Auswirkungen einer Erhöhung der US-Leitzinsen auf die weltweiten

Research Note
14. September 2015
Auswirkungen einer Erhöhung der US-Leitzinsen
auf die weltweiten Aktienmärkte
Research Note
14.09.2015
Dr. Christian Funke
Vorstand / Fondsmanager (S4A)
Matthias Habbel
Geschäftsführer (HP&P)
Prof. Dr. Lutz Johanning
Aufsichtsratsvorsitzender (S4A)
Source For Alpha (Deutschland) AG
Zum Laurenburger Hof 76
60594 Frankfurt am Main
[email protected]
Habbel, Pohlig & Partner
Vermögensverwaltung
Sonnenberger Str. 14
65193 Wiesbaden
[email protected]
Lehrstuhl für Empirische
Kapitalmarktforschung
WHU – Otto Beisheim School of
Management, Vallendar
[email protected]
Bedeutung eines Anstiegs der US-Leitzinsen für die Finanzmärkte
Seit Ende der Finanzkrise hat die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) den weltweiten Aktienmärkten
mit einem historisch niedrigen Zinsniveau nahe Null sowie drei umfangreichen Anleihekaufprogrammen („Quantitative Easing“ / QE) massiv unter die Arme gegriffen. In den vergangenen Monaten hat
die Fed nach dem Ende des dritten QE-Programms1 nun angefangen, behutsam die Weichen für eine
nahende Zinswende und damit eine Normalisierung der Geldpolitik zu stellen. Viele Experten rechnen daher damit, dass sie nach der Sitzung am 16./17. September den Leitzins erstmals um ein Viertel Prozent anhebt und weitere Erhöhungen schrittweise folgen sollten.
Für Investoren ergibt sich die Frage, was passiert, wenn die Zinsen in den USA erstmals seit langer
Zeit wieder steigen. Viele Anleger befürchten, dass eine Straffung der Geldpolitik die Finanzmärkte
im Allgemeinen und riskante Anlageklassen wie Aktien im Besonderen deutlich belasten könnte. Um
zu analysieren, ob diese Angst begründet ist, haben wir die Auswirkungen der historischen Zinserhöhungszyklen in den USA auf die Finanzmärkte detailliert analysiert.
1
Für eine Analyse der Auswirkungen der geldpolitischen Maßnahmen auf den USD/EUR-Wechselkurs vgl. die Source For
Alpha Research Note vom 30.07.2014 „Die kommende Abwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar? Überlegungen
zur Geldpolitik“ (Link zum PDF-Dokument), für eine Analyse der Auswirkungen auf den Aktienmarkt vgl. die Research
Note vom 25.03.2015 „Potentiell Auswirkungen der EZB-Anleihekäufe auf die weltweiten Aktienmärkte“ (Link zum PDFDokument) sowie für Analyse der Auswirkungen auf die Zinssätze vgl. die Research Note vom 05.05.2015: „Potentielle
Auswirkungen der EZB-Anleihekäufe auf die langfristigen Zinssätze: Risiko eines Zinsanstiegs?“ (Link zum PDFDokument).
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Reaktion der Kapitalmärkte während der Zinserhöhungszyklen der US-Notenbank
Unsere Analyse basiert auf den sechs Zinserhöhungszyklen der Fed seit 1980.2 Abbildung 1 zeigt die
jeweiligen Zinserhöhungszyklen inklusive ihres Start- und Enddatums sowie der jeweiligen Zinsentwicklung. Die verschieden Zinserhöhungszyklen waren alle geprägt von einer sich verbessernden
gesamtwirtschaftlichen Lage im Vorfeld der ersten Zinserhöhung. Ein Blick auf die Übersicht in Abbildung 1 zeigt jedoch, dass sie in Dauer und Ausmaß der Zinserhöhung erheblich variierten. Im Durchschnitt dauerte ein Zinserhöhungszyklus ungefähr 14 Monate, in welchem die US Notenbank ihren
Leitzins im Durchschnitt um 2.792 Basispunkte (2,79 Prozentpunkte) anhob.
Zeitraum
Beginn
Ende
Apr-1983 Aug-1984
Dez-1986 Sep-1987
Mrz-1988 Feb-1989
Feb-1994 Feb-1995
Jun-1999 Mai-2000
Jun-2004 Jun-2006
Durchschnitt
Federal Reserve Leitzins (in %)
Dauer
(Monate)
16
9
10
12
11
23
14
Beginn
Ende
8,500
5,875
6,500
3,000
4,750
1,000
11,500
7,3125
9,8125
6,000
6,500
5,250
Anstieg
(bp)
+3.000
+1.438
+3.313
+3.000
+1.750
+4.250
+2.792
Abbildung 1: Zinsanhebungszyklen der Federal Reserve seit 1980, Quelle: Federal Reserve Bank of St. Louis
Abbildung 2: Durchschnittliche Wertentwicklung des US-Aktienmarktes in den 12 Monaten nach Beginn eines
US-Zinsanhebungszyklus, Quelle: S4A-Berechnungen/ Thomson Reuters
Interessant ist die Reaktion der Aktienmärkte während der jeweiligen Zinsanhebungszyklen. Obenstehende Abbildung 2 stellt dar, wie sich der US-Leitindex S&P 500 in den 12 Monaten nach der ers-
2
Wir fokussieren uns in unserer Analyse auf länger andauernden Zinserhöhungszyklen. Einmalige Zinserhöhungen wie
bspw. die einmalige Anhebung des Leitzinses um 25 Basispunkte im März 1997 blenden wir aus. Vgl. für eine ausführliche Analyse bspw. Hochstein, Martin (2014): Lehren aus historischen Zinsanhebungszyklen der Federal Reserve, Global
Capital Markets & Thematic Research, Allianz Global Investors, Oktober 2014.
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ten Zinserhöhung entwickelt hat.3 Die Ergebnisse zeigen, dass die Befürchtungen vieler Investoren
durch die Empirie nicht gestützt werden. Die vergangenen Zinserhöhungen der US-Notenbank hatten
im Durchschnitt keine negativen Auswirkungen auf den amerikanischen Aktienmarkt. Im Gegenteil,
während der ersten zwölf Monate nach der ersten Zinserhöhung ist der S&P 500 um durchschnittlich
11,4% gestiegen.
Aufgrund der hohen Bedeutung der amerikanischen Volkswirtschaft ist zu erwarten, dass die Entscheidung der US-Notenbank auch Auswirkungen auf die anderen weltweiten Aktienmärkte haben
sollte. Untenstehende Abbildung 3 zeigt exemplarisch, wie sich der deutsche Aktienindex (DAX) im
Zuge der sechs Zinserhöhungszyklen verhalten hat. Die Ergebnisse zeigen auch hier, dass die amerikanischen Leitzinserhöhungen keine negative Auswirkungen auf den deutschen Aktienmarkt hatten:
Im Durchschnitt stieg der DAX während der zwölf Monate nach der erstmaligen Zinserhöhung um
durchschnittlich 15,4%.4
Abbildung 3: Durchschnittliche Wertentwicklung des deutschen Aktienmarktes in den 12 Monaten nach Beginn
eines US-Zinsanhebungszyklus, Quelle: S4A-Berechnungen/ Thomson Reuters
Kapitalmarktreaktionen auf den letzten Zinserhöhungszyklus der Fed
Nach dem wir im vorangegangenen Abschnitt die durchschnittlichen Kapitalmarktreaktionen betrachtet haben, möchten wir im Folgenden die Kapitalmarktreaktionen auf den letzten Zinserhöhungszyklus detailliert exemplarisch betrachten. Eine Analyse des jüngsten Zinserhöhungszyklus bietet sich an, da anzunehmen ist, dass die gesamtwirtschaftlichen Rahmenbedingungen am ehesten
mit der derzeitigen Situation zu vergleichen ist. Untenstehende Abbildung 4 zeigt die Entwicklung der
US-Leitzinsen seit Januar 2001. Zunächst hatte die US-Notenbank die Leitzinsen schrittweise immer
weiter gesenkt. Dies war notwendig, da die amerikanische Volkswirtschaft im Zuge der geplatzten
Technologieblase, der Anschläge auf das World Trade Center und der Angst vor einem bevorstehenden Krieg am Golf immer mehr in Schwierigkeiten geriet. Im Laufe der Jahre 2003/04 verbesserte
sich die gesamtwirtschaftliche Lage der US-Wirtschaft immer weiter, so dass die Fed im Juni 2004
beschloss, die Zinsen wieder anzuheben. Diese Anhebung erfolgte schrittweise: Bis Juni 2006 wurde
bei jeder der 16 folgenden Notenbanksitzungen der US-Leitzins jeweils um 0,25% erhöht. Eine Senkung der Zinsen fand erst im August 2007 statt, als die ersten Auswirkungen der Finanzkrise auf die
US-Volkswirtschaft spürbar wurden.
3
Zinserhöhungszyklen, welche weniger als 12 Monate andauerten, werden in den Berechnungen lediglich bis zum jeweiligen Zyklusende berücksichtigt.
4
Der DAX wurde am 01.07.1988 eingeführt und für den 31.12.1987 auf 1.000 Indexpunkte normiert. Für den Zeitraum
davor nutzen wir die Rückberechnung des DAX aus Thomson Reuters Datastream.
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Abbildung 4: Leitzins der Federal Reserve von 2001 bis 2009, Quelle: Thomson Reuters
Eine detaillierte Betrachtung der Aktienmarktrenditen während des Zinserhöhungszyklus bestätigt
die ermittelten Durchschnittswerte des vorangegangenen Abschnittes. Untenstehende Abbildung 5
zeigt die Entwicklung des S&P 500 vom 30.06.2004 bis zum 30.06.2006. Der S&P 500 verteuerte sich
in diesem Zeitraum um 15,6%. Auch im letzten US-Zinsanhebungszyklus hatten die Leitzinserhöhungen also keine negativen Auswirkungen auf den Aktienmarkt.
Abbildung 5: Wertentwicklung der Aktienmärkte USA und Deutschland während des letzten US-Zinsanhebungszyklus von Juni 2004 bis Juni 2006, Quelle: Thomson Reuters
Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass die vergangenen Zinserhöhungen der US-Notenbank
sowohl für den amerikanischen als auch den deutschen Aktienmarkt keine negativen Auswirkungen
hatten. Im Gegenteil, innerhalb der ersten zwölf Monate nach der ersten Zinserhöhung konnten beide Indizes sowohl im Durchschnitt als auch im letzten Zinserhöhungszyklus deutlich zulegen.5
5
Bei der einzelnen Analyse aller sechs betrachteten Zinserhöhungszyklen zeigt sich, dass die US-Aktienkurse einzig und
allein in den 12 Monaten nach der Zinsanhebung im Februar 1983 leicht fielen: Der S&P 500 verzeichnete eine Rendite
von -3,6%.
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Viele Anleger befürchten, dass eine Straffung der Geldpolitik die Aktienmärkte deutlich belasten
wird. Eine Analyse der historischen Zinserhöhungszyklen der US-Notenbank zeigt aber, dass diese
Sorge unbegründet ist. Deshalb ist es für Investoren ratsam, bei einer Einleitung der Zinswende
durch die Fed nicht panisch die Aktienmärkte zu verlassen, sondern ihre Aktienquote gemäß ihrer
persönlichen Risikopräferenzen auszurichten. Dies sichert langfristig den größten Investmenterfolg.
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