global macro shifts - Franklin Templeton Investimentos (Brasil)

JULHO DE
JULHO
2015 DE 2015
GLOBAL
MACRO
SHIFTS
CHINA: EM BUSCA DE UM NOVO EQUILÍBRIO
Michael Hasenstab, Ph.D.
Atualmente, ninguém que se interesse pelo cenário global de
investimentos pode se dar ao luxo de ignorar a China. Já firmemente
estabelecida como a segunda maior economia do mundo, espera-se que
a China conquiste a primeira posição em pouco mais de uma década.
Mas, quanto os investidores realmente sabem sobre esse enorme e
diverso país, os fatores que determinam seu crescimento e os desafios
que ele enfrenta? Por toda parte encontram-se notícias contraditórias,
mas aqui a equipe do Templeton Global Macro, liderada pelo Chief
Investment Officer Michael Hasenstab, elimina esse ruído para examinar
a verdadeira história.
Percebemos que a maioria dos
observadores tende a cair em uma de duas
categorias, em relação à China: os céticos
insistentes e os otimistas permanentes. Os
céticos estão convencidos de que nada na
China, desde os dados até o sistema
bancário e à demografia, resiste a uma
inspeção mais cuidadosa. Essa corrente de
pensamento defende que os números
oficiais não são suficientemente confiáveis
para serem seguidos, e os desequilíbrios
são grandes demais para merecerem uma
análise detalhada. Os céticos anteveem
uma implosão da economia chinesa,
resultante de uma bolha no mercado
habitacional, nas dívidas de governos
locais, no mercado de ações, ou em todos
esses. Na opinião desses céticos, o colapso
é iminente e tem sido pelos últimos 10 anos.
O grupo menor, dos otimistas em relação à
China, tem uma opinião extremamente
benigna quanto à transformação do país.
Esse grupo espera que o milagre do
crescimento da China continue
tranquilamente, com qualquer arrefecimento
sendo apenas
temporário. Essa corrente tende a
desconsiderar as preocupações com
desequilíbrios, argumentando que a China
tem dinheiro mais do que o suficiente, as
políticas certas implementadas e um
controle ímpar sobre sua economia.
Nós temos uma percepção mais detalhada
e equilibrada do que os céticos insistente e
os otimistas permanentes. No geral,
permanecemos otimistas com relação às
perspectivas da China, mas reconhecemos
que o país enfrenta desafios políticos
formidáveis e riscos substanciais que
exigem monitoramento cuidadoso.
Atualmente, a China atingiu uma
encruzilhada crítica em sua profunda
transformação econômica, em andamento.
Seus três motores tradicionais de
crescimento perderam ímpeto ao mesmo
tempo: O setor imobiliário está se
contraindo, após uma longa expansão. Os
governos locais, que precisam se
desalavancar, reduziram seus
investimentos, e vários componentes do
setor de manufatura estão encolhendo.
Entretanto, o crescimento do consumo
impulsionado pelo aumento dos salários, o
crescimento do setor de serviços e os novos
investimentos em infraestrutura tentam
compensar a retração simultânea desses
outros três setores. A retração da
manufatura foi determinada pelo ponto de
inflexão de Lewis: uma desaceleração no
crescimento da força de trabalho,
determinada por fatores demográficos, que
aumentou as pressões salariais,
prejudicando a competitividade da
tradicional manufatura exportadora. A
desaceleração no crescimento da força de
trabalho, entretanto, significa que menos
empregos públicos são necessários para
manter o pleno emprego: estima-se em 3
milhões de empregos por ano, em
comparação ao pico anterior de 12 milhões.
O crescimento acelerado do setor de
serviços, que tomou o lugar da indústria
como o maior criador de empregos, é
suficiente para oferecer essas vagas.
Portanto, a retração da manufatura, do setor
imobiliário e dos governos locais não
aumentou o desemprego, o que causaria
um difícil problema político e social.
O aumento salarial e a manutenção do nível
de emprego permitiram que o consumo
familiar superasse os investimentos como o
maior contribuidor para o crescimento do
PIB, exatamente o tipo de reequilíbrio de
que a China necessita. Entretanto, para
sustentar o crescimento salarial é
necessário um crescimento mais rápido da
produtividade. Sem isso, uma parte
crescente da economia perderá a
competitividade, forçando a China para a
“armadilha da renda média.”
O crescimento mais rápido da produtividade
exige que a indústria migre para setores de
mais alta tecnologia e mais alto valor
agregado. O governo tem estimulado esse
processo por meio de várias políticas:
impulsionando o setor educacional,
reformando as empresas estatais, para
estimular um crescimento mais rápido do
setor privado, e incentivando a inovação. É
muito difícil escapar da armadilha da renda
média, como comprovam os poucos países
que o fizeram com sucesso, certamente
nenhum tão grande como a China. Ainda
assim, a China parece ter adotado a
estratégia correta e apoiado suas políticas
com outras reformas de longo prazo, tais
como a liberalização da conta capital e dos
mercados financeiros, visando melhorar a
intermediação do capital e, portanto,
direcionar capital às partes mais produtivas
da economia. Ao mesmo tempo, os gastos
ambientais e com infraestrutura ajudarão a
sustentar internamente as perspectivas de
crescimento de longo prazo, bem como a
expandir o alcance global da China,
especialmente através da nova iniciativa
"um cinturão, uma estrada".
Ainda existem riscos significativos. Em
primeiro lugar, a política monetária precisa
chegar a um delicado equilíbrio. Até agora,
o Banco Popular da China (PBOC) tem se
limitado a atenuar a desaceleração
econômica. Caso o crescimento desacelere
ainda mais, entretanto, as recentes medidas
que permitem que dívidas de governos
locais sejam trocadas por títulos municipais
e provinciais pode se tornar um excessivo
estímulo, ao estilo de flexibilização
quantitativa, prejudicando a
desalavancagem e criando condições para
um pouso forçado. Em segundo lugar, ao
longo da última década a China acumulou
rapidamente um estoque substancial de
dívida, principalmente em operações menos
transparentes de governos locais e
instituições financeiras informais. De acordo
com nossas estimativas, esse estoque pode
chegar a 250% do PIB,
incluindo todas as diferentes fontes de
dívida contabilizáveis ou não (por exemplo,
governo central e governos locais, pessoas
físicas e corporações). Entretanto, diferente
de muitos outros países, o estado chinês
possui um enorme estoque de ativos,
composto de reservas cambias e, mais
importante, os ativos de suas mais fortes
empresas públicas. Adicionalmente, o
governo central não possui dívida
estrangeira. Esses fatores ajudam a
minimizar os riscos de uma clássica crise de
sustentabilidade de dívida. Entretanto, o
processo de desalavancagem pode não ser
tão suave, o que geraria problemas no setor
bancário ou corporativo, prejudicando o
crescimento. Por outro lado, a
desalavancagem pode ser revertida, o que
poderia levar a um acúmulo de dívida, ainda
uma fonte de risco. Em terceiro lugar, o
mercado de ações poderia desabar,
especialmente após os índices das ações
da China terem mais do que dobrado nos
últimos 12 meses, gerando preocupações.
Embora o mercado de ações da China
ainda tenha um papel relativamente
pequeno em sua economia, tanto como
fonte de capital para empresas como na
condição de ativo para famílias, sua
importância em ambos os lados tem
aumentado um pouco. Uma queda
repentina poderia dar mais um choque de
retração no crescimento, interrompendo o
processo de reforço e diversificação do
setor financeiro. Finalmente, as reformas
essenciais nas empesas estatais precisam
superar poderosos interesses já instalados,
e podem enfrentar uma considerável
reação, aumentando as chances de
fracasso.
De modo geral, com base em nossa análise
detalhada, acreditamos que a China
permanecerá no caminho certo, com o
crescimento do PIB desacelerando um
pouco para em torno dos 6% durante os
próximos anos, enquanto a economia migra
para o consumo, os serviços e a manufatura
de mais alto valor agregado. Isso tem
importantes implicações para a economia
global:
O aumento dos salários provavelmente gerou um aumento do consumo
China: consumo e salários reais
China: consumo e salários reais
1979–2013
Preços de 1978 = 100
2800
2500
2200
1900
1600
1300
1000
700
400
100
% GDP
500
400
300
200
100
1979
1986
1993
2000
2007 2013
Real Consumption per Capita (LHS)
Migrant Workers' Monthly Salary (RHS)
Consumo real per capta (Esq.)
Salário mensal de trabalhadores migrantes (Dir.)
0
1992–2013
Preços de 1978 = 100
3000
% GDP
50%
2500
45%
2000
1500
40%
1000
35%
500
0
1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013
Real Consumption per Capita (LHS)
Services/GDP (RHS)
Consumo real per capta (Esq.)
Serviços/PIB (Dir.)
Fonte: National Bureau of Statistics,China. Esq.= Escala da esquerda; Dir.= Escala da direita
G L O B A L M A C R O S H O F T S | China: em busca de um novo equilíbrio
30%
“Atualmente, a China enfrenta
recessões em três setores
importantes da economia.”
Michael Hasenstab, CIO
Templeton Global Macro
• Um crescimento acima de 6% na China
suportará o crescimento global, um fator
importante dada a fragilidade estrutural da
recuperação europeia e a perspectiva de
arrocho da política monetária do Banco
Central dos EUA (Fed).
• Juntamente com a nova rodada de
investimentos em infraestrutura, isso dará
algum suporte aos mercados de
commodities. Lembre, entretanto, que o
reequilíbrio da China, do investimento para
o consumo, também reduzirá a demanda
pela maioria dos metais industriais. Em
suma, portanto, nossa perspectiva para a
China é consistente com preços estáveis
para as commodities nos próximos anos.
• O reequilíbrio da China também tem um
impacto diferenciado nos fluxos de
comércio internacional. Esperamos ver
mais negócios com economias avançadas,
que produzem bens acabados e industriais,
e relativamente menos com produtores de
commodities. Além disso, a iniciativa "um
cinturão, uma estrada" e as medidas do
recém lançado Banco de Investimentos em
Infraestrutura da Ásia também requerem
monitoramento cuidadoso, devido ao seu
potencial impacto nos fluxos de comércio,
no longo prazo.
• Finalmente, a manutenção do crescimento
salarial indica que a China deverá
gradualmente exportar um ímpeto mais
inflacionário para o resto do mundo,
reforçando nossa crença de que,
começando com os EUA, as perspectivas
permanecem de taxas de inflação e de
juros mais altas.
De modo geral, com base em nossa análise
detalhada, acreditamos que a busca da China
por um novo equilíbrio será bem sucedida.
Reafirmamos nossa opinião inicial de que a
China permanecerá no caminho certo, com o
crescimento do PIB reduzindo
gradativamente para em torno de 6%
enquanto a economia se reequilibra. Isso
oferecerá um apoio importante para o
crescimento global e estabelecerá um piso
para os mercados de commodities, mesmo
que a absorção de metais industriais da
China provavelmente diminua ainda mais. O
comércio internacional da China
gradualmente se reorientará, dos produtores
de commodities para as economias
avançadas, produzindo bens acabados e
industriais, e a manutenção do crescimento
salarial indica que a China deverá
gradualmente exportar um ímpeto mais
inflacionário para o resto do mundo,
reforçando nossa crença de que, começando
com os EUA, as perspectivas permanecem
de taxas de inflação e de juros mais altas.
2
AMBIENTE GLOBAL
Como pano de fundo para nossa análise da
China, gostaríamos de avaliar a situação da
economia global na metade de 2015.
EUA
Começando com a economia dos EUA, que
iniciou o ano com o pé esquerdo,
acreditamos que a fraqueza dos primeiros
trimestres é temporária por natureza, devida
em grande parte a fatores excepcionais.
Foi registrado que o PIB dos EUA retraiu
0,2% no 1ºT, apesar de ter havido revisões
nessa estimativa. O ritmo da atividade foi
restringido por severas condições climáticas,
paralisações nos portos da costa oeste,
menores investimentos em energia, após a
queda nos preços do petróleo (o que retirou
em torno de 0,5 ponto percentual do
crescimento do 1ºT), e fracas exportações,
prejudicadas pelo forte dólar. Além disso, as
técnicas de ajuste de sazonalidade nas
estatísticas oficiais têm resultado em um
registro sistemático do crescimento do 1ºT
bem abaixo da média do ano.
Tanto os preços do petróleo como o dólar se
estabilizaram. Como consequência, o ajuste
da oferta nos mercados de energia
desacelerou. A quantidade de equipamento
de perfuração em operação continua a cair,
mas a um ritmo bem mais lento, e o impacto
negativo nas exportações (equivalente a
aproximadamente 0,6 pontos percentuais
para cada 10% de aumento real) já deve ter
se encerrado. Enquanto isso, o mercado de
trabalho continua a melhorar, com a criação
de novos postos de trabalho em setores não
rurais chegando a uma média trimestral em
torno de 200.000. A taxa de desemprego
caiu para 5,3%, próxima à estimativa da taxa
de desemprego que não gera pressões
inflacionários (NAIRU - non-accelerating
inflation rate of unemployment) do
Congressional Budget Office.
Um mercado de trabalho demandado
começou a exercer pressão sobre os
salários. O índice de custo da mão de obra
acelerou para 2,6% ano a ano no 1ºT, o
ritmo mais elevado desde 2008. Os salários
subiram 5,0% ano a ano, em maio. O núcleo
da inflação permaneceu estável, próximo de
1,5%. O efeito na base dos preços mais
baixos do petróleo começarão a diminuir em
agosto, e a recente recuperação dos preços
do petróleo gradualmente levará a inflação
cheia para próximo do núcleo. As pressões
salariais provavelmente se traduzirão em
aumentos de preços mais significativos, no
restante do ano e em 2016.
De modo geral, esses dados nos deixam
confiantes de que a recuperação dos EUA
permanece no caminho certo. Por sua vez,
isso deverá levar o Fed a elevar as taxas de
juros mais para o final deste ano,
provavelmente no fim do 3ºT ou no 4ºT. Os
mercados financeiros começaram a prever o
movimento provável, com os rendimentos
dos títulos do tesouro de 10 anos subindo,
de aproximadamente 1,64% ao final de
janeiro para em torno de 2,35% ao final de
junho. Entretanto, os mercados estão
precificando um ritmo mais lento do arrocho
da política monetária do que o indicado pelo
próprio Fed. Apesar de o banco central
provavelmente iniciar o arrocho a um ritmo
lento, ele pode precisar acelerar quando as
pressões inflacionárias aumentarem. Isso
implicará em uma diferença ainda maior das
atuais expectativas do mercado.
mais saudável. O superávit comercial da
Alemanha está em torno de 7% do PIB,
provando sua resistente capacidade
exportadora. Na França e na Itália,
entretanto, a aceleração parece ser de
natureza mais cíclica. Os dois países
precisam de um esforço de reformas mais
determinado, para acelerar o crescimento de
uma forma mais sustentável.
O recentemente divulgado programa de
flexibilização começou a ter sucesso na
reversão da contração anterior do balança
patrimonial do Banco Central Europeu, que
encolheu em até um terço de seu pico.
Juntamente com os programas existentes
para a compra de títulos lastreados em
empréstimos (covered bonds) e em ativos1,
a 1ª flexibilização aumentou o balanço
patrimonial do banco central em
aproximadamente € 200 bilhões, em
comparação com a meta de € 1,1 trilhões,
em 30 de junho. Alguns analistas e
participantes do mercado especulam que o
Banco Central Europeu pode abandonar o
programa de flexibilização no futuro breve,
dado o ritmo de crescimento mais forte do
que esperado. O presidente do Banco
Central Europeu, Mario Draghi, porém,
enfatizou repetidamente que o banco
pretende executar seu programa pelo
menos até setembro de 2016 e, de qualquer
forma, precisaria de evidências
convincentes de que a inflação estivesse se
aproximando de sua meta de 2%, de forma
sustentável, antes de considerar uma
mudança de política.
A saga grega continua sendo a principal
preocupação da recuperação europeia. Em
um plebiscito realizado em 5 de julho, os
eleitores gregos rejeitaram a proposta dos
credores. O plebiscito perguntou se os
eleitores aceitavam ou recusavam o mais
recente programa econômico, que resultou
de seis meses de difíceis negociações com
a União Europeia, o Banco Central Europeu
e o Fundo Monetário Internacional. Os
líderes da Zona de Euro avisaram que um
voto de "recusa" provavelmente resultaria na
saída da Grécia da Zona do Euro. Caso a
Grécia saia do Euro, acreditamos que isso
causaria um choque temporário nos
mercados financeiros, com os spreads
periféricos aumentando na Zona do Euro, e
um aumento na aversão ao risco global.
Estamos confiantes de que os atuais muros
de proteção da Zona do Euro são fortes o
suficientes para limitar o contágio, para que
o impacto adverso seja limitado e temporário
em escopo.
EUROPA
O crescimento na zona do euro surpreendeu
positivamente no 1ºT, como havíamos
previsto em nossa publicação anterior do
Deslocamentos Macro Globais. Com
+0,4%, o 1ºT marcou o oitavo trimestre
consecutivo de crescimento positivo
trimestre a trimestre. O aumento na
atividade econômica foi causado, acima de
tudo, pelo fraco euro, que fortaleceu a
competitividade dos exportadores da zona
do euro. A flexibilização quantitativa do
Banco Central Europeu (BCE) também
ajudou, reduzindo os custos de
financiamento e jogando mais liquidez no
sistema bancário. Indicadores recentes
sugerem que ainda existe uma dinâmica
positiva: O índice de compras de
manufatura, os indicadores de vendas no
varejo e os indicadores de empréstimos
permanecem com tendência positiva.
Apesar de a maior parte da zona do euro ter
visto uma ampla aceleração na atividade, a
sustentabilidade disso varia entre os países.
A Espanha, por exemplo, tem tido um
desempenho superior aos demais países,
graças às suas reformas e aos seus
esforços para colocar as finanças públicas
em ordem. A Alemanha mantém uma forte
competitividade internacional, atualmente
sustentada por uma demanda doméstica
G L O B A L M A C R O S H O F T S | China: em busca de um novo equilíbrio
3
AMBIENTE GLOBAL cont.
JAPÃO
O Japão parece estar finalmente vencendo
a luta contra a deflação. O núcleo do IPC
está aproximadamente em 2%, mesmo após
subtrair o impacto da alta dos impostos.
Nem mesmo o colapso nos preços do
petróleo foi o suficiente para empurrar o país
de volta à deflação, e o crescimento nominal
do PIB permanece com uma tendência de
alta saudável. O sucesso do Japão em
manter a inflação em um patamar positivo é
especialmente notável dado o
extremamente adverso ambiente externo,
onde muitos países sentiram pressões
deflacionárias. Isso é uma evidência muito
encorajadora de que a "primeira diretriz" do
programa "Abenomics", basicamente uma
implementação mais decisiva de
flexibilização, mostrou-se eficaz.
O impacto positivo do Abenomics pode ser
visto no crescimento da produção: O PIB
avançou mais rápido do que o esperado no
primeiro trimestre, a uma taxa anualizada,
ajustada para sazonalidade, acima de 2%
trimestre a trimestre. O acúmulo de
estoques teve um papel importante, mas
houve também sinais encorajadores de uma
recuperação, tanto no consumo privado
quanto nos gastos de capital. Além disso, os
preços dos produtos produzidos estão
significativamente acima dos preços dos
insumos, indicando que provavelmente
haverá um aumento na lucratividade, o que
melhora a perspectiva de um crescimento
ainda maior nos investimentos. O aumento
de impostos do ano passado não
interrompeu a recuperação, ao contrário do
que muitos analistas temiam, especialmente
considerando que um aumento de impostos
prejudicou a tentativa do Japão de sair da
deflação, em 1997. Esse aumento de
impostos, o alicerce da estratégia fiscal, foi
uma aposta calculada mas corajosa, e
rendeu resultados. Isso deveria ser
considerado como outro grande sucesso da
política do governo: A "segunda diretriz",
uma política fiscal prudente, promove
confiança na sustentabilidade da dívida no
longo prazo.
A "terceira diretriz", reformas estruturais,
continua sendo a parte mais importante da
equação, e tem sido o alvo de muitas
perguntas e ceticismo desde o lançamento
do Abenomics. Nessa área já houve
progressos importantes. Na área financeira,
o rebalanceamento do portfólio do Fundo de
investimento previdenciário do governo tem
afetado outras instituições, como o Japan
Post e os fundos de pensão dos funcionários
públicos. Talvez mais importantes sejam os
esforços para fortalecer a governança
corporativa, melhorando a transparência e
encorajando a participação mais ativa dos
acionistas e dos conselhos administrativos.
A produtividade do Japão, após estar em
torno de 3% nos anos 80s e cerca de 2%
nos anos 90s, atualmente permanece em
apenas 1%. As fracas práticas de gestão
corporativa e as consequentes ineficiências
são os principais vilões para essa
desaceleração na produtividade. O Japão
precisa aumentar o crescimento do PIB
nominal de forma duradoura para garantir a
sustentabilidade da sobrecarga de sua
enorme dívida. Além de um aumento
permanente na taxa da inflação, isso requer
um crescimento mais forte do PIB real, em
geral. Isso precisa ser alcançado, mesmo
com a intensificação das pressões
demográficas, uma vez que a população do
Japão continuará envelhecendo
rapidamente nas próximas décadas. Os
programas do governo para aumentar a
força de trabalho, especialmente
incentivando a participação das mulheres,
ajuda, mas não anula totalmente os efeitos
do envelhecimento. Para obter um
crescimento do PIB real mais forte, o Japão
precisa de um maior crescimento da
produtividade, acompanhado de um
fortalecimento da governança corporativa. O
Japão, portanto, adotou um novo código de
governança corporativa, que responsabiliza
explicitamente os conselhos administrativos
pela verificação da gestão e pela
comunicação de informações aos acionistas,
e exige que cada conselho tenha pelo
menos dois diretores externos. Muito
trabalho será necessário para aumentar a
flexibilidade e produtividade, mas as
medidas já tomadas confirmam que o
governo compreende que é necessário
tentar abordar as reformas mais complexas,
mesmo que isso signifique ir contra os
poderosos interesses instalados.
Sobre os deslocamentos macro globais
Deslocamentos Macro Globais é um estudo baseado em pesquisa sobre as economias
globais que inclui as análises e as opiniões do Dr. Michael Hasenstab e dos membros
seniores da Templeton Global Macro. O Dr. Hasenstab e sua equipe gerenciam as
estratégias de títulos de renda fixa globais da Templeton, incluindo estratégias macro
globais, de moedas estrangeiras e de renda fixa irrestritas. Essa equipe econômica,
treinada em algumas das melhores universidades do mundo, integra análise
macroeconômica global com pesquisa aprofundada de países para ajudar na
identificação de desequilíbrios de longo prazo, que resultam em oportunidades de
investimento.
Kang Tan, Ph.D.
Analista sênior macro global e
de pesquisa da Templeton
Global Macro
Michael Hasenstab, Ph.D.
Vice presidente executivo,
Gestor de portfólio, CIO,
Templeton Global Macro
Calvin Ho, Ph.D.
Vice presidente, Analista
sênior macro global e de
pesquisa da Templeton Global
Macro
Diego Valderrama, Ph.D.
Analista sênior macro global e
de pesquisa da Templeton
Global Macro
Sonal Desai, PhD
Vice presidente sênior, Gestor
de portfólio, Diretor de
pesquisa da Templeton Global
Macro
Hyung C. Shin, Ph.D.
Vice presidente, Analista
sênior macro global e de
pesquisa da Templeton Global
Macro
Attila Korpos, Ph.D.
Analista de pesquisa da
Templeton Global Macro
G L O B A L M A C R O S H O F T S | China: em busca de um novo equilíbrio
4
QUAIS SÃO OS RISCOS?
Todos os investimentos envolvem riscos, inclusive uma possível perda de principal. Os preços dos títulos de renda fixa se movimentam na direção oposta à das taxas de
juros. Portanto, conforme os preços dos títulos de renda fixa em um portfólio de investimentos se ajustam a um aumento nas taxas de juros, o valor do portfólio pode baixar.
Há riscos específicos associados ao investimento estrangeiro, incluindo flutuações de câmbio, instabilidade econômica e acontecimentos relacionados à política. Os
investimentos em mercados em desenvolvimento, dos quais os mercados de fronteira são um subconjunto, acarretam riscos mais elevados em relação aos mesmos fatores,
além dos riscos relacionados ao menor tamanho desses mercados, à menor liquidez e à menor estrutura jurídica, política, comercial e social estabelecida para fornecer
suporte aos mercados de valores mobiliários.
INFORMAÇÕES LEGAIS IMPORTANTES
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ou plataformas de investimento da Franklin Templeton Investments. Esse material é apenas para fins de interesse geral, não devendo ser considerado como uma consultoria
em investimentos, uma recomendação ou uma oferta para comprar, vender ou manter qualquer ativo ou para adotar qualquer estratégia de investimento. Esses não
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