Configuravam essas companhias verdadeiras sociedades
modernamente denominadas sociedades de economia mista, formadas de capitais públicos e
privados, com a finalidade de cumprir objetivos de interesse público, de forma
descentralizada.
Com o surgimento da Revolução Industrial, no século XIX, na criação da grande
indústria e no seu processo de produção em massa, Coelho (2004, p.39) diz que o capitalismo
apropriou-se do sistema, para lhe proporcionar a incorporação de capitais de que tanto tinha
necessidade para a sua constante expansão. E as sociedades por ações que surgiam, uma por
uma, de privilégio real, concedido por carta ou patente real, começaram a debater-se no
círculo fechado do poder estatal, procurando sua libertação.
17
Para Coelho (2004, p.40), a lei francesa de 24 de julho de 1867 do Código Comercial
Francês, estabeleceu plena liberdade para as sociedades comerciais, inclusive para as
sociedades anônimas, que passam a contar com lei normativa, cujos postulados, uma vez
cumpridos e respeitados, permitem a livre constituição e funcionamento. Este período recebe o
nome de “período da liberdade plena”, que constitui a terceira etapa do desenvolvimento
histórico das sociedades por ações, que perdura até nossos dias.
1.1.2 A Sociedade Anônima no Brasil
1.1.3 Capital Social Dividido em Ações
Para Fleig (2006, p.6), uma ação consiste, no elemento representativo do capital
social da companhia que agrega um conjunto próprio de direitos e deveres que são atribuídos
ao seu titular, classificando-o ao status de sócio. Fortuna (2008, p.83) complementa dizendo
que a ação representa a menor parcela, sendo assim é indivisível, do capital de uma sociedade.
Ela é um valor mobiliário que pode ser lançado no mercado, no caso de empresas abertas, para
que a sociedade se capitalize e quando isso acontece, Cavalcante (2005, p.60) comenta que seu
preço pode variar diariamente de acordo com o interesse dos investidores pela empresa.
Coelho (2004, p.42) diz que a sociedade anônima, normalmente abreviada por S.A.,
SA ou S/A, é uma forma de constituição de empresas na qual o capital social não se encontra
atribuído a um nome em específico, mas está dividido em ações que podem ser transacionadas
livremente, sem necessidade de escritura pública ou outro ato notarial. Por ser uma sociedade
de capital, prevê a obtenção de lucros a serem distribuídos aos acionistas, sendo essa
distribuição um direito essencial desses, não podendo nem mesmo o estatuto nem a
Assembléia Geral privá-los da participação nos lucros (Lei 6.404/76, art 109).
De acordo com o exposto na Lei nº 10.303/01, que altera e acrescenta dispositivos na
Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, que dispõe sobre as Sociedades por Ações, a
companhia é aberta ou fechada conforme os valores mobiliários de sua emissão estejam ou
não admitidos à negociação no mercado de valores mobiliários.
A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) poderá classificar as companhias abertas
em categorias, segundo as espécies e classes dos valores mobiliários por ela emitidos
negociados no mercado, e especificará as normas sobre companhias abertas aplicáveis a cada
categoria.
18
O registro pode transformar a qualidade de uma empresa fechada em aberta,
conforme a Instrução da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) nº 202/93. No entanto, caso
não disponha ações no mercado, a CVM poderá cassar o registro, e, logo após, cancelá-lo. Isso
torna a sociedade de aberta para fechada.
A companhia fechada é uma sociedade anônima na qual o capital social representado
pelas ações está geralmente dividido entre poucos acionistas. Dessa forma, não terão a
disponibilização de ações no mercado balcão, nem na bolsa de valores.
1.1.4 Ações Ordinárias
Segundo a Lei nº 6.404/76, dependendo dos direitos e vantagens que configuram as
ações podem ser classificadas em ordinárias, preferenciais ou de fruição, sendo essa última
ações que já foram amortizadas, ou seja, a companhia antecipou ao acionista a quantia a que
ele teria direito no caso de liquidação da companhia.
A principal característica da ação ordinária é a de conferir direito de voto aos seus
titulares. Coelho (2004, p.42) corrobora esse pensamento ao comentar que as ações ordinárias
conferem direito de voto a seu titular nas deliberações das assembléias de acionistas, além da
participação nos lucros da sociedade.
A Lei nº 6.404/76, Art. 110, diz que cada ação ordinária corresponde a um voto nas
deliberações
da
assembléia.
Conseqüentemente,
o
proprietário
dessas
ações
tem
responsabilidades e obrigações correspondentes ao montante das ações possuídas, devendo,
portanto, exercer sempre o seu voto visando o interesse da companhia e nos casos de conflito
de interesse a própria Lei das S.A. o obriga a se abster da votação.
Conforme Cavalcante (2005, p.65), a assembléia de acionistas é a autoridade maior
da companhia, sendo assim o poder de decisão de uma S.A. é dos detentores das ações que
possuem direito de voto, ou seja, o seu bloco de controle é formado por essas ações. Com isso,
quando um grupo possui mais de 50% das ações com direito de voto, presume-se, de acordo
com o item 13 da Deliberação CVM 608/09, que ele seja o seu controlador, ou seja, possui o
poder de governar as políticas da entidade.
Uma outra vantagem atribuída, pela Lei 6.404 no seu artigo 254, a esse tipo de ação é
a garantia do recebimento de no mínimo 80% do valor pago pelas ações integrantes do bloco
de controle no caso de alienação do controle da companhia, instrumento esse conhecido no
19
mercado como Tag Along2. Cabe ressaltar, porém, que de acordo com o Manual de
Governança Corporativa da Bmf&Bovespa, a empresa que quiser ter suas ações listadas no
novo mercado precisa estender o Tag Along a todos os demais acionistas minoritários,
independente de possuírem ação ordinária ou preferencial, no caso de venda do controle
acionário.
1.1.5 Ações Preferenciais
O Art. 111 da Lei nº 6.404/76 afirma que o estatuto poderá deixar de conferir às ações
preferenciais parte dos direitos reconhecidos às ações ordinárias, inclusive o de voto, ou
conferi-lo com restrições. Por outro lado, possuem vantagens e preferências em relação às
ações ordinárias, protegendo seus titulares contra decisões tomadas nas assembléias de
acionistas. Para Coelho (2004, p.42), essas preferências consistem em prioridade na
distribuição de dividendos, no reembolso de capital no caso de dissolução da empresa e na
acumulação destas vantagens.
O Manual de Mercado de Capitais da Bovespa diz que as ações também podem ser
diferenciadas por classes: A, B, C ou alguma outra letra que apareça após o "ON" ou o "PN",
porém vale destacar que o art. 15 da Lei nº 6.404/76 veda a emissão de ações ordinárias em
mais de uma classe para as companhias abertas. As características de cada classe são
estabelecidas pela empresa emissora da ação, em seu estatuto social. Essas diferenças variam
de empresa para empresa, portanto, não é possível fazer uma definição geral das classes de
ações.
A ação preferencial ainda pode conferir algum benefício de cunho político, tal como
previsto no art. 18 da Lei nº 6.404/76. O caput desse dispositivo permite ao estatuto conceder
ao preferencialista o direito de eleger um ou mais membros dos órgãos da administração. Já o
parágrafo único do mesmo estabelece a possibilidade do estatuto condicionar certas
modificações estatutárias à aprovação dos preferencialistas.
O artigo 111 da Lei nº 6.404/76 é a norma que autoriza ao estatuto retirar das ações
preferenciais alguns direitos reconhecidos às ações ordinárias, entre eles o direito de voto.
2
Direito de alienação de ações conferido a acionistas minoritários, em caso de alienação de ações realizada pelos
controladores da companhia.
20
Entretanto, em seu § 1º, a Lei n.º 6.404/76 retorna com o direito de voto às ações
preferenciais no caso de inadimplemento dos dividendos fixos e dos mínimos por um
determinado período de tempo. Esse lapso, previsto no estatuto, não pode ser superior a três
exercícios seguidos. Uma vez adquirido o direito de voto, esse perdurará até que sejam pagos
os dividendos, até mesmo os cumulativos.
A ação preferencial consiste em um título preferencial porque dá primazia, na ordem
econômica, em relação à ação ordinária: enquanto as ações preferenciais são privilegiadas no
âmbito econômico, as ações ordinárias, ditas também ações comuns, “passaram a ser
verdadeiras ações privilegiadas em relação aos direitos políticos.” (RETTO, 2004, p.122)
1.1.6 Ações Preferenciais nos Estados Unidos
Conforme Retto (2004, p.125), nos Estados Unidos, as ações preferenciais recebem,
geralmente, um dividendo fixo prioritário, podendo ser outorgado também o direito de
perceber fração dos lucros ou a prioridade no reembolso do capital, quando da liquidação da
sociedade. Via de regra, essas ações não possuem direito de voto. Entretanto, em caso de não
pagamento dos benefícios patrimoniais, o preferencialista pode adquirir esse direito, ou o
direito de eleger membros do conselho de administração.
Drinkard (2001) analisa que dentro do amplo espectro de instrumentos financeiros, as
ações preferenciais ocupam um lugar único. Drinkard (2001) oferece uma visão mais
abrangente das ações preferenciais ao compará-las com alguns veículos de investimento mais
conhecidas. Como muito dos comentários sobre as ações preferenciais comparando-as com
títulos e outros instrumentos de dívida, Drinkard (2001) sugere primeiro olhar para as
semelhanças e diferenças entre as ações preferenciais e os títulos. Neste aspecto, considera que
ambas são instrumentos de capital próprio que pagam dividendos de lucros após os impostos
da empresa.
Tanto as ações ordinárias quanto as preferenciais são instrumentos de capital próprio
que pagam dividendos de lucros após impostos da empresa.
De acordo com Drinkard (2001), as ações do tipo preferencial fixaram os dividendos
e, embora eles nunca estejam garantidos, o emitente tem uma maior obrigação de pagá-los.
Os dividendos das ações ordinárias, se existirem, são pagos após as obrigações da
empresa para todos os acionistas preferenciais terem sido satisfeitas.
21
Drinkard (2001) analisa uma situação hipotética, pela qual tenta explicar um dos
motivos que levam as ações preferenciais perderam o brilho diante de muitos investidores. Se,
por exemplo, uma empresa de pesquisa farmacêutica descobre uma cura eficaz para a gripe,
suas ações ordinárias vão subir no mercado de capitais, enquanto as ações preferenciais da
mesma empresa só poderia aumentar em alguns pontos. A menor volatilidade das ações
preferenciais pode parecer atraente, mas as preferenciais não participarão no sucesso de uma
empresa com o mesmo grau de ações ordinárias.
Segundo Drinkard (2001), uma empresa pode optar por fazer emissão de ações
preferenciais por um par de razões:
• Flexibilidade de pagamentos: os dividendos das preferenciais podem ser
suspensos em caso de problemas de caixa da empresa.
• Mais fácil para o mercado: A maioria das ações preferenciais é comprada e
mantida por instituições, que podem tornar mais fácil a negociação junto ao
mercado na oferta pública inicial.
As instituições tendem a investir em ações preferenciais, pois as regras do Internal
Revenue Service (IRS), a Receita Federal dos Estados Unidos, permitem que corporações dos
EUA que pagarem imposto de renda corporativo excluam 70% dos dividendos que recebem
dos seus rendimentos tributáveis. Esta é conhecida como a dedução de dividendos recebidos, e
é a principal razão pela qual os investidores de ações preferenciais são, principalmente, as
instituições.
Drinkard (2001) considera que o fato de os indivíduos não serem elegíveis para o
tratamento fiscal favorável abordado acima, não os exclui de considerar as ações preferenciais.
Em muitos casos, a taxa de imposto individual ao abrigo das novas regras nos Estados Unidos
é de 15%. Isso se compara favoravelmente com o pagamento de impostos à taxa normal sobre
os juros recebidos de títulos corporativos. No entanto, o fato de a taxa de 15% não ser um fato
aplicável a todos, os investidores devem procurar um aconselhamento em relação às taxas
antes de mergulhar nas ações preferenciais.
Drinkard (2001) considera as seguintes características, como sendo umas das
principais das ações preferenciais, a saber:
a) Maior pagamento que uma renda fixa de títulos ou ações ordinárias;
b) Prioridade sobre as ações ordinárias para pagamentos de dividendos e de
liquidação;
c) Menor investimento por ação, se comparado aos títulos;
d) Maior estabilidade de preços de ações ordinárias;
22
e) Liquidez maior que títulos corporativos de qualidade similar;
f) Exigibilidade;
g) Falta de data de vencimento específica torna a recuperação do capital
investido incerto;
h) Potencial de valorização limitado;
i) Sensibilidade à taxa de juros; e
j) Falta de direitos de voto.
1.1.7 Ações Preferenciais como dívida, uma visão do Canadá
Murdoch (1997, p.21) testou a adequação das novas normas de contabilidade que
tratam alguns tipos de ações preferenciais como sendo dívida ao invés de capital próprio.
Murdoch (1997, p.23) desenvolveu um novo modelo para examinar se os mercados de capitais
visualiza o risco (sistemático) de ações preferenciais a ser mais parecido com o risco da
dívida, ou mais como o risco de ações ordinárias. O modelo proposto é comparado a um
modelo tradicional testado entre 1986-1994 com dados de trinta e nove empresas que
negociaram na Bolsa de Valores de Toronto e emitiram ações preferenciais durante esse
período.
Outros tipos de ações preferenciais são mais arriscados do que a dívida.
Estes resultados suportam a visão de que alguns tipos de ações preferenciais devem
ser classificados como passivos. Murdoch (1997, p.39) argumenta que uma empresa que
aumenta sua relação dívida/capital próprio aumenta o risco do capital social e pode aumentar o
risco da dívida. Se as ações preferenciais são vistas como dívida, então a emissão destas deve
ter o mesmo efeito que o aumento da relação dívida/capital próprio. Se são vistas como
capital, então a questão deveria ter o mesmo efeito de diminuição da relação dívida/capital
próprio. Finalmente, se as ações preferenciais são uma forma intermédia de financiamento,
podem não ter efeito sobre o risco do capital social.
Murdoch (1997, p.39) confirma que a dívida é menos arriscada do que ações ordinárias.
Ações preferenciais conversíveis são tão arriscadas quanto as ações ordinárias, enquanto que as
ações preferenciais conversíveis no mercado ou que são retrátil e conversível parecem mais
arriscadas do que as ações ordinárias.
23
1.2 A Governança Corporativa
Segundo Lodi (2000, p.24) a Governança Corporativa é um novo nome para o
sistema de relacionamento entre acionistas, auditores independentes e executivos da empresa,
liderado pelo Conselho de Administração, o que fez surgir os Códigos das Melhores Práticas
nos países anglo-saxônicos onde originou-se.
A Governança surgiu para superar o "conflito de agência", decorrente da separação
entre a propriedade e a gestão empresarial. Nesse caso, o proprietário (acionista) delega a um
agente especializado (executivo) o poder de decisão sobre sua propriedade. No entanto, os
interesses do gestor nem sempre estarão alinhados com os do proprietário, resultando em um
conflito de agência ou conflito agente-principal.
Um dos principais pilares de sustento da Governança Corporativa é criar um conjunto
eficiente de mecanismos, tanto de incentivos quanto de monitoramento, a fim de assegurar que
o comportamento dos executivos esteja sempre alinhado com o interesse dos acionistas.
Lodi (2000, p.36) relata que a boa Governança assegura aos sócios equidade,
transparência, responsabilidade pelos resultados (accountability) e obediência à leis do país
(compliance).
1.2.1 O Problema de Agência no Brasil
Jensen e Meckling (1976, p.308), definem um relacionamento de agência como "um
contrato onde uma ou mais pessoas, o principal, engajam outra pessoa, o agente, para
desempenhar alguma tarefa em seu favor, envolvendo a delegação de autoridade para
tomada de decisão pelo agente". Segundo os autores, se ambas as partes agem tendo em
vista a maximização das suas utilidades pessoais, existe uma boa razão para acreditar que o
agente não agirá sempre no melhor interesse do principal.
Desta forma, os acionistas incorrem em custos para alinhar os interesses dos gestores
aos seus, que são chamados custos de agência. Segundo Jensen e Meckling (1976, p.308), os
custos de agência são a soma de:
1. Custos de criação e estruturação de contratos entre o principal e o agente;
2. Gastos de monitoramento das atividades dos gestores pelo principal;
3. Gastos promovidos pelo próprio agente para mostrar ao principal que seus atos
não serão prejudiciais ao mesmo;
24
4. Perdas residuais, decorrentes da diminuição da riqueza do principal por
eventuais divergências entre as decisões do agente e as decisões que iriam
maximizar a riqueza do principal.
Siffert Filho (1998, p.2) diz que a teoria que trata dessas questões teve origem nos anos
30, nos trabalhos de Berle e Means, que colocaram o clássico problema da teoria da agência.
No Brasil, a gestão dos negócios é marcada por conflitos de agência diferentes do que é
proposto por Jensen e Meckling quando estes são observados em países anglo-saxões. Nos
Estados Unidos e alguns países da Europa, a dispersão do capital permite que executivos tenham
mais poder em suas mãos e os acionistas isolados ficam com pouca margem de ação, fazendo
com que ocorram problemas principalmente entre acionistas e executivos.
O problema de agência no Brasil possui peculiaridades não observadas em outras
nações. Silveira et al. (2007, p.4) entende que na gestão de negócios no Brasil os principais
problemas de governança corporativa ocorrem entre acionistas majoritários (controladores) e
acionistas minoritários (não controladores). Nesse aspecto, os conflitos de agência no Brasil
tendem a girar em torno de expropriações econômicas por parte dos controladores, por meio de
fechamentos de capital, operações chamadas por Silveira et al. (2007, p.6) de tunneling, que são
contratos desvantajosos com as partes relacionadas.
A sociedade por ações, ao dividir a sua propriedade em quotas, propicia um potencial
conflito de interesses entre as partes. O gestor proprietário da empresa pode decidir obter mais
benefícios que os demais, levando-se em conta sua participação ativa nas decisões da empresa.
Brigham et al. (2001, p.94) apontam que o fato do gestor proprietário de uma sociedade
por ações não desfrutar sozinho dos benefícios gerados pela administração, nem tampouco arcar
com todos os custos, incentiva as atitudes que não virão em benefícios dos outros acionistas.
Leal, Valadares e da Silva (2002, p.10) reiteram que a disputa pela compra de ações com
controle acionário aponta evidências de que o controle é valorizado no ambiente empresarial e
isso pode indicar o fácil acesso a benefícios especiais. Por esta razão, investidores executam o
pagamento de prêmio extra pelo bloco de ações com controle acionário que determina maior
poder de decisão na empresa. Teoricamente, se os benefícios fossem o mesmo para ambas as
partes, ou seja, para os acionistas majoritários e minoritários, esse pagamento de prêmio extra
não poderia ser justificado.
“Quando há um acionista que pode influenciar o controle de uma companhia, um novo
problema de agência pode surgir, desta vez entre os acionistas controladores e acionistas
minoritários.” (Ceolin, 2007, p.20). Essa é uma derivação do problema de agência original
25
inspirado por Jensen e Mecking, (1976, p.309) que analisa o conflito entre o agente e o
principal.
Se a participação de um acionista for grande o suficiente para influenciar o controle de
uma companhia, este terá estímulo para reduzir o retorno dos acionistas minoritários. Sendo
assim, haverá um tipo diferente de problema de agência e os mecanismos que garantirão a
eficiência dessa estrutura serão diferentes daqueles em que o ambiente apresenta propriedade
difusa. Dessa forma, torna-se importante saber a estrutura exata para saber quais mecanismos
aumentariam a eficiência no ambiente, assim como sugerem La Porta et al. (1999, p.472).
Ceolin (2007, p.45) reitera que a necessidade possível de retornar para o mercado de
capital para levantar fundos, fará com que o acionista controlador aja em harmonia com os
interesses dos pequenos investidores, extraindo pouco benefício de seu controle único a fim de
manter uma boa reputação frente ao mercado.
A habilidade para emitir ações não votantes torna mais fácil o retorno para o mercado para
uma maior capitalização sem perder o controle da empresa, aumentando ainda mais a
importância do efeito de reputação. De acordo com esse argumento, a possibilidade de
subscrever ações não votantes, pode ser benéfica para o desenvolvimento do mercado de
capital em um cenário de pouca proteção legal para os pequenos investidores (LEAL,
VALADARES e SILVA, p.9, 2002).
1.2.2 A Governança Corporativa no Brasil
No Brasil, o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa, (IBGC), salienta que a
aderência do mercado pela adoção práticas de governança corporativa foi acelerada pelos
processos de globalização, privatização e desregulamentação da economia, que resultaram em
um ambiente corporativo mais competitivo.
A abertura e consequente modificação na estrutura societária das empresas também
ocorreram no mercado financeiro. Houve aumento de investimentos de estrangeiros no
mercado de capitais, o que reforçou a necessidade das empresas se adaptarem às exigências e
padrões internacionais. Em resumo, as práticas de Governança Corporativa tornaram-se
prioridade e fonte de pressão por parte dos investidores.
Observando a necessidade de adoção das boas práticas de Governança, foi publicado
em 1999 o primeiro código sobre governança corporativa, elaborado pelo IBGC. O código
trouxe inicialmente informações sobre o conselho de administração e sua conduta esperada.
Em versões posteriores, os quatro princípios básicos da boa governança foram detalhados e
aprofundados.
Em 2001, foi reformulada a Lei das Sociedades Anônimas e, em 2002, a Comissão de
Valores Mobiliários (CVM) lançou sua cartilha sobre o tema Governança. A cartilha era
26
focada nos administradores, conselheiros, acionistas controladores e minoritários e auditores
independentes, a Cartilha visa orientar sobre as questões que afetam o relacionamento entre os
já citados.
Grun (2005, p.68) complementa esse raciocínio dizendo que a governança corporativa
é um conjunto de processos, costumes, políticas, leis, regulamentos e instituições que regulam
como uma empresa será dirigida, administrada ou controlada.
Nesse aspecto, Grun (2005, p.69) reitera que a governança corporativa também estuda
as relações entre os diversos membros envolvidos, que são os stakeholders3, e os objetivos
organizacionais. Dentre os principais membros envolvidos na governança corporativa temos
os acionistas, a alta administração e o conselho de administração. Outros participantes da
governança corporativa incluem todos os outros interessados nas iniciativas das empresas e
suas relações com o ambiente a qual estão inseridas como os funcionários, fornecedores,
clientes, bancos e outros credores, instituições reguladoras (como a CVM, o Banco Central,
etc.) e a comunidade em geral.
Generalizando, Grun (2005, p.68), enumera os chamados pilares da governança
corporativa como sendo:
1. Respeito aos direitos dos acionistas minoritários.
2. Transparência nos procedimentos das empresas.
3. Possibilidade de aquisição do controle acionário das empresas através da
compra de suas ações nos mercados financeiros.
Silveira (2002, p.44), em sua pesquisa sobre os sistemas de governança corporativa
traçou um modelo geral de governança que pode ser observado nas empresas brasileiras
listadas em bolsa, com as seguintes características:
· Estrutura de propriedade com forte concentração das ações com direito a
voto (ordinárias) e alto índice de emissão de ações sem direito a voto
(preferenciais);
· Empresas com controle familiar ou compartilhado por alguns poucos
investidores alinhados por meio de acordo de acionistas para resolução das
questões relevantes;
· Presença de acionistas minoritários pouco ativos;
3
Todo aquele que demonstra interesse, financeiro ou não, numa empresa. Reúne acionistas, credores, empregados, clientes,
administradores, imprensa, comunidade, governo.
27
· Alta sobreposição entre propriedade e gestão, com os membros do conselho
representando os interesses dos acionistas controladores;
· Pouca clareza na divisão dos papéis entre conselho e diretoria,
principalmente nas empresas familiares;
· Escassez de conselheiros profissionais no Conselho de Administração;
· Remuneração dos conselheiros como fator pouco relevante;
· Estrutura informal do Conselho de Administração, com ausência de comitês
para tratamento de questões específicas, como auditoria ou sucessão.
Silveira (2002, p.31) afirma que a concentração das ações com direito a voto é
característica fundamental do modelo de governança das companhias abertas brasileiras, com
uma ausência quase total de empresas com estruturas de propriedade pulverizadas.
A alta concentração da propriedade, o que pode ser entendido como a posse de ações, e do
controle das companhias, aliada à baixa proteção legal dos acionistas, faz com que o principal
conflito de agência no país se dê entre acionistas controladores e minoritários, e não entre
acionistas e gestores, como nos países anglo-saxãos com estrutura de propriedade pulverizada
(SILVEIRA, p.31. 2002).
No estudo sobre a composição dos conselhos de administração e instrumentos de
controle das sociedades por ações no Brasil, Monaco (2000, p.58) diz que os acionistas
controladores são detentores de entorno de 88% das ações com direito a voto emitidas.
Leal, Valadares e da Silva (2002, p.9) ao fazerem uma análise sobre estrutura de
controle das companhias brasileiras de capital aberto, observaram que poucos são os países
que se caracterizam por empresas com propriedade difusa. O Brasil pertence à tradição do
direito francês, que oferece a menor proteção legal aos investidores, segundo La Porta et al.
(1999, p.474); portanto é de se esperar alta concentração de capital nas empresas,
principalmente no que se refere a capital votante.
Um ponto importante do modelo de governança das companhias abertas brasileiras
que deve ser destacado e foi observado por Silveira (2002, p.43) é o fato de as ações sem
direito a voto, as preferenciais, serem emitidas em elevados índices. Leal, Valadares e da Silva
(2002, p.8) argumentam que a emissão de ações preferenciais atua como o principal
mecanismo de separação entre a propriedade e controle nas companhias, permitindo aos
acionistas majoritários manterem o controle com uma participação menor no capital da
empresa e, consequentemente, aumentando o incentivo para expropriação da riqueza dos
pequenos investidores.
28
Silveira, Rocha e Okimura (2004, p.122) dizem que a concentração das ações nas
mãos de acionistas controladores pode possuir tanto efeitos positivos como negativos. O
principal efeito positivo esperado é o chamado efeito-incentivo, descrito por Claessens et al.
(2002) apud Silveira, Rocha e Okimura (2004, p.125). Este efeito-incentivo está associado ao
direito sobre o fluxo de caixa da companhia, e é baseado na perspectiva de que, quanto maior
a participação do acionista controlador no capital total da empresa, maior o interesse pela
maximização do valor corporativo.
Quanto aos efeitos negativos, Silveira, Rocha e Okimura (2004, p.125) afirmam que o
efeito-entrincheiramento é considerado o principal efeito negativo. Este ocorre quando, a
partir de certa concentração da propriedade, os grandes acionistas passam a perseguir
benefícios privados do controle a custa dos demais investidores. Quanto maior foro direito de
voto do acionista controlador, é esperada maior expropriação da riqueza de outros acionistas.
Bebchuk (1999, p.6) dia que os benefícios privados do controle consistem na
utilização, pelos acionistas controladores, do seu direito de voto para perseguirem objetivos
que os beneficiam ao invés de beneficiarem a todos os acionistas, gerando aos controladores
um ganho extra além do que seria justo pela sua fatia da propriedade.
Siffert Filho (1998, p.2) examinou em sua pesquisa sobre governança corporativa
algumas evidências empíricas no Brasil. O autor procurou examinar as transformações que
ocorreram de natureza societária na economia brasileira nos anos 90 e destacou uma nova
forma de controle societário das corporações, o controle compartilhado, que tem despontado
como modelo em parcela significativa das grandes empresas.
Algumas iniciativas institucionais e governamentais foram implementadas nos
últimos anos com o objetivo de assegurar as melhorias das práticas de governança corporativa
das empresas brasileiras, a saber:
· a aprovação da Lei nº 10.303/01;
· a criação do Novo Mercado e dos Níveis 1 e 2 de governança corporativa
pela Bolsa de Valores de São Paulo – Bovespa; e
· as novas regras de definição dos limites de aplicação dos recursos dos
Fundos de Pensão.
O IBGC aponta que embora o aprofundamento nos debates sobre governança tenha se
elevado e a crescente pressão para a adoção das boas práticas de Governança Corporativa, o
Brasil ainda se caracteriza pela alta concentração do controle acionário, pela baixa efetividade
dos conselhos de administração e pela alta sobreposição entre propriedade e gestão. O que
29
demonstra vasto campo para o incentivo ao conhecimento, ações e divulgação dos preceitos da
Governança Corporativa.
Silveira faz uma importante menção ao dizer que:
[...] até o final de 2001, nenhuma empresa havia ingressado no Nível 2 ou no Novo Mercado
da Bovespa. [...] o ano de 2001 foi um ano caracterizado por diversas crises internas e
externas, como a crise da energia elétrica, a deterioração da situação econômica na Argentina,
a recessão mundial e o aumento da instabilidade internacional a partir dos ataques terroristas
aos Estados Unidos (SILVEIRA, p.38, 2002).
Pode-se observar que estas crises foram responsáveis por uma queda de diversas
bolsas de valores ao redor do mundo, desvalorizando os papéis e inibindo a captação de
recursos. Essa desvalorização distanciou cada vez mais empresas e mercado, desencorajando
companhias fechadas a abrir o capital e companhias abertas a utilizarem com mais freqüência
o mercado de ações. Formou-se então, o que Silveira (2002, p.39) chama de um círculo
vicioso, onde os investidores passam a exigir descontos para adquirirem ações de empresas
pouco transparentes e com risco potencial. Este círculo vicioso da governança corporativa no
Brasil pode ser resumido na figura abaixo:
Baixo incentivo para
adoção de boas
práticas de Governança
Corporativa
Práticas prejudiciais de
empresas com
investidores +
instabilidade econômica
Sub-avaliação dos
preços das ações das
companhias em relação
ao seu valor intrínseco
Distanciamento das
empresas com relação
ao mercado de capitais
Poucas vantagens para
a abertura de capitais e
captação de recusrsos
via novas emissões de
ações
Figura 1 Círculo Vicioso da Governança Corporativa no Brasil
Fonte: Silveira (2002, p. 39), adaptado pela Autora.
Lodi (2000, p.50) salienta a importância de medidas governamentais e institucionais
como a CVM e o CADE4 que podem contribuir para o fortalecimento do mercado de capitais
brasileiro. Nesse mesmo aspecto Silveira (2002, p.40) sugere o que pode ser um círculo
virtuoso da Governança Corporativa no Brasil, onde a crescente proteção aos investidores vão
4
Conselho Administrativo de Defesa Econômica. Órgão público criado para defender a livre concorrência e prevenção e
repressão de abusos de poder econômico.
30
deixa-los mais seguros de que irão usufruir do retorno das companhias na mesma proporção
dos controladores, aumentando sua disposição para pagar mais pelas
ações e
consequentemente diminuindo o custo de capital das empresas, permitindo então que as
companhias utilizem cada vez mais o mercado de capitais como uma real alternativa de
capitalização.
Este círculo virtuoso proposto por Silveira (2002, p. 40) é apresentado na figura
abaixo:
Incentivos
institucionais e
govenamentais
Maior proteção aos
investidores e adoção
de melhores práticas
de governança pelas
empresas
Maior disposição dos
investidores em pagar
mais por títulos e
ações das empresas
Sofisticação crescente
do mercado de
capitais
Mercado de capitais
como real alternativa
de captalização das
empresas
Redução do custo de
capital das empresas
Figura 2 Círculo Virtuoso da Governança Corporativa no Brasil
Fonte: Silveira (2002), adaptado pela Autora
1.2.2.1 O Novo Mercado
Por se tratar do principal nível de governança corporativa atual no Brasil, dando um
tratamento diferenciado às ações ordinárias e excluindo o uso das ações preferenciais,
falaremos neste estudo apenas sobre o Novo Mercado, criado pela antiga Bovespa em 2000,
sem esqeucer os outros dois níveis de governança corporativa, o Nível 1 e o Nível 2.
No Nível 2, além de ser necessário o cumprimento das exigências do Nível 1, as
empresas, entre outras obrigações, devem divulgar suas informações contábeis anuais segundo
31
os padrões estabelecidos pelo International Accounting Standards Board5 (IASB GAAP) ou
pelo Financial Accounting Standards Board6 (US GAAP).
A criação do Novo Mercado foi inspirada, segundo Borges e Serrão (2005, p. 118) no
Neuer Markt alemão. Na experiência alemã percebeu-se que uma reforma legislativa pode
alterar as regras referentes às empresas que já abriram seu capital, mas são desnecessárias para
as novas empresas que abrem seu capital.
A Manual BM&FBovespa do ano de 2009 diz que o Novo Mercado surge como um
segmento especial de listagem de ações de companhias que se comprometem voluntariamente
a adotar as boas práticas de Governança Corporativa. Os Níveis 1 e 2, que juntos com o Novo
Mercado estabelecem compromissos crescentes de adoção de melhores práticas de governança
corporativa.
Dentre os requisitos exigidos para a listagem no Novo Mercado, o Manual da
BM&FBovespa reitera que os mais relevantes são os compromissos societários que garantem
maior equilíbrio de direitos entre todos os acionistas, a saber:
1. A empresa deve ter e emitir exclusivamente ações ordinárias, tendo todos os
acionistas o direito de voto.
2. Em caso de venda do controle acionário, o comprador estenderá a oferta de
compra a todos os demais acionistas, assegurando-se o mesmo tratamento
dado ao controlador vendedor.
3. Em caso de fechamento de capital ou cancelamento do contrato do Novo
Mercado, o controlador ou a companhia, conforme o caso, fará uma oferta
pública de aquisição das ações em circulação, tendo por base, no mínimo, o
valor econômico da companhia determinado por empresa especializada. A
empresa especializada deve ser selecionada, em assembléia geral, a partir
de uma lista tríplice indicada pelo Conselho de Administração. Não se
computando os votos em branco, a escolha será feita por maioria de votos
dos acionistas das ações em circulação presentes na assembléia que, se
instalada em primeira convocação, deverá contar com a presença de, no
mínimo, 20% do total das ações em circulação; ou, se instalada em segunda
convocação, poderá contar com a presença de qualquer número.
5
Entidade privada com sede em Londres que reúne membros de nove países, com objetivo de fixar padrões internacionais de
contabilidade.
6
Organização norte-americana que estabelece os princípios gerais de contabilidade financeira utilizados nos Estados Unidos,
os quais orientam a preparação de demonstrações financeiras e relatórios da administração de empresas.
32
4. O Conselho de Administração da companhia deve ser composto por, no
mínimo, cinco membros, com mandato unificado de, no máximo, dois anos.
5. A companhia não deve ter partes beneficiárias.
O primeiro requisito é um dos que traz à tona uma importante mudança pra o
mercado de capitais brasileiro. De acordo com Peixe (2003, p.40) essa mudança traz para o
investidor maior segurança e a oportunidade de enxergar maior transparência ao fazer uma
negociação no mercado de capitais, pois são negociadas apenas ações com direito a votos, as
ações ordinárias. Isso permite que o investidor acompanhe de perto a evolução e a gestão da
companhia. Conseqüentemente, melhora a percepção de risco dos investidores e provoca
redução do custo de capital das empresas, elevando o potencial de valorização de suas ações.
Na mesma linha de raciocínio, Fama e Ribeiro Neto (2001, p.30), também alegam
que as empresas que aderem ao Novo Mercado devem possuir um alto grau de transparência.
As regras são mais rígidas, o que induz as empresas às melhores práticas de governança,
protegendo, principalmente, o acionista minoritário.
1.2.3 Governança Corporativa no mundo
Percebe-se que as práticas de Governança Corporativa têm se expandido tanto nos
mercados desenvolvidos quanto em desenvolvimento. No entanto, mesmo em países de
similares idioma e sistemas legais, como EUA e Reino Unido, o emprego das boas práticas de
Governança apresenta diferenças quanto ao estilo, estrutura e enfoque. Os países apresentam
diferenças significativas entre os sistemas de governança corporativa das suas empresas,
algumas apresentando o modelo familiar como dominante, outras têm no capital difuso sua
maior expressão.
Klasa (2002, p.15) diz que nos EUA e Reino Unido, lugares tidos como sendo o berço
da Governança, os mercados de capitais atingiram grande pulverização do controle acionário
das empresas. Já na Alemanha e no Japão, as instituições financeiras participam de forma
importante no capital social das empresas industriais, sendo, portanto, ativas na administração
dos negócios.
Na Europa Continental, chegou-se a um modelo de evolução no relacionamento entre
as empresas e o capital de terceiros: a organização de blocos de controle para que os acionistas
exerçam, de fato, o poder nas companhias.
O IBGC divide os sistemas de Governança Corporativa em dois principais grupos, a
saber:
33
O Outsider System é o sistema onde os acionistas são pulverizados e tipicamente fora
do comando das operações da companhia. Esse sistema é conhecido como o Sistema de
Governaça Anlgo-saxão, presente nos Estados Unidos e Reino Unido e possui as seguintes
características:
· Estrutura de propriedade dispersa nas grandes empresas;
· Papel importante do mercado de ações na economia;
· Ativismo e grande porte dos investidores institucionais;
· Foco na maximização do retorno para os acionistas.
Já o Insider System é composto pelos grandes acionistas presentes no comando das
operações diárias diretamente. É o sistema de governança da Europa Continental e Japão, com
as seguintes características:
· Estrutura de propriedade mais concentrada;
· Presença de conglomerados industriais-financeiros;
· Baixo ativismo e menor porte dos investidores institucionais;
· Reconhecimento mais explícito e sistemático de outros stakeholders nãofinanceiros, principalmente funcionários.
O sistema de governança corporativa anglo-saxão, é tido como um dos melhores dos
modelos. Apesar das peculiares diferenças, pode ser comparado aos modelos da Alemanha e
do Japão. Silveira (2002, p. 31) diz que as diferenças entre esses dois principais modelos são
provavelmente menores do que as diferenças com relação aos outros países menos
desenvolvidos.
Para Shleifer e Vishny (1997, p.737) apud Silveira (2002), “a maior parte das
economias de mercado avançadas tem resolvido seu problema de governança corporativa de
uma forma no mínimo razoável, garantindo enormes fluxos de recursos para as empresas e o
retorno dos lucros aos fornecedores de recursos.”
1.2.4 A Governança Corporativa nos Estados Unidos
Andrade e Andrade (2000, p.90) comentam que a nova legislação norte americana
passou a ser baseada em premissas diferentes, em ações próprias para a proteção ao investidor
antes que o mesmo incorra em perdas. Isso foi alcançado especialmente com três medidas:
melhorando o nível de informação e criando penalidades criminais para informações
34
incorretas; instituindo a necessidade de ser informada a propriedade de ações de uma empresa
e a proibição de várias práticas e manipulação de transações.
Os fundos de pensão norte-americanos instituíram que parte de seus investimentos
seriam destinados para o mercado de capitais estrangeiro. Por conta de tais acontecimentos, os
investidores institucionais passaram a exigir e pressionar que empresas ao redor do mundo
adotassem práticas de governança corporativa.
Borgerth (2007, p.19) diz que a lei norte-americana Sarbanes-Oxley, apelidada de
Sarbox ou ainda de SOX, foi instituída após os casos de fraudes da Enron, Worldcom e outras
empresas norte americanas. A SOX, publicada pelo governo dos Estados Unidos em 30 de
julho de 2002 visa garantir a criação de mecanismos de auditoria e segurança confiáveis nas
empresas. Incluindo ainda regras para a criação de comitês encarregados de supervisionar suas
atividades e operações, de modo a mitigar riscos aos negócios, evitar a ocorrência de fraudes
ou assegurar que haja meios de identificá-las quando ocorrem, garantindo a transparência na
gestão das empresas.
A SEC7, Securities and Exchange Comission, sancionou através da Public Law 107–
204 - july 30 em 2002 as regulamentações da SOX.
Nos EUA, Borges e Serrão (2005, p.119) salientam que a governança enfatiza a
transparência das informações conforme os investidores sintam necessidade de monitorar o
desempenho das empresas, o que torna o mercado mais eficiente. A medida de eficiência
normalmente utilizada é o retorno do capital financeiro. Observou-se tendência para mudanças
como a redução das restrições sobre a influência dos acionistas, aumento das relações de longo
prazo e reconhecimento dos demais stakeholders.
1.2.5 Governança Corporativa e o enfoque baseado na propriedade
Rabelo e Silveira (1999, p.7) observaram que os trabalhos de Franks & Mayer (1994,
1995) apresentaram uma importante contribuição na análise da Governança Corporativa
relacionada à idéia de controle da propriedade. Os autores iniciaram seus estudos partindo do
princípio de que as principais diferenças entre os países, quanto aos seus sistemas de
governança corporativa dizem respeito à forma como a propriedade e o controle estão
organizados na economia. Isto compõe o embasamento para a classificação que os autores
7
Organismo instituído em 1934 nos Estados Unidos, para proteger investidores e manter a integridade dos mercados de
valores mobiliários. Sua área de atuação abrange as bolsas de valores, os corretores e dealers do mercado financeiro e de
capitais, consultores de investimentos, fundos mútuos e companhias com ações em poder do público.
35
sugeriram de sistemas de controle corporativo interno e sistemas de controle corporativo
externo.
Prowse (1994, p.415) sustenta que os sistemas de governança corporativa se diferem
fundamentalmente por apresentarem diferentes ambientes legais e regulatórios, os quais
afetam o grau em que é possível manter a posse concentrada das obrigações financeiras de
uma firma.
Mayer (1996) apud Rabelo e Silveira (1999, p.10) argumenta que diferentes
estruturas de propriedades são responsáveis por afetar três dimensões importantes de um
sistema de governança corporativa: (1) os incentivos utilizados para alinhar o comportamento
dos executivos com os interesses dos acionistas, (2) os mecanismos para disciplinar e
reestruturar as empresas com fraco desempenho, (3) as estruturas de financiamento e
investimento e os padrões de relacionamento, comprometimento e confiança.
No que tange aos mecanismos disciplinares, Rabelo e Silveira (1999, p. 10)
mencionam que quando se trata de sistemas de controle externo, estes apresentam alguns
problemas específicos, que é a diluição da propriedade que dificulta ações individuais dos
acionistas.
Rabelo e Silveira (1999, p.12) dizem que há mecanismos utilizados nestes sistemas
para reduzir estes problemas. Os mais conhecidos são:
· O monitoramento e controle da gerência por diretores independentes nãoexecutivos apontados pelos acionistas;
· Incentivos para os executivos que vinculam sua remuneração a resultados
desejáveis para os proprietários, e
· O mercado de controle corporativo – as aquisições.
Os autores destacam o último mecanismo pela repercussão que grandes aquisições
hostis provocam na imprensa. A possibilidade de uma aquisição hostil colocaria certos limites
às ações dos executivos, evitando comportamentos muito desviantes dos interesses dos
acionistas.
1.3 Estrutura de Controle e Propriedade
A discussão sobre estrutura de propriedade surgiu inicialmente, com o debate sobre
separação entre propriedade e controle das empresas modernas. Jensen e Meckling (1976, p.
306) definem um relacionamento de agência como "um contrato onde uma ou mais pessoas, o
principal, engajam outra pessoa, o agente, para desempenhar alguma tarefa em seu favor,
36
envolvendo a delegação de autoridade para tomada de decisão pelo agente". Os autores dizem
que, na teoria da agência, os administradores e proprietários possuem interesses e objetivos
distintos: os acionistas e proprietários almejam a maximização do valor da empresa, por outro
lado os gestores procuram estratégias que atendam suas preferências pessoais. Não havendo
mecanismos e incentivos que monitorem os administradores, esses podem exercer seu livre
arbítrio em detrimento dos proprietários.
1.3.1 O controle societário
De acordo com Pagano, Panetta e Zingales (1998, p.40), os mecanismos de
governança corporativa da Itália são tão subdesenvolvidos que retardam de forma substancial
o fluxo de capitais externos para as empresas. O argumento de Barca (1995), é o de que a
limitação no grau de separação entre propriedade e controle e a grande estabilidade dos
controladores nas empresas dificultam a presença de um mercado de aquisição hostil,
obstruindo as reestruturações necessárias e limitando as oportunidades das pessoas. Segundo
Shleifer e Vishny (1997, p.740), em países do antigo bloco socialista, os mecanismos de
governança corporativa também são muito precários.
A bibliografia sugere que a posição acionária detida pelos gestores de uma empresa e
que seus interesses passam a interferir nas decisões de gestão, de investimento e de
financiamento. Por conta disso, os gestores podem desistir do objetivo geral de maximização
do valor de mercado da empresa, tendendo a decidir com base em seus próprios interesses, em
detrimento dos credores e demais acionistas (Jensen e Meckling, p.311, 1976).
Procianoy e Schnorrenberger (2004, p.122) observaram que alguns estudos que
buscam examinar a relação da estrutura de controle nas decisões de estrutura de capital
exploram o fato de as ações ordinárias terem direito a voto, enquanto que a dívida não o tem, e
de que algumas decisões poderem ser implementadas com o objetivo de manter o controle
acionário por parte dos atuais proprietários.
Procianoy e Schnorrenberger (2004, p.122) fazem uma importante contribuição ao
perceberem em seus estudos que, nas empresas brasileiras, um grupo específico de acionistas,
consegue manter o controle acionário através da posse de ações ordinárias na proporção de
apenas 1/6 (16,67%) do total das ações emitidas, ordinárias e preferenciais, onde o limite
máximo de ações não votantes for 2/3 do número total, conforme a Lei 6.404/76 prevê.
Nesse aspecto, pode-se observar que o acionista, ou grupo, que possuir a sexta parte
do total das ações, manterá o controle da empresa. Por isso, as principais diferenças entre as
ações ordinárias (ON) e as ações preferenciais (PN) são, no mercado brasileiro, que as ações
37
ordinárias dão ao seu portador direito a voto na empresa, sendo que os controladores da
empresa têm que ter, no mínimo, 50% mais uma ação ordinária.
Estudos realizados por pesquisadores sobre a estrutura de controle e a concentração
do mercado acionário brasileiro foram expostos por Procianoy e Schnorrenberger (2004,
p.123), a saber:
Principais Idéias
Autores
Em mercados pequenos e de controle concentrados como o brasileiro, os
Rudge e Cavalcanti (1998
investidores em geral não têm interesse pelas ações ordinárias quando não
existe uma disputa pelo controle da empresa
A emissão de ações preferenciais, além de representar uma fonte de recursos
importante para o fortalecimento da companhia, não impõe o risco da perda
de controle para os acionistas majoritários, até porque elas geralmente não dão
Oliveira (1991)
voto a seus possuidores. Assim, mercados como o brasileiro apresentam
maiores possibilidades de expropriação de riqueza pelos controladores de seus
minoritários.
Os resultados sugerem que o pagamento de dividendos no Brasil é usado pelos
Procianoy e Snider (1995)
gestores controladores paa limitar seu risco pessoal e aumentar sua riqueza
individual
O fator mais importante para a baixa liquidez das ações ordinárias no Brasil
tem sido a estratégia concentradora do grupo controlador, que não deseja
vender suas ações sob pena de diluir sua participação ou mesmo perder o
Procianoy e Caselani (1997)
controle da empresa. Os autores encontraram evidências de aversão ao risco
por parte do gestor em companhias nas quais ele possui controle.
Evidências de menor avaliação de mercado às empresas com concentração de
Leal et alii ( 2000)
capital votante, nas quais existe maior potencial de expropriação
Os controladores possuem uma participação maior no capital votante do que a
Valadares e Leal (2000)
mínima necessária para controlar a empresa
Os principais motivos para a emissão de ações no Brasil são a redução do
passivo e o equilíbrio da estrutura de capital. O círculo vicioso de baixo risco e
Procianoy (1994)
as baixas taxas de crescimento são provocados pela preocupação do gestorproprietário em manter o controle acionário
Quadro 1 Estudos relacionados ao controle acionário e estrutura de capital no Brasil Fonte: Procianoy e Schnorrenberger
(2004, p.123).
Leal, Valadares e da Silva (2002, p.9) consideram importante compreender a estrutura
de controle de uma empresa, já que ela influencia diretamente a eficiência do mercado por
controle corporativo. A estrutura de controle apresenta o grau de diversificação de risco dos
acionistas.
Outro ponto importante abordado pelos autores é que ela demonstra um potencial
problema de agência na gestão da firma. Leal, Valadares e da Silva (2002, p.7) perceberam
que boa parte da literatura que estudou o problema de separação entre propriedade e controle,
38
o fez dentro de um ambiente onde a propriedade é difusa, ou seja, em ambiente marcado por
grande número de pequenos acionistas, cada um com uma parcela muito pequena do capital.
Demsetz e Lehn (1995, p.1156) afirmam que das possíveis forças gerais que afetam a
estrutura da propriedade, três parecem suficientemente importantes e merecem investigação.
A primeira força, o valor de maximização da firma, que segundo os autores não é
surpreendente. A segunda, mais sutil e difícil de medir, é o lucro potencial em exercer um
controle mais eficaz, ao qual atribuímos o nome de controle potencial. O terceiro é a regulação
sistemática, o objetivo geral é a de impor, de uma forma ou de outra, as restrições sobre o
alcance e o impacto das decisões de acionistas.
1.3.1.1 O Tamanho da Firma
Demsetz e Lehn (1995, p.1158) dizem que o tamanho da firma exerce forte influência
sobre o grau de concentração da propriedade devido ao fato de que a elevação do valor de uma
dada fração da firma seria compatível com uma desconcentração da propriedade. Quanto
maior é o tamanho viável do competidor, ceteris paribus, maiores são os recursos de capital da
empresa e, geralmente, melhor é o valor de mercado de uma dada fração da propriedade. O
aumento do preço de uma dada fração da empresa deve, por si só, reduzir o grau em que a
propriedade está concentrada.
Além disso, Demsetz e Lehn (1995, p.1159) contemplam que as companhias de
grande porte podem estar associadas a elevados custos de capital e com alto risco de
manutenção do grau de concentração do controle acionário. Quanto maior for o tamanho da
empresa menor é a parte que um determinado grau de controle requererá. Ambos os efeitos do
tamanho da empresa implicam maior dispersão de propriedade quanto maior for uma empresa.
Isso pode ser chamado de efeito do risco-neutro do tamanho de propriedade.
Portanto, Demsetz e Lehn (1995, p.1159) comentam que, em função da aversão ao
risco, as grandes empresas tenderiam a apresentar uma baixa concentração da propriedade.
1.3.1.2 Controle Potencial
Demsetz e Lehn (1995, p.1162) procuraram descobrir elementos do ambiente de uma
empresa que são persistentes nos seus efeitos sobre o potencial de controle. A instabilidade da
empresa é um desses fatores. As empresas que transacionam em mercados caracterizados por
preços estáveis, tecnologia estável, quotas de mercado estáveis, e assim por diante são as
empresas em que o desempenho gerencial pode ser monitorado por um custo relativamente
39
baixo. Em ambientes menos previsíveis, porém, o comportamento gerencial figura mais
proeminente na fortuna de uma empresa e torna-se mais difícil de controlar.
Siqueira (1998) reitera o que é dito por Demsetz e Lehn (1995, p.1155) e diz que a
instabilidade da rentabilidade exerceria influência sobre a concentração da propriedade em
função do conflito de interesses entre administradores e proprietários. Assim, o conflito de
interesses seria maior ou menor dependendo da instabilidade dos mercados.
1.3.1.3 Regulação Sistemática
Demsetz e Lehn (1995, p.1159) afirmam que a regulação sistemática restringe as
opções disponíveis para os proprietários, reduzindo assim o potencial de controle.
Regulamento também prevê algum tipo de monitoramento subsidiado e disciplinar da gestão
das empresas reguladas. Estes efeitos primários da regulação devem reduzir a concentração da
propriedade de um maior grau do que seria previsto, simplesmente na base da instabilidade do
lucro. A definição de regras de atuação das empresas pode estimular a redução da
concentração da propriedade.
Siqueira observa a regulação sistemática à luz da realidade no Brasil ao dizer que:
No caso brasileiro, a estrutura de propriedade das companhias de serviços de utilidade pública
sofre influência não apenas da regulamentação do setor, mas também da elevada participação
do Estado como acionista majoritário. [...] este segundo fator tende a se tornar menos relevante
nos próximos anos, em função do processo de privatização de empresas estatais (SIQUEIRA,
p.4-5, 1998).
Já Thomsen e Pedersen (1997), realizaram testes econométricos, obtendo como
resultado uma correlação estatística não-significativa, ou seja, o tipo de propriedade não é uma
variável explicativa para determinar a performance econômica. Em outra situação, os autores
encontraram uma correlação significativa entre tipo de propriedade e nação, bem como
tamanho da companhia. Em relação ao tipo de indústria, os resultados apresentados pelos
autores indicam uma correlação positiva, porém não-significativa.
1.3.2 Efeito da Estrutura de Controle Sobre o valor da Firma
Através de estudos feitos por autores como Morck, Shleifer e Vishny (1988) e
Himmelberg, Hubbard e Palia (1999), Leal e da Silva (2008, p.301) dizem que para menores
níveis de concentração de controle, o aumento da concentração pode ser visto como positivo,
já que pode se observar que os interesses dos gestores seriam melhor alinhados com os
interesses da massa de acionistas. Porém, a partir de um determinado grau de concentração de
40
controle, o sinal da relação se inverteria, passando a prevalecer o receio de que haveria muitas
oportunidades de expropriação da massa de acionistas por parte dos gestores, quando estes
tiverem poder de voto elevado.
Leal e da Silva (2008, p.298) reiteram que ter estruturas indiretas de controle pode
permitir que os gestores ou controladores aumentem o seu poder de voto, sem que seu
aumento em investimento na firma seja na mesma proporção. Em princípio, quanto maior a
diferença entre os direitos de voto e os direitos sobre o fluxo de caixa, o capital total, maiores
as oportunidades para expropriar os acionistas em geral e menor deve ser o valor de mercado
da firma.
Segundo Shleifer e Vishny (1986) apud Leal e da Silva (2008, p.301), a participação
do pequeno acionista não é grande o suficiente para justificar custos em monitorar o
controlador. Cabe ressaltar que, o acionista detentor de participação relevante pode influenciar
a gestão. Os demais acionistas comportam-se como Leal e da Silva (2008, p.301) chamam de
free-riders (quando os administradores detêm o controle efetivo da empresa em decorrência de
um menor poder individual dos acionistas devido à pequena parcela de propriedade.), mas
reconhecem o valor dos grandes acionistas, ao atribuírem valor de mercado maior para
empresas com detentores de grandes blocos de ações.
Leal e da Silva (2008, p.2) detectaram as seguintes premissas que surgiram da
literatura. (LEAL ; SILVA, p.300-301. 2008)
1. Maior concentração dos direitos de voto pelos acionistas controladores está
associada com mais incentivos à expropriação dos acionistas minoritários.
2. Maior expropriação dos acionistas minoritários está associada a um valor de
mercado das empresas menor.
3. Maior concentração dos direitos ao fluxo de caixa pelos acionistas
controladores está associada com menos incentivos para a expropriação dos
acionistas minoritários.
4. Desvio maior entre os direitos de voto e de fluxo de caixa do acionista
controlador está associado a um menor valor das empresas.
5. O uso de estruturas indiretas de controle que aumentem o desvio entre os
direitos de voto e de fluxo de caixa do acionista controlador está associado a
um menor valor das empresas.
6. A presença de detentores de grandes blocos de ações com direito a voto,
além do controlador, influencia positivamente no valor das empresas.
41
1.3.3 Estrutura de Controle no Brasil
Para Siffert Filho (1998, p.5), uma nova forma de controle societário das corporações,
o controle compartilhado, tem despontado como modelo em parcela significativa das grandes
empresas, tendo como acionistas principalmente investidores institucionais, tanto nacionais
como estrangeiros. A natureza da propriedade e a identidade dos controladores têm efeitos
sobre a performance das empresas, uma vez que os posicionamentos estratégicos dependem as
convergência de interesses entre as partes contratantes.
Siffert Filho (1998, p.4) fez um estudo entre os anos de 1990 e 1997 onde procurou
classificar as 100 maiores empresas não-financeiras da economia brasileira, de acordo com o
critério da receita operacional líquida e de acordo com os tipos de controle societários
estabelecidos por Thomsen e Pedersen (1997) e percebeu transformações na estrutura de
controle societário como: diminuição de empresas estatais devido a um processo de
privatização, crescimento significativo da forma de controle representado pela propriedade
minoritária dominante, as empresas privatizadas em sua grande maioria, a deter um controle
compartilhado, onde se fazem presentes fundos de pensão, empresas nacionais e investidores
estrangeiros. O autor percebeu também que durante o período estudado houve um avanço
significativo da presença de empresas estrangeiras.
No que tange às propriedades dispersa e cooperativa, estas não eram e continuam não
sendo significativas enquanto tipos de governança corporativa no Brasil. Porém, enquanto
tendência, observa-se um ligeiro aumento da propriedade dispersa e uma redução da
propriedade cooperativa. Siffert Filho (1998, p.21) destaca que entre as tendências de
mudança no controle societário observadas nas 100 maiores empresas brasileiras nãofinanceiras, duas se destacam, além do já mencionado crescimento das empresas de controle
compartilhado, a saber: a ampliação da participação do capital estrangeiro e a relativa redução
do controle familiar nacional.
1.4 O Modelo Dinâmico
Assaf Neto (2008, p.75) diz que o capital de giro constitui-se no fundamento básico
da avaliação do equilíbrio financeiro de uma organização. O comportamento do capital de giro
é extremamente dinâmico, o que exige modelos eficientes e rápidos de avaliação da situação
42
financeira da empresa. O estudo dinâmico da situação de equilíbrio financeiro de uma empresa
pode ser desenvolvido por meio de indicadores advindos do seu ciclo operacional.
Nesse presente trabalho será dado destaque a um modelo financeiro consagrado em
outros ambientes econômicos, estudado primariamente por Fleuriet (1980) que avalia a
dinâmica operacional das empresas de forma integrada com os indicadores tradicionais de
giro.
Vieira (2005, p.68) diz que, num balanço patrimonial, os valores posicionados no
ativo representam as aplicações realizadas pela empresa nas contas de diversas naturezas,
enquanto que os valores do passivo representam as diversas fontes de recursos utilizadas pela
mesma empresa no financiamento das suas aplicações.
Embora essa classificação tradicional apresente uma série de vantagens, Vieira (2005,
p.72) enaltece que ela se torna inadequada para uma análise da liquidez, pois nos grupos que
compõem o ativo e o passivo circulantes, se encontram contas de natureza distinta em relação
às demais, o que afeta de forma significativa as maneira de dar enfoca à situação financeira
das empresas. São as contas do ativo e passivo que se renovam constantemente à medida que
as operações das empresas são desenvolvidas.
No novo critério de classificação do balanço patrimonial, Vieira (2005, p.70) e Assaf
Neto (2008, p.72) avaliam a dinâmica operacional da empresa de forma integrada com os
indicadores tradicionais de giro.
Vieira (2005, p.78) e Assaf Neto (2008, p.78) dizem que as aplicações que apóiam o
giro dos negócios da empresa são de caráter operacional, ligadas à atividade de cada empresa e
são vinculadas ao ritmo das atividades operacionais são denominadas de conta cíclicas do
ativo, ativo cíclico ou ativo operacional. As operações das empresas fornecem recursos que
são utilizados no financiamento das atividades e também são vinculadas à atividade
operacional, são denominadas contas do passivo cíclico, passivo cíclico ou passivo
operacional. O modelo dinâmico pode ser observado no seguinte quadro:
43
C
I
R
C
U
L
A
N
T
E
Ñ
C
I
R
C
U
L
A
N
T
E
Ativo Circulante Financeiro (ACF)
. Caixa e bancos
. Aplicações de liquidez imediata
. Aplicações de liquidez não imediata
Ativo Circulante Cíclico (ACC)
. Contas a Receber de Clientes
. Estoques
. Adiantamentos a Fornecedores
. Outros Valores a Receber
. Despesas do Exercício Seguinte
Realizável a Longo Prazo (RLP)
. Direitos Realizáveis após o término
do exercício
. Valores a Receber de coligadas e
controladas
. Investimentos
. Imobilizado
. Diferido
Total do Ativo
ANC = RLP
Passivo Circulante Financeiro (PCF)
. Instituições de crédito/
Duplicatas/Títulos Descontados
. Dividendos a Pagar
. Imposto de Renda a Recolher
Passivo Circulante Cíclico (PCC)
. Fornecedores
. Salários e Encargos Sociais
. Impostos e Taxas
Exigível a Longo Prazo (ELP)
. Financiamentos
. Debêntures
. Impostos Parcelados
Receita Diferida
Patrimônio Líquido (PL)
. Capital
. Reservas
. Lucros/Prejuízos Acumulados
Total do Passivo
PNC = ELP + RD + PL
Quadro 2 O modelo dinâmico
Brasil e Brasil (1992, p.31) dizem que essas contas estão sempre girando e para
facilitar cálculos e análise é útil que essas contas sejam configuradas em um bloco funcional,
usando o método das diferenças, que é a Necessidade de Capital de Giro (NCG). A NCG se dá
pela diferença entras as contas cíclicas do ativo e as contas cíclicas do passivo.
Brasil e Brasil (1992, p.31) enaltecem que, na classificação tradicional as contas de
clientes e de estoques eram denominadas realizáveis, podendo o empresário lançar mão delas a
qualquer momento. No modelo dinâmico acontece o contrário, ao se retirar um item de
estoque, outro deve ser adquirido pra manter o mesmo nível de produção. O mesmo pode ser
observado na conta de fornecedores. Essas contas representam investimentos operacionais.
Essa diferença conceitual se reflete na gestão das empresas.
Vieira (2005, p.78) diz que a NCG, quando negativa evidencia que as saídas de caixa
ocorrem depois das entradas de caixa. Constituindo o passivo cíclico como uma fonte de
fundos para a empresa. Quando a NCG é financiada com recursos de curto prazo, o risco de
insolvência aumenta. A NCG se for positiva, deve ser financiada com uma parte dos fundos
permanentes (patrimônio líquido e certas contas do Exigível a longo prazo) utilizados pela
empresa.
Ainda dentro das contas do ativo e passivo circulantes Vieira (2005, p.72) e Assaf
Neto (2008, p.76) estabelecem que há contas que não possuem vinculação com as atividades
da empresa, sendo de características financeiras sendo originadas das operações de
financiamento e investimento de curto prazo, são denominados contas erráticas, financeiras.
44
Tais contas não estão ligadas ao processo produtivo e sim ás operações de tesouraria da
empresa.
Brasil e Brasil (1992, p.34) dizem que, pelo sistema de diferenças, as contas erráticas
ou financeiras chegam ao saldo de tesouraria (SD), que é a diferença das contas erráticas do
ativo pelas contas erráticas do passivo.
Se o Saldo de Tesouraria for negativo, Vieira (2005, p.65) diz que isso significa que o
Capital de Giro é insuficiente para financiar a Necessidade de Capital de Giro, isso indica que
a empresa financia parte de sua NCG ou o ativo permanente com fundos de curto prazo,
aumentando o risco de insolvência; e se o SD for positivo, significa que a empresa dispõe de
fundos de curto prazo que, podem ser aplicados em títulos de liquidez imediata.
Vieira (2005, p.65) e Assaf Neto (2008, p.77) dizem que outro grupo de contas é
composto pelas contas de longo prazo, são as contas permanentes. Utilizando o mesmo
método das diferenças chega-se ao Capital de Giro (DCG), que é dado pela diferença entre as
contas permanentes do passivo e as contas permanentes do ativo.
Brasil e Brasil (1992, p.35) dizem que a definição CDG é a mesma adotada no
modelo tradicional apesar de no modelo dinâmico serem calculadas através das contas de
longo prazo e não pelo circulante ou contas de curto prazo.
Para Vieira (2005, p.69) um CDG negativo se dá quando o ativo permanente é maior
que o passivo permanente e, significa que a empresa está financiando parte de seus ativos
permanente com fundos de curto prazo. Aumentando o risco de insolvência; mesmo com um
CDG negativo a empresa pode se desenvolver desde que tenha uma NCG negativa.
Uma vez realizada a reclassificação das contas e apurados o CDG, a NCG e o T é
possível classificar a empresa em um dos seis tipos de balanços, conforme proposto por
Fleuriet, Khedy e Blanc (2003), iniciando-se o processo de análise da empresa.
Tipo
CDG
NCG
sendo
1
CDG>0
NCG<0
2
CDG>0
NCG>0
CDG>NCG
3
CDG>0
NCG>0
CDG<NCG
4
CDG<0
NCG<0
CDG>NCG
5
CDG<0
NCG<0
CDG<NCG
6
CDG<0
NCG>0
Quadro 3 Os seis tipos de balanço patrimonial
logo
T>0
T>0
T<0
T>0
T<0
T<0
Comentários
folga financeira +
folga financeira
alavancagem CP
Inv LP financ c/ rec 3° PCF
Inv LP financ c/ rec 3° PCF + onerosos CP
Inv LP financ c/ rec 3° onerosos CP
Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003, p.12) alertam que empresas que têm um Saldo de
Tesouraria (SD) negativo financiam sua Necessidade de Capital de Giro (NCG) com fundos
45
de curto prazo. Caso esses recursos de curto prazo não sejam renovados essas empresas podem
ser levadas ao estado de insolvência.
1.5 O Índice de Q de Tobin
A teoria que fundamenta o Q de Tobin está embasada no propósito de que as firmas
investem enquanto uma unidade monetária despendida em capital aumentar o valor de
mercado da empresa em mais do que uma unidade.
Conforme Stocco (2009) o Q de Tobin é um indicador da tomada de decisão por
inversões, já que possui a capacidade de sintetizar todas as informações sobre os lucros futuros
das empresas. A utilização de outros parâmetros e análises adicionais seria desnecessária ou
secundária para os empresários examinarem as perspectivas de retorno futuro dos
investimentos.
Essas características do Q de Tobin significam que ele pode sintetizar a situação do
ambiente macroeconômico, estimulando ou desestimulando as decisões de investimento. Ou
seja, dada a qualidade dos parâmetros macroeconômicos que afetam o Q de Tobin, as
empresas serão incentivadas ou desincentivadas a aumentar seu estoque de capital.
Stocco (2009) diz que não seria possível a aplicação da teoria do Q de Tobin se fosse
utilizado o Q marginal, definido por como a razão entre o valor de mercado de uma unidade
adicional de capital e o seu custo de reposição, pois não é uma variável passível de ser
calculada diretamente. Por conta disso, o Q médio, que é determinado pela divisão do valor de
mercado do capital existente pelo seu custo de reposição, pode ser calculado e, deste modo, os
estudos empíricos o empregam como proxy para o Q de marginal.
Apesar do Q médio poder ser calculado de diversas maneiras, os métodos exigem um
vasto empenho computacional para gerar uma quantidade razoável de estimativas, levando em
conta que a disponibilidade de dados não é um grande problema, do contrário a construção do
Q médio se torna inviável. E isto acontece freqüentemente para diversas empresas que não
apresentam dados suficientes ao longo do tempo, acarretando em diminuição no tamanho da
amostra.
Lindenberg e Ross (1981, p.3) tiveram o primeiro trabalho publicado em calcular o Q
de Tobin de modo rigoroso. Os autores utilizaram esta variável com o objetivo de estudar as
suas implicações em termos de organização industrial, especificamente na mensuração do
poder de monopólio. Os autores argumentam que o Q médio para o caso de uma empresa
atuando em mercado competitivo deveria se situar em torno de 1 (um), enquanto que em uma
46
situação caracterizada por monopólio ou oligopólio o Q médio tenderia a ser maior do que1
(um), resultado de lucros extraordinários.
Chung e Pruitt (1994, p.70) argumentam que os estudos de Lindenberg e Ross (1981,
p.2) e Litzenberger e Lang (1989) reiteram que os procedimentos para o cálculo do Q são tão
complexos que o analista mais dedicado não conseguiria dar continuidade a essa metodologia.
A alternativa encontrada para simplificar as dificuldades impostas pelo cálculo do Q marginal
exposta no trabalho de Chung e Pruitt (1994, p.72), que viabilizam o cálculo do q de Tobin
sem que seja necessária uma grande quantidade e diversidade de dados e de métodos
computacionais complexos. Os autores regridem a sua proxy contra o Q de Tobin calculado
por Lindenberg e Ross (1981, p.5) e encontram coeficiente igual a um e intercepto a zero.
Chung e Pruitt (1994, p.74) definiram o cálculo do Q como sendo a razão entre o
somatório do valor de mercado da empresa e as dívidas no curto prazo e o ativo total, a saber:
Q de Tobin = Valor de Mercado das Ações + Valor de Mercado das Dívidas
Ativo Total
(1)
1.6 O Índice Price Book Value
Damodaran (1997) argumenta que o problema na avaliação não se dá pela falta de
modelos suficientes para avaliar um investimento, mas pelo excesso de modelos, tornando-se
confusa a escolha de um modelo para a análise, uma vez que inexiste o melhor modelo. Antes,
segundo o autor, o que existe é o modelo mais adequado para se utilizar num cenário
específico, o qual dependerá de uma variedade de características do ativo ou da avaliação da
empresa.
Na avaliação se faz importante observar a diferença dos valores contábeis de um ativo
com relação aos valores de mercado do mesmo. No primeiro é refletido o valor original,
podendo sofrer uma distorção significativa quando comparado com o segundo, dependendo se
o poder de realização de lucros do ativo tiver aumentado ou declinado desde sua aquisição.
Damodaran (1997) ressalta que mesmo empresas com lucros negativos, que não
podem ser avaliadas utilizando índices preço/lucro, podem ser avaliadas utilizando-se índices
PBV. Há estreita relação entre o índice PBV e o Retorno Sobre o Patrimônio, na relação
complementar para análise de investimentos, onde o segundo completa as informações e
resultados apresentados pelo primeiro.
47
Damodaran (1997) descreve que a razão entre o preço e o valor contábil é muito
influenciada pelo retorno sobre o Patrimônio Líquido, assim como um menor retorno sobre o
Patrimônio Líquido afeta diretamente o índice PBV.
Ao se inserir em um dos diferentes níveis de governança corporativa, uma
organização tende a se tornar mais eficaz pelas maiores exigências em seus processos de
gestão e melhor direcionamento de suas atividades em prol da redução dos conflitos de
agências. O resultado disso está nos melhores retornos financeiros, devido a melhores práticas
exigidas, tornando-se, portanto, mais atrativas a investidores. Esta situação pode ser
comprovada por meio da mensuração do índice PBV e a relação com o ROE nas empresas
inseridas nos níveis: N1, N2 e Novo Mercado, da BM&FBOVESPA.
A utilização do índice PBV, como uma espécie de filtro para investimentos, é
evidenciada nos resultados empíricos obtidos pelo teste realizado em todas as ações da NYSE
entre os anos de 1981 até 1990 com base no PBVs e ROEs encontrados. O que ficou
comprovado empiricamente é que empresas com alto retorno sobre Patrimônio Líquido
poderiam ser consideradas como subvalorizadas. Os retornos adicionais obtidos por empresas
com baixos índices PBV têm sido explorados por estratégias de investimentos que utilizaram
índices PBV como filtro, é o que sugere Damodaran (1997).
Em sua obra, Damodaran (1997) propõe que o cálculo para encontrar o índice PBV é
realizado obedecendo à razão entre o Preço de Venda da Ação e o Book Value por ação.
48
2. ESTUDOS ANTERIORES
Silveira et al. (2004, p.120) procuraram em seu trabalho investigar se a diferença
entre o direito de controle (direito de voto) e o direito sobre o fluxo de caixa (participação no
capital total) dos acionistas controladores possui relação com o valor de mercado das
companhias. O estudo dos autores definiu a hipótese de que, quanto maior a diferença entre o
direito de voto do acionista controlador (direito de controle) e seu direito sobre o fluxo de
caixa, maior o potencial de expropriação dos minoritários e, conseqüentemente, pior a
avaliação da empresa pelo mercado, resultando em menor valor corporativo. Analisaram se a
diferença entre a posse de ações ordinárias (direito de controle) e a posse do total de ações
(direito sobre o fluxo de caixa) por parte dos acionistas controladores possui relação estatística
significativa com o valor de mercado das companhias abertas brasileiras.
O trabalho de Silveira et al. (2004, p.128) utilizou o método dos Mínimos Quadrados
Ordinário e os procedimentos de Efeitos Aleatórios e Efeitos Fixos para um painel de
empresas de 1999 a 2002.
Como resultado, os autores detectaram uma relação negativa não significante
estatisticamente entre a diferença do direito de controle e do direito sobre o fluxo de caixa em
posse dos acionistas controladores e o valor de mercado das companhias.
Siqueira (2008) procurou analisar as causas e conseqüências da concentração da
propriedade das empresas brasileiras de capital aberto. Na amostra constituída de 278
companhias, o autor realizou testes baseados nos estudos de Demsetz e Lehn (1985, p.1155) e
Thomsen e Pedersen (1997) com a introdução de novas variáveis independentes.
O estudo realizado permite concluir que o grau de concentração do controle acionário
das companhias brasileiras sofre influência da regulamentação de mercado, do tamanho da
firma e da estrutura de capital, que procuraram responder às questões referentes aos
determinantes do grau de concentração do controle acionário das empresas e seus respectivos
impactos sobre a performance econômico-financeira.
Thomsen e Pedersen (1997) testaram o modelo proposto por Demsetz e Lehn e, além
de introduzir outras variáveis, considerando uma amostra com 388 empresas de 12 países
europeus, confirmaram a relevância de variáveis como tamanho, estrutura de capital e
instabilidade da lucratividade.
Thomsen e Pedersen (1997) utilizaram em seu estudo a variável estrutura de capital
(patrimônio líquido/ativo total) para determinar a concentração da propriedade, e teve como
objetivo, testar o efeito exercido pelos investimentos específicos em plantas de grandes escalas
49
sobre a concentração da propriedade. A hipótese dos autores é que o aumento da relação
(patrimônio líquido/ativo total) seja acompanhado pela redução da concentração da
propriedade das empresas.
Os testes realizados por Thomsen e Pedersen (1997) confirmaram os resultados de
Demsetz e Lehn de não-significância da concentração da propriedade sobre a performance.
Dami et al. (2006, p. 6) procuraram investigar se existem diferenças de rentabilidade
(crescimento da receita e retorno sobre o patrimônio líquido), valor de mercado, estrutura de
capital, risco (instabilidade do mercado) e tamanho do ativo em relação ao grau de
concentração acionária de empresas brasileiras não-financeiras, listadas na Bolsa de Valores
de São Paulo, entre os anos de 1997 a 2001.
Dami et al. (2006, p.5) separaram o grau de concentração acionária em três
categorias, assim como sugerido por Pedersen e Thomsen (1997), dispersa, dominante e
majoritária, e analisaram-se as diferenças das variáveis investigadas entre essas categorias,
utilizando os métodos estatísticos de Análise de Variância (ANOVA) e o Teste de KruskalWallis. Os autores tiveram como resultados que não há diferença significativa entre valor de
mercado, estrutura de capital, tamanho do ativo e rentabilidade do patrimônio líquido em
relação ao grau de concentração acionária, entretanto constataram-se diferenças estatísticas
significativas entre crescimento da receita e instabilidade do mercado, com o grau de
concentração acionária.
Por fim, Dami et al. (2006, p.12) concluíram que em mercados instáveis há maior
concentração de propriedade e pela relação de dependência entre performance e concentração
de propriedade.
Leal e Da Silva (2008, p.298) buscaram investigar a relação entre categorias de
percentuais de participação no controle, o desempenho da firma e a participação de grandes
acionistas no bloco controlador. Os autores procuraram diferenciar seu trabalho de outros
autores agrupando as empresas segundo o que ocorre com o percentual do controle do maior
acionista, direta e indiretamente, em vez de se considerar a amostra no seu todo. Investiga-se
se o desempenho e o valor das empresas é diferente entre os grupos.
Leal e Da Silva (2008, p.300) utilizaram uma amostra de empresas não financeiras,
listadas na Bolsa de Valores de São Paulo, Bovespa, para os anos 1998, 2000 e 2002.
Como metodologia adotada, os autores definiram que para o cálculo do valor de
mercado foi utilizado o Q de Tobin. Isto determina a inclusão na amostra apenas de empresas
cujas ações foram negociadas na Bovespa durante o mês de dezembro de 1998, 2000 e 2002.
O ROA (retorno sobre ativos) e o ROA ajustado ao setor industrial foi usado como medida
50
alternativa de desempenho. Uma ANOVA (análise de variância) foi realizada para comparar
os Q de Tobin e ROA entre os subgrupos de empresas analisados.
Também são computadas medidas de ajuste setorial. Para uma companhia num dado
setor, faz-se esse ajuste relativo à média para aquele setor. O Q ajustado ao setor é computado
como a diferença entre o Q de Tobin da companhia e a média do setor. A idéia por trás deste
ajuste é que cada setor industrial pode estar num estágio diferente de maturidade e crescimento
que influencia a avaliação de suas companhias.
Leal e Da Silva (2008, p.306) concluíram que a presença de um controlador, por si só,
não é vista como negativa. A presença de estruturas indiretas de controle é vista como
negativa. Acionistas majoritários que compartilham o controle são avaliados de forma positiva
na proporção do compartilhamento. O papel de monitoração do maior acionista por parte de
outros grandes acionistas, com ou sem acordo entre estes acionistas, parece ser valorizado pelo
mercado.
Leal, Valadares e da Silva (2002, p.9) analisaram a estrutura de controle de empresas
brasileiras, a partir de uma análise da concentração direta e indireta dos direitos sobre voto e
fluxo de caixa dos acionistas controladores. Os autores utilizaram uma amostra das
companhias listadas na Bolsa de Valores de São Paulo, Bovespa, que não são controladas pelo
governo, constituindo no final 225 firmas. As 225 empresas da amostra foram divididas em
dois grupos: firmas com acionista majoritário e firmas sem acionista majoritário. Uma
empresa possui acionista majoritário, quando um único acionista possui diretamente mais de
50% do capital votante. Para a composição acionária direta e indireta os autores computaram o
capital votante e o capital total que o maior acionista, os três maiores e os cinco maiores
possuíam de cada companhia. Em seguida, foram calculadas as médias e medianas do capital
votante e total que o maior, os três maiores e os cinco maiores acionistas detinham para os
dois grupos.
Leal, Valadares e da Silva (2002, p.16) concluíram que o trabalho revelou um elevado
grau de concentração de capital votante em 1998. Mesmo nos casos em que não há um
acionista controlador, o maior acionista detém uma participação significativa dos direitos
sobre voto e a companhia é, geralmente, controlada por seus três maiores acionistas.
La Porta et al. (2000, p.3) apontam vários estudos que fornecem uma ligação entre a
proteção aos investidores, concentração do controle e propriedade e o valor da empresa. Já no
Leste Asiático, Claessen, et al. (1999) apud La Porta et al. (2000, p.3) constataram uma
relação inversa entre a concentração de propriedade e o valor dos ativos. Nesses países, a
maior concentração da propriedade por parte dos executivos é associada com maior valor dos
51
ativos da empresa, à medida que o maior controle dos votos pelos executivos é associado ao
valor dos ativos da empresa.
La Porta et al. (2002, p.1150) dizem que o poder dos acionistas controladores para
expropriar os investidores externos é moderada pelos seus incentivos financeiros para não
fazê-lo. Uma importante fonte de tais incentivos é de capital próprio ou de fluxo de caixa da
propriedade pelo acionista controlador. Este é exatamente o efeito de incentivo de propriedade
de fluxo de caixa gerencial enfatizada por Jensen e Meckling em 1976 e modelados no
trabalho dos autores. Usando dados de empresas a partir de 27 economias saudáveis, La Porta
et al. (2002, p.1155) avaliaram a influência de proteção dos investidores e apropriação por
parte do acionista controlador na avaliação de empresas. Foi utilizado o Q de Tobin para medir
a avaliação.
La Porta et al. (2002, p.1165) afirmam que, consistente com a teoria, uma melhor
proteção dos acionistas é empiricamente associada a uma maior valorização dos ativos da
empresa. Esse achado fornece suporte para a importância quantitativa da expropriação dos
acionistas minoritários, em muitos países, bem como para o papel da lei para limitar essa
expropriação. Também encontraram evidências de que os incentivos mais elevados da
propriedade de tesouraria estão associadas com avaliações mais elevadas.
Siffert Filho (1998, p.2) buscou em seu trabalho desenvolver o enfoque das
corporações enquanto uma estrutura de governança, buscando analisar as relações decorrentes
da separação entre a propriedade e a gestão. Siffert Filho (1998, p.9) seguiu a metodologia
apresentada por Thomsen e Pedersen (1995) e examinou durante o período 1990/97, as
mudanças no controle societário das 100 maiores empresas não-financeiras na economia
brasileiras independentemente de o controle ser privado nacional, estatal ou estrangeiro.
O que Siffert Filho (1998, p.21) concluiu foi que no caso brasileiro, uma nova forma
de controle das corporações, o controle compartilhado, tem despontado como modelo em
parcela significativa das grandes empresas, tendo como acionistas principalmente investidores
institucionais, tanto nacionais como estrangeiros.
52
3. METODOLOGIA DA PESQUISA
A pesquisa desenvolvida é quantitativa e com base em procedimentos estatísticos,
objetivando produzir inferências para a população objeto a partir das amostras consideradas.
Considerando uma das classificações apresentadas por Martins (2002, p.40) e em relação ao
enfoque epistemológico, a pesquisa é do tipo empírico-analítica com natureza descritiva.
Especificamente, a pesquisa utiliza a regressão múltipla com dados em corte transversal (cross
sectional) aliada à diferença de médias entre amostras, quando a regressão não era a técnica
indicada.
3.1 Hipóteses da Pesquisa
Relacionam-se, abaixo, as hipóteses propostas para o trabalho:
H0 (hipótese nula): Não há diferença no valor de mercado entre empresas que
possuem e não possuem ações preferenciais em sua estrutura de propriedade.
H1 (hipótese alternativa 1): Há diferença no valor de mercado entre empresas que
possuem e não possuem ações preferenciais em sua estrutura de propriedade.
H0 (hipótese nula): A diferença de participação entre acionistas controladores e
minoritários nas ações preferenciais que participam da estrutura de propriedade de uma
empresa não tem influência no seu Valor de Mercado.
H1 (hipótese alternativa 1): A diferença de participação entre acionistas controladores
e minoritários nas ações preferenciais que participam da estrutura de propriedade de uma
empresa tem influência no seu Valor de Mercado.
3.2 Universo e Amostra
Para a realização do presente estudo, utilizou-se uma amostra de empresas brasileiras
de capital aberto com registro ativo na CVM. A não-utilização de empresas de capital fechado
se justifica pela quase impossibilidade de acesso aos dados sobre elas.
Do total de 642 companhias brasileiras com registro ativo na CVM, o conjunto de
empresas estudadas é composto por todas as companhias negociadas em abril de 2010,
constantes do relatório Listagem das Negociações, Lote-Padrão da BM&FBOVESPA. A
amostra resultou em 332 companhias.
53
As 332 companhias listadas foram classificadas em ordem decrescente de liquidez
corrente e divididas em quatro (4) quartis com 83 empresas em cada quartil. Para cada
empresa foi associado seu respectivo nível de Governança Corporativa. O quadro abaixo
apresenta um resumo desta abordagem.
Tabela 1
Divisão da amostra
1° Quartil
2° Quartil
3° Quartil
4° Quartil
% Liq acum
95,7928%
99,6734%
99,9879%
100,0000%
N0**
15
21
53
82
171
51,51%
18,07%
25,30%
63,86%
98,80%
Nível 1
Nível 2
20
24,10%
6
7
8,43%
11
6
7,23%
2
1
1,20%
0
34
19
10,24%
5,72%
7,23%
13,25%
2,41%
0,00%
NM*
42
44
22
0
108
32,53%
50,60%
53,01%
26,51%
0,00%
Tot
83
83
83
83
332
* Novo Mercado
** Sem Governança
Para realçar o contraste observado entre liquidez e adoção de governança foram
utilizadas apenas as empresas incluídas no primeiro quartil (Q1) e no terceiro quartil (Q3),
totalizando 166 empresas. O quadro a seguir sintetiza a amostra.
Tabela 2
Definição da amostra
% Liq
N0**
1° Quartil
95,7928%
15
18,07%
20
24,10%
6
7,23%
42
50,60%
3° Quartil
0,3145%
53
63,86%
6
7,23%
2
2,41%
22
26,51%
68
N1
26
N2
8
NM*
64
Tot
83
83
166
* Novo Mercado
** Sem Governança
Decidiu-se excluir as companhias financeiras, devido às particularidades de análise
do setor, o que acarreta a adoção de formato diverso para divulgação de demonstrações
financeiras pelo Economática restando, portanto, 158 empresas. Do total de 158 empresas
restantes, foram excluídas aquelas que não possuíam na base de dados do Economática
demonstrações financeiras referentes à data de 31 de dezembro de 2009 restando, assim, 154
empresas.
54
Das 154 empresas, foram excluídas todas aquelas que não possuem divulgação do
acionista controlador no sistema de informações Divulgação Externa (DIVEXT) da Comissão
de Valores Mobiliários (CVM) restando, no final da seleção de dados, 138 empresas.
Por fim, das 138 empresas que apresentaram os requisitos selecionados, foram
descartadas as que tinham dados incompletos relativos às variáveis de interesse no trabalho.
Após serem excluídas as empresas com falta de dados restaram 121 empresas, sendo 62
empresas do Q1 e 59 empresas do Q3.
Assim como observado em Silveira et al. (2004, p.132), não foi considerada a
estrutura de propriedade indireta decorrente da utilização das chamadas estruturas piramidais.
O motivo parte de dois pressupostos:
·
Caso o acionista controlador seja uma empresa ou bloco controlador
com muitos acionistas, dentre esses um majoritário, espera-se que o interesse
de todos os acionistas da empresa ou bloco controlador, embora conflitante em
diversas situações, seja o mesmo no sentido de extrair o máximo possível da
empresa que controlam conjuntamente em detrimento dos minoritários;
·
De acordo com a observação de Leal e Valadares (2002, p.2), a
utilização de estruturas piramidais, embora bastante comum, não parece ser
utilizada com o intuito de separar propriedade e controle no Brasil.
3.3 Coleta dos Dados
As informações financeiras e qualitativas necessárias para a elaboração das variáveis
foram colhidas dos sistemas de informações Economática e Divulgação Externa
ITR/DFP/IAN (DIVEXT) da Comissão de Valores Mobiliários.
A base de dados de 31 de Dezembro de 2009 do sistema de informações Economática
foi a fonte dos dados para o cálculo das variáveis dependentes de valor Q de Tobin (Q) e Price
Book Value (PBV) e das variáveis de controle.
Para o cálculo das variáveis independentes (DIFs), foram utilizados dados do sistema
de informações Divulgação Externa IAN (DIVEXT) e o Capital Social das empresas listadas
na BM&FBOVESPA.
O quadro 4 abaixo resume os principais sistemas de informações utilizados na
pesquisa e os principais dados coletados.
55
Sistema de Informações
Dados Coletados
Percentual de ações do tipo ON e PN do acionista controlador
DIVEXT - Divulgação Externa
(CVM)
Economática
Balaço Patrimonial, Demonstração de Resultados, Fluxo de Caixa,
Setor de atuação econômica, para elaboração das variáveis dependentes e de
controle.
BM&FBOVESPA
Quadro 4 Sistemas de informações utilizados no estudo
Capital Social
Na coleta dos dados relativos à estrutura de propriedade, utilizou-se a classificação
fornecida pelas próprias empresas à CVM para identificação dos acionistas controladores.
Dessa forma, com base no(s) acionista(s) controlador(es) identificados para cada empresa no
ano de 2009, foram somados os porcentuais de ações ordinárias, de ações preferenciais e do
total de ações dos controladores.
3.4 Definição das Variáveis Utilizadas
Neste estudo, a diferença entre o direito de controle, que é o direito de voto, e o
direito sobre o fluxo de caixa, que é o direito sobre a percepção de dividendos, será utilizada
como variável independente. O valor da empresa será utilizado como variável dependente.
Com o objetivo de isolar a influência sobre o relacionamento entre as variáveis de interesse
nesse estudo, serão utilizadas variáveis de controle.
A forma de operacionalizar as variáveis independentes, dependentes e de controle,
assim como a metodologia utilizada, seguiram, de modo geral, os estudos anteriores que
analisam a relação entre estrutura de propriedade, governança corporativa e valor da empresa,
especialmente o trabalho de Silveira et al. (2004, p.133).
Considerando o enfoque proposto que deu ênfase às ações preferenciais adicionaramse novas definições para as variáveis independentes. Por outro lado, considerando a
importância dos elementos colhidos das demonstrações contábeis na mensuração das
variáveis, optou-se por adotar, sempre que possível, os valores para totais de ativos e dívidas,
de acordo com o proposto no Modelo Dinâmico de Michel Fleuriet. Esta escolha parte do
princípio que, ao compensar Ativos Circulantes Cíclicos com Passivos Circulantes Cíclicos as
referidas medidas contábeis se tornem mais estáveis.
A fim de tratar as variáveis dependentes, independentes e de controle utilizou-se o
seguinte modelo empírico:
Yi = B0 + B1* (DIF )i + ∑δ * VCi + ℮i (2)
56
Onde:
Y = medidas de valor de mercado da companhia i: Q de Tobin’ ou PBV’.
DIFi = DIF 1, DIF 2 e DIF 3: Estrutura de controle.
VCji = variável de controle j, de um total de k variáveis, medida para a companhia i.
℮i = termo de erro que capta o componente não-sistemático, a parcela de Vi não explicada
pelo modelo.
3.4.1 Variáveis Independentes
Assim como Silveira et al. (2004, p.119) definiram em seu estudo, adotou-se a
diferença entre os direitos de controle detidos pelo acionista controlador e os direitos sobre o
fluxo de caixa. Essa variável é tradicionalmente usada em estudos sobre o assunto, e é definida
pela seguinte variável independente:
DIF 1: diferença entre o percentual de participação dos acionistas controladores no
total de ações ON da empresa (%CO) e o percentual de participação dos acionistas
controladores no total de ações da companhia (%CT). O objetivo dessa variável é verificar se
as empresas com maior diferença entre direitos de voto e direitos de fluxo de caixa apresentam
pior avaliação pelo mercado no período a ser analisado.
DIF 1 = %CO - %CT
(3)
O presente estudo inclui duas novas variáveis de mesma natureza, porém, com ênfase
sobre os percentuais detidos sobre ações preferenciais. As duas novas variáveis têm o mesmo
objetivo que a DIF 1, assim como foi já abordado por outros autores. O diferencial observado
nas duas novas variáveis é a separação das ações preferenciais na estrutura de propriedade.
Espera-se dessa forma, obter resultados mais robustos do que os resultados já apresentados em
estudos anteriores.
DIF 2: diferença entre o percentual de participação dos acionistas não controladores
no total de ações PN da empresa (%NP) e o percentual de participação dos acionistas
controladores no total de ações PN da companhia (%CP). A exemplo da DIF 1 espera-se que
quanto maior for a essa diferença, menor será o valor de mercado atribuído à empresa.
57
DIF 2 = %NP - %CP (4)
DIF 3: diferença entre o percentual de participação de ações PN dos acionistas não
controladores em relação ao total de ações (%NPT) e o percentual de participação de ações PN
dos acionistas controladores em relação ao total de ações (%CPT). A exemplo das DIFs 1 e 2
espera-se que quanto maior for esta diferença menor será o valor de mercado atribuído a
empresa.
DIF 3 = %NPT - %CPT (5)
O quadro a seguir apresenta o grau de correlação entre a variável normalmente
utilizada (DIF1) com as duas variáveis propostas no presente estudo (DIF2 e DIF3). O quadro
apresenta ainda a correlação entre as duas novas variáveis propostas.
Tabela 3
Correlação entre as Variáveis
Correlações
Entre DIF1 e DIF2
Entre DIF1 e DIF3
Entre DIF2 e DIF3
0,7059
0,8537
0,8726
3.4.2 Variáveis Dependentes
Encontram-se na literatura acadêmica inúmeras sugestões para estimar o valor de
mercado de uma empresa. De acordo com a literatura, o cálculo do Q de Tobin, um dos mais
utilizados, em termos práticos é de difícil aplicação, já que o valor de mercado das dívidas e o
valor de reposição dos ativos, ou não são divulgados ou são de difícil apuração. Nesse trabalho
foi utilizado, assim como proposto por Chung e Pruitt (1994), uma aproximação do modelo
conforme exposto na seção 2.5. Em todos os modelos empíricos serão utilizadas 2 (duas)
variáveis para estimar o valor de mercado das companhias,que são o Q de Tobin’ e o PBV’.
Q de Tobin (Q’): O Q, como é definido na seção 2.5 é a relação entre o valor de
mercado de uma empresa e o valor de reposição de seus ativos físicos. Este indicador foi
escolhido por ter sido utilizado em vários estudos com testes empíricos sobre governança
corporativa, como os observados em Barnhart e Rosenstein (1998), Bhagat e Black (2002).
58
Com o objetivo de oferecer uma nova operacionalização à variável, o Q de Tobin
receberá um tratamento diferenciado e passará a ser chamado de Tobin’.
O Q de Tobin’, como será chamado nesse trabalho se dará por:
Q de Tobin’ = Valor de Mercado das Ações + Valor de Mercado das Dívidas’
Ativo Total’
(6)
Onde:
Valor de mercado das Dívidas’ (DIVT’): Nos termos do Modelo Dinâmico, se o saldo
de tesouraria (T) > 0, o valor de mercado das dívidas será a conta Exigível a LP. Se (T) < 0, o
valor de mercado das dívidas será a conta [Exigível a LP + (T x –1)].
Ativo Total’ (AT’): Nos termos do Modelo Dinâmico, se o (T) > 0, o AT’ será o
somatório da (T) + (NCG) + Ativo não Circulante. Caso o (T) seja negativo será considero no
AT’ apenas a (NCG) + Ativo não Circulante.
Valor de Mercado sobre o Patrimônio Líquido (PBV’): O PBV é utilizado como uma
alternativa ao Q de Tobin. Damodaran (1997) ressalta que mesmo empresas com lucros
negativos, que não podem ser avaliadas usando o índice Preço/Lucro, podem ser avaliadas
utilizando o PBV. No trabalho também optamos por dar um tratamento diferenciado ao PBV
com o objetivo de enfatizar a parte acionária dos acionistas majoritários. O PBV’, como será
chamado, é dado pela exclusão das ações preferenciais que não estão no poder dos
controladores do valor de mercado de uma empresa. O objetivo do PBV’ é caracterizar as
ações preferenciais não pertencentes aos controladores como títulos de dívida.
PBV’ = Price’ (7)
Book Value’
Onde:
Price’ = valor de mercado da empresa (cotação das ações ON x total de ações ON +
cotação das ações PN x total de ações PN dos acionistas controladores).
Book Value’ = patrimônio líquido proporcional ao total de ações consideradas, ao
serem excluídas as ações preferenciais dos não-controladores.
3.4.3 Variáveis de Controle
59
Se as variáveis de controle possuirem correlação com algumas destas variáveis e
forem omitidas do modelo, a relação entre as variáveis escolhidas para análise pode não ser
evidenciada de forma correta. A especificação do modelo, ou seja, a escolha das variáveis
independentes para a regressão múltipla, influencia os resultados obtidos. As variáveis de
controle são importantes para uma melhor especificação do modelo, pois sua omissão pode
levar a inferências equivocadas.
Setor de atuação: É uma variável binária (dummy), que adota o critério de
classificação da base de dados do Economática. Segundo Silveira et al. (2004, p.125) a
principal influência que o setor de atuação pode exercer é sobre as variáveis dependentes de
valor da empresa e desempenho, já que no período analisado alguns setores podem ter
apresentado melhores resultados do que outros. A classificação do sistema de informações
Economática é relativamente ampla, dividindo as empresas em 21 categorias, a saber: agro e
pesca, alimentos e bebidas, comércio, construção, eletroeletrônicos, energia elétrica, finanças e
seguros, fundos, máquinas industriais, mineração, minerais não metálicos, outros, papel e
celulose, petróleo e
gás, química, siderurgia & metalurgia, software e dados,
telecomunicações, têxtil, transportes serviços e veículos e peças.
Tamanho da empresa: conforme sugerido por estudos anteriores, o tamanho da
empresa é definido como o logaritmo natural do valor do ativo total da empresa (Log AT). No
trabalho usaremos Log AT’ nos termos do Modelo Dinâmico proposto por Fleuriet (2003)
conforme exposto na seção 2.4.
Estrutura de Financiamento: É dada pela razão entre as dívidas financeiras totais da
empresa e o ativo total. Os dados foram calculados nos termos do Modelo Dinâmico proposto
por Fleuriet (2003). É dado por:
DIVITSAT’ = DIVIT (8)
AT’
Retorno sobre ativos (ROE): é dado pela razão entre o Lucro Líquido e o Patrimônio
Líquido.
ROE = LL (9)
PL
Natureza de Controle: É uma variável binária, denominada de TIPO no trabalho,
60
definida pela identificação da natureza do controle da empresa, definida de acordo com a
classificação disponível no sítio de Comissão de Valores Mobiliários (CVM). São três (3) os
tipos de natureza de controle:
(P) Privado nacional, (E) Estatal e (F) Estrangeiro.
Quartil: as 62 empresas que fazem parte do 1º quartil (Q1) receberão o número 1 (um)
para a variável de controle Quartil. As outras 59 empresas que fazem parte do 3º quartil (Q3)
receberão o número 3 (três) para a variável de controle Quartil.
3.5 Limitação da Pesquisa
A primeira limitação importante da pesquisa diz respeito ao enfoque dado
exclusivamente às características da estrutura de propriedade, direito de controle e direito
sobre o fluxo de caixa das empresas como forma de mensuração do valor de mercado.
O método científico é uma ferramenta poderosa de profunda relevância para a
pesquisa, mas tem suas limitações. Essas limitações se baseiam no fato de que uma hipótese
precisa ser passível de teste e de refutação, e que experiências e observações precisam ser
passíveis de repetição. Isso coloca certos tópicos além do alcance do método científico.
Em algumas situações as fontes secundárias podem apresentar dados coletados ou
processados de forma errada. Assim, um trabalho fundamentado nelas tende a reproduzir ou
mesmo ampliar esses erros. Por isso convém assegurar-se das condições em que os dados
foram obtidos, analisar em profundidade cada informação para descobrir possíveis
incoerências
ou
contradições
e
utilizar
fontes
diversas,
procurando
compará-las
cuidadosamente.
No que tange às limitações do método comparativo do uso das ações preferenciais no
Brasil e nos Estados Unidos, pode ser que sejam observadas variáveis econômicas, sociais ou
de outra natureza que não sejam passíveis de comparação.
Outra limitação importante observada no trabalho é a de generalização do resultado.
61
4. DESCRIÇÃO E ANÁLISE DOS RESULTADOS
Após os cálculos das variáveis dependentes (Q de Tobin’ e PBV’), foi observado que
algumas empresas apresentaram valores negativos ou incongruentes com o exposto na
literatura, sendo também excluídas da pesquisa. Por fim as regressões foram feitas com 55
observações para o PBV’ e 66 observações para o Q de Tobin’.
Após os cálculos das variáveis independentes (DIF 1, DIF 2 e DIF 3), foi observado
que, por definição, as empresas que possuem apenas ações do tipo ON tiveram todas as 3
(três) DIFs zeradas. De modo a não prejudicar os resultados das regressões, as empresas sem
ações preferenciais foram excluídas das análises de regressão. Optou-se por realizar um teste
de diferença de médias para os valores das variáveis dependentes Q de Tobin’ e PBV’ entre as
empresas que só possuem ações do tipo ON e as empresas que possuem ambos os tipos, ON e
PN.
Em todos os testes de normalidade propostos por Shapiro-Wilk, Anderson-Darling,
Lilliefors e Jarque-Bera a hipótese nula de que as amostras seguem uma distribuição normal
foi rejeitada. Sendo assim, optou-se por utilizar o teste não-paramétrico de Mann-Whitney.
Segundo Siegel (1975), o teste de Mann-Whitney, é o teste não-paramétrico adequado
para comparar as funções de distribuição de uma variável pelo menos ordinal medida em duas
amostras independentes. Este teste pode também ser utilizado como alternativa ao teste tStudent para amostras independentes.
Os resultados do teste são apresentados a seguir.
Tabela 4
Teste de Mann-Whitney para o Q de Tobin’
Variável
Q-Tobin' ON e
PN
Q-Tobin' ON
Obs.
sem
Obs. com dados
dados
faltantes
Observações
faltantes
66
52
0
0
66
52
Teste de Mann-Whitney / Teste bilateral:
U
1489
Esperança
1716
Variância (U)
34034
p-valor (bilateral)
0,22
alfa
0,05
Uma aproximação foi utilizada para calcular o p-valor.
Mínimo
Máximo
Média
Desvio
padrão
0,413
0,135
19,559
16,622
2,355
2,636
3,287
3,156
62
H0: A diferença da posição entre as amostras é igual a 0.
Ha: A diferença da posição entre as amostras é diferente de 0.
Como o p-valor calculado a variável dependente Q de Tobin’ é maior que o nível de
significância alfa = 0,05, não rejeita-se a hipótese nula H0.
Tabela 5
Teste de Mann-Whitney para o PBV’
Variável
PBV' ON e PN
PBV' ON
Obs. com
dados
faltantes
Observações
55
51
0
0
Obs. sem
dados
faltantes
55
51
Mínimo
0,285
0,047
Máximo
69,367
26,854
Média
3,498
4,296
Desvio
padrão
9,637
5,709
Teste de Mann-Whitney / Teste bilateral:
U
1046,000
Esperança
1402,500
Variância (U)
p-valor (bilateral)
25011,250
0,024
alfa
0,05
Uma aproximação foi utilizada para calcular o p-valor.
H0: A diferença da posição entre as amostras é igual a 0.
Ha: A diferença da posição entre as amostras é diferente de 0.
Como o p-valor calculado para a variável dependente de PBV’ é menor que o nível de
significância alfa = 0,05, deve-se rejeitar a hipótese nula H0 em favor da hipótese alternativa
Ha.
Os resultados dos testes permitem rejeitar a hipótese de igualdade dos valores das
médias das amostras quando se usa a variável PBV’, muito embora esta rejeição não possa ser
feita entre as médias dos referidos valores, quando o cálculo se baseia do Q de Tobin’. É
provável que o PBV’, ao computar apenas os valores referentes às ações consideradas em
relação ao seu respectivo Book Value, enseje melhor diferenciação entre as empresas,
permitindo inferir que, em média, as companhias que só possuem ações do tipo ON em sua
estrutura de propriedade valem mais que as companhias que possuem ambos os tipos de ações.
A seguir, passamos a apresentar os resultados obtidos para as regressões processadas
entre os valores de mercado obtidos para as empresas que possuem ações ON e PN e suas
respectivas variáveis independentes e de controle. Em todas as regressões processadas a
63
variável de controle incluída para indicar a Natureza de Controle Estatal foi abandonada por
apresentar multicolinearidade, problema comum em regressões, quando variáveis possuem
relações lineares exatas ou aproximadamente exatas com outras variáveis.
O quadro-resumo a seguir apresenta os resultados das seis regressões processadas que
combinam as duas variáveis utilizadas para estimar o valor de mercado das empresas com as
três variáveis independentes usadas para estimar a influência da estrutura de propriedade sobre
o controle e sobre o fluxo de caixa dos acionistas.
O quadro-resumo apresenta ainda os valores das estatísticas das principais variáveis
de controle utilizadas nos modelos. Optou-se por não incluir neste quadro os resultados
obtidos para as variáveis dummy setor econômico e natureza do controle por não terem
apresentado resultados estatisticamente significativos. Entretanto, nos anexos finais deste
trabalho são apresentados os resultados completos de cada regressão.
Erro padrão
Pr > |t|
Pr > |t|
0,33
0,01
< 0,0001
< 0,0001
0,21
0,00
0,726
9,190 < 0,0001
0,99
-2,78
-5,49
8,13
1,26
-3,70
t
20,576 < 0,0001
-0,89
0,38
-2,22
0,03
-2,55
0,02
3,21
0,00
-12,85 < 0,0001
-2,68
0,01
0,884
t
* Os resultados se encontram completos no Apêndice.
19,20
-0,02
-1,91
0,85
0,13
-2,76
Valor
54,79
0,02
1,07
2,40
0,21
1,76
R² ajustado
-49,03
-0,05
-2,72
7,72
-2,66
-4,71
F
Erro padrão
Valor
19,44
0,01
0,35
0,10
0,10
0,75
R² ajustado
F
Fonte: elaboração própria
Fonte
TOBIN'
Intercepto
DIF 3
LOG TA'
TD'/TA'
LL/PL
Quartil
DIF 3
LOG TA'
TD'/TA'
LL/PL
Quartil
Fonte
PBV'
Intercepto
DIF 2
LOG TA'
TD'/TA'
LL/PL
Quartil
Fonte
TOBIN'
Intercepto
DIF 2
LOG TA'
TD'/TA'
LL/PL
Quartil
Fonte
PBV'
Intercepto
12,53
-0,02
-1,87
0,85
0,13
-2,74
Valor
-63,45
-0,04
-2,60
8,11
-2,63
-4,59
Valor
18,67
0,00
0,34
0,10
0,10
0,72
R² ajustado
F
Erro padrão
F
52,86
0,01
1,00
2,31
0,20
1,67
R² ajustado
Erro padrão
Pr > |t|
Pr > |t|
0,51
0,00
< 0,0001
< 0,0001
0,18
0,00
0,745
10,065 < 0,0001
0,67
-3,43
-5,58
8,47
1,36
-3,82
t
22,509 < 0,0001
-1,20
0,24
-2,87
0,01
-2,60
0,01
3,51
0,00
-13,31 < 0,0001
-2,74
0,01
0,893
t
Resultado Resumido das Regressões
Tabela 6
DIF 1
LOG TA'
TD'/TA'
LL/PL
Quartil
Fonte
TOBIN'
Intercepto
DIF 1
LOG TA'
TD'/TA'
LL/PL
Quartil
Fonte
PBV'
Intercepto
19,71
-0,03
-1,90
0,83
0,12
-2,57
Valor
-44,65
-0,14
-0,24
0,17
-0,77
-0,23
Valor
19,90
0,01
0,36
0,11
0,10
0,76
R² ajustado
F
Erro padrão
F
54,62
0,06
0,09
0,06
0,06
0,09
R² ajustado
Erro padrão
Pr > |t|
Pr > |t|
0,33
0,02
< 0,0001
< 0,0001
0,25
0,00
0,714
8,729 < 0,0001
0,99
-2,37
-5,35
7,83
1,16
-3,38
t
20,712 < 0,0001
-0,82
0,42
-2,27
0,03
-2,51
0,02
2,95
0,01
-13,13 < 0,0001
-2,55
0,02
0,885
t
64
65
Os resultados obtidos confirmam aqueles obtidos em estudos similares anteriormente
referidos que reportam uma relação negativa entre o valor de mercado das empresas e a
estrutura de propriedade sobre o controle e sobre o fluxo de caixa das companhias. Entretanto,
nos estudos anteriormente referidos, esta relação não tinha significância estatística,
diferentemente dos resultados deste estudo, cujos resultados são estatisticamente
significativos.
Vale ressaltar que as variáveis propostas neste estudo, que dão ênfase à construção
das variáveis independentes a partir das ações preferenciais, apresentam melhores resultados
que a definição convencional (DIF1), em especial a variável DIF2 que mede apenas a
diferença entre o percentual de participação dos acionistas não controladores no total de ações
PN e o percentual de participação dos acionistas controladores no total de ações PN.
A variável de controle para o Total do Ativo (LOG TA') também apresenta coeficiente
negativo, estatisticamente significativo, em todas as regressões. A variável de controle para o
Endividamento Total (TD’/TA’), por sua vez, apresenta coeficiente positivo, estatisticamente
significativo, em todas as regressões.
A variável de controle para o Lucro Líquido (LL/PL) só tem significância estatística
quando relacionada ao PBV’. Esta estreita relação é compreensível, pois o PBV’ expressa
apenas os valores das ações, aos quais o valor do lucro está mais próximo. Entretanto, o
coeficiente tem sinal negativo contrariando o que seria de se esperar. O problema do resultado
da relação LL / PL reside em seis empresas com sinal negativo. São empresas que tiveram
prejuízo (sinal negativo) em lugar do lucro. O resultado se altera quando são retiradas as
empresas negativas.
Os resultados das regressões são satisfatórios, indicando relação negativa entre Valor
de Mercado das Companhias (Q’ e PBV’) e a diferença entre direito de controle e direito sobre
o fluxo de caixa dos acionistas (DIFs). Os resultados permitem rejeitar, ao nível de pelo menos
4%, a hipótese nula de que não existe relação entre as referidas variáveis.
A comparação entre os resultados dos modelos nos leva a eleger a regressão entre Q
de Tobin’ e DIF2 como o modelo que apresenta os melhores resultados, permitindo a rejeição
da hipótese nula ao nível de 0,1%. Vale ressaltar que este modelo também é o que apresenta os
melhores resultados para as variáveis de controle, exceção feita à variável Lucro Líquido que,
como referido anteriormente, por definição, tem melhor aderência com PBV’.
66
5. CONSIDERAÇÕES FINAIS
O objetivo deste trabalho foi orientando no sentido de verificar se a diferença entre
direitos de controle (direito de voto) e direitos sobre o fluxo de caixa (direitos sobre
dividendos) detidos pelos acionistas controladores, tem relação com o valor de mercado das
companhias abertas brasileiras. O estudo tem por base a hipótese de que, ceteris paribus,
quanto maior a diferença entre o direito de voto do acionista controlador (direito de controle) e
seu direito sobre o fluxo de caixa, maior o potencial de expropriação dos minoritários e,
conseqüentemente, pior a avaliação da empresa pelo mercado, resultando em menor valor
corporativo. Os resultados encontrados na literatura encontram o sinal esperado na relação,
porém, via de regra, não apresentam resultados estatisticamente significativos.
Neste trabalho a definição das variáveis independentes redirecionou o foco da
definição das variáveis para os percentuais de participação sobre as ações preferenciais. A
variável que obteve melhores resultados foi a chamada DIF2, especificamente, a diferença
entre o percentual de participação dos acionistas não controladores no total de ações PN e o
percentual de participação dos acionistas controladores no total de ações PN. Esta variável
regredida com Q de Tobin apresenta, como encontrado nas demais pesquisas, coeficiente
negativo e permite a rejeição da hipótese nula ao nível de 0,1%.
Cabe lembrar ainda que o presente estudo analisou a diferença de médias entre o
valor de mercado das empresas que só possuem ações ON e as que possuem ON e PN. O
resultado do teste não-paramétrico de Mann-Whitney permite rejeitar, ao nível de 2,4%, a
hipótese de igualdade dos valores das médias das amostras quando se usa a variável PBV’. Em
outras palavras, o resultado sugere que, em média, as companhias que só possuem ações do
tipo ON em sua estrutura de propriedade valem mais que as companhias que possuem ambos
os tipos de ações.
O presente trabalho pretende contribuir para as discussões qualitativas e quantitativas
sobre estrutura de propriedade e valor de mercado das empresas no Brasil. O tema, apesar de
sua importância, ainda possui literatura escassa e poucos testes empíricos publicados no País.
O trabalho pretende suscitar interesse nessa linha de pesquisa e seus resultados, assim como os
de outros já realizados ou que venham a ser desenvolvidos, podem auxiliar na formulação de
diretrizes que favoreçam o desenvolvimento de companhias com menor potencial de
expropriação dos investidores, contribuindo, em última instância, para o desenvolvimento do
67
mercado de capitais brasileiro.
Sugestão de Pesquisas Futuras
Finalmente, numa tentativa de relacional os conceitos de estrutura de propriedade e
valor, com os níveis de governança corporativa (GC) da BMF&BOVESPA, dividiu-se as 106
empresas analisadas no teste de diferença de médias do valor de PBV’ de acordo com os
níveis de governança:
·
Empresas que não aderiram à GC: 42
·
Empresas com nível 1 de GC: 14
·
Empresas com nível 2: 9
·
Empresas no Novo Mercado: 41
Processou-se o teste não-paramétrico de Kruskal-Wallis que permite verificar se K
amostras são de uma mesma população.
Segundo Siegel (1975), as principais vantagens deste tipo de teste são as de que não
são necessárias especificar as condições sobre os parâmetros da população da qual se extrai a
amostra. Também não se exigem mensuração restritas quanto o que ocorre no caso
paramétrico. Por fim, as suposições básicas feitas no caso não-paramétrico são em menores
números e mais fraco quando comparadas no caso paramétrico. Os resultados do teste podem
ser observados abaixo:
Tabela 7
Teste Kruskal-Wallis
K (Valor observado)
3,389
K (Valor crítico)
7,815
GL
3
p-valor (bilateral)
0,335
alfa
0,05
Uma aproximação foi utilizada para
calcular o p-valor.
Como o p-valor calculado é maior que o nível de significância alfa = 0,05, não se
pode rejeitar a hipótese nula de que as amostras vêm de uma mesma população.
Existem 51 empresas com DIFs = 0, ou seja, apenas com ações do tipo ON. Por outro
lado, apenas 41 delas aderiram ao Novo Mercado. Supostamente, a emissão de apenas ações
do tipo ON seria a restrição mais difícil de ser vencida para se aderir ao Novo Mercado. Em
68
outras palavras, aproximadamente 20% das empresas analisadas que só possuem ON não
aderiram ao Novo Mercado, muito embora admita-se que esta decisão ensejaria o aumento do
valor de mercado da companhia. Tais resultados sugerem que o tema ainda não foi explorado
em sua totalidade e abre espaço para que novos estudos venham aprimorar o tema em questão.
69
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74
APÊNDICE A - Cálculo das DIF 1, DIF 2 e DIF 3
Empresas
Quant
VALE
5.365.304.100
PETROBRAS
OGX PETROLEO
USIMINAS
BMFBOVESPA
Ord
Pref
% Ord
% Pref
% Pref
Cont
Cont
ñ Cont
Dif 1
Dif 2
Dif 3
(continua)
60,7
39,3
52,7
1,0
99,0
20,3
98,1
38,5
8.774.076.000
57,1
42,9
55,6
0,0
100,0
23,9
100,0
42,9
3.232.497.600
100,0
0,0
62,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
493.600.000
49,8
50,2
65,2
0,6
99,4
32,4
98,7
49,5
232.399.100
100,0
0,0
63,0
23,0
77,0
0,0
54,0
0,0
1.420.598.000
35,7
64,3
76,2
29,0
71,0
30,3
41,9
27,0
728.985.000
100,0
0,0
46,2
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
1.096.763.000
80,9
19,1
89,9
0,0
100,0
17,2
100,0
19,1
422.950.163
100,0
0,0
35,2
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
2.323.481.000
100,0
0,0
59,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
HYPERMARCAS
481.201.000
100,0
0,0
57,7
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
REDECARD
672.970.705
100,0
0,0
50,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
1.360.252.000
100,0
0,0
57,3
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
PDG REALT
389.878.000
100,0
0,0
28,6
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
MMX MINER
305.123.000
100,0
0,0
58,4
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
MRV
481.400.000
100,0
0,0
34,7
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
ELETROBRAS
1.132.357.090
79,9
20,1
54,0
15,5
84,5
7,7
69,0
13,9
ALL AMER LAT
GERDAU
SID NACIONAL
TELEBRAS
CYRELA REALT
JBS
CIELO
3.437.511.560
36,9
63,1
66,6
21,8
78,2
28,2
56,4
35,6
TELEMAR
382.523.000
33,3
66,7
97,4
69,4
30,6
18,7
-38,7
-25,8
FIBRIA
467.934.646
100,0
0,0
29,3
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
P.ACUCAR-CBD
254.482.000
38,7
61,3
99,9
22,0
78,0
47,8
56,0
34,3
CEMIG
682.414.582
43,7
56,3
51,0
0,0
100,0
28,7
100,0
56,3
TAM S/A
150.585.147
33,3
66,7
100,0
24,7
75,3
50,2
50,7
33,8
-14,0
TIM PART S/A
2.475.735.000
34,1
65,9
77,1
60,7
39,4
10,9
-21,3
AMBEV
616.436.000
56,2
43,8
90,9
46,2
53,8
19,6
7,6
3,3
GOL
264.825.000
50,7
49,3
100,0
27,0
73,0
36,0
46,0
22,7
COSAN
406.200.000
100,0
0,0
62,4
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
CCR RODOVIAS
441.396.800
100,0
0,0
57,6
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
ROSSI RESID
264.822.000
100,0
0,0
37,2
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
NET
342.963.601
33,4
66,6
61,4
0,8
99,2
40,4
98,3
65,5
LOJAS AMERIC
725.934.000
37,1
62,9
59,6
29,8
70,2
18,7
40,4
25,4
NATURA
430.557.212
100,0
0,0
60,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
SUZANO PAPEL
306.516.000
34,3
65,7
61,0
25,0
75,0
23,7
50,0
32,9
GERDAU MET
406.423.000
33,3
66,7
65,3
0,0
100,0
43,5
100,0
66,6
LLX LOG
692.734.277
100,0
0,0
54,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
ELETROPAULO
167.343.886
39,8
60,2
77,8
8,1
91,9
42,0
83,8
50,4
VIVO
399.591.000
34,3
65,7
88,9
44,0
56,0
29,5
11,9
7,8
MARFRIG
346.983.954
100,0
0,0
40,8
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
DURATEX
466.699.000
100,0
0,0
49,7
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
COPEL
273.655.000
3,0
97,0
58,6
0,0
100,0
56,9
100,0
97,0
BROOKFIELD
433.675.000
100,0
0,0
42,6
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
KLABIN S/A
900.775.000
34,5
65,5
59,5
0,0
100,0
39,0
100,0
65,5
B2W VAREJO
110.194.000
100,0
0,0
55,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
ULTRAPAR
136.095.999
36,3
63,7
54,0
50,0
50,0
2,5
0,0
0,0
CESP
327.502.673
33,3
66,7
94,1
6,9
93,1
58,1
86,1
57,4
BRASIL TELEC
589.789.000
33,7
66,3
79,6
32,2
67,8
31,4
35,6
23,6
AES TIETE
381.253.493
51,8
48,2
71,4
32,3
67,7
18,8
35,3
17,0
75
Empresas
Quant
Ord
Pref
% Ord
% Pref
% Pref
Dif 1
Dif 2
SOUZA CRUZ
305.690.100
100,0
0,0
Cont
Cont
ñ Cont
75,3
0,0
CPFL ENERGIA
479.911.000
100,0
0,0
69,4
LIGHT S/A
203.675.000
100,0
0,0
TRACTEBEL
ECORODOVIAS
652.742.192
100,0
558.699.080
100,0
SABESP
227.836.623
ENERGIAS BR
EVEN
Dif 3
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
52,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
68,7
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
100,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
100,0
0,0
50,3
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
158.805.204
100,0
0,0
64,8
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
178.730.000
100,0
0,0
62,8
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
MPX ENERGIA
136.692.680
100,0
0,0
68,7
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
BR MALLS PAR
406.277.988
100,0
0,0
59,0
36,0
64,0
0,0
28,0
0,0
PARANAPANEMA
317.676.000
100,0
0,0
24,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
TELESP
505.841.000
33,3
66,7
85,6
89,1
10,9
-2,4
-78,3
-52,2
(continua)
INPAR S/A
285.309.452
100,0
0,0
70,5
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
PET MANGUINH
901.091.813
84,0
16,0
70,8
17,4
82,6
8,5
65,3
10,4
TRAN PAULIST
151.828.980
42,1
57,9
89,4
0,0
100,0
51,8
100,0
57,9
TELEMAR N L
238.830.987
44,8
55,2
97,4
69,4
30,6
15,4
-38,7
-21,4
UOL
120.132.310
50,0
50,0
61,7
48,0
52,0
6,8
4,0
2,0
146.000.000,00
100,0
0,0
68,7
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
TECNOSOLO
96.000.000
33,3
66,7
35,0
0,0
100,0
23,3
100,0
66,7
BEMATECH
51.568.270,00
100,0
0,0
20,7
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
GENERALSHOPP
50.480.600,00
100,0
0,0
59,4
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
580.705.227
33,3
66,7
59,5
0,0
100,0
39,7
100,0
66,7
GPC PART
104.424.851,00
100,0
0,0
59,5
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
HAGA S/A
11.900.000
33,3
66,7
72,7
0,0
100,0
48,5
100,0
66,7
FORJA TAURUS
128.234.160
33,3
66,7
86,7
0,0
100,0
57,8
100,0
66,7
ACOS VILL
4944307386
100,0
0,0
87,3
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
HOTEIS OTHON
183.724.120
57,0
43,0
39,0
52,0
48,0
-5,6
-4,0
-1,7
JEREISSATI
963.938.751
40,0
60,0
41,0
28,9
71,1
7,2
42,2
25,3
HELBOR
65.096.907,00
100,0
0,0
52,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
RENAR
80.000.000,00
100,0
0,0
59,5
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
8024960477
100,0
0,0
74,9
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
60,4
TRIUNFO PART
J B DUARTE
M G POLIEST
COTEMINAS
116.675.291
37,3
62,7
51,4
1,8
98,2
31,1
96,4
159.008.924,00
100,0
0,0
32,5
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
DOC IMBITUBA
59.993.060
50,0
50,0
81,8
10,5
89,5
35,7
79,0
39,5
REDE ENERGIA
322.075.470
68,7
31,3
98,8
13,5
86,5
26,7
73,0
22,9
ESTACIO PART
82.032.167,00
100,0
0,0
36,5
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
PROVIDENCIA
82.483.132
100,0
0,0
69,6
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
TUPY
57.138.750
99,4
0,6
93,2
0,0
100,0
0,5
100,0
0,6
PORTOBELLO
MARAMBAIA
12.981.001
100,0
0,0
100,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
102.584.864,00
39,3
60,7
50,2
0,5
99,5
30,2
99,0
60,1
BOMBRIL
54.064.588
37,0
63,0
86,7
86,7
13,3
0,0
-73,4
-46,3
TRISUL
81.798.769
100,0
0,0
57,9
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
MUNDIAL
47.401.013
52,0
48,0
81,8
3,2
96,9
37,8
93,7
45,0
BATTISTELLA
149.677.728
33,3
66,7
58,6
59,8
40,2
-0,8
-19,6
-13,1
COBRASMA
CAMBUCI
36.960.000
33,6
66,4
37,6
0,0
100,0
25,0
100,0
66,4
133.343.242,00
100,0
0,0
60,8
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
51.279.148
35,9
64,1
76,4
47,7
52,3
18,4
4,6
2,9
JOAO FORTES
100.000.000,00
100,0
0,0
59,9
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
AES ELPA
95.061.053,00
100,0
0,0
98,3
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
CR2
46.136.250,00
100,0
0,0
61,0
25,0
75,0
0,0
50,0
0,0
DIRECIONAL
RECRUSUL
76
Empresas
Quant
Ord
Pref
% Ord
% Pref
% Pref
Dif 1
Dif 2
86.500.000,00
100,0
0,0
Cont
Cont
ñ Cont
38,7
0,0
0,0
0,0
0,0
36.947.084
38,8
61,2
97,6
0,0
0,2
99,8
59,6
99,5
60,9
BRASMOTOR
2.864.444.110
34,4
65,6
55,1
89,8
10,2
-22,8
-79,6
-52,2
ENERGISA
1.099.857.555
47,6
38.359.763
33,3
52,4
71,7
0,1
99,9
37,5
99,8
52,3
66,7
84,6
2,0
98,0
55,1
96,0
59.500.000,00
64,0
100,0
0,0
46,7
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
MANGELS INDL
PRONOR
17.349.638
37,7
62,3
99,9
0,0
100,0
62,2
100,0
62,3
46.101.528
40,7
59,3
57,7
38,5
61,5
11,4
23,1
METALFRIO
13,7
41.439.330
100,0
0,0
61,0
25,0
75,0
0,0
50,0
0,0
MILLENNIUM
2.321.499.770
35,0
65,0
99,0
0,0
100,0
64,4
100,0
65,0
WHIRLPOOL
1.502.786.006
68,5
31,5
49,9
50,9
49,1
-0,3
-1,9
-0,6
SCHULZ
12.763.385
42,7
57,3
99,7
24,5
75,5
43,1
51,1
29,3
GRAZZIOTIN
21.624.525
40,5
59,5
62,5
14,2
85,8
28,7
71,5
42,5
KARSTEN
14.406.147
42,5
57,5
81,6
6,0
94,0
43,5
87,9
50,6
ACO ALTONA
2.250.000
43,3
56,7
93,1
35,6
64,5
32,6
28,9
16,4
CYRE COM-CCP
EMAE
TEKA
SAO CARLOS
BHG
Dif 3
(conclusão)
36.472.160
100,0
0,0
50,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
25.391.599.864
36,3
63,7
61,0
25,0
75,0
22,9
50,0
31,8
BRASILAGRO
58.422.400
100,0
0,0
46,4
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
DTCOM DIRECT
50.959.146
93,6
6,4
93,1
85,8
14,2
0,5
-71,6
-4,6
BOTUCATU
EMBRATEL PART
1050508959049
51,8
48,2
98,1
98,0
2,0
0,1
-95,9
-46,2
GUARARAPES
62.400.000
50,0
50,0
75,8
88,1
11,9
-6,2
-76,2
-38,1
HERCULES
15.300.000
33,6
66,4
72,1
0,0
100,0
47,9
100,0
66,4
14,7
PRO METALURG
72.409.994.474
85,3
14,7
96,8
0,0
100,0
14,3
100,0
PROFARMA
33.233.905
100,0
0,0
57,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
SANSUY
19.291.122
34,4
65,6
73,9
34,8
65,2
25,7
30,4
19,9
SANTANENSE
39.299.130
96,8
3,2
88,7
0,0
100,0
2,8
100,0
3,2
SULTEPA
12.600.000
59,4
40,6
87,8
0,5
99,5
35,4
99,0
40,1
TEKNO
2.634.904
53,8
46,2
74,5
56,6
43,4
8,3
-13,2
-6,1
77
APENDICE B - Regressão TOBIN’ DIF 1
Fonte
Intercepto
DIF 1
LOG TA'
TD'/TA'
LL/PL
Quartil-0
Quartil-1
Set A&B-0
Set A&B-1
Set Com-0
Set Com-1
Set Cons-0
Set Cons-1
Set EL EL-0
Set EL EL-1
Set Em El-0
Set Em El-1
Set Min-0
Set Min-1
Set Out-0
Set Out-1
Set P&C-0
Set P&C-1
Set Quim-0
Set Quim-1
Set S&M-0
Set S&M-1
Set S&D-0
Set S&D-1
Set Tel-0
Set Tel-1
Set Text-0
Set Text-1
Set T&S-0
Set T&S-1
Set V&P-0
Set V&P-1
NC P-0
NC P-1
NC E-0
NC E-1
Valor
19,71
-0,03
-1,90
0,83
0,12
-2,57
0,00
-0,60
0,00
-0,49
0,00
0,21
0,00
-0,39
0,00
-0,59
0,00
-2,60
0,00
-0,94
0,00
0,38
0,00
0,57
0,00
-0,34
0,00
-0,02
0,00
-0,32
0,00
0,70
0,00
0,20
0,00
-0,06
0,00
0,74
0,00
0,00
0,00
Erro padrão
19,90
0,01
0,36
0,11
0,10
0,76
0,00
1,86
0,00
1,69
0,00
2,31
0,00
2,01
0,00
1,43
0,00
2,26
0,00
1,58
0,00
1,84
0,00
1,58
0,00
1,53
0,00
2,30
0,00
1,45
0,00
1,67
0,00
1,64
0,00
1,78
0,00
0,91
0,00
0,00
0,00
t
0,99
-2,37
-5,35
7,83
1,16
-3,38
Pr > |t|
0,33
0,02
< 0,0001
< 0,0001
0,25
0,00
-0,32
0,75
-0,29
0,78
0,09
0,93
-0,19
0,85
-0,41
0,68
-1,15
0,26
-0,60
0,55
0,20
0,84
0,36
0,72
-0,22
0,82
-0,01
0,99
-0,22
0,83
0,42
0,68
0,12
0,90
-0,04
0,97
0,82
0,42
78
APÊNDICE C - Regressão TOBIN’ DIF 2
Fonte
Intercepto
DIF 2
Valor
12,53
-0,02
Erro padrão
18,67
0,00
t
0,67
-3,43
LOG TA'
-1,87
0,34
-5,58
TD'/TA'
LL/PL
Quartil-0
Quartil-1
Set A&B-0
Set A&B-1
Set Com-0
Set Com-1
Set Cons-0
Set Cons-1
Set EL EL-0
Set EL EL-1
Set Em El-0
Set Em El-1
Set Min-0
Set Min-1
Set Out-0
Set Out-1
Set P&C-0
Set P&C-1
Set Quim-0
Set Quim-1
Set S&M-0
Set S&M-1
Set S&D-0
Set S&D-1
Set Tel-0
Set Tel-1
Set Text-0
Set Text-1
Set T&S-0
Set T&S-1
Set V&P-0
Set V&P-1
NC P-0
NC P-1
NC E-0
NC E-1
0,85
0,13
-2,74
0,00
0,00
0,00
0,12
0,00
0,17
0,00
0,68
0,00
0,09
0,00
-2,92
0,00
-0,56
0,00
0,79
0,00
1,06
0,00
0,28
0,00
0,51
0,00
1,07
0,00
0,71
0,00
1,07
0,00
0,15
0,00
1,17
0,00
0,00
0,00
0,10
0,10
0,72
0,00
1,74
0,00
1,58
0,00
2,17
0,00
1,95
0,00
1,32
0,00
2,14
0,00
1,50
0,00
1,72
0,00
1,50
0,00
1,40
0,00
2,18
0,00
1,42
0,00
1,57
0,00
1,51
0,00
1,67
0,00
0,87
0,00
0,00
0,00
8,47
1,36
-3,82
Pr > |t|
0,51
0,00
<
0,0001
<
0,0001
0,18
0,00
0,00
1,00
0,08
0,94
0,08
0,94
0,35
0,73
0,07
0,94
-1,36
0,18
-0,37
0,71
0,46
0,65
0,70
0,49
0,20
0,84
0,23
0,82
0,75
0,45
0,45
0,65
0,71
0,48
0,09
0,93
1,34
0,19
79
APÊNDICE D - Regressão TOBIN’ DIF 3
Fonte
Intercepto
DIF 3
LOG TA'
TD'/TA'
LL/PL
Quartil-0
Quartil-1
Set A&B-0
Set A&B-1
Set Com-0
Set Com-1
Set Cons-0
Set Cons-1
Set EL EL-0
Set EL EL-1
Set Em El-0
Set Em El-1
Set Min-0
Set Min-1
Set Out-0
Set Out-1
Set P&C-0
Set P&C-1
Set Quim-0
Set Quim-1
Set S&M-0
Set S&M-1
Set S&D-0
Set S&D-1
Set Tel-0
Set Tel-1
Set Text-0
Set Text-1
Set T&S-0
Set T&S-1
Set V&P-0
Set V&P-1
NC P-0
NC P-1
NC E-0
NC E-1
Valor
19,20
-0,02
-1,91
0,85
0,13
-2,76
0,00
-0,62
0,00
-0,43
0,00
0,19
0,00
-0,12
0,00
-0,42
0,00
-2,95
0,00
-1,34
0,00
0,17
0,00
0,53
0,00
-0,24
0,00
-0,12
0,00
0,45
0,00
0,40
0,00
0,57
0,00
0,11
0,00
1,05
0,00
0,00
0,00
Erro padrão
19,44
0,01
0,35
0,10
0,10
0,75
0,00
1,82
0,00
1,65
0,00
2,26
0,00
1,98
0,00
1,39
0,00
2,23
0,00
1,56
0,00
1,81
0,00
1,55
0,00
1,48
0,00
2,25
0,00
1,44
0,00
1,64
0,00
1,58
0,00
1,74
0,00
0,90
0,00
0,00
0,00
t
0,99
-2,78
-5,49
8,13
1,26
-3,70
Pr > |t|
0,33
0,01
< 0,0001
< 0,0001
0,21
0,00
-0,34
0,74
-0,26
0,79
0,08
0,93
-0,06
0,95
-0,30
0,76
-1,33
0,19
-0,86
0,39
0,09
0,93
0,34
0,73
-0,16
0,87
-0,05
0,96
0,31
0,76
0,24
0,81
0,36
0,72
0,07
0,95
1,16
0,25
80
APÊNDICE E - Regressão PBV’ DIF 1
Fonte
Intercepto
DIF 1
LOG TA'
TD'/TA'
LL/PL
Quartil-0
Quartil-1
Set A&B-0
Set A&B-1
Set Com-0
Set Com-1
Set Cons-0
Set Cons-1
Set EL EL-0
Set EL EL-1
Set Em El-0
Set Em El-1
Set Min-0
Set Min-1
Set Out-0
Set Out-1
Set P&C-0
Set P&C-1
Set Quim-0
Set Quim-1
Set S&M-0
Set S&M-1
Set S&D-0
Set S&D-1
Set Tel-0
Set Tel-1
Set Text-0
Set Text-1
Set T&S-0
Set T&S-1
Set V&P-0
Set V&P-1
NC P-0
NC P-1
NC E-0
NC E-1
Valor
-44,65
-0,07
-2,65
6,91
-2,68
-4,43
0,00
5,08
0,00
-0,97
0,00
7,89
0,00
0,72
0,00
2,32
0,00
2,52
0,00
6,46
0,00
7,46
0,00
6,75
0,00
5,25
0,00
4,23
0,00
6,47
0,00
5,02
0,00
5,72
0,00
5,74
0,00
-2,50
0,00
0,00
0,00
Erro
padrão
54,62
0,03
1,06
2,34
0,20
1,74
0,00
4,77
0,00
4,64
0,00
5,29
0,00
4,63
0,00
3,78
0,00
5,14
0,00
4,49
0,00
4,72
0,00
4,48
0,00
4,29
0,00
5,43
0,00
4,19
0,00
4,51
0,00
4,53
0,00
4,76
0,00
2,20
0,00
0,00
0,00
t
-0,82
-2,27
-2,51
2,95
-13,13
-2,55
Pr > |t|
0,42
0,03
0,02
0,01
< 0,0001
0,02
1,07
0,29
-0,21
0,84
1,49
0,15
0,16
0,88
0,61
0,54
0,49
0,63
1,44
0,16
1,58
0,12
1,51
0,14
1,22
0,23
0,78
0,44
1,54
0,13
1,11
0,27
1,26
0,21
1,21
0,24
-1,14
0,26
81
APÊNDICE F - Regressão PBV’ DIF 2
Fonte
Intercepto
DIF 2
LOG TA'
TD'/TA'
LL/PL
Quartil-0
Quartil-1
Set A&B-0
Set A&B-1
Set Com-0
Set Com-1
Set Cons-0
Set Cons-1
Set EL EL-0
Set EL EL-1
Set Em El-0
Set Em El-1
Set Min-0
Set Min-1
Set Out-0
Set Out-1
Set P&C-0
Set P&C-1
Set Quim-0
Set Quim-1
Set S&M-0
Set S&M-1
Set S&D-0
Set S&D-1
Set Tel-0
Set Tel-1
Set Text-0
Set Text-1
Set T&S-0
Set T&S-1
Set V&P-0
Set V&P-1
NC P-0
NC P-1
NC E-0
NC E-1
Valor
-63,45
-0,04
-2,60
8,11
-2,63
-4,59
0,00
6,66
0,00
0,79
0,00
8,53
0,00
2,61
0,00
3,68
0,00
2,04
0,00
6,94
0,00
8,77
0,00
7,58
0,00
6,77
0,00
5,59
0,00
10,19
0,00
5,54
0,00
8,42
0,00
6,13
0,00
-2,30
0,00
0,00
0,00
Erro padrão
52,86
0,01
1,00
2,31
0,20
1,67
0,00
4,62
0,00
4,50
0,00
5,09
0,00
4,60
0,00
3,63
0,00
4,95
0,00
4,32
0,00
4,55
0,00
4,33
0,00
4,12
0,00
5,28
0,00
4,28
0,00
4,35
0,00
4,39
0,00
4,59
0,00
2,12
0,00
0,00
0,00
t
-1,20
-2,87
-2,60
3,51
-13,31
-2,74
Pr > |t|
0,24
0,01
0,01
0,00
< 0,0001
0,01
1,44
0,16
0,17
0,86
1,67
0,10
0,57
0,57
1,01
0,32
0,41
0,68
1,61
0,12
1,93
0,06
1,75
0,09
1,64
0,11
1,06
0,30
2,38
0,02
1,27
0,21
1,92
0,06
1,34
0,19
-1,09
0,29
82
APÊNDICE G - Regressão PBV’ DIF 3
Fonte
Intercepto
DIF 3
LOG TA'
TD'/TA'
LL/PL
Quartil-0
Quartil-1
Set A&B-0
Set A&B-1
Set Com-0
Set Com-1
Set Cons-0
Set Cons-1
Set EL EL-0
Set EL EL-1
Set Em El-0
Set Em El-1
Set Min-0
Set Min-1
Set Out-0
Set Out-1
Set P&C-0
Set P&C-1
Set Quim-0
Set Quim-1
Set S&M-0
Set S&M-1
Set S&D-0
Set S&D-1
Set Tel-0
Set Tel-1
Set Text-0
Set Text-1
Set T&S-0
Set T&S-1
Set V&P-0
Set V&P-1
NC P-0
NC P-1
NC E-0
NC E-1
Valor
-49,03
-0,05
-2,72
7,72
-2,66
-4,71
0,00
5,34
0,00
-0,47
0,00
8,44
0,00
1,08
0,00
2,89
0,00
1,96
0,00
5,65
0,00
7,46
0,00
6,53
0,00
5,71
0,00
4,10
0,00
8,18
0,00
4,79
0,00
7,08
0,00
6,41
0,00
-2,04
0,00
0,00
0,00
Erro padrão
54,79
0,02
1,07
2,40
0,21
1,76
0,00
4,78
0,00
4,66
0,00
5,31
0,00
4,71
0,00
3,78
0,00
5,17
0,00
4,51
0,00
4,73
0,00
4,49
0,00
4,29
0,00
5,44
0,00
4,31
0,00
4,52
0,00
4,54
0,00
4,80
0,00
2,26
0,00
0,00
0,00
t
-0,89
-2,22
-2,55
3,21
-12,85
-2,68
Pr > |t|
0,38
0,03
0,02
0,00
< 0,0001
0,01
1,12
0,27
-0,10
0,92
1,59
0,12
0,23
0,82
0,76
0,45
0,38
0,71
1,25
0,22
1,58
0,12
1,45
0,16
1,33
0,19
0,75
0,46
1,90
0,07
1,06
0,30
1,56
0,13
1,34
0,19
-0,90
0,37

Bruna Reis de Arantes - Faculdade de Administração e Finanças da

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