Update III/08 - Update Magazine

Das Informationsmagazin von Allianz Global Investors
Update III/08
www.allianzglobalinvestors.de
Entscheidung
Ein Antidepressivum für die Weltwirtschaft
Entschuldung
Banken am Scheideweg
Entlastung
Fiduciary Management in Deutschland
Inhalt
III/08
4
Fiduciary Management in Deutschland
Ein Rundum-Sorglos-Paket
13
8
16
Finanzmarktkrise
und kein Ende?
Exponiert und
unterfinanziert
Kapitalmarktlexikon
Ein Antidepressivum für die
Weltwirtschaft
Banken am Scheideweg
Varianz-Swaps
Update III/08
Editorial
Time for change!
Wenn man die breite Zustimmung der Bevölkerung zu President-elect Barack Obama bei
seiner Rede vor einigen Monaten in Berlin als Zeichen verstehen darf, dann haben die
letzten Wochen für die deutsche Bevölkerung zumindest ein positives Ergebnis eines
sehr bedeutsamen Ereignisses gebracht. An den Aktienmärkten führte das mehrheitliche
Wunschergebnis allerdings bis auf eine kleine Vorwahlhausse noch zu keiner
Richtungsänderung.
Woher soll diese für alle Anleger so dringend benötigte Stimmungsaufhellung
an den Finanzmärkten kommen?
Nach dem fatalen Fehler, die für die Börse
so wichtige System-Investmentbank
Lehman Brothers gemäß Chapter 11 des
U.S. Bankruptcy Code in die Insolvenz
gehen zu lassen, reagierten die Regierun­
gen beiderseits des Atlantiks entschlossen
und schnell. Der Markt konnte durch die
erfolgten Aktionen überzeugt werden,
dass von der Politik alles Erdenkliche an
Unterstützung bereitgestellt wird, um
einem weiteren Kollaps dieser Größenordnung vorzubeugen. Beispiele hierfür
sind die wiederholten Kapitalzuführungen
für die Hypo Real Estate in Deutschland
und die AIG in den USA.
Global haben darüber hinaus die Notenbanken mehrfach den jeweiligen Leitzins
gesenkt und die Regierungen denken über
zusätzliche Konjunkturprogramme nach.
Chinas Regierung hat mit ihrem 450Milliarden-Euro-Investitionsvorhaben
eine Benchmark gesetzt. In Euroland mit
seiner weiter entwickelten Struktur wäre
dagegen vielleicht ein grundsätzlicher
Wechsel in der Ausrichtung der Wirtschaftspolitik angesagt: Warum krampfhaft nach staatlich gelenkten sinnvollen
oder weniger sinnvollen In­ves­titionen
Ausschau halten und nicht einfach die
Steuern senken? Historisch gesehen
haben beispielsweise die „Reaganomics“
mit Steuerkürzungen Amerika in der Folge­
ära unter Bill Clinton – bei rückläufiger
Verschuldung – zu neuem Wohlstand
verholfen.
Was auch immer in den nächsten Wochen an fiskalischen Maßnahmen folgen
wird, sie sollten geeignet sein, die Psyche
der Wirtschaftssubjekte wieder aufzurichten, denn diese ist wohl gegenwärtig
die wichtigste Kraft im Kampf um eine
Begrenzung des Ausmaßes der Krise.
Und welche Änderungen deuten sich im
Bereich der Kapitalanlage an?
Im Zuge der aktuellen Entwicklungen
werden Risikocontrolling, Risikomanagement und Risikoreporting mit anderen
Augen gesehen. Die wachsenden Ansprüche vieler Anleger in diesem Bereich
könnten den Trend zu Fiduciary Management weiter verstärken. Warum immer
mehr Investoren weitere Funktionen der
Vermögensverwaltung auslagern, beantworten Michael Schütze und Dr. Gerhard
Scheuenstuhl in ihrem Artikel.
Bei Banken gehören Renditeziele von 25 %
gemessen am Eigenkapital wohl für sehr
lange Zeit der Vergangenheit an. Auf der
anderen Seite hat die aktuelle Krise das
Universalbankensystem gestärkt und
den Prozess der Konsolidierung beschleu­
nigt, wie Oliver Flade in dem von Update
für diese Ausgabe geführten Interview
ausführt.
Sehr verehrte Leserin, sehr geehrter Leser,
für das neue Jahr wünschen wir von
Allianz Global Investors Ihnen alles Gute
und das Geschick, die Chancen der augen­
blicklichen Krise richtig zu erkennen und
Ihre Ideen in den Geschäftsplänen
gewinn­bringend umzusetzen. Gerne
werden wir Sie dabei unterstützen.
Für das bevorstehende Weihnachtsfest
wünsche ich Ihnen Ruhe und Besinn­
lichkeit im Kreis Ihrer Lieben.
Ernst Riegel
trat im Oktober 2001 als Geschäftsführer in
die Allianz Global Investors KAG ein. Hier verantwortet er ­neben
seiner Kundenbetreuungstätigkeit das Segment Organisationen
ohne Erwerbscharakter. Im Anschluss an sein Betriebswirtschafts­
studium an der Ludwig-Maximilians-Universität München starte­
te er seine Karriere 1989 bei der Credit Suisse Asset Management
KAG als Senior-Portfoliomanager für euro­päische Aktien. 1993
übernahm er dort die Leitung des Bereiches Aktien Europa und
wurde 1998 zum Geschäftsführer bestellt. In dieser Funktion
verantwortete er die Bereiche Betreuung und Vertrieb von Spezialfonds sowie als CIO das Portfoliomanagement.
Fiduciary Management
Update III/08
Fiduciary Management in
Deutschland
Rückblick in die Geschichte – Wie viele Konzepte in der Finanzwelt ist auch Fiduciary
Management das Resultat einer langen Evolution, die eng mit der Entwicklung des
Asset Managements im Allgemeinen verbunden ist und zum Beispiel ausführlich im
Buch „Fiduciary Management“ von Anton van Nunen1 beschrieben wird.
Als vor mehr als 100 Jahren die ersten
Pensionspläne entstanden, haben sich
die meisten Arbeitgeber in Deutschland
für eine Innenfinanzierung entschieden,
andere gründeten eine Pensionskasse.
Bei den ausfinanzierten Pensionsve­
hikeln wurden oftmals die Hausbanken
der Anleger als Asset Manager beschäftigt. Ab Anfang der Siebzigerjahre des
vergangenen Jahrhunderts geschah
dies oftmals in Form von Spezialfonds.
Dies war die Zeit des Balanced ManagerAnsatzes: ein Portfolio Manager, ein
Depot, in das unterschiedliche Wertpapiere gekauft wurden, zunächst in der
Regel jedoch nur Anleihen. Mit der Entwicklung der Modernen Portfoliotheorie
und der Einführung der Grundprinzip­
1
Fiduciary Management: Blueprint for Pension Fund
Excellence (Wiley Finance), Anton van Nunen und
Don Ezra, Wiley & Sons, 2007
ien der Diversifikation wurden auch
andere Wertpapiere in die Portfolios
aufgenommen, insbesondere Aktien.
Zu diesem Zeitpunkt wurde auch erkannt, dass ein Manager im Zweifel
nicht in allen Marktsegmenten über
eine sehr gute Expertise verfügt und
ausgezeichnete Performance liefern
kann.
Darüber hinaus entwickelten sich in
Analogie zur Weiterentwicklung der
Kapitalmärkte immer mehr Anlageklassen bzw. Subanlageklassen (z. B. Large/
Small Cap-Aktien), auf die sich eine zunehmende Zahl von Asset Managern
spezialisierte. Das führte nicht nur zur
weiteren Diversifizierung der Portfolios
auf der Assetebene, sondern auch zur
Mandatierung mehrerer Asset Manager
für verschiedene Segmente: Der MultiManager-Ansatz war geboren.
Angesichts der zunehmenden Komplexität der Kapitalmärkte trifft der MultiManager-Ansatz inzwischen auf neue
Herausforderungen. Eine der Herausforderungen ist, dass sich die Verantwortung für die Performance auf viele
Manager verteilt. Keiner dieser Manager
hat aber die Verantwortung für die Gesamtperformance der Kapitalanlage
und für alle notwendigen Schnittstellen
im Investmentprozess. Die Gesamtverantwortung verbleibt mithin bei den Investoren und erfordert die ständige
Weiterentwicklung von Expertise, die in
der Regel nicht deren Kerngeschäft entspringt.
Update III/08
Fiduciary Management
Abbildung 1
Vermögen
1
2
3
Bank
Multi-Manager
(üblicherweise Hausbank)
(de facto max. Diversifikation)
Fiduciary Manager
2 Entwicklungen:
– die Kapitalmärkte gewinnen
an Komplexität
– Kapitalanleger konzentrieren
sich zunehmend auf
Kernkompetenzen
Moderne Portfoliotheorie,
Managerdiversifikation
Entstehung von extern
finanzierten Pensionsplänen
1900
In der Folge entstand das Bedürfnis
nach einer Lösung, die Anfang des 21.
Jahrhunderts den Namen „Fiduciary
Management“ bekommen hat (Abb. 1).
Was versteht man unter Fiduciary
Management?
Die Definition des Fiduciary Managements ergibt sich aus der oben dargestellten historischen Entwicklung und
t
2000
als Antwort auf die Schwachstellen der
vorherigen Modelle bzw. Management­
ansätze.
Die wichtigsten Merkmale sind:
· Ganzheitlichkeit im Sinne eines Ansprechpartners des Kunden für die
gesamte Kapitalanlage
·G
anzheitlichkeit im Sinne der fiduziarischen Begleitung bzw. Abbildung im
Serviceangebot der gesamten oder
eines größeren Teils der Wertschöpfungskette
Die folgende Abbildung verdeutlicht die
wesentlichen Merkmale des Fiduciary
Managements (Abb. 2).
· Ganzheitlichkeit im Sinne der Übernahme der Gesamtverantwortung
für die Kapitalanlage
Fiduciary Management
erleichtert dem Kapital­
anleger individuell die
tägliche Arbeit.
Fiduciary Management
Update III/08
Abbildung 2
Kunde
Kundenbetreuung
Kernfunktionen Fiduciary Management
ALM1, LDI2 und
Risikomanagement
Managerauswahl
Reporting und
Administration
Aufgaben des Fiduciary Office: Implementierung und operative Betreuung
1
2
ALM = Asset Liabilty Management – die Ableitung einer auf die Verbindlichkeitsstruktur abgestimmten Anlagestrategie
LDI = Liability Driven Investment – die Umsetzung einer auf die Verbindlichkeitsstruktur abgestimmten Anlagestrategie
Nachdem Fiduciary Management in
den letzten Jahren einen deutlichen
Aufschwung erlebte, sind insbesondere
in den Niederlanden zahlreiche Fiduciary Management-Anbieter entstanden, die sich in der Servicekonzeption,
in der Tiefe der Kundenbeziehungen
und in der Unternehmensphilosophie
teilweise deutlich unterscheiden. Dies
gilt beispielsweise auch für das Vorhalten eigener Portfolio Management Expertise.
Darunter gibt es wirklich ganzheitliche
Anbieter, die sich wiederum zum Teil
auf wenige große individuelle Lösungen
konzentrieren, zum Teil aber auch Anbieter, die ein Standardkonzept für klei­
nere Pensionsvermögen zur Verfügung
stellen. Darüber hinaus gibt es Dienstleister, die sich auf einen Teil der hier
dargestellten Wertschöpfungskette
spezialisieren bzw. ihre Leistungen im
Rahmen der Wertschöpfungs­kette nicht
vertiefen wollen. Solche Anbieter können
ihre Dienstleis­tungen z. B. nur auf die
ALM-Analyse, die Ableitung einer strategischen Asset­allokation oder die Managerauswahl einschränken.
Weitere Nachfragetreiber
Neben der grundlegenden Entwicklung
im Asset Management gibt es zahlreiche
Trends im aktuellen Marktumfeld, die
die Entwicklung bzw. Nachfrage nach
Fiduciary Management zusätzlich fördern. Diese Trends haben verschiedene
Hintergründe und sind länderabhängig
unterschiedlich stark ausgeprägt. Sie
führen sämtlich zur Nachfrage nach
Dienstleistungen, die die Sponsoren
selbst aufgrund der nicht oder nur eingeschränkt vorhandenen Kapazitäten
nicht übernehmen können oder wollen.
Andererseits sind dies Services, die
nicht in der klassischen Rollenverteilung von Asset Manager, Consultant
oder einem anderen Dienstleister aus
einer Hand angeboten werden.
Der Fiduciary Manager kann diese Lücke
unter Einsatz eigener und/oder externer
Expertise im Sinne eines Best-of-BreedAnsatzes füllen und im Rahmen einer
Gesamtkonzeption dem Kunden zur
Verfügung stellen (Abb. 3).
Fiduciary Management in
Deutschland
Seit kurzer Zeit werden FiduciaryDienstleistungen auch in Deutschland
angeboten, wobei ähnlich wie in den
Niederlanden verschiedene Konzepte
und Businesskulturen präsent sind.
Es wird jedoch nicht lange dauern, bis
die meisten großen Marktteilnehmer
in diesen Markt eintreten.
Auch Allianz Global Investors investiert
in diesen Trend und bietet ihren Kunden,
zum größten Teil Unternehmen mit
bevorstehender oder bereits erfolgter
Ausfinanzierung und den dazugehöri­
gen Pensionsvehikeln, ein Fiduciary
Management-Konzept, das alle Kernbausteine sowie einige zusätzliche
optionale Module umfasst. Darüber
hinaus wird ein weiteres Konzept als
spezifische Ausprägung der Fiduciary
Management-Services speziell für Versicherungsunternehmen angeboten.
Das konkrete Leistungsangebot von
Allianz Global Investors ermöglicht eine
teilweise oder komplette Ausgliederung
Update III/08
Fiduciary Management
der Funktionen in Bezug auf die Kapital­
anlage entlang der gesamten Wertschöpfungskette. Damit erweitern wir
unser Leistungsspektrum von der reinen
Vermögensverwaltung über Asset Lia­
bility-Management bis hin zu einem
„Rundum-Sorglos-Servicepaket“. Als
zentraler Berater und Verantwortlicher
für die Kapitalanlage sorgt Allianz
Global Investors dafür, dass die nach
Ansicht des Fiduciary Managers besten
und innovativsten Lösungen aus jedem
Segment in den Fiduciary ManagementMandaten gebündelt werden. Dabei
können sowohl Anlagekonzepte von
Allianz Global Investors als auch von
externen Anbietern im Sinne einer
offenen Architektur zum Einsatz kommen.
So umfassend die zur Verfügung stehenden Dienstleistungen erscheinen mögen,
eines war seit Beginn der Entwicklung
unserer neuen Serviceangebote klar:
Modularität und ein hohes Maß an Individualisierbarkeit sind entscheidende
Kriterien für ein Konzept, das den unter­
schiedlichen Bedürfnissen unserer Kun­
den gerecht wird. Als Investor entscheiden Sie über die Auswahl der für Sie
sinn­vollen Komponenten und gestalten
auf diesem Wege eine optimier­te Wertschöpfungskette für Ihre Kapitalanlage.
Umsetzungsebene
Ereignisebene
Abbildung 3
Stärkung des Stellenwertes der kapitalgedeckten Altersversorgung
Steigende Komplexität
der Kapitalmärkte
(Assetklassen,
Instrumente)
Beratung u.
Strukturierung
Managerauswahl
Ganzheitliche
Strukturierung
der Kapitalanlage
Open
Architecture
Nachfrage nach
individuellen
Lösungen
Implementierung
Effizientes
Projektmanagement
Steigende
regulatorische
Anforderungen
Management
Impelmentierung
komplexer
Kapitalanlagestrukturen
Separates
Risikomanagement
und Controlling
Turbulente Marktentwicklungen
der letzten Monate
Reporting u.
Controlling
Konsolidiertes
Reporting
Michael Schütze leitet seit 2002 das Team Pension Invest-
ment Advisory innerhalb des Bereichs Pension Markets und ist
Direktor der Allianz Global Investors Advisory GmbH. Seine Laufbahn
im Asset Management begann er nach einer Banklehre bei der Dresdner
Bank AG und einem Studium der Betriebswirtschaftslehre an der
Frankfurt School of Finance and Management in der Produktentwicklung für Publikums- und Spezialfonds.
Dr. Gerhard Scheuenstuhl ist Managing Director der
risklab germany GmbH. Er verantwortet den Geschäftsbereich AssetAllocation mit Schwerpunkt auf LDI und Risikosteuerung im Rahmen
Pension-Finance. Dr. Scheuenstuhl arbeitete zuvor als Dozent für
Finanzmanagement an der Universität St. Gallen. Er studierte Wirtschaftsmathematik an der Universität Ulm und Applied Mathematics
an der University of Southern California. Anschließend promovierte er
im Bereich Finance an der Universität Ulm.
Ein Antidepressivum für die Weltwirtschaft
Update III/08
Ein Antidepressivum für die
Weltwirtschaft
Wie man die Welt wieder auf Kurs bringt.
Was bereits getan wurde. Was noch zu tun ist.
In den vergangenen 18 Monaten haben
wir einen selten beschrittenen Weg zurückgelegt, in dessen Verlauf wir Zeuge
der Verstaatlichung mehrerer Banken
wurden, die im Sommer letzten Jahres
mit der britischen Hypothekenbank
Northern Rock ihren Anfang nahm.
Vergleichbar mit dem Abgang einer Lawine in Zeitlupe erlebten die Märkte die
Kapitulation des Geschäftsmodells globaler Investmentbanken, die Verstaat­
lichung der beiden größten US-Hypothekenfinanzierer Fannie Mae und
Freddie Mac, immer neue Liquiditätsspritzen der wichtigsten internationalen
Zentralbanken für die angespannten
Geldmärkte, den Zusammenbruch von
Bear Stearns, die Insolvenz von Lehman
Brothers und die staatliche Auffanglösung für den weltgrößten Versicherer
AIG, die in der unabwendbaren Rekapitalisierung der Banken fast aller OECDStaaten (außer Japan und Kanada)
gipfelte.
Die Schwierigkeiten im Finanzsektor
sind aus mehreren Gründen äußerst
schwer einschätzbar. Erstens scheinen
viele Unternehmenslenker, insbesondere im Finanzbereich, noch immer das
volle Ausmaß des Fremdkapitalanteils
in ihren Bilanzen zu ignorieren (der im
zurückliegenden Jahrzehnt vom Zehnfachen des Eigenkapitals teilweise bis
auf das Achtzigfache gestiegen ist),
wodurch sie außerstande sind, sich den
geänderten Anforderungen zu stellen.
Zweitens scheint die Überwachung der
Unternehmensführung durch Aufsichts­
räte, unabhängige Wirtschaftsprüfer
und staatliche Aufsichtsbehörden bei
der Begrenzung dieser Entwicklung kollektiv versagt zu haben – sei es durch
Änderung der Vergütungskriterien,
durch Hinterfragung von Value-at-RiskVerfahren und anderer Methoden zur
Erfassung und Bewertung des RisikoVerlust-Potenzials oder durch Unterstützung eines neuen BASEL-II-Regel-
werks, das strukturierte Wertpapiere
(CDOs, Collateralised Debt Obligations)
in den Bankbilanzen als höchste Risikokategorie klassifiziert hätte.
Das Schlimmste für Finanzmarktbeob­
achter und -investoren ist jedoch die
weiterhin mangelnde Transparenz bei
Bilanzwerten und den Angaben zur
Zahlungsfähigkeit bei Finanzinstituten,
da deren Abschlüsse und die Bewertungen der Ratingagenturen keine verlässlichen und aufschlussreichen Informationen mehr liefern.
Die Fremdverschuldung und die Verlockung der Verbriefung mit ihren Versprechungen stattlicher Renditen hatten
ein Umfeld geschaffen, in dem völlig
unrealistische Erträge versprochen und
gierig vereinnahmt wurden, wodurch
viele Finanzinstitute ein Bilanzvermögen
anhäuften, dessen Volumen fast dem
BIP ihres Heimatlands entsprach.
Update III/08
Diese massive Verschuldung sowohl
durch die Banken selbst als auch durch
den Nichtfinanzsektor, wozu häufig die
Investmentbanken und ihre Großkunden – die Hedge-Fonds – gezählt werden,
mündet nun in eine „Abwicklung großen
Stils“, indem Verluste, Mittelabflüsse
und Risikoaversion zu Notverkäufen
und Kapitulationen führen. Leider sind
die globalen Aktienmärkte derzeit der
einzige große Markt, auf dem Risiken
noch mit ausreichender Liquidität gehandelt werden können, nachdem die
Liquiditätsströme auf den Geld- und
Kreditmärkten infolge des früheren
irrationalen Überschwangs längst
vereist sind. Aktien sind daher einem
enormen Absicherungs- und Verkaufsdruck ausgesetzt, dem sie nicht stand­
halten können und dem sich kurzfristig
keine finanzkräftigen Inves­toren entgegenstemmen wollen. Selbst finanzstarke
Unternehmen wie Akzo Nobel müssen
ihre Aktienrückkaufprogramme aussetzen, da sie nicht sicher sein können, ob
sie im zweiten Quartal 2009 ihren normalen Mittelbedarf noch über bestehen­
de Kreditlinien werden decken können.
Der internationale Großkonzern
Ein Antidepressivum für die Weltwirtschaft
General Electric mit einem AAA-Rating
sah sich unlängst gar zu einer Kapital­er­
höhung von fast 20 Milliarden US-Dollar
gezwungen, um kurzfristige Liquiditäts­
engpässe zu überbrücken – nur den
Starken steht dieser Finanzierungskanal
noch offen. Der Abbau der Fremdverschuldung (Deleveraging) ist in seinem
Tempo und Ausmaß nach wie vor
schwer vorhersehbar und wird zunehmend von der weltweiten Konjunkturabschwächung bestimmt, die im vergangenen Jahr in den USA begann.
Auch die Gesellschaft bleibt hiervon
nicht verschont. Das Ausmaß der Bedroh­
ung von Einlagen und Kapitalanlagen
der Bürger war und ist für alle Politiker
und ihre Wähler absolut inakzeptabel.
Zunächst reagierten die Staaten mit individuellen Maßnahmen, wobei Irland
bei der Bereitstellung staatlicher Garan­
tien für Bankeinlagen die Vorreiterrolle
einnahm. Kurz darauf eilten auch andere
EU-Staaten, insbesondere Großbritannien, ihren nationalen Bankensystemen
zu Hilfe. Es überrascht daher nicht, mit
welcher Empörung Großbritannien auf
das rücksichtslose Verhalten Islands
reagierte, als nach der Zahlungsunfähig­
keit und anschließenden Zwangsverstaatlichung aller isländischen Banken
zunächst von offizieller Seite erklärt
wurde, dass es für Auslandskunden –
darunter viele britische Privatpersonen,
Unternehmen und Kommunen – nicht
die für Isländer geltende Garantie von
Einlagen gebe. Der Fall Island führt zudem einmal mehr vor Augen, wie zerbrechlich das globale Bankensystem in
Wirklichkeit ist: Je stärker sich das Deleveraging und die erzwungene Rückführung von im Ausland angelegten Geldern
im vierten Quartal 2008 beschleunigt,
desto gravierender wird der Druck auf
Banken und Währungen in Volkswirtschaften mit schwächeren Bankensys­
temen sein, wobei die Situation häufig
noch durch politische Schwäche potenziert wird. Aktuelle Beispiele sind Argen­
tinien, Südafrika und andere anfällige
Volkswirtschaften wie Ungarn, die
Ukraine und die drei baltischen Staaten.
Selbst finanzstarke Länder wie Russland,
Korea und Brasilien sehen sich der
Gefahr zunehmender Kapitalflucht
ausgesetzt.
Ein Antidepressivum für die Weltwirtschaft
Politiker und Gesetzgeber reagieren
mittlerweile sehr viel sensibler auf das
Tempo der Entwicklungen in der Finanz­
wirtschaft und setzen verstärkt auf inter­
national konzertierte Aktionen, was
äußerst positiv zu werten ist. Es ist aller­
dings fraglich, ob sich die Akteure bereits
des ganzen Ernstes der gegenwärtigen
Abschwächung der Weltwirtschaft bewusst sind, insbesondere in Staaten
wie den USA, Großbritannien, Irland
und Spanien, die unter schwachen
Immobilienmärkten leiden und einen
hohen Anteil überschuldeter Bürger
aufweisen.
Update III/08
krise wirkt sich die Verknappung der
zur Finanzierung neuer Projekte benö­
tigten Kreditmittel zunehmend auf die
Realwirtschaft aus: Exporteure klagen
über Probleme beim Zugang zu Akkreditiven, während Verbraucher nicht in
der Lage sind, eine Umschuldung oder
Verlängerung ihrer Hypothekendarlehen
oder ihrer Kredite für andere Anschaffungen (etwa Automobile) vorzunehmen.
Wirtschaft
Die Kreditprobleme der Realwirtschaft
sorgen nun im Zuge der durch das Deleveraging in vielen Finanzmärkten entstehenden Spannungen für einen Zweit­
rundeneffekt. Dieser ergibt sich aus
einem Rückgang der Werte für Kredit­
sicherheiten.
Das Wachstum der Weltwirtschaft hat
sich seit dem vergangenen Jahr drastisch
verlangsamt. Zunächst beeinflusste der
Wertverfall auf dem US-Häusermarkt
das Konsumverhalten der amerikanischen Verbraucher und löste die
Subprime-Krise aus. Hinzu kommt,
dass China im laufenden Jahr seinen
Wirtschaftsmotor drosselte, um sich
während der Olympischen Sommerspiele in Peking im besten Licht zu präsentieren. Nach Verschärfung der Kredit­
Unternehmen reagieren auf die sich
abschwächende Nachfrage und den
steigenden Preisdruck mit einer Verringerung ihrer Investitionsausgaben und
mit Stellenstreichungen. In den meisten
großen Volkswirtschaften kehrt die
Arbeitslosigkeit als ernstes Problem
zurück, auf kurze Sicht ist es jedoch
die allgemeine Ausgabenzurückhaltung
der Unternehmen und Verbraucher, die
das „Sparparadoxon“ anfeuert: Nachlassende Konsumneigung und höhere
Was noch zu tun ist
10
Sparquote resultieren durch den Nachfragerückgang in Produktionskürzungen
und Preissenkungen, was den Abbau von
Beschäftigung nach sich zieht. Dieser
führt seinerseits zu einer weiteren Verringerung der Verbraucherausgaben.
Diese Abwärtsspirale kann nur durch
eine Steigerung der Exporte (was sich
jedoch während einer allgemeinen Abkühlung der Weltwirtschaft als schwierig erweisen dürfte), durch eine stärkere
Kreditvergabe der Banken an inländische
Unternehmen (was allerdings momentan ebenfalls schwer vorstellbar ist)
oder durch massive fiskalpolitische
Maßnahmen (Steuerkürzungen, Infrastrukturinvestitionen etc.) unterbrochen
werden.
Jede Volkswirtschaft muss sich diesen
Herausforderungen individuell stellen.
Die Intensität und der Umfang der
Maßnahmen sowie die Entschlossenheit ihrer Umsetzung lassen sich nur
anhand des gegenwärtigen Zustands
wirtschaftlicher Belastungen einschätzen. Zieht man die USA als Beispiel
heran, dann wird klar, dass eine der
größten Herausforderungen des neu
gewählten US-Präsidenten eine annähernd an das Ausmaß der Dreißiger­
jahre heranreichende Wirtschaftskrise
Update III/08
sein wird. Wir sollten daher mit massiven und nachhaltigen fiskalischen
Maßnahmen rechnen, die die USA im
kommenden Jahr wieder auf Kurs bringen, wobei sich diese Maßnahmen
nicht länger nur auf die Wall Street,
sondern auf das gesamte Land erstrecken müssen, um die Probleme rund
um die Häusermarktschwäche und die
drohenden Zwangsversteigerungen
(wovon auch die Banken betroffen sind)
anzupacken und zur Aufhellung der
Investitions- und Beschäftigungsaussichten beizutragen.
Auch China ist dringend auf Wachstum
angewiesen, da sich das Land noch immer in einem umfassenden und anhaltenden Wandel vom Agrarstaat zur urbanisierten Industrienation befindet,
wobei bislang jedoch nur rund 50 % der
Bevölkerung von den Früchten des explosiven Wachstums der vergangenen
20 Jahre profitieren. Ein Wachstum von
deutlich unter 10 % könnte soziale und
politische Unruhen hervorrufen. China
wird seine Wirtschaft daher aggressiv
ankurbeln. In diesem Zusammenhang
wurde kürzlich ein Konjunkturpaket
mit einem Volumen von fast 600 Mrd.
US-Dollar beschlossen, welches in den
nächsten beiden Jahren Infrastruktur-,
Ein Antidepressivum für die Weltwirtschaft
Umwelt- und Wiederaufbauprojekten
zugute kommen soll. Dabei sollte nicht
vergessen werden, dass China über
Devisenreserven von mindestens zwei
Billionen US-Dollar verfügt.
In anderen starken Volkswirtschaften
werden weitere Anstrengungen zur
Belebung der Binnennachfrage erwartet,
beispielsweise in Deutschland und Japan
mit hoher Sparquote und geringen
Immo­bilienmarktrisiken, während
Großbritannien, Spanien und andere
anfällige Volkswirtschaften auf fiskalische Stimulierungsmaßnahmen
setzen werden, um die Stabilität ihrer
Volkswirtschaften sicherzustellen. Der
Weg zu wirtschaftlichem Erfolg wird
allerdings lang und mühsam sein.
Interessanterweise sind viele Schwellen­
länder besser für eine Expansion der
Fiskal­politik aufgestellt als einige OECDNationen. Allen gemeinsam ist jedoch,
dass sie Staatsanleihen in Milliardenhöhe begeben werden müssen, um ihrer
lahmenden Wirtschaft wieder auf die
Sprünge zu helfen. Ländern wie Japan –
mit einer Staatsverschuldung von 120 %
des BIP – dürfte es hingegen schwer fallen, weitere Schulden aufzunehmen, um
damit die Effekte des Deleveraging der
Banken und Verbraucher aufzufangen.
Finanzsektor
Für das Bank- und das Schattenbanksys­
tem ist die Krise angesichts der anhalten­
den Kreditklemme, des hohen Kontrahen­
tenrisikos und des kaum noch
funktionierenden Repomarktes weiterhin akut. Im September und Oktober
hat sich die Geschwindigkeit des Deleveraging, der Mittelabflüsse und der
Repatriierung von Vermögenswerten
stark beschleunigt. Die Beschaffung
von Kapital außerhalb der Inanspruchnahme nationaler Rettungsfonds kam
völlig zum Erliegen, auch wenn sich die
eine oder andere Unternehmensführung (etwa jene der Deutschen Bank
und der Barclays Bank) in der Überzeugung wähnt, nicht auf staatliche Hilfe
angewiesen zu sein – ihre Aktienkurse
sprechen eine andere Sprache! Die
Abkehr vom einst übermächtigen
Geschäftsmodell globaler Investmentbanken ist nun vollzogen, nachdem
drei Investmentbanken entweder kollabierten (Bear Stearns und Lehman
Brothers) oder zum Schleuderpreis in
stärkere Hände gingen (Merrill Lynch),
während die verbleibenden zwei
(Morgan Stanley und Goldman Sachs)
ihren rechtlichen Sonderstatus aufgaben und fortan als gewöhnliche
11
Ein Antidepressivum für die Weltwirtschaft
Geschäftsbanken unter der Kontrolle
der Bankenaufsicht stehen, was auch
mit der Auflage einer geringeren Fremd­
kapitalquote einhergeht. Derweil verzeichnen alle Finanzmärkte drastische
Liquiditätsabflüsse, die in Staaten wie
Island, Russland, Ungarn, dem Baltikum,
der Türkei, Südafrika und Argentinien
unlängst eskaliert sind, haben doch all
diese Länder stark auf den Zustrom
globaler Finanzmittel gesetzt. Inter­
national koordinierte Maßnahmen sind
daher unabdingbar, wobei der IWF und
die Weltbank wieder zu neuen Ehren
kommen. Tatsächlich werden einige
dieser alten globalen Institutionen das
Fundament legen, auf dem eine stabilere
Weltwirtschaft errichtet wird.
Die Lehren aus dem angerichteten
Finanzchaos werden nach unserer
Überzeugung langsam, aber sicher in
die Praxis umgesetzt: Mitglieder der
Unternehmensführung werden ausgewechselt und zur Rechenschaft gezogen, die Überwachungsfunktion und
Eignung von Aufsichtsräten wird überprüft und verbessert, die Kontrolle durch
Wirtschaftsprüfer und Aufsichtsbehörden wird auf den Prüfstand gestellt und
durch Schaffung größerer Transparenz,
Abbau von Komplexität und Ablehnung
von allem gestärkt, was den Ruch des
„Außerbilanziellen“ oder gar der „Regulierungsarbitrage“ trägt. Angesichts der
in vielen Märkten erfolgten Teilverstaatlichung werden die Regierungen in
absehbarer Zukunft aktiv in die Vergütungs- und Kreditvergabepraktiken
eingreifen, ein auf kurze Sicht notwendiges Übel, das langfristig jedoch verheerende Auswirkungen auf die Kapital­
allokation haben dürfte.
In einem immer restriktiver regulierten
Umfeld müssen sich Anleger zunehmend darauf einstellen, dass die Erträge
der unter verstärkter Aufsicht stehenden
Bankgeschäftsfelder, die in direktem
Kontakt mit Einlagen, Kapitalanlagen,
Krediten und Hypothekendarlehen der
Bürger stehen, auf dem Boden der Tatsachen gehalten werden und selbst
Eigenkapitalrenditen von 15 % künftig
nur noch im Traum existieren dürften.
12
Update III/08
Zugleich wird die Ertragskraft des Bankensektors merklich zurückgehen,
sodass es nur angemessen erscheint,
wenn sich die Banken wieder zu ihrer
gesellschaftlichen Rolle in den Siebzigerund Achtzigerjahren bekennen.
Märkte
Die Aktienmärkte stecken weiterhin im
Strudel aus Deleveraging, Hedging, Mittelabflüssen und Panik. Die wenigsten
Anleger haben eine derartige Konzentration aus Fremdverschuldung, Wirtschaftsproblemen und Finanzchaos in
einem einzigen Markt erlebt. Geduld
wurde überstrapaziert, Vertrauen zerstört und für viele Volkswirtschaften
der Welt fallen die Aussichten für 2009
zusehends düster aus.
Im bisherigen Jahresverlauf haben einige
Märkte bis zu 50 % ihres Werts eingebüßt
(allein 40 % in den vergangenen fünf
Monaten) und nähern sich nun in weiten
Teilen der Erde nachhaltig attraktiv erscheinenden Einstiegsniveaus.
Als Folge der Zinssenkungspolitik sind
die Renditen auf vielen Aktienmärkten
mittlerweile und mit steigender Tendenz
deutlich höher als bei Bargeld und Anleihen – ein traditionell positives Signal
für Aktienmärkte. Und dies ist selbst
dann der Fall, wenn man in den kom-
menden Jahren den Renditebeitrag des
Finanzsektors außer Acht lässt. Nach
gängigen Bewertungsmodellen befinden
sich gegenwärtig sowohl Unternehmens­
anleihen als auch Aktien höchstens 10 %
von ihren Allzeittiefs der Dreißiger- und
Siebzigerjahre entfernt; in den Aktienkursen ist für 2009 also bereits sehr viel
Ungemach eingepreist. Die weltweite
Rezession könnte sogar die tiefste seit
einer Generation werden. Wie weiter
oben bereits erwähnt, sind Politiker und
Gesetzgeber jedoch bereit, ihren Volkswirtschaften und Märkten unter die
Arme zu greifen. Der Preis für diese
Stützungsmaßnahmen dürfte ein
schwächerer US-Dollar, ein höheres
Zins- und Inflationsniveau sowie eine
Verlagerung wirtschaftlicher Macht weg
von den OECD-Staaten sein.
In den vor uns liegenden sechs Monaten
werden wir an den Aktienmärkten einige
im Sand verlaufende Rallyes erleben.
Nach meiner Ansicht erreichen wir nun
jedoch einen Punkt mit begrenztem
Abwärtspotenzial der Märkte, an dem
sich langfristig überaus attraktive Kaufgelegenheiten bieten, da die Weltwirtschaft auf den Wachstumspfad zurückkehren wird, unterstützt durch den sich
erholenden Finanzsektor und nicht
zuletzt durch zwei Drittel der Weltbevöl­
kerung mit dem Wunsch nach höherem
Lebensstandard.
Neil Dwane Als Chief Investment Officer Europe von RCM
zeichnet Neil Dwane für alle Portfoliomanagement, Research- und
Handelsaktivitäten der Allianz Global Investors-Tochter in Europa
verantwortlich. Er ist zugleich Mitglied der Geschäftsführung der
Allianz Global Investors KAG und in dieser Funktion für das Equity
Portfoliomanagement und die Equity Finanzportfolioverwaltung
der Gesellschaft zuständig. Dwane begann seine Karriere im Asset
Management bei Kleinwort Benson, Fleming Investment Management und JP Morgan Investment Management, bevor er 2001 zu RCM
wechselte. Als Portfolio Manager verwaltet Dwane ca. 5 Mrd. Euro,
einschließlich des Allianz dit Industria Fund.
Update III/08
Exponiert und unterfinanziert – Banken am Scheideweg
Exponiert und unterfinanziert – Banken am
Scheideweg
Die Kreditwirtschaft ist in der aktuellen Krise auf vielfältige Weise besonders exponiert.
Über die Rolle des Bankensektors in der Krise und die sich abzeichnenden Veränderungen
in der Bankenlandschaft sprach Update mit dem Bankenexperten Oliver Flade. Er leitet
die Sektoranalyse für europäische Finanzwerte bei RCM.
Sind die Banken die Urheber und gleich­
zeitig das erste Opfer der Krise?
Wie konnte es denn überhaupt zu einem
derartigen Vertrauensverlust kommen?
Ja, das kann man so sagen, sie stehen
am Beginn der Krise und sind durch
ihre globale Vernetzung untereinander
und mit anderen Finanzmarktteilnehmern gleichzeitig auch ihr erstes Opfer
geworden. Einige Banken haben struktu­
rierte Produkte wie CDOs (Collateralised
Debt Obligations) entwickelt, um Kredit­
risiken handelbar zu machen und die
eingegangenen Kreditverpflichtungen
an andere Marktteilnehmer verkaufen
zu können. Die Tatsache, dass diese
Risiken nun weit im internationalen
Bankensystem verstreut sind, führte zu
dem Vertrauensverlust, der die Liquidität an den Märkten austrocknen ließ,
da sich die Banken untereinander kein
kurzfristiges Geld mehr zur Verfügung
stellten. Das betrifft zwar nun alle Banken, aber besonders jene, die diese Produkte entwickelt haben.
Die Basis für jedes Bankgeschäft und
insbesondere für die Akzeptanz von
Geld als Tauschmittel ist Vertrauen.
Der Interbankenmarkt ist ein wichtiges
Instrument, um die Märkte oder Unternehmen mit Liquidität zu versorgen.
Wenn Banken allerdings nicht mehr
wissen, ob sie die zur Verfügung gestellte
Liquidität zurückbekommen, bricht das
System zusammen. Der Ausgangspunkt
der Vertrauenskrise waren die US-ameri­
kanischen Subprime-Kredite, die durch
strukturierte Finanzprodukte wie z. B.
ABS (Asset Backed Securities), RMBS
(Residential Mortgage-Backed Security)
oder CDO ihren Weg in die Bilanzen verschiedener Banken auf der ganzen Welt
gefunden haben. Nachdem klar wurde,
dass es sich hierbei um ein signifikantes
Problem handelt, ist es zu dem besagten
Vertrauensverlust gekommen, weil nie-
mand wusste, wer wie viele dieser Risi­
ken in der Bilanz hat. Scheidepunkte
waren sicherlich der Beinahekollaps
der IKB, die ohne staatliche Hilfe in
Konkurs gegangen wäre, sowie der Antrag auf Gläubigerschutz von Lehman
Brothers. Damit wurde den Marktteilnehmern klar, dass es im Extremfall
sogar zu Bankpleiten kommen kann.
Warum sind die gesamtwirtschaftlichen
Auswirkungen so gravierend?
Banken erfüllen eine zentrale Funktion
in der Volkswirtschaft. Sie versorgen
Privatpersonen und Unternehmen mit
Krediten für Konsum oder Investitionen.
Wenn Privatkunden weniger konsumieren und Unternehmen weniger investie­
ren, wird eine Volkswirtschaft langsamer
wachsen oder sogar schrumpfen. Damit
steigen Firmenpleiten und Arbeitslosigkeit, was wiederum zu weniger Nachfrage und weniger Wachstum führt.
13
Exponiert und unterfinanziert – Banken am Scheideweg
Dazu kommen natürlich noch diverse
Nebeneffekte wie der besagte Vertrauensverlust oder negative Vermögenseffekte. Wir sind über die aktuelle Lage
auch deshalb besorgt, weil das Ausmaß
des Übergriffs der Finanzkrise auf die
Realwirtschaft gegenwärtig nur schwer
abschätzbar ist.
Wie hoch ist der Anteil der Psychologie
an der aktuellen Krise?
Psychologie spielt eine sehr wichtige
Rolle in der derzeitigen Situation.
Wenn Unternehmen und Privatpersonen nicht daran glauben, dass sich
die Lage bessert, werden Sie weniger
konsumieren und investieren. Projekte
und Neuanschaffungen werden verscho­
ben, damit führt die Erwartungshaltung
der handelnden Personen im Sinne einer
sich selbst erfüllenden Prophezeiung zu
den erwarteten negativen Tendenzen.
14
Update III/08
Sind die Regierungen jetzt die letzten Ret­
tungsanker oder erleben wir eine Blüte des
Internationalen Währungsfonds?
Wir haben bereits gesehen, dass die
Regierungen und Zentralbanken zum
Handeln bereit sind. Die konzertierte
Zinssenkung, die Rettungsfonds der
verschiedenen Regierungen und natürlich die immensen Liquiditätsspritzen
der Zentralbanken sind ein deutlicher
Beleg dafür. Die letzten Rettungsanker
für die Banken werden die Regierungen
sein, die in den USA und Großbritannien ja schon eine Teilverstaatlichung
des Sektors vorgenommen haben.
Wie stark werden die Gesetzgeber in das
deutsche und das internationale Banken­
wesen eingreifen?
Wir erwarten vor allem eine deutlich
höhere Regulierungsdichte, die wahr-
scheinlich mit einer geringeren Rentabilität der Banken einhergehen wird.
Die Anforderungen an die Kapital­aus­
stattung der Banken werden voraus­
sichtlich deutlich steigen, was sich
ebenfalls negativ auf die Eigenkapitalrendite auswirken wird. Ob es sinnvoll
wäre, wenn sich der Staat in seiner Rolle
als Aktionär in geschäftspolitische Entscheidungen des Vorstands einmischen
würde, steht zu bezweifeln.
Die Bundesregierung hat bereits deutlich
gemacht, dass die Zeit der hohen Boni und
Abfindungen mit dem Steuerzahler als
Aktionär vorbei sei. Werden sich die Incen­
tivierungssysteme in der Branche ändern?
Die Bonussysteme in den Banken werden sich ändern müssen. Wir erwarten,
dass die Anreizsysteme sich mehr am
langfristigen Erfolg des Unternehmens
orientieren werden. Auf der anderen
Update III/08
Seite ist eine generelle Begrenzung oder
Regelung von Managementgehältern
nicht sinnvoll. Es sollte weiterhin einen
freien Wettbewerb um die besten Talente
geben und jedes Unternehmen muss die
Möglichkeit haben, das eigene Management individuell zu kompensieren.
Wahrscheinlich werden einige Regierungen versuchen, Einfluss zu nehmen,
wenn Steuergelder im Rahmen eines
Hilfspakets in Banken investiert werden.
Daher werden voraussichtlich auch
nicht alle Banken von der Möglichkeit
des Hilfspakets Gebrauch machen.
Exponiert und unterfinanziert – Banken am Scheideweg
Welche Auswirkungen hat die Krise auf
den Konsolidierungsprozess im Bankge­
werbe?
Welche Geschäftsmodelle werden in den
kommenden Jahren funktionieren und was
wird sich für die Kunden ändern?
Die Krise hat den globalen Konsolidierungsprozess im Bankbereich definitiv
beschleunigt. Leider finden viele notwen­
dige Bereinigungen nur in Krisenzeiten
statt – so auch diesmal. Insbesondere
Banken und Broker, die alleine nicht
mehr überlebensfähig waren, wurden
von starken Banken aufgefangen. Wir
erwarten, dass sich die Schere zwischen
den erfolgreichen Geschäftsmodellen
und den Banken, die in der derzeitigen
Situation schlecht aufgestellt sind,
weiter öffnet. Das wird den Konsolidierungsprozess im globalen Bankensektor
weiter beschleunigen. In Deutschland
ist der Prozess bei den privaten Banken
mit dem Verkauf der Dresdner Bank
und dem Einstieg der Deutschen Bank
bei der Postbank wohl so gut wie abgeschlossen. Wir erwarten aber Zusammenschlüsse von Landesbanken zu
größeren Einheiten.
Der Preis für die Refinanzierung von
Banken wird weiter hoch bleiben. Damit
sind alle Geschäftsmodelle von Banken
in Frage gestellt, die darauf ausgerichtet
sind, sich am Kapitalmarkt zu refinanzieren. Besser stehen Banken da, die
eine breite (Privat-)Kundenbasis haben
und damit Zugang zu relativ günstigen
Spareinlagen. Da alle Banken versuchen
werden, unabhängiger vom Kapitalmarkt und den Zentralbanken zu werden, erwarten wir, dass der Wettbewerb
um Spareinlagen zugunsten der Sparkonditionen für Privatkunden weiter
ansteigt. Insgesamt werden Banken
mehr Wert auf das Privatkundengeschäft legen müssen, da sie im Großkundengeschäft und Investment
Banking sicherlich nicht mehr die Erträge der letzten Jahre erzielen werden.
Oliver Flade leitet bei RCM im Research das Sektorteam Finanz-
werte und analysiert kontinentaleuropäische Banken. Flade kam 2005 von
der Hypovereinsbank zu Allianz Global Investors, wo er europäische Rückversicherer sowie deutsche und französische Banken analysierte. Davor
arbeitete der Sparkassenbetriebswirt in verschiedenen Funktionen im
Bereich Research und Portfoliomanagement bei AM-Generali sowie bei
Feuchtwanger & Partner in München.
15
Kapitalmarktlexikon
Update III/08
!
Varianz-Swaps
Das Geschäft mit der Kapitalanlage
ist von Fachbegriffen und Angli­zismen
geprägt. Mit unserem Kapitalmarktlexikon wollen wir etwas Licht ins Dunkel
bringen und Ihnen die aus unserer Sicht
wichtigsten Begriffe und deren Bedeutung auf verständ­liche Art und Weise
näherbringen.
als Instrument zum Handel von Volatilität
Varianz-Swaps haben sich in den letzten
Jahren als flexibles und liquides Instrument zum Handeln von Volatilität fest
etabliert.
Mit Varianz-Swaps lässt sich auf einfache Weise ein direktionales Engagement in realisierte Volatilität eingehen.
Das Instrument kann sowohl zur Diversifikation als auch insbesondere als Absicherungsstrategie genutzt werden,
da Volatilität in starken Abwärtsbewegungen üblicherweise ansteigt.
Die annualisierte, realisierte Varianz
wird wie folgt definiert:
2
=
252
T
2
T
∑
i=l
1n
Si
Si-1
Si :Schlusskurs des Underlyings
am Tag i.
T :
nzahl der Tage zwischen
A
Handelstag und Laufzeitende.
Varianz bzw. Volatilität ist eines der am
weitesten verbreiteten Risikomaße in
der Finanzwelt. Der Blickwinkel auf
Volatilität als ein handelbares Gut ist
1
Straddle: gleichzeitiger Kauf oder Verkauf von Puts
und Calls mit gleichem Strike und gleicher Laufzeit
das Ergebnis des in den späten Siebziger­
jahren des vergangenen Jahrhunderts
entstandenen Optionsmarktes, in dem
die Varianz als wesentlicher, Preis
bestimmender Parameter für Optionen
eine völlig neue Rolle erhalten hat.
Während der Achtziger- und Neunziger­
jahre war der Handel mit Volatilität
zwangsläufig an Optionen gekoppelt.
Klassische Optionsstrategien, die auf
Veränderungen der Volatilität abzielen,
sind der Kauf bzw. Verkauf von Straddles1
oder Strangles2. Der Nachteil dieser Stra­
tegien ist ihre Dynamik: Sie müssen kon­
tinuierlich angepasst werden, um das
gewünschte Risikoprofil, also Long oder
Short Volatilität, zu erhalten.
Der Varianz-Swap ist ein OTC3-Instrument, mit dem Marktteilnehmer die
zukünftige realisierte Varianz eines
zugrunde liegenden (Finanz-)Produkts
handeln können. Eine dynamische Anpassung während der Laufzeit ist nicht
nötig, was einen großen Vorteil gegenüber den klassischen Optionsstrategien
darstellt. Analog zu anderen, linearen
Termingeschäften einigen sich die Handelspartner bei Abschluss auf ein Varianz­
niveau 2Strike, eine Laufzeit und ein
2
Strangle: gleichzeitiger Kauf oder Verkauf von
Puts und Calls mit unterschiedlichem Strike und
gleicher Laufzeit
16
Kapitalmarktlexikon
Nominalvolumen Nvol. Diese Parameter
bilden dann die Basis für die Berechnung des Differenzbetrages, der am
Ende der Laufzeit ausgetauscht wird.
Die Formel für die Berechnung lautet:
Gewinn/Verlust
= Nvar * (
2
realised
Nvar = N
vol
Nvol
2
2
realised
Strike
/(2 *
–
2
Strike
Strike
)
)
: gehandelter Vega-Betrag
: Annualisierte,
realisierte Varianz
: Varianz Strike oder „Preis“
Der faire Wert eines Varianz-Swaps ist
aus dem impliziten Hedgeportfolio abzuleiten: Da der Hedge eines VarianzSwaps einem Portfolio von Optionen
entspricht, das sich über verschiedene
Basispreise mit der gleichen Laufzeit
erstreckt, ist der faire Preis des VarianzSwaps stark vom sogenannten „Skew“
3
OTC: Over the counter, nicht an geregelten
Terminbörsen gehandelte Derivate
Update III/08
Kapitalmarktlexikon
abhängig, also dem Unterschied der
impliziten Volatilität von Optionen, die
unterschiedlich weit im Geld bzw. weit
aus dem Geld liegen. Dieser Effekt wird
noch dadurch verstärkt, dass Basispreise mit niedrigen Strikes in diesem
Hedgeportfolio übergewichtet werden
müssen, um ein konstantes, vom aktuellen Kursniveau des Underlyings unabhängiges Vega (Sensitivität gegenüber
Veränderungen der impliziten Volatilität) zu erreichen.
Ein hoher Skew, also ein Umfeld, in dem
niedrige Strikes eine deutlich höhere
implizite Volatilität haben als hohe
Strikes, führt zu einem höheren Preis
für den Varianz-Swap. Diese Eigenart ist
ein Grund dafür, dass das handelbare
Niveau von Varianz sich von den populären Volatilitätsindizes wie VIX4 oder
VDAX teilweise deutlich unterscheiden
kann.
Während der Laufzeit entwickelt sich
der Varianz-Swap in zwei Abschnitten:
dem Abschnitt zwischen Abschlussdatum und heute (dem sogenannten
„Gamma“-Teil) sowie dem Abschnitt,
der noch in der Zukunft liegt, also heute
bis zum Laufzeitende (dem sogenannten „Vega“-Teil). Für den ersten Abschnitt kann man bereits die oben genannte Formel anwenden und somit
anteilig eine Auszahlung berechnen.
Dieser Teil des Swaps unterliegt also
keiner Marktpreissensitivität mehr.
Der Zweite, in der Zukunft liegende Abschnitt, ist in der Mark to Market-Bewertung abhängig von Bewegungen in der
impliziten Volatilität und wie oben beschrieben auch von Veränderungen des
Skews.
Der Hauptmarkt für Varianz-Swaps
sind Indizes und Einzelaktien, wobei
auch andere Underlyings, wie z. B.
Rohstoffe, möglich sind. Während bei
Indizes die realisierte Varianz wie oben
beschrieben berechnet wird, besitzen
Varianz-Swaps auf einzelne Aktien
häufig einen Cap: Hierbei kann der
Wert für die realisierte Varianz, der
in die Berechnung des Gewinns bzw.
Verlusts eingeht, maximal ein bei Abschluss bestimmtes Niveau erreichen.
Standard ist hierbei ein Cap in Höhe
des 2,5-fachen des Varianz-Strikes.
Wird beispielsweise ein Varianz-Swap
mit 20 % abgeschlossen, so würde der
Cap die Höhe der realisierten Varianz,
die in die Berechnung des Ausgleichsbetrags eingeht, auf 50 % begrenzen
(20 % * 2,5 = 50 %). Dieser Cap stellt letztlich nichts anderes als einen weit aus
dem Geld liegenden Call auf die realisierte Varianz des Underlyings dar,
den der Verkäufer des Swaps erwirbt.
Berechnung:
Der Gewinn bzw. Verlust am Lauf­
zeitende errechnet sich über folgende
Formel:
Gewinn/Verlust
= ( ²realised – ²Strike) * [Vega /(2 *
Strike
)]
Realisiert der Index über die Laufzeit
eine Volatilität von 35 %, ergibt dies
einen Gewinn:
Gewinn/Verlust
= (35² – 402) * [-10.000 € / (2 * 40)]
= -375 * (-125 €)
= 46.875 €
Realisiert der Index hingegen eine
höhere Volatilität von z.B. 45 %,
entsteht ein Verlust:
Gewinn/Verlust
= (45² – 40²) * [-10.000 € / (2 * 40)]
= 425 * (-125 €)
= –53.125 €
Die Funktionsweise von Varianz-Swaps
wird abschließend anhand eines konkreten Beispiels verdeutlicht, das zwei
Szenarien betrachtet:
Daraus ergibt sich der durchschnittliche Gewinn/Verlust aus einer einprozentigen Volatilitätsabweichung gegenüber dem Strike mit 10.000 €.
Szenario 1:
Gleichzeitig wird bereits erkennbar,
dass das Gewinnprofil des VarianzSwaps nicht linear ist:
Verkauf eines Varianz-Swaps auf den
Euro Stoxx 50 mit einer Laufzeit von
sechs Monaten und einem Volatilitätsstrike von 40 % für 10.000 € Vega.
Gewinn/Verlust Varianz-Swap (-10.000 € Vega, 40 % Strike)
200.000
Start
Heute
Realisierte
Volatilität
Verfall
Implizite Volatilität (Heute)
Gamma
Vega
G ew in n /V erlu st (�)
0
-200.000
-400.000
-600.000
-800.000
-1.000.000
4
VIX, VDAX: Volatilitätsindices auf den S&P 500
0
5
10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100
R ealisierte V o latilität im B etrach tu n g szeitrau m
(VIX) und den DAX (VDAX)
Strike
Gewinn/Verlust
17
Kapitalmarktlexikon
Update III/08
Szenario 2:
Verkauf eines Varianz-Swaps mit einer
Laufzeit von sechs Monaten, einem
Volatilitätsstrike von 20 % und einem
Cap von 2,5 * Strike für 10.000 € Vega.
Berechnung:
Der Gewinn/Verlust ergibt sich entsprechend der obigen Berechnung:
Gewinn/Verlust
= [min(2,5 * Strike ; realised)² * [Vega/(2 * Strike)]
Gewinn/Verlust Varianz-Swap (-10.000 € Vega, 20 % Strike – capped vs. uncapped)
0
G ew in n /V erlu st (�)
Das Auszahlungsprofil eines VarianzSwaps ist konvex: Bei einer äquidistan­
ten Abweichung der realisierten Volatilität vom Strike ergibt sich bei höheren
realisierten Volatilitäten eine höhere
Sensitivität, also ein höherer Gewinn
bzw. Verlust als bei niedrigeren
Niveaus.
-200.000
-400.000
-600.000
-800.000
-1.000.000
0
5
10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100
R ealisierte V o latilität im B etrach tu n g szeitrau m
Strike
Gewinn/Verlust
Gewinn/Verlust capped
]
2
Strike
Realisiert der Index auf Schlusskurs­
basis eine Volatilität von 40 % ergibt
dies einen Verlust:
Realisiert der Index auf Schlusskurs­
basis eine Volatilität von 60 % ergibt
dies ebenso einen Verlust:
Ohne Cap hätte sich bei einer realisierten Volatilität von 60 % ein deutlich
höherer Verlust ergeben:
Gewinn/Verlust
= [min(2,5 * 20;40)2-202]
* [-10.000 € / (2 * 20)]
= (1.600-400) * (-250)
= -300.000 €
Gewinn/Verlust
= [min(2,5 * 20;60)2-202]
* [-10.000 € / (2 * 20)]
= (2.500-400) * (-250)
= -525.000 €
Gewinn/Verlust:
= (60² – 20²) * (-250)
= -800.000 €.
Eric Böss CFA, absolvierte nach seiner Ausbildung zum
Bankkaufmann berufsbegleitend das Studium zum Bankbetriebswirt an der Bankakademie Frankfurt. 1994 trat er
in die heutige Allianz Global Investors KAG ein und arbeitet seit 1996 im Derivatehandel. Herr Böss ist seit 1998 als
Teamleiter für den Bereich Derivatehandel zuständig. Seit
2006 verantwortet er darüber hinaus die globalen Derivateaktivitäten von RCM. Der Schwerpunkt seiner Tätigkeit konzentriert sich derzeit auf die Entwicklung und Implementierung von Overlay – und Absolute Return-Strategien sowie
die Integration von Derivaten in den Investment Prozess.
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Update III/08
Impressum
Update III/08
Informationsmagazin von Allianz Global Investors
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Herausgeber:
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Kapital­anlagegesellschaft mbH
Mainzer Landstraße 11–13
60329 Frankfurt
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Verantwortlich:
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Koordination:
Sabine Dick, Claudia Prüver
Layout:
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Druck:
Schleunungdruck GmbH, Marktheidenfeld
Fotografien:
F1online, Getty Images, Allianz Global Investors
Sollten Sie Fragen haben, wenden Sie sich bitte an
die Redaktion: Bernd Lud, Telefon (069) 263 13109;
Claudia Prüver, Telefon (069) 263 15310;
Ernst Riegel, Telefon (069) 263 15510;
Dr. Martin Scholz, Telefon (069) 263 13191;
Oliver Schütz, Telefon (069) 263 13217
oder an Ihren persönlichen Betreuer oder schreiben
Sie eine E-Mail an [email protected]
Stand: Dezember 2008
Dieses Magazin wurde mit größter Sorgfalt erstellt. Die Angaben beruhen auf Quellen, die wir für zuverlässig halten, für deren Richtigkeit und Vollständigkeit wir jedoch
keine Ge­währ übernehmen. Gastbeiträge geben nicht unbedingt die Meinung des Herausgebers wieder. Soweit wir in diesem Magazin Prognosen oder Erwartungen
äußern oder unsere Aussagen die Zukunft betreffen, können diese Aussagen mit bekannten sowie unbekannten Risiken und Ungewissheiten verbunden sein. Die tatsäch­
lichen Ergebnisse und Entwicklungen können daher wesentlich von den geäußerten Erwartungen und Annahmen abweichen. Neben weiteren hier nicht aufgeführten
Gründen ergeben sich eventuell Abweichungen aus Veränderungen der allgemeinen wirtschaftlichen Lage sowie der Wettbewerbssituation, vor allem in Allianz Kern­
geschäfts­feldern und -märkten, und aus Akquisi­tionen sowie der anschließenden Integration von Unternehmen in die Gruppe. Auch die Entwicklung der Finanzmärkte
und der Wechselkurse sowie nationale und internationale Gesetzesänderungen, insbesondere hinsichtlich steuerlicher Regelungen, können einen Einfluss ausüben. Die
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