FRAM Capital Gjertsen FIC FIA Carta Inicial – Novembro 2010

Transcrição

FRAM Capital Gjertsen FIC FIA
Carta Inicial – Novembro 2010
Introdução
É com grande satisfação que escrevemos nossa carta inicial aos investidores do FRAM Capital Gjertsen FIC
FIA por ocasião do primeiro aniversário de constituição do fundo. Neste período o fundo obteve retorno
de 17,7% comparado a 6,9% do Ibovespa e 11,3% do IPCA+6%. Este resultado foi obtido com uma
volatilidade anualizada média de 11,6% comparada a 20,1% do Ibovespa. Gostaríamos de aproveitar esta
carta inicial para apresentar as principais características de nossa filosofia de investimentos, comentar
nossa performance e descrever alguns casos relevantes que ajudaram a construí-la. A partir deste
relatório escreveremos com regularidade trimestral aos nossos cotistas.
Filosofia de Gestão
Nossa filosofia de gestão é baseada em três pilares principais: (i) profunda análise fundamentalista das
companhias investidas; (ii) foco em valor e margem de segurança; e (iii) concentração do portfólio em um
número limitado de empresas.
Análise Fundamentalista
Acreditamos que a melhor forma de obter retornos satisfatórios em ações no médio / longo prazo é
através de uma análise profunda das características estratégicas, operacionais, financeiras e jurídicas das
companhias investidas, incluindo suas vantagens competitivas e qualidade gerencial. A atratividade de
uma oportunidade é definida pela relação entre os fluxos de caixa gerados pela companhia e o preço que
nós investidores pagamos por eles. Desta forma o foco inicial primário de nosso trabalho é o bom
entendimento da capacidade de geração de resultados da empresa alvo. Para isto utilizamos nossa
extensa experiência de trabalho junto ao mercado corporativo brasileiro, buscando construir um
diferencial analítico quanto ao seu entendimento.
Desenvolvemos estudos independentes com base em fontes primárias de informação e utilizando canais
complementares de acompanhamento, incluindo fornecedores, concorrentes, clientes, reguladores, entre
outros. Ações são analisadas como parcelas fracionais de negócios reais e não simplesmente
instrumentos financeiros.
Valor / Margem de Segurança
O segundo componente crítico de nossa filosofia diz respeito ao foco em valor e margem de segurança,
isto é, quanto estamos dispostos a pagar por estas companhias. Este talvez seja o ponto central de nosso
processo de decisão de investimento. O preço do ativo nos dá a estimativa do potencial de retorno e do
risco incorrido. Buscamos identificar oportunidades para o fundo com grande assimetria positiva, onde o
potencial de ganho adequadamente remunere os investidores pelos riscos assumidos.
Av. Brigadeiro Faria Lima, 3311 - 8º andar
São Paulo - SP - Brasil
Tel: +55 11 3513-3100
Fundos de Investimento não contam com a garantia do Administrador do Fundo, do Gestor da Carteira, de qualquer mecanismo de seguro, ou, ainda, do Fundo Garantidor de
Créditos – FGC. A rentabilidade obtida no passado não representa garantia de rentabilidade futura. As informações contidas neste material são de caráter exclusivamente
informativo. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em significativas perdas patrimoniais para seus cotistas. Ao investidor é recomendada a leitura cuidadosa
do prospecto e do regulamento do Fundo de Investimento ao aplicar seus recursos. Este fundo utiliza estratégias com derivativos como parte integrante da sua política de
investimentos. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em significativas perdas patrimoniais para seus cotistas.
Dedicamos particular ênfase à preservação de capital, buscando situações nas quais o baixo preço pago
crie uma margem de segurança que possa ajudar a reduzir o risco de perda permanente no investimento.
Conforme descrito por Ben Grahami: “A margem de segurança é sempre dependente do preço pago. Ela
será grande a um preço, pequena a um preço mais alto, e inexistente a um preço ainda mais alto.” “O
conceito de margem de segurança fica ainda mais evidente quando o aplicamos ao campo dos títulos
subavaliados ou barganhas. Temos aqui, por definição, uma diferença favorável entre preço por um lado e
valor indicado ou estimado por outro. Esta diferença é a margem de segurança.”
Quanto mais tangível a diferença entre o valor dos ativos e o preço de mercado dos mesmos, maior a
margem de segurança e o conforto no investimento. E parte desta materialidade pode ser entendida
como uma baixa dependência de desenvolvimentos futuros, em especial crescimento. Esta decomposição
de fontes de valor é bem descrita por Bruce C. N. Greenwald et al.ii , que as classifica em três elementos
principais:
Eventual Ganho
Adicional
Valor do
Crescimento
Valor da Capacidade
Atual de Geração de
Resultados
Foco do Processo
de Investimento
Gjertsen
Valor Reposição
dos Ativos
O crescimento tem um papel relevante na lógica de valor das companhias brasileiras, mas não temos
nesta característica o foco principal de nosso processo de investimentos, e procuramos não pagar na
frente por ele. Oportunidades com o tipo de perfil que procuramos, cujo potencial de risco/retorno se
justifica pelo valor de seus ativos e operações atuais, em geral tem menos visibilidade e costumam não
ter o mesmo apelo e glamour que os casos de crescimento. Mas é exatamente esta falta de interesse que
produz as condições propícias para bons retornos nos investimentos. Nas palavras de Seth Klarmaniii:
“Value investing by its very nature is contrarian”.
Procuramos este tipo de valor em empresas e situações que por motivos estruturais estejam mais
propensas a apresentar distorções em mercado. Estas companhias em geral possuem menor visibilidade,
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tamanho ou liquidez, de forma que parcela relevante do universo de investidores não as acompanhe ou
não possa comprá-las por motivos institucionais (ex. restrições de tamanho mínimo para o investimento).
Apesar destes aspectos, muitas destas empresas atuam em segmentos de mercado bastante
interessantes, com boa rentabilidade e sólida posição competitiva. Desta forma, a perspectiva de
evolução do investimento costuma estar muito mais ligada aos desenvolvimentos corporativos específicos
do que à dinâmica do mercado em geral.
Também costumamos encontrar grandes distorções de preço no que chamamos de situações especiais,
basicamente situações complexas nas quais as empresas envolvidas acabam passando por grandes
transformações. Investidores costumam ter uma postura bastante cética em relação a este tipo de
evento, o que também cria melhores condições para bons retornos. Outra característica marcante de
situações especiais é que muitas vezes o próprio processo acaba por destravar o valor do negócio,
funcionando como um importante catalisador para a tese de investimentos. Conforme também descrito
por Ben Grahamiv: “A essência de uma situação especial é um desenvolvimento corporativo (não de
mercado) esperado, dentro de um horizonte de tempo estimável com base em prévia experiência”.
Entendemos que nosso diferencial quanto a este tipo de oportunidade está exatamente na longa
experiência de nosso time com este tipo de situações.
Concentração
Passamos agora ao último pilar de nossa filosofia de investimentos: a concentração de nosso portfólio.
Gerimos a carteira do fundo com um nível de concentração significativo, com cerca de 80% do patrimônio
representado por 5 a 10 investimentos. Esta característica acentua a exposição do fundo aos
desenvolvimentos específicos de suas companhias investidas, tornando seus retornos menos
dependentes do mercado em geral. Adicionalmente, isto nos permite focar somente nas melhores
oportunidades identificadas e dedicar o esforço necessário para a seleção e monitoramento das
companhias investidas. O fundo possui ampla flexibilidade na alocação setorial, que é construída em
função das oportunidades concretas identificadas e não segue nenhum benchmark ou índice préestabelecido.
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Comentário de Performance
Neste primeiro ano de operações, completado em 19 de novembro de 2010, o fundo obteve retorno
líquido de 17,7% comparado a 6,9% do Ibovespa e 11,3% do IPCA+6% no período. Esta performance foi
relativamente bem distribuída entre as ações da carteira, com as principais contribuições geradas por:
Atribuição de Performance (% da cota)
Positivas
General Shopping
Cosan
Copel
Inpar
Laep
Vivo
Bardella
Telemar / Contax
Negativas
5,6%
3,8%
2,8%
2,1%
2,1%
1,6%
1,5%
1,4%
Minerva
Inepar
-0,4%
-0,3%
Detalharemos na próxima seção alguns casos de investimento para ilustrar a aplicação prática de nossa
filosofia de gestão.
Outra característica da performance do fundo que gostaríamos de destacar é sua volatilidade. Embora
não seja o melhor indicador de risco, seu comportamento se mostrou bastante consistente com nossa
filosofia de buscar investimentos com boa relação entre risco/retorno. O fundo apresentou volatilidade
média anualizada de aproximadamente 11,6% no período, comparado a 20,1% do Ibovespa.
Outro fator de destaque importante na gestão de riscos da carteira foi a manutenção de significativa
alocação de capital em caixa durante este período, em média 30%. Nosso objetivo com a manutenção de
saldos de caixa está ligado às oportunidades de investimento que identificamos, seu perfil de risco e
gestão de liquidez, o fundo não busca fazer market timing. Em função das características de nossa carteira
atual mantemos saldo de caixa significativamente mais reduzido.
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Casos de Investimento
General Shopping Brasil
A General Shopping Brasil (“GSB”) apresentou a maior contribuição individual para a performance do
fundo em seu primeiro ano, valorizando-se 57% desde nosso investimento inicial e gerando um impacto
positivo de aproximadamente 5,6% na cota.
A GSB é uma administradora de shopping centers com um portfólio de propriedades totalizando
aproximadamente 190 mil m2 de área bruta locável própria, concentrada principalmente no estado de
São Paulo. A companhia é a menor operadora de shopping centers listadas na Bovespa e possui um
segmento de atuação bem definido nas classes B e C. Apesar de sua menor escala e nicho de mercado
com menor receita por metro quadrado, a empresa possui uma operação bastante bem administrada,
capaz de obter margens operacionais em linha com a média dos demais players do setor (margem EBITDA
de aprox. 70% nos primeiros 9 meses de 2010). A empresa abriu seu capital em 2007 com uma colocação
primária relativamente pequena de R$287 milhões, 73% subscrita por estrangeiros. Os recursos da oferta
foram investidos principalmente em aquisições e desenvolvimento de projetos greenfield, além de
constituição de landbank para futuros projetos.
Com o aprofundamento da crise internacional a partir de 2008 a empresa viveu situação parecida com a
de diversos outros players do setor de real estate local. Os fundamentos de seu negócio sofreram
deterioração com a retração do consumo e seu acesso a crédito para financiar crescimento ficou
significativamente limitado. Sua base de investidores, na maioria estrangeiros, se desinteressou por
completo da oportunidade.
Tese de Investimento
Boa parte destas preocupações continuavam presentes junto aos investidores, mesmo no ambiente
econômico já bastante mais normalizado do segundo semestre de 2009. Nossa análise, por outro lado,
indicava uma situação bastante distinta.
Diferentemente do negócio de incorporação imobiliária, que consome grande capital ao longo de seu
ciclo operacional, o negócio de shopping centers é sólido gerador de caixa, possui grande estabilidade
operacional, e consome recursos somente em seu processo de expansão. Neste sentido, a manutenção de
uma estrutura de capital com significativo nível de endividamento (mas de perfil compatível com os
projetos) nos parecia parte natural do negócio. Os problemas financeiros apresentados por importantes
players internacionais aconteceram com níveis de endividamento significativamente mais altos, acima de
10x EBITDA (ex. General Growth Properties). O endividamento da GSB era significativamente menor, na
faixa de 3,5x EBITDA, em boa parte oriundo do landbank não desenvolvido. Seu custo mais alto
representava um ônus relevante para o resultado líquido da companhia, mas nossa longa experiência no
segmento de crédito corporativo Brasileiro indicava que esta não seria uma situação complicada de
refinanciamento.
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Também não dividíamos as preocupações do mercado quanto ao menor potencial de crescimento da
GSB. Conforme descrevemos anteriormente, não tratamos o crescimento como elemento principal em
nossas decisões de investimento. Apreciamos seu impacto no valor de nossas companhias investidas mas
somos muito cautelosos com o seu potencial de materialização. Desta forma, na contramão do mercado,
víamos com bons olhos a dominância do portfólio de ativos atuais na lógica de valor da companhia.
Avaliação
Passamos então para o ponto crítico de nosso processo de investimentos, a análise de valor e margem de
segurança.
Primeiramente precisamos separar os ativos da companhia entre seus investimentos ainda não
desenvolvidos e as propriedades operacionais. Estimamos o valor de mercado de seu landbank não
desenvolvido em R$140 milhões (Barueri, Sulacap e Centro de Convenções) com base no seu valor de
balanço, alinhado com os termos de transações recentemente anunciadas.
Para a avaliação do atual portfólio de propriedades da companhia optamos por utilizar as taxas de
retorno (cap rates) verificadas em diversas transações recentes de shopping centers individuais,
aproximadamente 10% a 12%a.a. O uso de shoppings individuais como referência reduz a distorção
causada pela avaliação do crescimento. Este nível de retorno requerido também é consistente com os
retornos observados no mercado de títulos públicos. Títulos indexados a inflação (ex. NTN-Bs) como os
contratos de aluguel de shoppings apresentam atualmente rentabilidade real anual de aproximadamente
6%, e o prêmio adicional médio de 5% implícito nas cap rates utilizadas reflete adequada compensação
pelo maior risco dos ativos. Em mercados maduros como o Americano observamos cap rates
significativamente menores, em torno de 8% nominais.
Estimamos o resultado operacional líquido (receitas de aluguel e serviços menos custos) normalizado da
GSB em aproximadamente R$110 milhões/ano. Assumindo um cap rate de 11%, na média do range,
chegamos a um valor de R$1 bilhão para suas propriedades.
Isto equivale a dizer que o preço de mercado da GSB apresenta um desconto de 20% ao valor líquido de
suas propriedades consideradas isoladamente. Esta não nos parece uma situação de equilíbrio. Além do
mercado não perceber nenhum valor adicional criado pela administração da companhia ele ainda estima
grande destruição de valor por conta de sua estrutura atual. Esta situação se encontra em forte contraste
à avaliação dos demais players do setor, que apresentam prêmios significativos de aproximadamente 20%
sobre o valor de seu portfólio de ativos (cap rates de aproximadamente 8%).
No contexto atual, as perspectivas de crescimento da companhia também não são materialmente
diferentes da média do setor. Seu plano de investimentos inclui 90mil m2 de ABL própria até o primeiro
semestre de 2012, expandindo seu portfólio em 47% com investimentos de aproximadamente R$350
milhões. Conforme mencionado anteriormente, adotamos uma postura bastante cética em relação a
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crescimento, com particular atenção ao retorno marginal efetivo sobre o capital investido. O histórico de
sucesso da GSB no turnaround de seu portfólio adquirido (ex. Top Center), greenfields recentes (ex.
Outlet), e eficiência operacional nos deixam relativamente confortáveis com as perspectivas de retorno
destes novos investimentos. Em geral este é o tipo de crescimento que gostamos, com visibilidade, dentro
de sua área de expertise e, principalmente, pelo qual não pagamos na frente.
Vale destacar que quando da montagem inicial de nossa posição a margem de segurança que observamos
era ainda maior, aproximadamente 40% medida como o desconto sobre portfólio de ativos, um cap rate
implícito de 15%.
Desenvolvimentos Recentes
Evolução de Preço
Investimento Inicial
Venda São Bernardo
Emissão CRIs
Parceria Barueri
Emissão Perpétuos
Em linha com nosso entendimento inicial sobre sua posição financeira, a GSB concluiu diversas etapas do
equacionamento de sua estrutura de capital ao longo do ultimo ano, em especial:
- Janeiro 2010: venda de terreno em São Bernando do Campo para BRMalls por R$29 milhões;
- Maio 2010: emissão de R$62MM em CRIs com lastro nos recebíveis do Top Center a IPCA+9,90%;
- Setembro 2010: venda de 48% do projeto Barueri por R$69MM;
- Novembro 2010: emissão de US$200 milhões em bônus perpétuos a taxa de aproximadamente
USD+10% a.a.
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Entendemos que a recente emissão de dívida perpétua marca significativa mudança na dinâmica da
companhia. Embora normalmente sejamos avessos a descasamentos de moeda em nossas cias investidas
vemos mitigantes importantes nesta decisão. As receitas da empresa possuem indexação ao IGP, índice
mais sensível aos movimentos no câmbio por seu componente de preços no atacado. Esta característica
está longe de ser uma proteção definitiva como tivemos oportunidade de observar no setor elétrico entre
1999 e 2002. No entanto, diferentemente do que aconteceu naquele caso, a pressão de serviço de dívida
para a GSB é muito menor, pela natureza perpétua do título. A companhia precisa fazer frente somente
ao pagamento anual de US$20 milhões de juros, limitando o impacto de eventual desvalorização cambial.
É interessante destacar que este coupon de 10% a.a. é bastante próximo aos 9,75% pagos pela BRMalls
em 2007 em sua primeira emissão de títulos perpétuos. Alcançar termos tão próximos aos obtidos pela
companhia que provavelmente possui a melhor gestão financeira da indústria durante o auge de euforia
nos mercados financeiros mundiais é um feito significativo. Destaca o sólido trabalho da administração e
seu senso de oportunidade, mas talvez em grande medida também nos chame atenção para o atual
excesso de liquidez nos mercados internacionais e carência de retornos. Boa notícia para quem tem bons
projetos em um negócio capital intensivo como shoppings, mas provavelmente não tão boa notícia para
quem tiver que competir por oportunidades no setor.
O desempenho das ações da GSB em boa parte também refletiu estes desenvolvimentos financeiros
recentes, apresentando alta de 57% desde nosso investimento inicial, sendo 32% após a parceria no
projeto Barueri e emissão de títulos perpétuos. Esta nova fase da companhia por outro lado traz riscos
diferentes. Vemos com grande preocupação a evolução dos retornos marginais em projetos na indústria,
com o aumento da competição entre players altamente capitalizados. Devemos monitorar atentamente a
evolução do plano de expansão da companhia e sua aderência com nossa tese de investimentos.
Continuamos confortáveis com a sólida margem de segurança que possuímos no investimento, mas
entendemos que sua performance futura possivelmente não conte com catalisadores da mesma
materialidade.
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Casos de Investimento
Vivo Participações S.A.
Nosso investimento em Vivo contribuiu com 1,6% para a performance da cota no período e é um bom
exemplo do que entendemos por situações especiais dentro de nossa carteira. Conforme descrito por
Seth Klarmanv: “Enquanto comprar ativos a um desconto em relação ao seu valor intrínseco é
característica determinante do value investing, a realização total ou parcial deste valor intrínseco através
de um catalisador é uma importante forma de gerar resultados. Adicionalmente, a presença de um
catalisador ajuda a reduzir riscos.” Poucos setores estão tão sujeitos a desenvolvimentos corporativos,
catalisadores e transformações como o setor de telecomunicações no Brasil. Tradicionalmente marcado
por grandes conflitos societários, ele tem grande dificuldade em atrair o interesse de investidores por
conta dos riscos percebidos para acionistas minoritários. Este tipo de ambiente é particularmente
propício para nossa larga expertise com estes tipos de situações e eventos corporativos.
Tese de Investimento
A Vivo é a empresa líder no setor de telefonia móvel no Brasil, com aproximadamente 58 milhões de
acessos (usuários) e 30% de market share no segmento. A empresa foi constituída em 2002 através de
uma joint venture entre a espanhola Telefónica e a Portugal Telecom que combinaram seus negócios de
telefonia celular no Brasil. Após um longo período de dificuldades no relacionamento entre os sócios e
para a companhia, que incluiu perda de market share e escolhas equivocadas de tecnologia, em 2005 a
Vivo nomeou um novo corpo diretivo que implementou profundo turnaround em suas operações. Esta
transformação incluiu a expansão de cobertura com a compra da Telemig celular, migração para a
tecnologia GSM, recuperação de market share, e aumento da rentabilidade, entre outros. Seu EBITDA
alcançou R$5,5 bilhões nos 12 meses encerrados em setembro de 2010.
No entanto, os desafios estratégicos para a companhia só aumentaram durante este período. O modelo
de negócios integrado entre telefonia fixa e móvel ganhou força no país com a fusão entre Telemar e
Brasil Telecom em 2008 e, mais recentemente, a compra da Telmex pela América Móvil. Este
desenvolvimento reforçou o conflito de interesses entre seus controladores, na medida em que somente
a Telefónica possuía ativos de telefonia fixa no país que poderiam ser objeto de integração.
Adicionalmente, outra fonte de desalinhamento entre os sócios vinha do fato da Telefónica possuir
participação indireta em outra operação de telefonia móvel no Brasil (a TIM) através de investimento na
controladora da Telecom Itália (TI). Embora não se envolvesse em questões relacionadas a Brasil
discutidas no conselho da TI, a operação da TIM no Brasil constituía claro conflito e representava uma
potencial alternativa para seu desenvolvimento independente no país.
A Telefónica também se encontrava crescentemente pressionada em diversas frentes para achar uma
solução permanente para seu portfólio de ativos no Brasil. A companhia perdeu em 2009 a oportunidade
de adquirir o controle de um ativo altamente complementar a sua plataforma fixa (GVT), em oferta
pública vencida pela francesa Vivendi. Notícias recorrentes na Europa também davam conta do suposto
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fracasso da companhia em integrar suas operações na Europa com a TI de forma definitiva.
Adicionalmente, o investimento da Telefónica na TI levou os reguladores Argentinos a exigir a saída da
própria TI do controle na Telecom Argentina, pela presença da Telefónica em outra grande operadora
local.
Parecia-nos claro que a crescente pressão sobre a Telefónica seria um catalisador importante para o
posicionamento estratégico da Vivo. Era uma questão de tempo até que a companhia decidisse entre
criar uma plataforma integrada independente ou combinar seus demais ativos com a Vivo no Brasil.
Entendíamos que esta última alternativa seria a preferida, pela posição competitiva mais sólida deste
conjunto de ativos.
Avaliação
Quando do inicio da montagem de nossa posição em maio de 2010 a companhia era negociada em
mercado a um múltiplo de aproximadamente 3,5x FV/EBITDA. Embora este múltiplo estivesse em linha
com as demais avaliações de companhias do setor, ele representava um desconto importante em relação
aos players internacionais (em torno de 5x FV/EBITDA) apesar de seu melhor posicionamento
competitivo.
Um fator importante nos chamou atenção na oportunidade: o desconto de suas ações ordinárias em
relação às preferenciais. O mercado parecia considerar simplesmente a menor liquidez do instrumento
em sua avaliação, não valorizando o melhor alinhamento com os controladores mesmo frente aos riscos
societários envolvidos. Entendíamos também que parte deste desinteresse estava relacionado à
percepção de que um eventual rearranjo societário seria tratado como uma consolidação dentro do
grupo de controle, sem direito a tag along para os minoritários. Dividíamos este entendimento, com base
em outros casos de natureza similar como Braskem/Copesul, mas acreditávamos também que havia
grande possibilidade dos controladores chegarem a um acordo para a combinação da companhia com
Telesp. Víamos neste caso o potencial para tratamento diferenciado positivo ou pelo menos igualitário
para as ONs. A Vivo possui um histórico recente saudável no tratamento de integrações societárias,
implementadas com base no valor econômico dos ativos (ex. Telemig) conforme definido em estatuto. A
presença de um terceiro independente, com sólido poder de barganha (Portugal Telecom) aumentava o
nosso conforto a este respeito. Uma combinação também poderia criar valor adicional para o ativo em
função de relevantes sinergias a serem capturadas.
Parecia-nos uma assimetria interessante para o investimento: um preço de entrada atraente, limitado
risco de perda por conta de eventos societários e inclusive algum potencial de ganho adicional caso a
integração ocorresse em termos mais vantajosos para os controladores. O histórico de prêmios para
ações ordinárias em outras consolidações era bastante mais agressivo e indicava a possibilidade de
ganhos mesmo na ponta de baixo do range.
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Desenvolvimentos Posteriores
Evolução de Preço
Investimento Inicial
Revisões
Fechamento / Desinvestimento
Iniciamos nosso investimento em VIVO3 no começo de maio, aproveitando o desconto que as ações
apresentavam em relação às PNs, em linha com nossa tese de investimentos. Apesar de nossa tese
contemplar algum desenvolvimento societário na companhia, fomos surpreendidos pelo anúncio da
oferta realizada pela Telefónica em 10 de maio, prazo significativamente mais curto do que estimávamos.
Entre seus termos a proposta da Telefónica estendia aos minoritários ordinaristas da Vivo uma oferta de
tag along a 80% do preço oferecido à Portugal Telecom. Conforme descrevemos anteriormente, não
construímos nossa posição com este racional, mas a assimetria positiva que percebíamos no instrumento
acabou se materializando, e de forma mais intensa do que antecipávamos.
Apesar de alguma volatilidade e riscos diversos na implementação da oferta, as partes chegaram a um
consenso para a aquisição da participação em 28 de julho, que se refletiram em termos altamente
atraentes para as ações ordinárias. As ações de VIVO3 se valorizaram aproximadamente 148% desde a
data inicial de nosso investimento até a conclusão da oferta e venda final de nossa participação,
contribuindo com 1,6% para a cota no período.
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i
Benjamin Graham, The intelligent Investor, a Book of Practical Counsel, Revised Edition: “The margin of safety is
always dependent on the price paid. It will be large at one price, small at some higher price , nonexistent at some
still higher price.” “The margin of safety idea becomes much more evident when we apply it to the field of
undervalued or bargain securities. We have here, by definition, a favorable difference between price on the one
hand and indicated or appraised value on the other. That difference is the margin of safety”
ii
Bruce C. N. Greenwald et al., Value Investing: From Graham to Buffet and Beyond
iii
Seth A. Klarman, Margin of Safety, Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor
iv
Benjamin Graham, Analysts Journal, Fourth Quarter 1946: “The essence of a special situation is an expected
corporate (not market) development, within a period estimable in the light of past experience.”
v
Seth A. Klarman, Margin of Safety, Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor: “While
buying assets at a discount from underlying value is the defining characteristic of value investing, the partial or total
realization of underlying value through a catalyst is an important means of generating profits. Furthermore, the
presence of a catalyst serves to reduce risk.”
Tel: +55 11 3513-3100

FRAM Capital Gjertsen FIC FIA Carta Inicial – Novembro 2010

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